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證券市場效率的兩個主要決定因素是證券價格準確性和證券流動性[1]證券價格越準確,證券資產流動性越高,那么證券市場效率也越高

有效率市場必須使證券價格及時準確地反映所有影響公司價值的信息這一過程包括三個不同的環節:信息形成;信息準確性驗證;基于信息對證券重新定價信息形成過程包括搜集所有尚未公開的影響證券價格的信息信息準確性驗證是指證實信息來源可靠性及信息本身可靠性基于信息對證券重新定價需要對信息加以分析以決定其價值,然后利用價值和價格之差進行交易

具有流動性的市場必須具有足夠的交易量讓大多數買方和賣方迅速完成交易流動性的實現主要經由三個途徑:投資組合調整消費-投資調整價格意見差異投資組合調整通過改變投資組合的構成以便組合符合投資者預先設置的風險和回報水平來提供流動性消費-投資調整通過影響投資部門和消費部門之間資金的雙向流動來創造流動性市場參與者之間的價格意見差異通過促使低估證券價值的市場參與者與高估證券價值的市場參與者進行交易來形成流動性

既然我們已經假定維持證券市場效率的要求是讓價格反映所有信息,并確保市場具有流動性,那么監管部門面臨的問題就是:誰可以完成這一任務?監管部門可以在幾個市場參與者群體中選擇第一個群體是內幕人士,他們掌握了非公開信息,有能力分析和處理一般市場信息和具體公司信息第二個群體是證券分析師或稱信息交易者,他們專門搜集和分析一般市場信息和具體公司信息第三個群體由流動性交易者組成,他們基于與一般市場信息和具體公司信息無關的消費-儲蓄方面的原因購買并持有股票組合最后一個群體是噪音交易者,他們行動缺乏理性,錯誤地相信自己擁有信息優勢或者更好的交易策略在這四個群體中,噪音交易者或者流動性交易者對市場效率缺乏興趣,只有內幕人士和證券分析師可能承擔提高市場效率--在證券價格中反映所有相關信息以及創造交易流動性的任務

下文將首先證明,內幕人士和證券分析師不能同時存在,所以監管部門必須在這兩者之中選擇其一證券監管部門禁止了內幕人士參與交易,因此選擇了證券分析師,引導分析師自發承擔起提供有效率定價和流動性的任務其次,本文將論述證券監管部門使用主要監管手段——披露義務以及禁止欺詐操縱和內幕交易來實現證券市場效率的機制然后,本文將闡明證券監管如何幫助形成了競爭性的證券分析師市場,以及這一市場是如何促進市場效率和流動性的

一內幕交易被禁止,證券分析師是適合承擔維持市場效率任務的群體

價格漲落究竟是由噪音交易者還是由內幕人士引起的,對此分析師是無法辨別的當噪音交易與內幕交易混雜在一起時,分析師不能透過交易量或者價格變動得出有用信息;他們也無法斷定交易者的身份因此如果允許內幕人士參加交易,他們的表現將總是好于分析師,因為分析師關注價格并以信息作為行動依據,信息不對稱使他們沒有獲勝的機會假定以其能獲取的信息作為交易依據的分析師相信某種證券的價格完全反映了其價值,再假定掌握了負面信息的內幕人士正在賣出股票,引起股價下跌由于不了解內幕信息,分析師會把這種下降理解為股票價值被低估,因而買入股票股價繼續下降,只有當負面信息公開時,分析師才意識到買入了價格過高的股票對于正面內幕信息也同樣如此:證券價格由于內幕交易而上升,分析師做賣空交易,等待股票價值確實被高估時,分析師才意識到賣出股票的價格太低了分析師不能分散與內幕人士的交易中存在的風險,在與內幕人士的競爭之中分析師總是處于劣勢如果內幕交易普遍存在,分析師將無法補償他們的信息投資,最終會被逐出市場

禁止內幕人士參與交易將帶來不同的結果法律已經規定,內幕人士參與交易之前必須披露信息,不披露相關信息的內幕人士將被禁止交易[2]在此規則之下,內幕人士要么披露他們獲知的信息,與其余市場參與者一起利用這些信息交易,要么放棄交易的權利直到法律義務迫使他們披露信息為止信息一旦披露,內幕人士和分析師就展開了充分利用這些信息的競爭開始時,市場上分析師很少,他們的信息投資能獲得超額回報在這一階段,與允許內幕人士交易時相比,市場不會更具有效率和流動性然而,當分析師數量漸漸增加時,他們之間的競爭使信息投資的回報率下降到平均水平,由此提高了市場的效率和流動性

假如少數內幕人士不顧禁令仍然利用內幕信息進行交易,分析師市場仍然可以發揮作用受到限制的內幕交易在某種程度上會降低分析師的預期回報,但仍可讓分析師獲得足夠的回報維持運營內幕交易的范圍與分析師市場的范圍是此消彼長的當內幕交易范圍受到限制時,競爭性的分析師市場將會擴大;當內幕交易范圍擴大時,分析師市場將會縮減甚至消失這是理解為什么禁止內幕交易的關鍵

通過對內幕交易的禁令,將內幕交易范圍盡可能縮減,讓競爭性分析師市場盡可能擴大,與相反的選擇比起來其結果要好得多首先,內幕人士享有他們所獲知的內幕信息的獨占使用權,他們能操縱信息披露的時間他們要么推遲披露從而使信息不能盡快傳遞到市場,要么過早地披露信息從而使公司商業利益受損而分析師不能決定披露信息的時間和內容,但必須對披露的信息有所反應分析師處在高度競爭的市場中,他們只能努力盡可能快地處理新發現的信息,否則會失去競爭優勢其次,內幕人士掌握了公司的商業決策,如果允許內幕人士利用非公開信息進行交易,他們可能濫用權力以公司利益受損為代價創造有利于他們私人利益的交易機會作為外部人士,分析師不能影響公司的商業決策,允許他們交易不會加重公司的問題

此外,分析師在搜集分析信息和對一般市場公開信息定價方面享有規模經濟和范圍經濟;盡管內幕人士在搜集本公司信息方面擁有微弱優勢,但分析師對這類信息加以分析和定價方面的能力更強;分析師在向金融市場提供流動性方面的表現好于內幕人士,因為他們能夠在交易中所運用的金融資源多,引起交易者對證券價格意見發生偏差的可能性大,爭取信息優勢的競爭就會越激烈這些也是選擇證券分析師來承擔實現市場效率任務的原因

二強制披露義務有助于降低證券分析師的信息搜集成本

一旦分析師承擔起促進證券市場效率和流動性的任務,他們必須搜集信息驗證其準確性分析信息和定價信息這些事項都將耗費成本成本越小,分析師消除價格-價值差異的能力越強,市場上分析師將會越多所以證券監管應努力降低搜集驗證分析和定價信息的成本

強制披露義務降低了證券分析師的信息搜集成本沒有強制披露義務,分析師們在揭露非公開信息方面的工作會發生重復,成本將會非常高,因為作為外部人士的分析師缺少接近公司內部管理層的機會強制披露義務使得這些成本變為由相關公司來承擔,而公司獲取其自身信息只是公司管理的副產品,成本非常小而且證券監管部門強制性地規定了信息披露的具體格式,證券分析師分析信息及比較不同公司數據的成本進一步降低

披露義務還使發現價格-價值偏差的風險降低[3]第一,披露的信息越多,與內幕交易相關的風險就越小第二,相關公司的信息披露得越多,評估公司基本價值時面臨的風險就越小分析師可能通過信息投資發現一些尚未披露的信息,但是總會有一些尚未披露的信息不能被分析師發現,因為公司可能出于提高公司價值或者掩蓋公司管理缺陷的理由極力避免某些信息的披露[4]掌握信息不完全的分析師對公司價值的評估極有可能不準確,這樣分析師不能獲得價格-價值差的風險會上升;反之,證券分析師對公司信息掌握得越完整,他們對公司價值的評估就會越準確,通過交易從相關證券的價值價格偏差中獲利的風險就會下降第三,通過提高分析師數量和活躍程度,披露義務減弱了噪音交易者的影響,減少了與其相關的噪音風險[5]因此,強制披露義務的凈影響是幫助形成并維持競爭性的證券分析師市場

分析師之間的競爭帶來了重要的信息協同效應充滿活力的分析師市場提供的額外信息遠勝于披露義務下強制取得的信息,而且投資者可以免費獲得這些信息[6]額外信息來源于兩個途徑第一,對競爭性分析師市場上產生的公司信息需求上升,使管理層更有動力定期準確披露信息,所披露的信息甚至超越了法律所要求的數量,因為證券分析師對于本公司的關注能給公司帶來一些益處強制性信息披露給競爭性分析師市場提供了便利,分析師將會引導許多公司采用一種更準確的定期性的更符合強制披露義務要求的披露制度第二,雖然分析師具有極力保持分析工作保密性的動機,但是由于分析師之間的競爭,他們會將更多的分析報告向市場公開,尤其是在開拓市場階段被公開的分析報告或報告片段提供了額外的信息,其他分析師得以參考被公開的報告并重新評估自己的報告,分析師搜集分析信息的成本下降披露義務避免了分析師在信息搜集方面的重復投資,而競爭性分析師市場在某種程度上減輕了信息分析的重復

最后,披露義務改善了流動性,因而也有利于流動性交易者首先,信息越公開,交易者之間信息不對稱的情形就越少第二,信息越公開,不對稱信息的期望價值就越低當信息披露得到改進時,交易者通過對公開信息的深入分析而不是通過獲得內幕信息也能獲得信息優勢第三,披露義務降低了信息搜集成本,便利了競爭性分析師市場分析師之間的競爭越激烈,分析師個體充分發揮其優勢的能力越弱,信息優勢的價值就越低第四,通過引導管理層定期披露公司信息,分析師之間的競爭進一步減少了不對稱信息的存在所有這些都減輕了做市商與掌握更多信息的交易者交易時面臨的風險,導致出價-要價差異程度縮小,證券流動性更高流動性的提高公司資本成本的降低都對市場效率具有積極影響

三禁止欺詐和操縱具有降低證券分析師的信息驗證成本的作用

分析師需要投入財力物力以驗證信息的準確性這些是信息能被最終利用之前的預付成本需要驗證的信息不僅包括明示信息,也包括暗示信息在欺詐和操縱未被禁止時,分析師們都將投入財力物力驗證同樣的信息這是社會資源的浪費因為分析師是外部人士,驗證信息的成本將十分高昂況且分析師不能輕易地發現諸如沖洗買賣(即虛假交易)和相對委托(即合謀對敲)等暗示信息禁止欺詐和操縱使證券分析師的信息驗證成本下降禁止欺詐和操縱的具體內容就是明示性信息不能被錯誤表述,實質性事實不能被省略,暗示性信息不能被操縱,從事虛假陳述或者人為交易(例如虛假交易合謀對敲等等)者會被追究刑事或民事責任由信息提供者驗證信息的成本會低得多,因為它避免了分析師們的重復性和浪費性開支對于有意欺詐導致的虛假陳述來說,禁止欺詐和操縱的措施降低信息驗證成本的作用更為顯著放棄欺詐只是停止做這種事情而已,它不會帶來額外成本因為欺詐可能不被發現,懲罰更嚴厲的刑事責任可能比懲罰更輕微的民事責任能更好地起到阻止欺詐的作用阻止欺詐方法的改進減弱了管理層虛假陳述的動機,從而降低了分析師的預付成本

禁止欺詐和操縱也能減少通過利用價值價格偏差交易獲利的風險欺詐和操縱對分析師的影響主要發生在兩個階段:第一,當分析報告形成時;第二,當分析報告的建議要被實施時在分析報告準備階段,分析師能驗證信息,預防虛假陳述但是在已經完成了分析報告并采取交易行動之后,再進行這種預防就很困難了假設,分析師預測到年底時某一股票的價格將會下跌20%,因而做空到年底時,相關公司管理層了虛假利好消息,致使股價上漲,分析師的投資遭受損失發生欺詐的可能性使所有分析師不得不持續不斷地驗證所有可以獲取的信息,以便降低利用價值價格偏差交易獲利的風險即使分析師能預先防范并發現了虛假陳述,從價格扭曲中獲利的噪音交易者的行為也可能阻止分析師利用價值價格偏差交易獲利禁止欺詐和操縱能使預先防范成本最小化,降低了不能利用價值價格偏差交易獲利的風險

禁止欺詐和操縱還保證了分析報告的價值,維護了分析師的信譽假設分析師只是搜集信息并處理信息,然后將分析報告賣給其他投資者,但他們自己不參與交易沒有參與交易,分析師就不能對虛假陳述的者提起法律訴訟,即使他們能夠證明他們的分析報告使用了這些信息向分析師購買了分析報告的投資者受到了虛假陳述的負面影響,欺詐性和誤導性的陳述使分析師的預測落空,削弱了他們所提供的分析報告的價值了解了分析師預測會因欺詐或誤導而無法實現,投資者對分析師的信任程度會下降,從而降低他們為接受分析師的服務而愿意支付的價格更糟的是,欺詐和操縱引起的扭曲將敗壞分析師的信譽,使分析師難以補償他們的成本因此禁止欺詐和操縱的措施保護了分析師工作的價值,維護了他們的信譽

禁止欺詐和操縱能產生良性循環通過降低分析師的預付成本,禁止欺詐和操縱的措施為分析師進入市場提供了便利,提高了分析師之間的競爭程度競爭的激化提高了發現虛假陳述以及欺詐的概率,從而削弱了公司從事欺詐或者操縱的動力向市場誤導信息的動力減弱將進一步降低分析師的預付成本,依此類推

最后,禁止欺詐和操縱將改善市場流動性從而也給流動性交易者帶來益處首先,預付成本的降低減弱了驗證信息的投資者與不驗證信息的投資者之間信息不對稱的程度第二,虛假陳述發生概率的降低也會使信息不對稱程度減輕第三,競爭性分析師市場的形成也能降低信息不對稱的風險,因為競爭會削弱信息優勢所有這些都降低了做市商與掌握更多信息的交易者進行交易的風險,促使做市商縮小出價-要價差價格差的縮小使流動性更大,資本成本更低,效率更高

四證券監管能夠減少或者消除分析師成本,減少證券分析的偏差

強制披露義務降低了信息搜集成本,禁止欺詐和內幕交易降低了預付成本信息投資得到補償的概率提高,主要原因在于對內幕交易的禁止,其次則是因為強制披露義務和對欺詐和操縱的禁止信息搜集因證券監管直接得益,而信息分析則沒有直接從證券監管中得到益處,它更多地依賴于分析師個人的才能和資源

雖然信息分析沒有直接得到證券監管的幫助,但是它受到了披露義務的間接影響當分析師市場的競爭變得激烈時,市場對信息的競爭同樣也變得激烈作為一種市場策略,分析師免費披露分析報告的目的要么是提高媒體曝光率,要么是讓潛在顧客了解他們的技能免費提供的分析報告可以讓其他分析師評價自己報告的價值,這一過程降低了分析師的學習成本

信息分析成本不僅包括直接成本,還有提供分析報告的成本分析師成本即分析師為了從委托人處獲取利益,而有意向市場提供帶有人為偏差的分析報告成本問題在賣方分析師方面尤為嚴重,賣方分析師是從證券發行人的角度評估證券價值為證券發行提供便利的分析師賣方分析師的成本表現為帶有人為偏差的分析報告,因為他們必須獲取收入才能免費披露他們的分析報告買方分析師和其他專業投資者機構投資者沒有必要提供帶有人為偏差的分析報告,因為他們不會免費公開他們的分析,而是通過交易來展示他們的發現,因而不會帶來成本

賣方分析師成本與管理層成本之間存在著交替關系,即賣方分析師與內幕人士兩者之中應由誰去完成實現市場效率與流動性的任務的問題,其實是兩種類型的成本的選擇問題如果賣方分析師退出市場,內幕交易會加重管理層成本問題如果賣方分析師不退出市場,則會產生分析師成本當賣方分析師所關注的問題受到媒體和公眾嚴密關注時,人們或許會認為管理層成本小于分析師成本然而,實際情形并非如此管理層成本問題是一個所有上市公司都有的治理結構問題,它與商業運行的所有方面都有關公司法和證券監管的部分目標就是降低管理層成本而分析師成本涉及的范圍很小,它只與信息披露有關,只是信息交易者或稱證券分析師這個大群體中的一個小群體才會存在成本問題,這個小群體就是有意提供某些公司的帶有偏差的分析報告的賣方分析師群體分析師成本能通過對賣方分析師的適當監管得到降低

人為分析偏差和競爭弱化是賣方分析師的特征,原因是公司管理層的信息披露帶有選擇性,或者分析師渴望促進他們就職的投資銀行的業務,或者他們希望私人投資能夠獲利證券監管部門緩和這些問題的措施包括:限制管理層的選擇性信息披露,強制規定投資者獲得信息的平等權利,要求分析師披露自己的雇主以及私人或機構投資狀況這樣,證券監管部門就能扭轉信息分析中的偏差,提高信息分析的一致性[7]這些證券監管措施也提高了流動性,對流動性交易者有益首先,通過促進市場的一體化,證券監管有助于吸引更多證券投資和交易其次,分析偏差的減少導致信息不對稱現象減少

五在實現證券市場效率方面,法律具有局限性,證券監管是對法律的必不可少的補充

在公司治理結構中,存在三種問題:股東(委托人)和管理層(人)之間少數股東(委托人)與控股股東(人)之間貸款人(委托人)與股東(人)之間在每一對關系中,人控制了委托人的投資因為委托人和人的利益沖突和他們之間的信息不對稱,人能以委托人利益受損為代價增進自己的利益[8]用來解決這些問題的措施帶來的成本被通稱為成本公司法的主要作用就是使成本最小化,主要方法就是給董事會和管理層施加各種約束,并要求建立完善的公司治理機制

在降低管理層成本方面證券監管是對公司法的完善首先,通過禁止內幕交易,證券監管避免了將實現市場效率的任務委托給內幕人士,消除了內幕人士自我監管的風險第二,通過幫助建立起競爭性分析師市場,證券監管給股東提供了市場監督機制,作為董事會內部監督的補充第三,競爭性分析師市場對管理層的質量進行了有價值的反饋,減緩了管理層背離股東權益的傾向第四,分析師有關管理層質量的信息影響了股東就有關公司決議的投票,影響了股東關于買入持有或賣出公司股份的決定最后,管理質量信息也給公司控制權市場以及公司貸款供應方帶來了益處

市場監督也糾正了被法院忽視的問題管理層成本表現為兩種形式第一是故意侵占:直接竊取自作主張高額補償等等第二類管理層成本是管理過失:以建立大型公司為目標的無效率投資使公司價值下降的多樣化購并扭曲的商業決策等等故意侵占的所有情形都屬于對忠實義務的違背,而管理失誤的所有情形則屬于對審慎義務的違背

法院能勝任對違背忠實義務問題的處理分辨公司內部的侵占或偷竊與管理層商業決策無關,一旦侵占或偷竊事實成立,法院就能夠提供解決辦法但是法院很不適合處理對審慎義務的違背問題,因為分辨管理過失與管理層商業決策有關因此在處理管理層過失問題時,法院采用了商業決策規則而不是采用法律規則法院對商業決策規則的了解并不全面準確,對這些規則的使用并不適當,因此法院不適合處理管理層過失問題此外,法律允許公司免除董事會由于違背審慎義務導致公司利益受損的責任因此,處理違背審慎義務問題的責任應由市場來承擔市場主要利用競爭機制來約束管理層過失行為,而法院則利用法律規則來處罰違背忠實義務的管理層

管理過失是管理層成本的一種重要類型,它可由分析師市場來解決分析師緊密追蹤管理層的活動,評價管理決策,讓信息反映于股價之中分析師也將發現欺詐有意侵占和管理層私吞公司資產的行為,雖然這并不是分析師的主要作用分析師市場越發達,它在降低管理層成本方面的效果就越顯著

公司法主要以降低公司成本為目標,證券監管主要以幫助競爭性分析師市場建立為目標,這兩者之間的區別并非絕對分明的證券監管的重要作用是幫助建立競爭性分析師市場從而提高證券市場效率,但它也包含著一些以改善公司治理結構為目標的規定例如,在股東投票前強制進行充分披露的規則關于投標出價的具體程序的強制性規定關于董事會和審計委員會構成的強制規定以及有關保證公司報告質量的具體程序的規則,都以建立競爭性分析師市場為目標,但它們也包含了建立良好的公司治理結構的目標

參考文獻:

[1]東北證券公司.證券市場低效率的根源:制度缺陷[J].經濟研究參考,2002,(8).

[2]胡英之.證券市場的法律監管[M].北京:中國法制出版社,1999.

[3]康煥軍.日本股票市場的股價形成機制及其市場效率分析[J].世界經濟,1993,(12).

[4]殷官林.上市公司會計信息披露缺陷的分析[J].財務與會計,2000,(5).

[5]張慧蓮.證券監管的經濟學分析[M].北京:中國金融出版社,2005.

[6]曹榮湘.強制披露與證券立法[M].北京:社會科學文獻出版社,2005.

[7]GoshenZoharTheEssentialRoleofSecuritiesRegulationColumbiaLawandEconomicsWorkingPaperNo.259,October5,2004.

[8]PeltzmanSam“TowardaMoreGeneralTheoryofRegulation,”JournalofLaw&Economics19(August1976),211-40.