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【摘要】作為證券市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度，證券投資者保護(hù)基金制度將有助于保護(hù)中小投資者的利益和推進(jìn)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范與處置之長效機(jī)制的建立。在我國資本市場(chǎng)改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段，中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司獲準(zhǔn)設(shè)立，標(biāo)志著我國證券投資者保護(hù)基金制度的正式啟動(dòng)。但在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司也不斷遭遇到源于制度設(shè)計(jì)缺陷的法律風(fēng)險(xiǎn)，而要化解這些風(fēng)險(xiǎn)就必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律制度。

【關(guān)鍵詞】證券投資者；保護(hù)基金；證券公司；法律風(fēng)險(xiǎn)

近年來在我國的證券市場(chǎng)上，閩發(fā)證券、新華證券、南方證券等券商頻頻出事，除了曝出驚人的交易黑幕以外，還給監(jiān)管當(dāng)局留下了巨大的資金黑洞與處置難題。而歷史總有相似之處，美國、加拿大、香港等國家(地區(qū))的證券市場(chǎng)在上世紀(jì)六七十年代也曾出現(xiàn)過與此頗為相似的一幕，當(dāng)時(shí)由于市場(chǎng)的長期低迷，不少證券經(jīng)紀(jì)商相繼破產(chǎn)關(guān)門，因無力償還客戶保證金而導(dǎo)致廣大中小投資者損失慘重。于是，有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局創(chuàng)設(shè)了一項(xiàng)旨在保護(hù)中小投資者利益的制度——證券投資者保護(hù)基金制度，也被稱為投資者賠償計(jì)劃，其主要做法是由監(jiān)管當(dāng)局發(fā)起設(shè)立一支非營利性的基金，以政府融資和各證券機(jī)構(gòu)按一定比例繳納的會(huì)費(fèi)為主要資金來源，當(dāng)證券機(jī)構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由該基金在對(duì)中小投資者作出全部或部分的損失補(bǔ)償。目前，這一制度已被越來越多的國家所采用，為保證這一制度能行之有效就必須有一位專業(yè)盡責(zé)的基金管理人，各國通行的做法是設(shè)立一個(gè)在既能獨(dú)立運(yùn)作又受嚴(yán)格監(jiān)管的專門機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)基金的管理和使用。

2005年8月，國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立了中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司，這標(biāo)志著我國的證券投資者保護(hù)基金制度正式啟動(dòng)，而中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司(以下簡稱證投?；鸸?作為我國證券投資者保護(hù)基金的法定管理人，甫一亮相便引發(fā)了市場(chǎng)各方的關(guān)注與期待。但在當(dāng)前的法律框架和市場(chǎng)環(huán)境下，證投?；鸸緹o疑還面臨著諸多難題，筆者認(rèn)為，其中亟待破解的是由于制度設(shè)計(jì)不足所帶來的種種法律風(fēng)險(xiǎn)。

一、設(shè)立證投?；鸸镜姆煽蚣芗捌洚?dāng)前運(yùn)作情況

新《證券法》第134條明確規(guī)定：“國家設(shè)立證券投資者保護(hù)基金，證券投資者保護(hù)基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成”，這就成為我國設(shè)立證券投資者保護(hù)基金的根本法律依據(jù)。而由證監(jiān)會(huì)、央行和財(cái)政部共同頒布的《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)第2條則規(guī)定：“設(shè)立國有獨(dú)資的中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)基金的籌集、管理和使用。”由此證投?；鸸咀鳛樽C券投資者保護(hù)基金法定管理人的身份得以明確。同時(shí)《管理辦法》還明確了證投?；鸸镜臋?quán)利義務(wù)與組織結(jié)構(gòu)。根據(jù)《管理辦法》，證投?；鸸疽?人董事會(huì)為最高決策機(jī)構(gòu)，并受到證監(jiān)會(huì)、央行和財(cái)政部的共同監(jiān)管，其主要職責(zé)有監(jiān)控證券公司的風(fēng)險(xiǎn)情況，參與處置有問題的證券公司，對(duì)投資者的相關(guān)損失進(jìn)行登記甄別和賠付等。

根據(jù)現(xiàn)有的公開資料顯示，中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司已于2005年8月30日注冊(cè)成立，公司性質(zhì)為國有獨(dú)資，以來自財(cái)政部歷年認(rèn)購新股凍結(jié)資金利差余額專戶的63億元人民幣為注冊(cè)資本金，另外，央行還發(fā)放了617億元的專項(xiàng)再貸款作為公司的啟動(dòng)資金。目前，登記的公司董事只有8人，全部為政府官員，其中4人來自證監(jiān)會(huì)，2人來自央行，2人來自財(cái)政部。自2005年9月正式開業(yè)以來，除對(duì)之前被證監(jiān)會(huì)行政關(guān)閉的多家問題券商的個(gè)人保證金債權(quán)進(jìn)行登記甄別和賠付，該公司還先后托管了廣東證券、中國科技證券和中關(guān)村證券三家券商。而據(jù)媒體最新披露，現(xiàn)證投?；鸸居幸鈱⑦@三家被托管券商合并重組為一家新的證券公司，并由其以控股股東的身份來參與新公司的經(jīng)營。

不可否認(rèn)，我國設(shè)立證投保基金公司是借鑒了海外成熟市場(chǎng)的成功模式的，例如，美國的證券投資者保護(hù)公司(SIPC)和香港的投資者賠償公司(ICC)等，但由于種種原因，其又不可避免地處處顯現(xiàn)出“中國特色”，中西結(jié)合并非不好，但必然會(huì)需要一個(gè)磨合的過程，在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中證投?；鸸驹庥龅降谋姸嚯y題與風(fēng)險(xiǎn)也正是源于此。

二、在法律維度內(nèi)探討證投?；鸸井?dāng)前面臨的種種風(fēng)險(xiǎn)

(一)與現(xiàn)有法律法規(guī)體系存在的沖突

1．與《公司法》的內(nèi)在沖突

新《公司法》第26條規(guī)定：“有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體股東認(rèn)繳的出資額。”依此推測(cè)，證投?；鸸咀鳛閲歇?dú)資公司，其注冊(cè)資本金理應(yīng)由國家出資。但來源于財(cái)政部認(rèn)購新股凍結(jié)資金的利息專戶的63億元資金是否屬于國家所有呢?這一點(diǎn)在法律上是有疑問的，因?yàn)橐勒铡蛾P(guān)于股份公司取得的新股申購凍結(jié)資金利息征收企業(yè)所得稅問題的通知》(財(cái)稅字[1997]013號(hào)，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局1997年2月12日頒布，尚未廢止)的精神，新股申購凍結(jié)資金利息似乎應(yīng)該屬于上市公司所得而非國家所有，否則，征收所得稅就沒有道理。雖然證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部后來聯(lián)合了《關(guān)于在股票、可轉(zhuǎn)債等證券發(fā)行中申購凍結(jié)資金利息處理問題的通知》規(guī)定將所有申購凍結(jié)資金的利息規(guī)定為證券投資者保護(hù)基金的來源之一。但從一般法理分析，上述兩個(gè)文件同屬行政規(guī)章級(jí)別，效力等同而又相互矛盾，國務(wù)院也未對(duì)其進(jìn)行解釋，因而國務(wù)院直接指定財(cái)政部代表國家參與證投?；鸸径聲?huì)的做法，從公司法理角度看是有欠周詳?shù)摹?/p>

2．與《破產(chǎn)法》的內(nèi)在沖突

證投保基金公司可以直接參與證券公司的風(fēng)險(xiǎn)處置，并可在賠付投資者損失后依法取得代位受償權(quán)，但是，這些必須以證券公司能夠順利破產(chǎn)為前提。而我國目前的《破產(chǎn)法(試行)》和《民事訴訟法》破產(chǎn)還債程序中都沒有關(guān)于證券公司破產(chǎn)、解散、關(guān)閉的具體規(guī)定，因此，在過去證監(jiān)會(huì)一般是參照人民銀行的《金融機(jī)構(gòu)撤銷條例》對(duì)證券公司進(jìn)行關(guān)閉清算操作，但該條例主要針對(duì)的是銀行類機(jī)構(gòu)，很多地方不適用于證券公司。另外，如果完全依據(jù)現(xiàn)有《破產(chǎn)法》的規(guī)定，證券投資者個(gè)人債權(quán)和機(jī)構(gòu)債權(quán)在破產(chǎn)清算時(shí)是應(yīng)該同等受償?shù)模@顯然對(duì)中小投資者很不公平。本來指望新《破產(chǎn)法》能解決這些問題，但新《破產(chǎn)法》卻遲遲不能出臺(tái)，因此，在司法實(shí)踐中各地法院對(duì)各問題券商的破產(chǎn)訴求基本上采取擱置態(tài)度，這就使得南方證券等多家早已被行政關(guān)閉的問題券商一直無法進(jìn)入正常的破產(chǎn)程序，而如此則證投?；鸸镜拇皇軆敊?quán)就只能被懸空而無法兌現(xiàn)。

3．與其他法律制度的內(nèi)在沖突

證投?；鸸镜亩掳才胚€違反了我國《證券法》和《中國人民銀行法》的相關(guān)規(guī)定。從《管理辦法》中可以看出，證投?；鸸緫?yīng)該是一個(gè)特殊目

的的金融機(jī)構(gòu)，雖然不以營利為目的但有參與市場(chǎng)投資，而且是由證監(jiān)會(huì)、央行、財(cái)政部共同監(jiān)管的。目前，其董事會(huì)成員均由政府官員兼任，8位董事分別是證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部副主任兼風(fēng)險(xiǎn)辦主任陳共炎、證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部綜合處處長張小威、證券登記結(jié)算交易公司總經(jīng)理助理劉肅毅、上海證券交易所總經(jīng)理助理劉世安、財(cái)政部國際司副司長芮躍華、財(cái)政部國庫司國債兌付發(fā)行處處長孟國珍、央行貨幣政策司助理巡視員張亞芬和央行會(huì)計(jì)司支付估算處處長李蓮。而根據(jù)《證券法》第187條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的人員不得在被監(jiān)管的機(jī)構(gòu)中任職?！蓖瑫r(shí)《中國人民銀行法》第14條也規(guī)定：“中國人民銀行的行長、副行長及其他工作人員應(yīng)當(dāng)恪盡職守，不得濫用職權(quán)、徇私舞弊，不得在任何金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、基金會(huì)兼職?！币蚨鴣碜宰C監(jiān)會(huì)和央行的幾位董事的法律地位就顯得比較尷尬。

(二)因立法缺失與監(jiān)管空白所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)

1．關(guān)于董事會(huì)成員的安排。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，國外對(duì)于投資者保護(hù)基金管理人的組織結(jié)構(gòu)都有明確的法律安排，規(guī)定董事會(huì)成員必須吸收來自監(jiān)管機(jī)關(guān)、證券行業(yè)以及社會(huì)公眾的代表，如美國的投資者保護(hù)公司(SIPC)還明確董事會(huì)主席必須由社會(huì)公眾代表擔(dān)任，這對(duì)于增強(qiáng)基金運(yùn)作的獨(dú)立性，保證效率與公平是很有效的。而我國目前對(duì)證投?；鸸镜亩聛碓礇]有明確的法律規(guī)定，董事清一色出自政府部門，這就極易因與政府親緣過密而影響基金的獨(dú)立性和運(yùn)作效率，還可能滋生出濫用基金進(jìn)行關(guān)系賠償或者內(nèi)幕交易的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2．關(guān)于對(duì)券商的控股經(jīng)營。證投?；鸸居幸庵苯涌毓扇虆⑴c經(jīng)營，雖然目的是為了盡早介入風(fēng)險(xiǎn)降低日后成本，但其中蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在太大。這種方式在美國也有先例，但法律嚴(yán)格限制了持股比例與持股期限，而我國對(duì)此并沒有法律約束，證投保基金公司本身缺乏管理券商之經(jīng)驗(yàn)，而同時(shí)卻可以與證監(jiān)會(huì)共享各證券公司的數(shù)據(jù)信息，因此，實(shí)際運(yùn)作中將可能出現(xiàn)以權(quán)謀公——利用現(xiàn)成的行政資源為控股券商輸送利益，從而損害市場(chǎng)的公平競(jìng)爭。

3．關(guān)于券商繳費(fèi)比例的核定。就國際慣例來看，會(huì)費(fèi)收入是證投?；鸸镜闹饕Y金來源，國外通常都采取根據(jù)券商不同時(shí)段的資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)類別、風(fēng)險(xiǎn)高低等來確定繳費(fèi)比例的浮動(dòng)比例制。我國也引入了此種方式，但在尚未建立起一套合理的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)體系和嚴(yán)格的外部監(jiān)督體系之條件下，完全由證投?；鸸緛砗硕ㄈ痰睦U納比例，就不可避免地使其擁有了一種“準(zhǔn)行政權(quán)”，給尋租留下了空間。

4．關(guān)于賠付時(shí)效和賠付爭議的解決。雖然各國的具體投資者賠償程序不盡相同，但一般都會(huì)經(jīng)過受理申請(qǐng)、調(diào)查、審核和支付等幾個(gè)環(huán)節(jié)，而對(duì)于每個(gè)環(huán)節(jié)各國也都有著從60日到1年不等的時(shí)效限定，這樣可以減少公共資源的浪費(fèi)。例如，美國和香港都規(guī)定了投資者最晚應(yīng)在6個(gè)月內(nèi)向索賠機(jī)構(gòu)申請(qǐng)賠付，超過6個(gè)月的申請(qǐng)將不再受理。另外，當(dāng)發(fā)生賠付爭議時(shí)，投資者還可以申請(qǐng)重新裁定或者上訴至法院以尋求救濟(jì)。而我國目前的法律框架內(nèi)并沒有涉及到賠付時(shí)效和賠付爭議解決方式的規(guī)定，這就使得賠付操作的隨意性比較大，賠付爭議時(shí)有發(fā)生，容易引發(fā)投資者的不滿，也令證投保基金公司遭遇到過多不必要的麻煩。

三、健全的法制框架：化解證投?；鸸痉娠L(fēng)險(xiǎn)的根本

毫無疑問，證投?；鸸镜脑O(shè)立對(duì)廣大投資者的利益保護(hù)具有積極作用，但同時(shí)也應(yīng)清楚認(rèn)識(shí)到證券投資者保護(hù)基金畢竟只是一種事后的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，其只對(duì)適格投資者的損失進(jìn)行一定限額內(nèi)的賠償，因而證投?；鸸緸橹行⊥顿Y者提供的也只是一種適度而有限的保護(hù)。而一個(gè)在健全的法律制度框架下規(guī)范運(yùn)行的資本市場(chǎng)才是保護(hù)投資者利益和促進(jìn)金融發(fā)展的基礎(chǔ)，同時(shí)也是化解證投保基金公司相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)的根本。因此，在設(shè)立證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司的同時(shí)，我國政府還必須采取切實(shí)有效的措施為其營造一個(gè)良好的法制環(huán)境，才能使其真正成為廣大投資者的“保護(hù)傘”。

針對(duì)我國資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，并參照國外成功經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為，在幫助證投?；鸸鞠N種難題與風(fēng)險(xiǎn)方面，我國可以由近及遠(yuǎn)地采取以下步驟：一是參照《金融機(jī)構(gòu)撤銷條例》制訂《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)關(guān)閉條例》，對(duì)證券公司停業(yè)整頓、責(zé)令關(guān)閉和強(qiáng)制(指定)托管制度作出具體規(guī)定；二是加快出臺(tái)《破產(chǎn)法》，設(shè)計(jì)出基于審慎性和市場(chǎng)化原則的退出程序?qū)崿F(xiàn)行政關(guān)閉與券商破產(chǎn)的有效對(duì)接；三是進(jìn)一步完善《管理辦法》，對(duì)證投保基金公司的資金來源、董事任命、持股經(jīng)營以及賠付程序等一系列問題予以明確，并引入更為科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和更為透明的信息披露機(jī)制；四是完善相關(guān)法律責(zé)任體系和監(jiān)管體系，通過多種手段有效打擊證券市場(chǎng)的違規(guī)行為，理順不同監(jiān)管機(jī)關(guān)之間的分工合作關(guān)系；五是盡快將《證券投資者保護(hù)法》列入立法規(guī)劃，通過對(duì)各類投資者保護(hù)事項(xiàng)的專門立法來打造全方位的投資者保護(hù)體系。