導(dǎo)語(yǔ)：我國(guó)證券市場(chǎng)中過(guò)度監(jiān)管一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

保護(hù)投資者利益已經(jīng)成為各國(guó)證券市場(chǎng)、特別是西方發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)規(guī)管的核心內(nèi)容和首要問(wèn)題。國(guó)外文獻(xiàn)中關(guān)于證券市場(chǎng)規(guī)管和投資者保護(hù)理論的研究已經(jīng)形成了一個(gè)比較完備的體系：比如以Stigler為代表的對(duì)證券市場(chǎng)規(guī)管的研究，以Fama為代表的對(duì)證券市場(chǎng)效率的研究，以Jenson和Meckling為代表的公司理論，以及近年來(lái)LaPorta，Shleifer，Vishny等學(xué)者對(duì)投資者保護(hù)理論的研究。在我國(guó)，無(wú)論是在法律還是行政方面，都明確了保護(hù)投資者利益是證券規(guī)管的首要任務(wù)，適當(dāng)?shù)囊?guī)管能夠保護(hù)投資者的利益。但事實(shí)上規(guī)管并非一定能夠增進(jìn)投資者的利益，規(guī)管者的效用函數(shù)、信息的充分性、利益主體對(duì)規(guī)管者的干預(yù)都可能造成規(guī)管不足或者過(guò)度規(guī)管（Overregulation）。規(guī)管者在實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化時(shí)存在著信息不完全和信息不對(duì)稱問(wèn)題，規(guī)管者不可能完全掌握真實(shí)的、確定的社會(huì)福利函數(shù)以及政策制訂技巧，或者說(shuō)，社會(huì)福利函數(shù)的確定和政策制訂技巧的獲得是有成本的。再者，由于通常來(lái)說(shuō)規(guī)管機(jī)構(gòu)本身的影響和重要程度都直接和產(chǎn)業(yè)的重要程度、機(jī)構(gòu)的規(guī)模、預(yù)算的規(guī)模以及機(jī)構(gòu)中高層職位的薪金有關(guān)，而且規(guī)管機(jī)構(gòu)的收入或經(jīng)費(fèi)也是被規(guī)管產(chǎn)業(yè)重要程度的函數(shù)，這樣就有可能出現(xiàn)過(guò)度規(guī)管。此外，如“俘獲”理論所表述的，不同的利益集團(tuán)支配了整個(gè)規(guī)管過(guò)程，并最終使得規(guī)管機(jī)構(gòu)適應(yīng)他們的需要。因此，證券規(guī)管并非一定能適當(dāng)?shù)亍⑶袑?shí)地保護(hù)投資者利益的，過(guò)度規(guī)管的可能性是實(shí)際存在的。

一、實(shí)施證券市場(chǎng)規(guī)管的理論模型解釋

1．證券市場(chǎng)規(guī)管存在的必要性

Albrecht等（1997）描述了證券規(guī)管存在的必要性。在圖1中，交易量由Q表示，假設(shè)單位交易成本固定，供給曲線是水平的S，無(wú)規(guī)管且無(wú)欺詐（誠(chéng)實(shí)）條件下交易需求曲線為D，實(shí)際情況中存在著對(duì)被欺詐的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期的影響值TF類似于征稅，它使得需求曲線由D向下移動(dòng)至D-TF，誠(chéng)實(shí)條件下的均衡交易量為Qu，欺詐條件下的均衡交易量為Q0。規(guī)管有可能減少所存在的兩部分損失：第一是Harberger三角形H，第二是Tullock矩形T，這兩部分表示欺詐所導(dǎo)致的資源損失，這兩部分損失的和就成為規(guī)管行為要減少的目標(biāo)。規(guī)管者通過(guò)制訂和實(shí)施各項(xiàng)措施來(lái)使得需求曲線D-TF向需求曲線D移動(dòng)，以減少欺詐所帶來(lái)類似征稅的效應(yīng)，同時(shí)增加投資者（消費(fèi)者）剩余。

2．適度的證券市場(chǎng)規(guī)管

規(guī)管成本包括直接成本和間接成本，直接成本包括被規(guī)管者按規(guī)定行動(dòng)的成本以及規(guī)管本身的成本，比如被規(guī)管者為了方便查處欺詐行為而要求被規(guī)管者按規(guī)定保留交易記錄所造成的成本。間接成本可以是尋租成本等。

所有欺詐影響值減少和單位交易成本增加的效應(yīng)都在圖2反映出來(lái)。由于規(guī)管減少了投資者對(duì)欺詐影響值的預(yù)期，減少后投資者對(duì)欺詐影響值的預(yù)期值為T(mén)R，因此需求曲線移動(dòng)到D-TR；同時(shí)單位交易成本由于規(guī)管的增加而增加到S+TC，由于TC小于（TF–TR），交易量Q將會(huì)增加到QR，投資者剩余增加到三角形a（PR+TR）bR。因此規(guī)管者就應(yīng)該尋求最大化投資者剩余三角形，同時(shí)最小化（TR+TC），也就是說(shuō)，規(guī)管者應(yīng)該追求的是在約束條件下最大化的交易量Q。

假設(shè)規(guī)管者的目標(biāo)是在最低成本下減少預(yù)期欺詐影響值，那么如何衡量規(guī)管者的規(guī)管程度呢？規(guī)管行為的增加或者是減少都會(huì)同時(shí)影響到投資者對(duì)預(yù)期的欺詐影響值的變化（ΔTF）以及規(guī)管對(duì)單位交易成本的變化（ΔTC），如圖3所示，當(dāng)規(guī)管增加的邊際成本TC等于規(guī)管所減少的邊際預(yù)期欺詐影響值TR時(shí)，這種均衡狀態(tài)bR達(dá)到的規(guī)管效率最高。

在不同的規(guī)管水平下，可以推導(dǎo)出相對(duì)應(yīng)的不同均衡點(diǎn)，這些均衡點(diǎn)反映了規(guī)管變化所導(dǎo)致的ΔTF和ΔTC共同作用的均衡結(jié)果。連接這些點(diǎn)，就形成了不同規(guī)管水平下的規(guī)管均衡軌跡（TheLocusofRegulatoryEquilibria,LORE），如圖4，從O點(diǎn)到e點(diǎn)，規(guī)管水平從0增加到R，期望的欺詐影響值的減少比單位交易成本增加的快，在這個(gè)區(qū)域內(nèi)，投資者剩余和交易量Q都在增加。當(dāng)規(guī)管水平超過(guò)了R時(shí)，單位交易成本增加比期望欺詐影響值的減少要快，因此投資者剩余和交易量Q都在減少。因此，擁有完全信息的規(guī)管者將選擇規(guī)管水平R，市場(chǎng)均衡點(diǎn)為e，在此點(diǎn)，投資者剩余和交易量Q達(dá)到最大。

二、證券市場(chǎng)的過(guò)度規(guī)管傾向

雖然規(guī)管者認(rèn)為減少欺詐影響值可以增進(jìn)效率進(jìn)而保護(hù)投資者利益，規(guī)管者制訂規(guī)管政策的目標(biāo)并不僅僅是保護(hù)投資者利益和增進(jìn)效率。在不完全信息條件下，規(guī)管者甚至不能確切地知道自己的規(guī)管是否過(guò)度，或者規(guī)管者可能更熱衷于增加自己的權(quán)力和地位。因此在考慮規(guī)管者的效用函數(shù)時(shí)，必須考慮其他一些重要的變量。Albrecht等（1997）構(gòu)造了市場(chǎng)i的規(guī)管者的效用函數(shù)如下：

（1）對(duì)變量Qi的一階偏導(dǎo)為正，因?yàn)榻灰琢繉?duì)于規(guī)管者的收入和聲望都具有重要的影響；對(duì)Ri的一階偏導(dǎo)為正，因?yàn)橐?guī)管者制訂的規(guī)管措施越多，規(guī)管者自身的權(quán)力也就越大，而通常規(guī)管機(jī)構(gòu)都傾向于擴(kuò)大自己的權(quán)力；對(duì)TFi的一階偏導(dǎo)為負(fù)，因?yàn)樗鼘?duì)于社會(huì)是不利的，也是規(guī)管機(jī)構(gòu)所要減少的。雖然規(guī)管的成本沒(méi)有明確地被包含在以上方程中，但是它們通過(guò)對(duì)供給和需求量的均衡約束來(lái)進(jìn)行作用，由預(yù)期的欺詐影響值和單位交易成本所決定。效用最大化的規(guī)管者具有哪一種取向？是過(guò)度規(guī)管（濫用規(guī)管）、規(guī)管不足或者是最優(yōu)規(guī)管（追求效率）？

（2）如果，則規(guī)管者就存在著增加規(guī)管以提高效率的潛力，但這符合規(guī)管者自身的利益嗎？考慮一下規(guī)管者的邊際效用表達(dá)式中各項(xiàng)的正負(fù)符號(hào)：

（3）上式左邊中的各項(xiàng)符號(hào)都意味著隨著R1的增加，規(guī)管者的效用也隨之增加，這表明規(guī)管者沒(méi)有規(guī)管不足的激勵(lì)，即使當(dāng)規(guī)管者的規(guī)管達(dá)到了有效點(diǎn)，規(guī)管者仍具有增加規(guī)管的動(dòng)力，

（4）這個(gè)結(jié)論可以通過(guò)圖5得到進(jìn)一步說(shuō)明，規(guī)管者的均衡規(guī)管軌跡在坐標(biāo)Q1——R1中繪出，規(guī)管者的效用函數(shù)為正，自身效用最大化的規(guī)管者的效用函數(shù)的無(wú)差異曲線為U0，因此均衡點(diǎn)的規(guī)管水平為R0。而追求效率的規(guī)管者的效用函數(shù)與變量R不直接相關(guān)，因此其效用的無(wú)差異曲線為水平的Ue，均衡點(diǎn)的規(guī)管水平為R0。從此可以看出，理性（自身效用最大化）的規(guī)管者有一種自然的過(guò)度規(guī)管的傾向，過(guò)度規(guī)管量為R0-Re。

三、對(duì)證券交易所的過(guò)度規(guī)管

1．對(duì)證券交易所組織形式的過(guò)度規(guī)管

會(huì)員制的證券交易所在先前證券市場(chǎng)發(fā)展歷程中占據(jù)了主導(dǎo)地位，因?yàn)樽畛醯淖C券交易所被定位為非盈利的證券交易場(chǎng)所，它由會(huì)員出資，其權(quán)益由會(huì)員共同享有，在其存續(xù)期間，不將其積累分配給會(huì)員。但自20世紀(jì)90年代以來(lái)，這種狀況發(fā)生了本質(zhì)性的改變。隨著機(jī)構(gòu)投資者的日益壯大、全球經(jīng)濟(jì)一體化、以及全球金融市場(chǎng)規(guī)管的逐步放松，特別是電子信息、通訊技術(shù)的飛速發(fā)展，證券交易所的自然壟斷基礎(chǔ)已經(jīng)不復(fù)存在，證券交易所已經(jīng)由地域性自然壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變?yōu)槿蛐缘墓杨^壟斷性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。各國(guó)證券交易所為了增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，在經(jīng)營(yíng)債券、股權(quán)等基礎(chǔ)證券的同時(shí)，大力發(fā)展期貨期權(quán)等衍生產(chǎn)品和跨國(guó)產(chǎn)品，使“單一的股市”發(fā)展成為一個(gè)“金融大超市”。因此，各國(guó)交易所的組織形式出現(xiàn)了由會(huì)員制向公司制轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)，通過(guò)股東多元化、分離所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)、改革董事會(huì)結(jié)構(gòu)以及掛牌上市等途徑，交易所正逐步發(fā)展成為以盈利為目標(biāo)的商業(yè)公司。當(dāng)前除了紐約股票交易所和東京股票交易所以外，全球大部分主要交易所已經(jīng)變成了公司制。交易所本身不僅要追求利潤(rùn)，而且通常還要在本交易所上市融資發(fā)展。

相對(duì)于會(huì)員制交易所而言，公司制交易所更有利于維護(hù)投資者利益。首先，隨著資本市場(chǎng)國(guó)際化和電子化發(fā)展，投資者有更多的交易所和金融工具選擇，公司制的證券交易所能敏感地對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)做出反應(yīng)。為了追求利潤(rùn)，交易所將有激勵(lì)去維護(hù)自己的信譽(yù)，使得自己提供的市場(chǎng)公正、透明、有效，改進(jìn)自己的服務(wù)，從而吸引更多的投資者和融資者，在本質(zhì)上是吸引投資者。其次，會(huì)員制證券交易所是由會(huì)員組成的理事會(huì)來(lái)控制的，因此其更多地服務(wù)于會(huì)員的利益而非投資者的利益，它缺乏足夠的激勵(lì)對(duì)投資者提供保護(hù)并吸引投資；而公司制的交易所不會(huì)受到來(lái)自會(huì)員的影響，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得股東難以對(duì)交易所實(shí)施控制。再次，公司制交易所可以以高薪吸引優(yōu)秀人才、通過(guò)股權(quán)融資改善交易或者規(guī)管設(shè)施，更好地維護(hù)投資者利益；而會(huì)員制交易所的收入來(lái)源于會(huì)費(fèi)繳納和收入積累，如果要增加自身收入就會(huì)增加交易成本?？傊局平灰姿鄬?duì)于會(huì)員制交易所能夠更好地維護(hù)投資者利益。

中國(guó)《證券法》第95條規(guī)定：證券交易所是提供證券集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所的不以營(yíng)利為目的的法人。同時(shí)，證券交易所處于嚴(yán)格的行政規(guī)管之下，證券交易所的設(shè)立、合并、甚至證券交易所理事長(zhǎng)、總經(jīng)理的任命都要由證監(jiān)會(huì)認(rèn)定。對(duì)證券交易所的規(guī)管已經(jīng)在一定程度上影響了證券交易所的發(fā)展，同時(shí)不利于投資者利益，因此這樣的規(guī)管可以被認(rèn)為是一種過(guò)度規(guī)管。

2．對(duì)證券交易所合并與聯(lián)盟的過(guò)度規(guī)管

隨著全球證券交易所之間競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇以及信息和通訊技術(shù)的發(fā)展，規(guī)模經(jīng)濟(jì)性已經(jīng)成為影響交易所競(jìng)爭(zhēng)力和效率的重要因素，全球證券交易所的數(shù)目在減少，但規(guī)模在迅速擴(kuò)大。與此同時(shí)，交易所之間的并購(gòu)和跨國(guó)戰(zhàn)略聯(lián)盟屢屢發(fā)生，證券交易所的合并已形成浪潮。

交易所的合并將有利于增進(jìn)投資者的利益。首先，證券交易所的運(yùn)作具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即證券的平均交易成本是交易量的減函數(shù)。交易所的合并及聯(lián)盟可以使得資源重新整合，降低交易成本。比如采用統(tǒng)一的交易與結(jié)算系統(tǒng)可以提高交易清算的效率，降低交易成本。此外，交易所合并后投資者可以有更多的選擇，比如投資者可以實(shí)現(xiàn)24小時(shí)不間斷股票交易，可以有更多的投資品種選擇，可以在一個(gè)更大、流動(dòng)性更高和更具競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)上進(jìn)行交易，便捷地在全球范圍內(nèi)對(duì)各國(guó)的證券進(jìn)行投資，或者自由地進(jìn)行組合投資以分散風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)《證券法》第95條第二款規(guī)定：證券交易所的設(shè)立和解散，由國(guó)務(wù)院決定。證券交易所的合并同樣需要國(guó)務(wù)院的許可，而并非交易所自身所可以決定的，即使國(guó)內(nèi)滬深交易所的合并也是如此。無(wú)論國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)狀況和資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度如何，交易所的合并都由政府決定。目前上海和深圳兩家證券交易所的交易品種、交易方式和交易規(guī)則幾乎完全相同，交易系統(tǒng)的技術(shù)進(jìn)步使得交易所的地域分割不再能夠降低交易成本，相反，兩個(gè)交易系統(tǒng)提高了證券交易的費(fèi)用。此外，大量的證券中介機(jī)構(gòu)不得不在兩地都設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，間接又增加了成本，而這些最終要由投資者來(lái)承擔(dān)。雖然政府也考慮到了交易所的合并能降低交易成本、加強(qiáng)市場(chǎng)規(guī)管，但目前仍沒(méi)有確定的滬深交易所合并的計(jì)劃日程表。至于證券交易所的國(guó)際化合并，還需待以時(shí)日，并且取決于資本項(xiàng)目的開(kāi)放。

四、對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)度規(guī)管

1．當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)的封閉性規(guī)管政策

通常認(rèn)為證券市場(chǎng)的開(kāi)放是指該國(guó)政府允許國(guó)外投資者在該國(guó)購(gòu)買股票以及本國(guó)投資者購(gòu)買本國(guó)以外的其他證券市場(chǎng)的股票，外國(guó)公司可以自由地在本國(guó)證券市場(chǎng)上市，本國(guó)公司也可以到國(guó)外證券市場(chǎng)上市。國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)模型（InternationalAssetPricingModels,IAPMs）認(rèn)為證券市場(chǎng)的開(kāi)放使得國(guó)外投資者與國(guó)內(nèi)投資者一同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低該國(guó)的權(quán)益資本成本（Stapleton和Subrahmanyan，（1977），Errunza和Losq（1985），Eun和Jannkiramanman（1986），Alexander，Eun和Janakiramanman（1987），Stulz（1999a,1999b）），Henry（2000）對(duì)新興證券市場(chǎng)開(kāi)放所帶來(lái)的股票價(jià)格指數(shù)影響做出了透徹分析，其研究表明：20世紀(jì)80年代后期以及90年代初期實(shí)施證券市場(chǎng)開(kāi)放的國(guó)家，其權(quán)益資本的成本降低，有形投資也會(huì)增加。因?yàn)闄?quán)益資本成本的降低可以使得原先凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目變?yōu)檎膬衄F(xiàn)金貼現(xiàn)值。此外，還可以顯著地?cái)U(kuò)大總產(chǎn)出和增加福利（Henry，1999）。對(duì)投資者而言，證券市場(chǎng)的開(kāi)放可以增加其資本利得收入和增進(jìn)投資者利益。

相對(duì)于西方成熟證券市場(chǎng)而言，中國(guó)的證券市場(chǎng)開(kāi)放度是比較低的，當(dāng)前少量的開(kāi)放也僅僅體現(xiàn)在對(duì)海外投資者的B股市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)融資者海外上市兩個(gè)方面。但對(duì)國(guó)內(nèi)的投資者而言，中國(guó)證券市場(chǎng)是完全封閉的，人民幣資本項(xiàng)目下非自由兌換間接禁止了國(guó)內(nèi)投資者投資海外證券，即使投資者自己擁有外匯也不允許自由購(gòu)買海外證券。既然證券市場(chǎng)開(kāi)放可以提高本國(guó)證券市場(chǎng)投資者福利。那么為什么規(guī)管者仍要實(shí)行嚴(yán)格的封閉性規(guī)管政策呢？一種可信的解釋是為了防止國(guó)內(nèi)資本的外逃。根據(jù)財(cái)政部辦公廳“積極財(cái)政政策”課題組的專題研究資料顯示：1997年和1998年中國(guó)的資本外逃額分別為364.74億美元和386.37億美元；1999年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)后，資本外逃局面雖然得到一定的遏制，但資本外逃額仍為238.3億美元；2000年的形勢(shì)更嚴(yán)峻，樊綱認(rèn)為2000年中國(guó)資本外逃大約在480億美元左右，比外商對(duì)華實(shí)際投資的407億美元還要多。正是基于這樣的考慮，證券規(guī)管者絲毫沒(méi)有放松對(duì)投資者投資于海外證券市場(chǎng)的控制。即便在這樣嚴(yán)格的控制下，也已經(jīng)有大量的投資者通過(guò)各種不合法的途徑投資于海外證券市場(chǎng)。2001年內(nèi)資曾一度大肆炒做港股，為此，國(guó)家外匯管理局下發(fā)了《全國(guó)整頓和規(guī)范外匯市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序工作方案》，2001年4月18日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)委托深圳證管辦向深圳各證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)下發(fā)了《關(guān)于嚴(yán)禁非法從事港股交易業(yè)務(wù)的緊急通知》（深證辦發(fā)字［2001］127號(hào)），同年6月8日，深圳證管辦再次公告，嚴(yán)禁深圳各證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)以介紹、引導(dǎo)、組織等各種方式進(jìn)行港股的、咨詢業(yè)務(wù)，公告還責(zé)令各證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)立即進(jìn)行自查。

2．中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放中的過(guò)度規(guī)管

前述限制國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買海外證券的規(guī)管政策尚可以理解，但證券市場(chǎng)開(kāi)放中的其他一些規(guī)管政策應(yīng)該屬于過(guò)度規(guī)管。當(dāng)前限制海外投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)可以視為是一種過(guò)度規(guī)管。限制海外投資者進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的初衷是為了防止外資對(duì)中國(guó)上市公司或者產(chǎn)業(yè)的控制，當(dāng)前這些顧慮的必要性已大大降低。海外投資者對(duì)B股市場(chǎng)看淡就充分說(shuō)明了當(dāng)前不是要限制外資進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)，而是要設(shè)法吸引外資進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。正因?yàn)槿绱?，證監(jiān)會(huì)在2001年表示正研究引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者的制度，希望能有步驟、有限度地開(kāi)放外資進(jìn)入A股市場(chǎng)，其中包括外資企業(yè)在A股上市。況且中國(guó)大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中流通股僅占很小的比例，即使海外投資者獲取了流通股的大部分也難以達(dá)到控制上市公司的目的。就產(chǎn)業(yè)安全而言，連中石化和中國(guó)移動(dòng)這樣基礎(chǔ)性或壟斷性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)都可以到海外上市，國(guó)內(nèi)上市公司的產(chǎn)業(yè)安全重要性應(yīng)該較少能夠超過(guò)它們的。

同樣，限制國(guó)內(nèi)企業(yè)到海外上市融資也可以被視為一種過(guò)度規(guī)管政策。在2001年4月以前，國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)主要為國(guó)有企業(yè)融資服務(wù)，民營(yíng)企業(yè)要想在中國(guó)證券市場(chǎng)上市非常困難，而中國(guó)屬于嚴(yán)格的外匯管制國(guó)家，資本項(xiàng)目下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是被嚴(yán)格控制的，資本項(xiàng)目下的投資和籌資活動(dòng)只有在獲得政府相關(guān)部門(mén)的批準(zhǔn)之后方能合法進(jìn)行。1997年6月20日的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》賦予了中國(guó)證監(jiān)會(huì)海外上市的“審批權(quán)”。在投資銀行和律師的的協(xié)助下，大量民營(yíng)公司采取了先在百慕大、開(kāi)曼群島等地注冊(cè)一個(gè)離岸公司之后再將國(guó)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)注入離岸公司的規(guī)避策略，這樣做的目的是既不需要資本的實(shí)際轉(zhuǎn)移，同時(shí)離岸公司也可滿足海外證券市場(chǎng)的上市要求。比如網(wǎng)易就是從先在海外進(jìn)行注冊(cè)，然后收購(gòu)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)在海外上市的。其他的如新浪、搜狐、鷹牌陶瓷、光宇國(guó)際、浩倫農(nóng)業(yè)和明華集團(tuán)等中國(guó)的海外上市企業(yè)也都是如此。

針對(duì)民營(yíng)企業(yè)逃避國(guó)內(nèi)證券規(guī)管到海外上市的行為。1999年7月出臺(tái)的《證券法》規(guī)定“凡在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)并從事經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)，無(wú)論其是否有外資背景，外資比例如何，凡欲直接或間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易的公司，其上市材料必須經(jīng)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批”。同月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)文：“為支持中國(guó)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)融資，今后公司符合境外上市條件的，均可自愿向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出境外上市申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)依法按程序?qū)徟?。一方面中?guó)證監(jiān)會(huì)表示支持國(guó)內(nèi)企業(yè)到海外上市，一方面到海外上市的壁壘卻居高不下。此后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與美國(guó)SEC達(dá)成一致：由中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)控股的海外公司上市，必須由中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具對(duì)其在美國(guó)上市的“無(wú)異議函”后，才能允許其在美國(guó)上市。

3．封閉的證券市場(chǎng)規(guī)管政策對(duì)投資者利益的影響

（1）大大增加了投資者的投資成本。西方成熟證券市場(chǎng)的平均市盈率一般在10-20倍，投資者的平均股息收益率要大大高于債券和存款利率，因?yàn)橥顿Y者承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)的市盈率大大高于西方國(guó)家，投資者的股息收益率甚至還無(wú)法達(dá)到同期銀行存款利率。投資者的利益在封閉的證券市場(chǎng)規(guī)管政策下無(wú)可避免地受到損害。2000年7月，證監(jiān)會(huì)副主席明確表示，H股公司將可以增發(fā)A股。此后中國(guó)在海外上市的公司紛紛回國(guó)來(lái)低成本融資。自2001年1月H股公司廣州藥業(yè)回國(guó)增發(fā)A股后，大量的海外公司回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資已成為一種趨勢(shì)。這是因?yàn)椋涸诜忾]的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，即使是那些通過(guò)包裝甚至是虛假報(bào)表上市的公司也會(huì)受到投資者追捧；在國(guó)際證券市場(chǎng)，質(zhì)量差的公司會(huì)遭到投資者拋棄。比如H股公司在1997年赴港融資高峰之后就被投資者看淡，從1998年至今，只有7家H股公司在港上市，且沒(méi)有一家公司能夠通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)再次融資。即使是被國(guó)內(nèi)投資者看好的中石化，其股價(jià)也一直徘徊在發(fā)行價(jià)之下。此外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資成本要低得多。

（2）剝奪了國(guó)內(nèi)投資者獲取投資收益的機(jī)會(huì)。由于國(guó)內(nèi)投資者無(wú)法購(gòu)買海外證券，甚至是海外上市的中國(guó)公司的證券。國(guó)內(nèi)投資者也就無(wú)法獲得一些優(yōu)質(zhì)上市公司所帶來(lái)的收益。此外，證券規(guī)管機(jī)構(gòu)在2001年2月19日突然宣布了對(duì)國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)放B股市場(chǎng)的政策。A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)的巨大差價(jià)使得B股連連暴漲，而在此前，上海B股市場(chǎng)在2000年就以136%的漲幅列全球股市漲幅第一，深圳B股市場(chǎng)漲幅也高達(dá)62.4%。B股持有者獲取的巨額暴利大部分都來(lái)自于國(guó)內(nèi)投資者。而這些獲取暴利的B股投資者無(wú)非有兩類，一類是海外投資者；另一類是采用違規(guī)手段以及利用內(nèi)幕信息進(jìn)入B股市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)投資者。

后者獲取的暴利屬于非法所得，因?yàn)橐勒?995年12月頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》，境內(nèi)居民是不能投資B股的。證券規(guī)管機(jī)構(gòu)在明知B股市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)持股者結(jié)構(gòu)的情況下，不采用B股回購(gòu)方式來(lái)擠壓股市泡沫，卻仍然出臺(tái)對(duì)國(guó)內(nèi)投資者放開(kāi)B股的政策，為非境內(nèi)人士和非法持有B股的境內(nèi)居民提供了一次暴富的機(jī)會(huì)，這不僅是對(duì)國(guó)內(nèi)合法投資者利益的重大損害，更重要的是，它還會(huì)滋長(zhǎng)目前股票市場(chǎng)上已經(jīng)非常嚴(yán)重的投機(jī)心理。此后曾出現(xiàn)了內(nèi)資違規(guī)流入香港股市大肆炒做H股的現(xiàn)象，這被認(rèn)為是此次B股開(kāi)放政策中違法違規(guī)者輕松獲得暴利的示范效應(yīng)所致。

（3）封閉性證券市場(chǎng)規(guī)管政策削弱了對(duì)投資者的保護(hù)。在證券市場(chǎng)開(kāi)放的環(huán)境下，有三種途徑可以用來(lái)改善國(guó)內(nèi)投資者的保護(hù)效率：①本國(guó)企業(yè)到投資者保護(hù)效率較高的國(guó)家上市，由于上市地實(shí)行更加嚴(yán)格的股東權(quán)益保護(hù)，本國(guó)企業(yè)的公司治理水平得以提高。比如中國(guó)石化在海外證券市場(chǎng)的上市無(wú)疑提高了該公司的治理水平，從而間接為國(guó)內(nèi)A股投資者提供了保護(hù)；②投資者保護(hù)較好的國(guó)家的企業(yè)到本國(guó)交易所上市，由于外國(guó)企業(yè)向本國(guó)投資者提供了更高程度的保護(hù)，本國(guó)投資者會(huì)逐漸對(duì)本國(guó)企業(yè)產(chǎn)生類似的要求，這有利于提高本國(guó)企業(yè)的總體治理效率，否則國(guó)內(nèi)投資者將轉(zhuǎn)而購(gòu)買投資者保護(hù)程度更高的國(guó)家的股票；③外資對(duì)本國(guó)企業(yè)的兼并，管理不利或者對(duì)投資者進(jìn)行侵害的上市公司的股票價(jià)格將顯著下降，從而導(dǎo)致對(duì)其的兼并，這將有利于維護(hù)投資者的利益。