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一、引言

根據前不久世界貿易組織的2005年世界貿易報告，我國貨物進出口貿易額排名世界第三位，服務貿易額排名世界第七位，占世界貿易的出口比重由2004年的6.5%上升到7.3%，進口比重由5.9%上升到6.1%。2006年1月25日，國家統計局公布我國2005年GDP增長率為9.9%，總量達到22257億美元。我國在全球最大經濟體排名中已從第六位躍升到第四位。另據統計，我國經濟增長對全球經濟增長的貢獻是25%，對全球商品需求增長的貢獻是50%。因此，我國已經成為一個名副其實的經濟貿易大國。

另一方面，人民幣正穩步向國際化貨幣邁進。近些年來，在俄羅斯、蒙古、越南、老撾和緬甸，人民幣已是邊境貿易的主要結算貨幣。在新加坡、馬來西亞和泰國，中國游客在就餐、購物時已基本能用人民幣結算。中國銀聯今年將開通意大利、荷蘭、瑞士、俄羅斯、哈薩克斯坦、埃及等六國的受理業務，使銀聯卡在全球的受理面達到24個國家和地區，98%的華人經常往來地區都將可受理銀聯卡人民幣業務。人民幣在國際上越來越受歡迎。

總之，隨著我國經濟貿易實力的增強和人民幣向國際化貨幣的邁進，研究人民幣升值對國際證券市場的影響可以為國際投資和匯率政策等方面提供決策依據，具有重要的現實和前瞻意義。

那么，人民幣升值將如何影響世界證券市場呢?

二、人民幣升值影響世界證券市場的機制分析

人民幣升值可通過以下機制影響世界證券市場。

(一)貿易機制

根據國際收支調節的彈性論，在滿足馬歇爾—勒納條件的前提下，一國貨幣貶值，將改善該國的貿易收支。對于那些對中國貿易依存度大的國家來說，人民幣升值將顯著改變它們的進出口狀況，進而影響對中國進出口依存度大的上市公司的基本面及業績。本幣對人民幣貶值可降低本幣對中國商品的購買力，提高進口成本，抑制對中國產品的進口，減少對中國的投資；但同時會增加對中國的出口，提高相關企業的業績，提高相關上市公司的資產價值。一般來說，本幣貶值的受益者，主要是國際銷售或產品國際定價，但成本主要由國內價格水平決定的公司；本幣貶值的受損者，主要是那些在國內銷售或產品國內定價，但成本受國際價格水平影響的公司。本幣升值則相反。

(二)資本機制

根據貨幣替論，在貨幣自由兌換的前提下，一國貨幣貶值，本國貨幣資產收益率相對較低，就會引發大規模的貨幣兌換，導致資金外流或資金外逃。本幣升值則會吸引國際投機資本，通過各種渠道進入本國證券市場進行套匯，以獲得以本幣計值資產升值的收益，導致證券資產價格上漲；并吸引更多國際資本流入，進一步加大升值壓力，推動證券價格上漲。

(三)預期機制

預期機制能夠放大或縮小資本機制的效果，是在匯率尚未真正發生變化的情況下只是基于對匯率未來走向的預期而對經濟和證券市場產生影響的機制。在信息不對稱、未來不確定的環境下，投資者往往根據預期來采取行動。例如，如果投資者預期某國貨幣將相對人民幣貶值，他們就會把資金撤出該國證券市場轉投中國證券市場，當很多人都這樣想這樣做的時候，就會導致該國貨幣真正相對人民幣貶值，這是一個自我實現、自我強化的過程。東南亞金融危機表明，投資者心理預期已成為外匯市場與證券市場價格相互影響的主要傳導機制。因此，盡管人民幣小幅升值對世界證券市場的影響有限，但升值預期及預期變化卻會對世界證券市場產生值得警惕的影響。當巨額國際游資流竄于國際資本市場之間，一國貨幣幣值相對于人民幣升值預期的波動可能會引發國際游資大規模進出該國市場，導致該國證券市場的劇烈動蕩。

(四)市場傳遞機制

在金融日趨國際化的今天，由于金融業務技術自動化、電子化的發展，金融業務能在全球范圍內24小時連續不斷地運轉，在任何一個國家都可以參與全球任何一個主要金融市場的業務活動。國內金融市場和國際金融市場日益融合，并以國際金融中心為依托，通過信息網絡和金融網絡形成了全球統一的不受時空限制的無國界的全球金融市場。在這種情況下，人民幣升值對一個證券市場的影響必然會傳遞到其他證券市場。

(五)利率機制

當一國貨幣相對于另一國貨幣貶值或升值，引起或加劇國內的通脹或通縮，如果該國為了穩定物價水平，相應地提高或降低利率，則利率的變化必然引發證券市場價格的相應波動；另一方面，當一國貨幣相對于另一國貨幣貶值或升值，引起國際資金的撤出或流入，該國為了維持外匯市場上貨幣供求的均衡，也可能相應地提高或降低利率，從而引發證券市場價格的相應波動。

三、實證分析：以美國證券市場為例

由于地緣關系、經濟貿易關系以及市場開放和發達程度等方面差異，人民幣升值對世界各國證券市場的影響是不同的，但影響的機制是基本一樣的，差別只在于不同的機制對不同市場的作用程度。由于人民幣升值是直接針對美元的，美國證券市場又是世界上最發達的證券市場，并且美國和中國互為最重要的貿易伙伴之一，因此，我們選取美國的證券市場為例，來分析人民幣升值通過上述機制對它的影響。

(一)貿易機制分析

根據我國商務部的統計資料，2005年，美國是我國的第一大出口貿易伙伴和第六大進口貿易伙伴，而我國是美國的第四大出口貿易伙伴和第二大進口貿易伙伴，分別占其總出口額的4.6%和總進口額的14.6%。人民幣升值必然會通過貿易機制影響到美國的證券市場。人民幣升值，受益的首先是那些產品出口到中國(見表1)的公司，受損的則主要是那些從中國進口產品(見表2)的公司。

因此，受影響最大的上市公司是那些批發零售商，由于美國的批發零售業采取了全球采購的策略，哪里便宜就去哪里買，從而出現從中國大量進口，美元相對人民幣貶值將使其在中國的采購成本上升，收益下降，從而影響到其股票市值。另一方面，美元貶值使美國制造業和出口商提高了競爭力，拓展了海外銷售，獲利增加，顯然有利于提高其股票市值。尤其是那些海外營收比重較大的企業，在匯兌收益與價格競爭優勢的幫助下，應是美元貶值的主要受惠者。

(二)資本機制分析

人民幣升值，美元相對貶值，從資本機制來看，對美國證券市場是不利的。國際游資有相當部分當初就是沖著美元強勢而來的，美國股票、美國政府債券等以美元計價的資產收益在美元貶值時會縮水，美元貶值幅度越大，美元資產投資收益縮水越嚴重；反之，美元保持堅挺或升值，往往能給投資者帶來超額利潤。美元貶值，投資美股、美債不能再從匯率上得到好處，還要在相當程度上承受由于美國證券市場動蕩造成的直接損失，美國證券市場對國際游資的吸引力顯然會大受影響。美國的證券市場不能提供比其他市場更高的收益率，國際游資就會撤出美國證券市場，以避免因為美元匯率下跌而遭受損失。

特別是，人民幣升值對美國國庫券的影響是不利的。如果我國央行對其外匯進行多樣化處理，以使得外匯持有情況與參考的一攬子外幣相匹配，我國央行將出售大量的美國國庫券。如果人民幣升值導致更多的亞洲國家貨幣升值，這些亞洲國家也會分散外幣持有，美國國庫券市場將面臨嚴峻挑戰。隨著各國央行、證券市場的投資者、投機者從美國大規模抽走資金，美國的證券市場會失去上漲的動力，甚至原地踏步都難以維持。由于財富效應，證券市場的不景氣會導致美國人無法維持其慣有的消費方式。而據美國商務部統計，2005年，美國私人消費支出增長3.6%，帶動經濟增長2.49個百分點，仍為經濟增長的主要動力。因此，人民幣升值是對美國經濟的一個嚴重威脅，一旦國內消費不振導致經濟基本面受損，美國證券市場的下行將不可避免。

(三)心理預期機制分析

當前，在世界范圍內存在貨幣供應過多和流動性過剩的問題。世界三大經濟體美國、日本、歐盟長期奉行低利率的貨幣政策，加上美國巨額貿易逆差帶來美元發行的泛濫，使全球資本進入了空前富裕的時代。據國際貨幣基金組織預計，目前國際游資的規模大約在7萬億美元左右。這些巨額資本為了實現最佳的資源配置，必然要到處尋求投資的場所，投向世界每一個有利可圖的角落。

任何一個國家的證券市場，受到國際游資進出的沖擊必定產生震蕩。規模大、容量大的市場抵抗和消化國際游資沖擊的能力就強，反之就弱。美國股票市場是全球規模最大的股票市場，占到全球的50%左右，擁有以兆美元計的上市股票價值(中美日三國股票市場比較見表3)。而美國債券市場協會的統計數字表明，2005年底美國債券市場總規模超過了25萬億美元。這意味著國際游資難以在美國證券市場興風作浪。美國憑借發達完善的證券市場和世界貨幣體系中領導者的話語權，通過美元匯率的升或降，指揮著國際游資的流向、流量和流速的變化。當強勢美元出現，國際游資流向美國；當弱勢美元抬頭，游資又流向貨幣升值國家和地區，如果這些國家和地區的證券市場不發達，調控能力差，往往給金融體系和國民經濟帶來很大沖擊和破壞。

如今全球金融市場高度一致預期，受中國經濟持續強勁增長支撐，人民幣幣值今后將更趨堅挺，致使全球巨額游資退出美元資產，流向人民幣資產，據統計，上千億美元國際游資已經進入中國內地，還有大量游資環伺海外。“人民幣升值”和“美元貶值”預期引發的全球資本世紀大流動，將對美國證券市場和中國證券市場產生程度不一的影響。

(四)市場傳遞機制分析

近幾年來，由于我國加入世界貿易組織以及證券市場QFII制度的實施，我國證券市場的國際化程度越來越高，與世界市場的聯動也越來越強。QFII在我國證券市場的比重不斷加大，間接地打通了我國證券市場與國際證券市場的通道。因此，人民幣升值對國內證券市場的影響也會間接傳遞到包括美國證券市場在內的世界其他證券市場。

而美國經濟作為世界經濟的火車頭，其證券市場走勢對世界各國的證券市場尤其是開放度高的證券市場的走勢都會產生一定的影響。美國紐約證券市場的道瓊斯指數、NASDAQ指數已經成為對各國證券市場走勢預期的重要指標。經濟全球化使得證券市場波動性的溢出效應即市場價格上的波動性從美國證券市場傳遞到其他國家的證券市場越來越明顯。如果人民幣升值及升值預期對美國證券市場的影響足夠大，必將通過這一機制傳遞到其他國家和地區的證券市場。

另外，美元貶值，以美元標價的原油、金屬和原材料價格上漲，使期貨、現貨、期價、股價境內外聯動態勢越來越緊，演繹出美元強則期價和股價趨低，美元弱則期價和股價趨高的態勢。

(五)利率機制分析

強勢美元有助遏制通貨膨脹，弱勢美元則容易導致通貨膨脹。據專家測算，美元貶值10%，相當于核心通貨膨脹率上升1%。美國勞工部2006年2月22日報告顯示，2006年1月CPI較上年同期攀升4%，創2005年10月以來最大年增幅。最近各類數據顯示，美國仍然存在通脹抬頭趨勢。如果美元繼續貶值，無異于使美國的通脹火上澆油。通貨膨脹率的上升，必然會導致美聯儲提高利率，因為美聯儲的主要職責就是抑制通貨膨脹和穩定物價。為反通脹，自2004年以來美聯儲已經連續16次等幅加息。美聯儲一旦再次加息，美國的基準利率將從目前的5%提高到5.25%甚至更高。由于證券資產價格與利率一般來說呈反向變化，美聯儲加息短期內將對美國股票市場和債券市場形成不利影響。但另一方面，美元利率提升使美元資產吸引力增大，將吸引國際資金流向美國，這對美國證券市場又是有利的。值得注意的是，美聯儲加息可能導致美國經濟的緊縮，這將直接影。向到世界各國對美國的出口，作為“經濟增長的發動機”的國際貿易減緩，會影響世界經濟增長。在這種形勢下，全球股市可能出現下跌調整。

四、結論和建議

以上我們探討了人民幣升值和升值預期影響世界證券市場的5個機制，并以美國證券市場為例進行了實證分析。我們看到，人民幣升值和升值預期通過不同的機制對一國的證券市場的影響是不同的，這體現在影響效果的強弱和方向等方面。對于美國證券市場來說，由于美國資本賬戶的完全開放性，資本機制的作用效果應該是最強的，而預期機制進一步強化了這一機制。顯然，資本機制和利率機制對美國證券市場的作用效果是相反的，資本機制不利于美國證券市場，利率機制卻抵消了這種不利影響。至于貿易機制和市場傳遞機制，畢竟由于中美兩國經貿和市場力量的懸殊，人民幣升值通過這兩個機制對美國證券市場的影響效果不強。因此，總的說來，人民幣升值對美國證券市場的影響并不顯著。當然，由于不同的國家與中國的經貿關系和地緣關系不同，以及市場的開放和發達程度不同，相同的機制對不同國家的證券市場影響是不同的，這需要具體情況具體分析。

就我國來說，鑒于人民幣升值對世界證券市場的影響，應該注意防范這其中隱藏的風險，并應盡可能地從中獲取應得的利益。對此筆者建議：

(一)密切關注國際游資的動向，防范金融風險的發生

在美元貶值和人民幣升值預期這兩個變量的共同作用下，大量美元涌入人民幣資產，以期獲取升值收益。中美兩國金融力量不對稱，兩國證券市場的規模和容量懸殊，我國劣勢多優勢少，證券市場風險控制機制不健全，因此，在發達經濟體(主要是美國)和發展中經濟體(主要是我國)之間進行博弈的國際游資，無論其在短時間內大量流向何方，都會對我國的經濟金融安全造成嚴重威脅。我們必須加強對國際資金的監管，密切關注國際游資的動向，防范金融風險的發生。

(二)大力發展我國證券市場，增強抵抗國際游資沖擊的能力

證券市場越發達、規模越大、功能越健全，抵抗國際游資沖擊的能力就越強。近年來，盡管我國的證券市場有了很大的發展，但與美國相比，除了在規模上要遠遠落后之外，更重要的是證券品種還不夠完備，證券市場結構還不夠完善，另外，證券市場功能也不夠健全，證券市場效率更是低下，在這種情況下，一旦我國資本賬戶完全放開，后果不堪設想。因此，我國應大力發展證券市場，加強證券市場的制度基礎建設，促使我國證券市場加速走向繁榮發達。

(三)盡快推出QDII，爭取更多的國際市場收益

QDII的推出可為中國的投資者開拓國際投資的平臺，獲取國際證券市場的投資收益。例如，當前美元與人民幣的利差顯著，因為固定收益產品的收益率與利率聯系密切，各國的債券收益率是受本幣利率影響的，現階段美元利率比較高，相應的各類美元計價的債券收益率也會比較高，我國的投資者近期通過QDII投資美元債券市場可以獲得比投資中國債券市場更高的投資收益。因此，我國應盡快推出QDII，鼓勵中國投資者投資境外證券市場。我國為世界經濟的發展做出了重大貢獻，我國人民應該能夠分享世界經濟發展的好處。

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