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摘要:證券投資理論大體分為四大學派。從推崇圖表分析的技術分析理論到追求安全邊際的價值投資理論,從

理性人假設下的理性金融理論,到行為人假設下的行為金融理論,四種理論都在不同程度上反映了市場的一些

規律和特征,都有自己的追隨者。通過梳理證券投資理論的發展歷程,從各學派的研究假設及研究對象兩個方

面對各學派進行了對比分析,最后對證券投資各學派的研究結論與證券市場的相適應情況進行了評判。

關鍵詞:技術分析;價值分析;理性金融;行為金融

自證券交易市場產生以來,人類就開始了對證券投資理論的研究。迄今為止,已經產生了技術分析、

價值投資、理性金融、行為金融四個大的學派。四種理論都在不同程度上反映了證券市場的一些規律和特

征,都有自己的長處和不足。深入了解這四個學派的代表性人物、代表性觀點、各自的立論依據,對于了解

各理論的適用范圍意義重大。本文首先對證券投資理論的發展脈絡進行了梳理,以求從總體上把握其發

展趨勢;第二部分從各學派的研究假設及研究對象兩個方面進行了對比分析,以便于投資者更好地理解各

家研究結論的前提條件;最后一部分對各學派的研究成果與證券市場實踐的適應情況進行了評判,以方便

投資者能夠結合自己的實際情況選擇合適的理論工具。

一、證券投資理論的演進脈絡

技術分析理論是最早的證券投資理論。所謂技術分析理論,它是一種以證券的市場表現為研究對象,

純粹根據證券過去的市場表現、行為模式來預測未來價格變動及市場走勢的分析方法。證券的市場表現

主要包括市場價格、成交量及達到這些價格和成交量所用的時間三個要素。三個要素中,價格最重要,成

交量及時間對價格起驗證作用。

查里斯·道(CharlesDow)是技術分析派的鼻祖。道在擔任《華爾街日報》總編的13年間,發表了一系

列文章,表達了他對股市行為的研究心得。道認為,股市雖然變化多端,但總是循著特定趨勢前進。股價

運動同時包含有三種趨勢:長期趨勢、中期趨勢、短期趨勢,認識趨勢即可預測股市未來。道氏理論后來成

為技術分析派的哲學基石。

價值投資理論是以證券的內在價值及其與市場評價的偏差為研究對象的理論。1934年,本杰明·格

雷厄姆(BenjaminGraham)與戴維·多德(DavidDodd)出版了《證券分析》一書。該書被看作是價值投資理論的奠基之作,被譽為價值投資學派的“圣經”。在價值投資理論的眾多追隨者中,最有名的當數沃倫·巴

菲特(WarrenBuffett)。巴菲特通過運用格雷厄姆創立的價值投資理論,在證券市場取得了幾十億美元的

財富,他是世界頂級富豪中極少數通過證券投資方式得到財富地位的人。

價值投資理論認為,購買證券的投資人應該下功夫去研究公司的資產負債表和損益表,以公司的實際

財務狀況和未來的獲利能力為依據去估計證券的內在價值,然后去尋找價值被低估的公司。價值投資學

派強調投資者應該把注意力從證券的市場表現轉到證券本身,買入那些價值被市場低估的證券,賣出那些

價值被市場高估的證券。因為市場價格的變動只是表象,價格最終會和企業的內在價值相關。

20世紀50年代,誕生了證券分析理論的第三個學派:理性金融理論①。理性金融理論是以證券市場中

理性人的行為方式及其對市場的影響為研究對象的投資理論。1952年,哈里·馬科威茨(HarryMarkowitz)

在其發表于《金融學》雜志的一篇論文中創造性地提出用概率論中的數學期望來度量投資的預期收益,用

方差(或標準差)來度量預期收益的不確定性。馬科威茨的研究結論是,如果把投資者的一個投資組合用

數學上的n維列向量表示,其中第k個分量表示投資者投資于第k種證券的比例,則資產組合的最優選擇

問題可以轉化為線性約束下的期望收益最大化問題,最終投資者的資產組合選擇問題可以簡化為如何在

投資組合的預期收益及其方差兩方面取得平衡②。

1958年,詹姆斯·托賓(JamesTobin)將馬科威茨的風險資產組合選擇理論拓寬到無風險資產與風險

資產并存的情況。托賓的論證表明,如果投資組合在無風險資產和風險資產之間進行分配,那么不論投資

者愿意承擔多大的風險,單一風險資產在風險資產組合中的比例不變③。后來托賓進一步把家庭和企業怎

樣選擇資產構成的思想發展成金融和實物資產的一般均衡理論,并且分析了金融和實體經濟之間的相互

作用,從而完成了核心經濟理論中實體經濟和虛擬經濟結合方面的一次重大突破,托賓因此獲得了1981年

度諾貝爾經濟學獎。

馬科威茨—托賓的資產選擇理論給出了理性投資者的最佳做法。如果證券市場上所有的投資者都按

照馬科威茨—托賓建議的方式進行投資,并且進一步假定所有投資者可以采納相同的預期結果,這時證券

的均衡價格由什么決定?1964年,威廉·夏普(WilliamSharpe)推導出了著名的CAPM模型④(CapitalAs2

setPricingModel),成功地解決了均衡狀態下的資本資產定價問題。因其對金融學投資理論的革命性貢

獻,馬科威茨、夏普與另外一名經濟學家莫頓·米勒(MertonMiller)⑤三人共同分享了1990年度諾貝爾經

濟學獎。

20世紀80年代,行為金融理論開始走上歷史舞臺。行為金融理論是以證券投資者的實際行為模式及

對市場的影響為研究對象的投資理論。行為金融理論糾正了傳統證券投資理論中對證券投資者非理性行

為的忽視,把對投資者行為模式的研究引入證券投資領域。

理查德·泰勒(RichardThaler)是行為金融理論研究的開拓性人物⑥。1985年,泰勒與德·邦特(De

Bondt)首次發現股票收益率存在反轉效應,即在過去3到5年收益率低的股票在未來會有著較高的市場收

益率;而在過去3到5年收益率高的股票在未來會有著較低的市場收益率⑦。股市反轉效應的發現引發了

一場對證券市場效率問題曠日持久的爭論,行為金融學派在這場爭論中逐漸發展壯大,幾乎成了當代經濟

學的顯學。

歷史頗為巧合的是,在德·邦特和理查德·泰勒發現股票市場存在長期反轉效應的1985年,瑞典的諾貝爾經濟學獎頒獎委員會把當年度的諾貝爾經濟學獎授予了MM理論的創始人之一佛朗科·莫迪利亞尼

(FrancoModigliani)。莫迪利亞尼與莫頓·米勒在1958年合作發表的MM理論①最先采用了“無套利(No2

Arbitrage)分析方法”。“無套利分析”方法使金融學的研究從方法論的角度與一般的經濟學研究相分離,

被看作是當代金融學研究的方法論革命。而通過行為金融學者的分析,“套利者”套利行為對市場效率的

影響遠沒有想象的那么大,這就使建立在“無套利分析”基礎上的理性金融理論出現了很大的漏洞。

二、各學派研究特點比較

我們從各學派的研究假設、研究對象兩個方面比較各自的研究特點。

研究假設是研究者對研究對象進行的公理化假定,是該學派對證券投資問題的根本看法。只有在這

些研究假設下,才能推導出相應的研究結論。如果不承認其研究假設,對該研究假設下推導出來的研究結

論自然就不會認可。

技術分析學派的研究假設是:市場行為涵蓋一切信息;價格按照趨勢方式演變,直到有外在因素改變

這種趨勢為止;歷史會重演。

市場行為涵蓋一切信息。技術分析派認為一切因素對證券的影響最終都表現在證券的市場價格上。

如果某一消息公布后,證券價格同以前一樣沒有大的變動,說明這個消息不是影響證券價格的因素;如果

某一交易日證券價格大幅上漲,且伴隨著大的成交量,這說明一定是出了利多消息。具體是什么消息,則

完全沒有必要過問,因為它已經體現在價格的變動之中了。換句話說,技術分析者好比是關在一間封閉式

小屋里的證券工作者,這個房間除了一條連通證券交易市場的價格線以外與外界沒有任何信息聯絡。技

術分析工作者僅僅根據傳輸過來的市場數據就可以完成其分析報告。

價格按照趨勢方式演變,直到有外在因素改變這種趨勢為止。依據物理學上的慣性定律,在未受到外

力作用的情況下,趨勢的運行將會繼續。技術分析派認為,證券價格的走勢雖呈上下波動,但終究是向一

定的方向運動的。對于一個既成的趨勢而言,沿原方向持續運行的概率要大于反轉的概率。因此交易者

的主要任務是根據圖表形態或公式指標的提示確定當前證券價格的運行趨勢,順勢而為。

歷史會重演,這一假設是從交易者的心理因素方面考慮的。江山易改,本性難移,人們對特定的行為

往往有同樣的心理反映,人類的交易行為會呈現固定的模式。因此,股票的價格形態會重復,時間周期會

重現。技術分析者的一項重要任務是找出這種模式,并利用它來分析未來的價格走勢。

價值投資學派的研究假設是:每一種證券都有自己的內在價值,內在價值與證券的市場評價無關;證

券的市場價格被純粹的心理因素所控制。

每一種證券都有自己的內在價值,這種內在價值決定于公司的贏利能力。因此,選擇證券,主要看企

業本身,看企業未來五到十年的發展,看企業的管理層是否讓投資者滿意。只要符合這些條件,價格又比

較合適,就可以買入并且持有。證券的內在價值到底有多少?可否計算出內在價值的精確值?價值投資

學派認為,在日常生活中,無須知道一個人的準確體重也能看出他是不是屬于肥胖者。投資者對證券內在

價值的確定也不需要十分準確,一個大概的、近似的內在價值數字就足夠了。

證券的市場價格被純粹的心理因素所控制,這是由人類懼怕和貪婪的情緒所引起的。價值投資學派

把證券市場形容為“市場先生”。“市場先生”喜怒無常,渾渾噩噩,所出價格的高低受其心理情緒及各種消

息的影響而定。不管是好消息還是壞消息,“市場先生”經常反應過度。當傳來的是好消息時,價格就會漲

得比內在價值高得多;當傳來壞消息時,價格又會跌到內在價值之下。證券分析的目的不是預測價格的變

動,而是估計證券的內在價值。投資者要有長線思想,對所購證券要有一種穩定的情感和態度,不要企圖

明天或者下個星期就能賺錢。投資者要把自己想象成為公司的所有者之一,要把所購證券看作是五年或

十年后才能升值的東西,而不是每日都在變動的憑證。按照價值投資者巴菲特的說法:“我不懂怎樣才能盡快賺錢,只知道如何隨著時日增長賺到錢。”

理性金融學派的研究假設是:市場上存在大量的投資者,單個投資者對市場價格的影響微不足道;投

資者用未來收益與其平均值之間的分散程度來度量投資的風險大小;資本市場不存在摩擦。

市場上存在大量的投資者,單個投資者的財力相對于所有投資者的財力總和是微不足道的,因此單個

投資者只是證券價格的接受者,這一假設類似于微觀經濟學中對完全競爭市場的假設。如果不考慮莊家

操縱價格及大宗交易的情況,這第一條假設與多數情況比較吻合。

投資者用未來收益率與它的期望收益率之間的分散程度來度量投資的風險大小,按照這個說法,就是

用數學上的方差作為風險的計量指標。由于投資者追求個人投資效用最大化,因此給定一定的風險水平,

投資者將選擇期望收益率最高的資產或資產組合;給定一定的期望收益率,投資者將選擇方差最小的證券

組合,即投資者都是理性的均值—方差最優化者。

資本市場不存在摩擦。摩擦是指對整個市場上資本和信息自由流通的阻礙。滿足這個假設意味著如

下內容:(1)不存在與交易有關的交易成本,個人獲取信息的成本為零。(2)市場只有一個無風險利率,投

資者可以根據這一無風險利率自由的進行借貸。(3)單一證券無限可分。滿足了這個假設,類似于物理上

滿足了真空狀態的條件。在這種情況下,所有投資者對于未來前景的看法一樣,包括對證券的期望收益

率、方差和風險資產之間的協方差的預測都是一樣的。

行為金融理論的研究假設是:套利者的作用有限;投資者心態與證券價格交互影響。

套利者的作用有限,是因為在現實世界中,很多證券沒有等價的替代品,使得套利行為無法運作。即

使某些證券有一些近似的替代品,但由于套利者多是使用他人資金,時間有限,價格又不可能迅速回歸到

證券的基本價值,套利行為仍難免縮手縮腳,套利的作用將會大打折扣。這也是理性金融理論中按照“無

套利分析”方法求得的均衡價格遲遲不能實現的原因。

投資者心態與證券價格交互影響。投資者的心態可以改變市場,市場反過來又可以改變投資者的心

態,這種機制稱為“正反饋機制”。比如2007年中國股市的大幅度上升,正反饋效應起了很大作用。股票

代表的公司沒有變,股票的內在價值沒有變,只是投資者對股市的態度發生了變化;反過來,股價的變化又

影響了投資者的態度,正反饋機制發生了作用。于是證券的價格出現了技術分析理論、價值投資理論、理

性金融理論都無法解釋的變化。

從研究對象看,技術分析學派僅僅以證券的市場表現為唯一研究對象。市場行為涵蓋一切,不管什么

樣的因素影響股價,都會在圖表上直觀地反映出來。如果因素的影響力是增加需求,表現出來就是價格上

漲。如果因素的影響力是減少需求,表現出來就是價格下跌。因素影響運用于供給分析,其價格的運行方

向恰好相反。技術分析的邏輯是:“因為股價的走勢與成交量反映了對其感興趣的人們的行為與態度,所

以通過研究市場的歷史表現,我們就能斷定市場接下來將會發生什么”。前提可能是正確的,但不一定就

得出那樣的結論。

價值投資學派以證券的內在價值與市場的價格偏差為研究對象。內在價值是一種有來自公司方面的

事實作為估算依據的價值,它有別于受到人為操縱和心理因素影響的市場價格。但是,內在價值不像市場

價格那樣容易觀察,而只能根據公司的盈利能力估計一個大約數。另一方面,許多公司的盈利能力是個很

難確定的數,只有那些具有壟斷性、穩定的現金流、長久的運營歷史、良好的投資者關系,這一類的公司才

符合價值投資理論的選股標準。用價值投資理論選股,缺點是符合條件的公司比較少。巴菲特可謂是價

值投資理論的高手,但他在中國市場只買了一家中石油股票,而且在持有四年后已全部賣出。在當今中國

的證券市場,不容易找到符合價值投資理論選股標準的股票,這是價值投資理論研究者的共同體會。

理性金融理論以面臨風險和不確定性情況時理性人的行為方式及其對市場的影響為研究對象。理性

人不同于現實中的人,理性人在達到他的目標的過程中不會犯任何數學和邏輯上的錯誤,理性人的每一個

行動都是經過縝密思考的,每一種風險都被正確地計算過。理性人,就像獨角獸一樣,實際上是不存在的。

行為金融理論以會犯錯誤的行為人的行為模式及其對市場的影響為研究對象。由于證券的市場價格

并不只是由證券自身包含的一些內在因素所決定,在很大程度上也受到各參與主體心理及行為的影響,因

此行為金融理論將對人的心理及行為分析引入證券投資領域,使理論對現實的解釋能力大為提高。三、對各學派的總體評價

從推崇圖表分析的技術分析理論到追求安全邊際原則的價值投資理論,再到理性人假設下的理性金

融理論,最后到以行為人假設下的行為金融理論,投資理論走過了一條曲曲折折的道路。沒有一種理論退

出市場,也沒有一種理論成為主流,每種理論都有自己的追隨者。

技術分析的優點是內容簡單、操作方便,根據該理論經常能得出一些明確的買賣信號,這比盲目的追

隨“市場小道消息”所對應的期望收益率要高。技術分析的缺點是推理過程缺乏科學的嚴謹性,前提與結

論之間不具備嚴格的邏輯關系。因為股價的形態是非常多的,單純根據歷史資料仍然無法判斷今后的股

價形態。

而且,歷史未必能重演。比如,1929年9月,美國股市崩盤,到1932年6月,實際標準普爾股價綜合指

數下跌了8016%,此后又緩慢上升,一直到1958年12月,實際標準普爾股價綜合指數才恢復到1929年的

水平①。本次美國股市下降幅度之深、持續時間之長,在此后各國的股市走勢中再未出現。即便在將來的

歷史長河中有可能出現同樣的走勢(誰也無法證明),但投資者的生命是短暫的,不可能等到歷史重演的那

一天再去買賣股票。

價值投資理論強調投資的“安全邊際”。問題是,在當今中國的證券市場,市場交易價遠遠大于

凈資產,追求“價值遠超過價格的安全保障”,符合這種條件的證券是否還存在?由于信息的異常發

達,市場上又充滿了眾多的進行“套利”操作的基金經理,致使當今股票市場的效率程度大大提高,股

票價格基本反映了公司已知的事實以及整體的經濟情況。因此,在當今的證券市場,按照價值投資

理論的“安全邊際”原則去尋找合適的股票的難度實在太大。另外,按照價值投資理論進行操作,需

要投資者認真拜讀企業財務報表,能正確預測企業未來的現金流,這需要投資者有一定的專業知識

作基礎。投資者還必須有足夠的耐力和堅忍的毅力,因為按照價值投資理論選出的應該買進的股票

都是價格被壓抑、市場不追捧的股票,按照價值投資理論得出的應該賣掉的股票都是大家正在搶購、

市場反映比較熱門的股票。

理性金融理論關于給定收益率條件下如何通過分散化投資降低風險的理論證明對現實世界中證券投

資者的投資方式產生了積極的影響,特別是進入20世紀70-80年代后,隨著退休基金、共同基金、大學捐

贈基金這些機構投資人的崛起,馬科威茨的分散投資理論成為越來越多機構投資者的操作理念。著名經

濟學家保羅·薩繆爾森(PaulSamuelson)在他的《經典著作究竟有多偉大》一文中這樣寫到:“哈里·馬科

威茨發表的1959年的考爾斯基金會專著,改變了現實世界成千上萬的實踐者從事證券交易的方式,就這一

點說,無論是庇古、薩繆爾森還是約翰·多伊都沒有一部著作起到過這種作用”②。

理性金融理論的主要缺點是對風險指標的選取不讓人信服。理性金融理論將方差作為風險的度量,

認為方差越大,風險越大。這在許多情況下,與實際的風險狀況是相悖的。比如有A、B兩只股票,每股內

在價值均為10元,這兩只股票以往的市場均衡價格也是10元,假設兩種股票目前的價位都處于各自歷史

交易記錄的最低點,A股票目前的市場價格為9元,B股票目前的市場價格為8元。正常人看來,這時購買

B股票的風險要小于購買A股票的風險。可是從理性金融理論的貝塔系數看,A股票的貝塔系數小于B

股票的貝塔系數,因此購買B股票的風險要大于購買A股票的風險。顯然理性金融理論的這種結論與人

們對風險的正常理解是不一致的。另外,在操作中,理性金融理論的信仰者們將股票價格的歷史數據作為

未來期望收益率與方差計算的依據,這樣推導出的結論要成立必須有兩個前提。一個是“市場價格代表一

切”,另一個是“歷史會重演”,這與技術分析理論的第一、第三兩個假設是一樣的,因此理性金融理論與技

術分析理論一樣,也會犯同樣類型的錯誤。

行為金融是20世紀80年代才開始出現的一種證券投資理論。該理論結合了人會犯錯誤這一現實,使理論對實踐的解釋能力大為提高。證券市場中早就存在的羊群效應、規模效應、反轉效應、動能效應等不

符合理性金融理論的一些金融異象通過行為金融理論得到了較好的解釋。但是,目前行為金融學者們對

投資者行為方式的理解仍有很多分歧。證券市場有很多的市場變化與投資者心態有關,卻沒有找到好的

辦法來判斷哪一種心理偏見是最重要的。雖然也有學者建立了各種各樣的模型,比如BSV模型①、DHS模

型②、HS模型③等,但是目前沒有一個學者研究出像傳統金融理論中CAPM模型、Black—Scholes公式那樣

具有震撼力的成果。可以說,行為金融學派對投資者行為的分析還處于百家爭鳴、百家爭雄的戰國階段。

從群眾基礎看,技術分析理論僅僅依賴于對價格變化的觀察和解釋來做出分析結論,雖然簡單,但憑

借易學易用的優勢,吸引了一大批缺乏學院背景的投資者的青睞,這部分投資者人數最多,共同的信念和

共同的思維方式能對市場趨勢產生舉足輕重的影響。當前證券市場上信仰價值投資理論的投資者雖然人

數較少,但平均業績可能是最好的。按照價值投資理論進行投資,一要耐得住寂寞,需要較長的時間才能

看到價格發生理想的變化,另外也要保證公司的財務數字真實,否則市場價格與股票價值的比較就沒有意

義。理性金融理論屬于學院派投資理論,該理論的幾位創始人分獲了1990年度、1997年度諾貝爾經濟學

獎。理性金融理論通過廣泛的分散化投資來控制風險的思想也被一些大的機構投資人所采納。行為金融

理論是在同理性金融理論的“理性人假設”、“有效市場假說”的挑戰中成長起來的一種新的投資理論,它的

成長過程吸收了心理學的研究成果,使理論與現實更為接近。但是,該理論的嚴密性、邏輯性、一致性還差

得很遠。

在四種證券投資理論中,技術分析理論和價值投資理論由于學術含量較低而很少進入學術刊物的版

面,理性金融理論與行為金融理論被目前的學術界所高度關注,并產生了激烈的爭論,其中支持理性金融

理論的經濟學家多為老一代學者,如薩繆爾森、米勒、馬科威茨、默頓、法馬等人,支持行為金融理論的經濟

學家多為年輕一代學者,如拉賓、史萊佛、薩莫斯、希勒等人。總起來看,行為金融理論的發展前景更為

廣闊。