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資產證券化（ABS）是指將缺乏流動性但又能夠產生可預期的穩定現金流的資產匯集起來，通過一定的結構安排對資產中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的信用擔保和升級，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。這些資產都具有質量和信用可被準確評估、有擔保、能產生可預見的現金流等必備特征。

資產證券化作為一種優點突出的新興工具，已經引起了理論界的廣泛關注，這其中被爭論得較多的是關于資產證券化的切入點的選擇，即應該從哪一類資產開始進行證券化。筆者認為，我國的資產證券化業務，應該以基礎設施收費項目證券化為切入點。

一、證券化的標的資產的四大要求

要討論從哪一類資產開始進行資產證券化，首先要明確進行證券化的資產的要求。從國外資產證券化的實踐看，通常對證券化的標的資產有四個基本要求：

1.該類資產必須有一定的存量規模，這樣才能形成具有相似條件的資產組群，才能有效構建資產池進行信用擔保和信用升級。

2.必須有可預期的穩定的現金流的資產。當ABS的現金流出為既定時，若其現金流入不穩定甚至“斷流”，那么ABS的發行人或擔保機構就不可避免地面臨支付風險甚至支付危機。

3.資產必須具有可重組性。資產證券化的本質要求組合中的各種資產的期限、風險、收益水平等基本相近。

4.資產的信用等級要十分明確，即必須有明確的擔保支持。

二、住房抵押貸款證券化還不能成為資產證券化的切入點

目前占據主流觀點和實踐得最多的是住房抵押貸款證券化。不可否認，住房抵押貸款由于其收益流穩定、風險相對較小、發展潛力大等一些自身的特點存在著優勢，但它同樣存在著一些不可忽視的限制條件，這些限制條件的改善還需要一定時間，將之作為我國實行資產證券化的切入點，為時過早。

（一）我國住房抵押貸款的存量規模限制了進行證券化的可能性

一類資產要進行證券化，第一個基本條件就是該項資產要有一定的規模。而我國的住房抵押貸款市場雖然在迅速發展中，但是目前市場仍然較為狹小。在我國，截止2000年末，各商業銀行個人住房抵押貸款余額為3212億元人民幣，僅占當年各項貸款余額的3.23％，其差距可見一斑。我國住房抵押貸款市場有限的規模限制了資產池的構建，不利于以此為切入點進行資產證券化。

（二）商業銀行進行住房抵押貸款證券化的要求并不迫切

我國住房抵押貸款規模小，并且作為商業銀行的一項新業務才起步不久，占總貸款的比例偏低，還不至于對商業銀行的流動性構成威脅。更重要的是在目前各商業銀行的資產結構中，個人住房抵押貸款相對于其他資產還屬于優良資產。各商業銀行特別是四大國有商業銀行為了構造一個良好的資產負債比例結構，在其他資產質量相對較低的情況下，銀行還想通過個人住房抵押貸款這塊資產創造效益，優化結構。而資產證券化的一個重要作用就在于規避風險，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項目。如果僅僅是一次性售出，又無好的投資項目，則實施個人住房抵押貸款證券化不但不會增加其總收益，反而會減少其絕對收入。因此，商業銀行在這種資金充裕但貸款項目又缺乏的情況下對其住房貸款實施證券化，缺乏經濟效益。

（三）我國住房抵押貸款業務缺乏經驗，有待完善

我國住房抵押貸款業務才剛剛起步，銀行發放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經驗，沒有形成統一的貸款標準和貸款格式。盡管人民銀行下發了統一的個人住房貸款辦法，但各地、各銀行之間的情況不同，在具體操作中還沒有形成全國統一的、標準化的住房抵押貸款體系。

三、銀行不良資產仍不能成為資產證券化的切入點

銀行不良資產是指銀行不能按時、足額得到利息收入和收回本金的資產。資產證券化曾經一度被看為解決銀行不良資產問題的良藥。因為資產證券化最大的特點就是提高了資產的流動性，正好解決我國銀行不良資產比例過高的問題，因此很多人建議從銀行不良資產著手進行資產證券化。

但是，資產證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。而我國商業銀行的不良資產是否能產生符合需要的現金流，可以從其產生根源來分析。我國四大國有商業銀行不良貸款的產生原因是多方面的，其中一些非銀行本身的、歷史的和體制的因素更是其形成的主要原因：一是國有企業改革滯后，過度負債經營，效益低下；二是政策性業務與商業性業務相混合，使得在利潤目標與宏觀調控目標矛盾時舍棄前者而取后者；三是在政府管理經濟的前提下，政府職能錯位，干預銀行貸款，而四大國有獨資商業銀行按行政區域設置分支機構客觀上又為這種干預提供了條件。從這些原因中可以很清楚地看出，相當一部分銀行不良資產由于體制方面的原因并經過長期的“沉淀”已經沒有什么價值，也根本不可能產生現金流；剩下的一部分盡管還可能產生收益，但也因國有企業效益連續下降，能否產生穩定的收益流量最終還取決于國有企業體制改革的進程以及該進程中復雜的企業資產重組效果。因此可以說，銀行不良貸款能否產生未來現金流或者產生多大的現金流，具有不可預測性和不穩定性，我國銀行的不良貸款基本不具備產生穩定的、可預見的持續現金收入的條件。

我國銀行不良資產多為不良貸款，這些貸款的期限、壞賬風險、收益水平各異。復雜的成因導致組成我國銀行不良資產的各種貸款不僅期限差異很大，而且風險、收益水平也參差不齊。如果把這樣一批各方面條件差異很大的資產組合在一起，勢必會造成信用評級和風險定價的困難，也不利于投資者全面、準確地把握其投資風險和投資價值。

進行證券化的資產應該為抵押、擔保資產。但我國1996年以前銀行的貸款大部分是無擔保、無抵押的信用貸款，即沒有與某筆貸款合同相對應的確定的企業資產。這樣的純信用貸款并不適合進行證券化。

從我國銀行不良資產狀況的分析中可以看出，銀行不良資產很多方面都不符合資產證券化的標的資產的條件，選擇以銀行不良資產進行我國資產證券化的切入點也并不可行。

四、選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點

（一）選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點，有其必要性

基礎設施是一個國家和地區經濟發展的必要前提。一般而言，經濟起飛階段基礎設施投資至少為總投資的25％，基礎設施發展的超前系數應在O.5—0.8之間。而我國改革開放以來，基礎設施投資約為總投資的13％，發展超前系數停留在0.1—0.3之間，這說明在一定程度上基礎設施已成為制約經濟高速增長的“瓶頸”，加強對基礎設施的建設和投資已經迫在眉睫。但多年以來，我國基礎設施建設資金主要依靠政府財政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機制和財政杠桿機制缺乏等問題，基礎設施的建設相對滯后，特別在中、西部地區更為突出。而且，我國實行5年積極財政政策后，財政支出增長率已接近GDP增長率的3倍，財政資產投入基礎設施建設的增長空間有限，而政府為主的投融資模式在爭取銀行貸款方面也日益表現出局限性。因此，通過資產證券化這種方式，將一些收費穩定的基礎設施的未來收益轉變為現在的融資權，將是解決我國基礎設施建設面臨困境的有效途徑。

另外，通過證券化的方式進行融資，與目前運用得較多的BOT方式相比，有自身特殊的優勢。BOT方式是非政府資本介入基礎設施領域，其實質是BOT項目在特許期的民營化，某些關系國計民生的要害部門是不能采用BOT方式的。而在資產證券化過程中，債券的發行期間項目的資產所有權雖然歸SPV所有，但項目的經營決策權依然歸原始權益人所長。因此。運用證券化方式不必擔心重要項目被外商或民營資本控制。除此之外，BOT方式的操作復雜，難度大。ABS融資方式的運作則相對簡單，它只涉及到原始權益人、特設信托機構SPV、投資者、證券承銷商等幾個主體，無需政府的特征及外匯擔保，既實現了操作的簡單化，又降低了融資成本。

我國的基礎設施建設迫切需要引入新的融資機制，通過資產證券化的方式進行融資既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融資方式的一些不足之處，因此選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點是必要的。

（二）由于基礎設施投資領域的一些本身的特點，又決定了從它開始進行資產證券化是可行的，有它的必然性

第一，基礎設施投資領域最大的特點便是具有穩定的現金流入，能夠形成證券化資產的有效供給。基礎設施建成后，由于具有消費的準公共物品性、經營上的自然壟斷性等特點，導致了其經營期間的現金收入流相對穩定。而資產證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。基礎設施投資領域的特點正好符合這個要求，克服了銀行不良資產難以解決的毛病。

第二，基礎設施建設項目另一個突出特點就是規模較大。我國是一個經濟迅速增長的發展中國家，每年在基礎設施建設上都有大規模的投資，將這些項目進行資產證券化完全可以形成足夠規模的相似條件的資產組群。

第三，由于基礎設施項目運營期較長且遵循一定的自然和生活規律，一般而言貸款期限和風險均比較穩定。因此在構建資產池時，組合中的各批貸款的期限基本相近，風險、收益水平也能維持在固定的穩定水平。它還是關系到國計民生的重要建設，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔保，能實現較為明確的信用等級。

（三）我國已經有了部分基礎設施資產證券化經驗

在目前我國進行的資產證券化實踐中，已經擁有了不少成功的基礎設施資產證券化試點經驗。例如：1995年鐵道部利用收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”為償債擔保，順利實現了發行債券籌資。1996年8月，珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持發行兩批共2億美元的債券，利率分別高出美國國庫券250個點和475個點，由摩根士丹利安排在美國發行，分別獲得了Baa3和Bal的評級和3倍超額認購。以上兩次基礎設施資產證券化試驗都取得了圓滿成功，為我國大力開展基礎設施資產證券化積累了經驗，奠定了基礎。

綜上所述，如果我國的資產證券化從住房抵押貸款起步，將會面臨存量規模小以及住房抵押貸款市場本身發展不完善的困境，未免為時過早；如果從銀行不良資產開始進行資產證券化，又因不良資產難以滿足證券化標的資產的要求而不可行。如果選擇基礎設施項目作為進行資產證券的切入點，應該是一個符合我國實際情況的現實選擇。