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【摘要】近一段時期，針對qfii的種種利好消息相繼出臺，審批加速、資金擴容，市場對QFII關注再一次升溫。然而，豪賭封轉開、爆炒權證、股改棄權等等市場投機行為也或多或少夾雜著QFII的身影，QFII會不會偏離監管當局的初衷，如何保障這一制度的實施，文章試圖就這一問題提出自己的看法。

【關鍵詞】QFII；證券市場；制度保障

QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestors)，即合格的境外機構投資者制度，是一種有限度地引進外資、開放資本市場的過渡性制度，指允許合格的境外機構投資者在一定條件限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門賬戶投資當地證券市場，其資本利得、股息等經審核可轉為外匯匯出的一種市場開放模式。

中國證券市場存在著特殊性，特殊的股權結構、市場分割等問題長期困擾著我國證券市場的健康發展。證券市場持續低迷，融資功能幾乎喪失殆盡，即便監管當局出臺了不少利好政策，市場也依然難見起色。中國市場經濟的發展離不開證券市場，重新定位走出困境，需要根本性的變革和制度創新。股權分置改革——作為促進我國證券市場由融資功能為主向資源配置功能轉型的關鍵舉措，受到人們極大的關注；QFII制度的引入為我國國內證券市場和國際市場的接軌帶來了希望。監管當局冀望于國外機構投資者的進入能夠優化市場投資者結構，激活這“一潭死水”，愿望能否實現，效果如何，能否產生預期的積極影響，值得我們認真思考。

一、我國實施QFII的現狀

（一）QFII已成為我國證券市場的重要一員

QFII制度的引入表明中國證券市場已經開始了對外開放的進程，自2002年12月1日《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》開始實施以來，我國QFII制度進展平穩。2003年5月23日瑞士銀行獲得了我國第一張QFII批準證，7月9日瑞行首次以QFII的身份買入4家內地A股公司股票，為QFII在中國股票市場投下了第一單。此后，QFII在中國證券市場上四處出擊，先后投資了股票、債券、基金等法律所允許的金融工具，成為中國低迷的證券市場中最具活力的一股力量。

首期40億美元投資額度至2005年8月已瓜分一空，監管部門于9月底新增投資額度60億美元；而僅11月份國家外匯管理局就陸續新批資金14.45億美元，加上9月份恒生銀行增持的5000萬美元，截至2005年11月底，我國已經獲得批準的QFII總共有32家，其中29家機構已經獲得了投資額度，投資額度已經達到了54.95億美元。另據中國證券報報道，目前有600億美元正在排隊申請進入中國股市。要滿足現有QFII的新增資金需求，恐怕再增加200億美元的額度都不夠。日興資產管理有限公司總裁兼投資總裁比爾·威爾德表示，若按在A股市場占一定比例來計算，QFII應該有600億美元的額度。瑞士信貸第一波士頓亞太首席經濟學家陶冬也表示，QFII額度應提高到500億美元。

國內證券監管部門的認可，國外機構投資者的空前熱情，無疑是目前QFII熱潮的大力推動者。于是乎，人們驚喜地發現在我國證券市場低迷的時候，以QFII所代表的機構投資者如一股新軍活躍在我國的證券市場。關注公司價值、注重業績研究、長期持股等美譽毫無吝嗇地給予了他們。QFII試點的成功，極大地鼓舞了監管當局、投資者。QFII證券買賣業務取得的差價收入免征營業稅，QFII外匯資金的鎖定期有可能從1年降為3個月等等利好消息相繼出臺。勿質疑，QFII不僅為國內證券市場帶來了大量的海外增量資金，同時其投資理念和操作策略也潛移默化地影響國內投資者觀念的轉變和證券市場格局的變化，推動市場更為理性化發展，提高了我國證券市場的開放度，最終達到與國際資本市場接軌。

（二）當前我國實施QFII存在的一些問題

在QFII給我國證券市場帶來一縷清風的時候，也許我們僅僅是看到事物好的一面。正是目前中國證券市場的低迷孕育著巨大投資價值，吸引了眾多國外機構投資者的紛至踏來。我們絕不能指望QFII成為救世主，資本的逐利性注定了他們低位進入滬深股市的目的也許很簡單，就是盡量多賺錢。我們不難想象，目前QFII投資中國股市，其利潤來源主要有兩個，一個是投資證券市場的價值低估股票，從分紅或股價上漲中分享股改及今后中國經濟增長的成果；而另一方面，境外機構對人民幣升值普遍有著較高的預期，進入中國就可以合法地將美元換成人民幣資產，一旦人民幣升值再換回美元，從中套利獲益。

正如有法律未必有法治一樣，QFII制度的引入也有可能背離我們的初衷。近一階段，封閉式基金暗流涌動，QFII連續18個月大幅增持，截至2005年6月30日QFII投資封閉式基金的份額已經上升到17.10億份超過證券公司的持有份額躍身封閉式基金第三大投資主體，想必其早以嗅到了封轉開的巨大套利空間；QFII對于藍籌股如G寶剛倉位上的增減，更多顯現出的是投機性，似乎有悖于價值投資的理念。因為就投資價值來看，無論怎么寶鋼都是中國上市公司中的佼佼者，而且寶鋼集團承諾未來3年至少保持不少于0.32元的派息。如若在市場下跌時，QFII和國內基金公司一起追漲殺跌，殺傷力將會更大甚至會起到助跌的作用；各種權證的爆炒，亦多有QFII的身影；另據上海證券報12月5日披露，摩根士丹利和瑞銀兩家QFII在合計持有鞍鋼新軋7500萬股的情況下，相繼放棄了參與鞍鋼股改方案的表決機會，選擇了“用腳投票”。種種跡象表明，QFII并不能等同于我們理想的機構投資者，它不是十全十美的，QFII的引進需要國內完善的市場監管環境相配合。

此外，實施QFII制度后，國際證券市場上的投資者可以通過QFII在中國境內進行投資，這使得QFII可能成為國際證券市場風險向國內市場擴散的渠道。而且，隨著中國QFII制度的逐步放松，如何加強對在海內外多個市場進行投資的QFII本身的監管，如何把握QFII的財務能力，就成為監管當局面臨的一個難題。而就QFII制度本身，當前比較突出的問題可能有兩個：一是如何實施對QFII背后的客戶的監管。在當前的QFII機制下，監管者只能監管QFII的操作，而其背后客戶，以及客戶和其他客戶之間的交易就無從知曉了。二是QFII投資的信息披露問題。目前只有監管層才能通過托管銀行看到QFII投資的具體信息，一般投資者只能通過上市公司間接獲得QFII并不完善的投資信息。對于QFII，是否需要建立相應的信息披露制度也是值得探討的問題。

二、我國有效實施QFII的制約因素分析

（一）引入的QFII機構結構尚待完善

從臺灣地區QFII制度的實施經驗來看，QFII以專業資產管理類機構和保險公司為主，這兩類機構基本上占到七成以上。相比之下，目前我國QFII結構中以投資銀行和商業銀行為主，資產管理類機構和保險公司占比偏低的情況比較突出。投資銀行和商業銀行作為QFII，多數主要扮演經紀人的角色，自營投資并不多。在這種情況下，最終客戶的投資意愿往往會影響QFII的投資決策，客戶行為的非理性，經常導致QFII操作的不穩定性；此外，投資銀行和商業銀行通常在申請額度時就確定了額度在自身與客戶之間的分配，且多數QFII對自身額度在股票投資部門和債券投資部門也進行了分配。這類QFII通常在股票、債券等方面均有投資，但由于其無法左右客戶的投資行為，容易造成其投資分布的不穩定性。相比之下，資產管理機構及保險公司由于其持有的資金比較穩定、自營業務的比重相對較大，投資行為會更趨于理性。他們往往更愿意長期持有一些具有投資價值、成長性比較高的股票，通過分享紅利和股價增殖獲得穩定的收益，對所投資公司治理也較積極。

（二）市場投資品種欠缺

有調查顯示，國外機構投資者在進入新的海外市場的時候，最先投資的是固定收益證券(他們稱之為“基礎投資工具”)，而不是股票。因此，他們對固定收益市場的關心更甚于股指期貨等衍生金融產品。資金一旦進入中國市場，所有風險問題均需要通過中國市場內部解決，而問題是我國證券市場投資品種單一，以股票投資為主，國債、企業債券和基金市場規模有限。此外，與國外成熟市場相比，我國證券市場缺乏其他避險工具，無法進行賣空交易，容易累積投資風險，不利于境外機構投資者進行優化組合。市場投資品種匱乏，很可能引導國外機構投資者背離價值投資的理念，助長其投機嗜好。

（三）上市公司股權結構和治理機制欠缺

前面已經提及，在中國上市公司中，普遍存在的大部分非流通股（國家股和國有法人股構成）與小部分流通股的股權結構對國外機構投資者來說太過于陌生，因為在他們的眼中，非流通股股東就是政府，這樣的股權結構能不能保護他們合法的權益？安然、世通等公司舞弊丑聞會不會發生在他們更不熟悉的中國證券市場？其實，這些擔心不無道理，鄭百文、銀廣夏、德隆系等等上市公司拙劣的行徑，對國內投資者利益的侵害、不公平待遇，每每想到真讓人汗顏。中國上市公司股權結構和治理機制的詬病，是制約我國證券市場健康發展的癥結，公司治理一天不改善，一天吸引不來真正的戰略投資者。此時此刻，QFII的紛至踏來，為了什么？或許是因為不愿失去今后中國市場的長遠發展機會；或許是嗅到了股改的良機，準備撈一票就走；或是出于同業競爭的考慮，甚至僅僅為了密切同我國政府部門的聯系。

（四）有效監管能力不足

目前，進入中國境內的機構投資者大多具有多元的金融集團背景，監管機關如何通過監管來化解外資操縱證券市場、過度投機等行為，如何克服監管法則的地域性與證券投資的跨國性矛盾，無一不在考量著我們監管當局的監管能力。2000年以來,中國證監會曾明確提出證券市場市場化改革方向，重塑監管理念。但在實際工作中，仍然存在重審批、輕監管現象，監管工作還缺乏系統性和規劃性，仍未擺脫市場推著監管走的被動局面。監管關鍵在于監管的效率，在于日常的監管。一直以來，我國監管層常常對某些業務平時監管甚少，問題積累嚴重了再一刀切，往往引起市場巨大波動。從國外經驗來看，QFII制度能夠成功實施，很重要一條就是市場監管的有力。證券市場監管需要多方面的協調，銀監會、保監會、稅務、公安、司法系統的通力合作是有效監管體系構件的基石，這方面我們的實踐經驗還很欠缺。

三、有效實施QFII制度的保障措施

QFII制度在許多新興市場國家開放本國證券市場的過程中取得了令人滿意的效果，韓國、臺灣地區通過這一制度的實施，推動了證券市場轉型，順利實現了資本項目開放，打通了本國資本和國際資本聯系的紐帶，為區域經濟的發展奠定了良好的基礎。制度可以借鑒，更在于消化吸收，B股市場開放的前車之鑒，值得我們深思。我們不能僅僅依賴于引進合格的境外機構投資者之后，將會給證券市場帶來什么樣改善的美好期望，更應該采取一些具體措施來改善我國證券市場的根本缺陷，保障這一制度的順利實施。

（一）注重篩選長期機構投資者

中國證券市場正面臨著由融資型向資源配置型的轉型，市場需要資金的推動，更需要投資者結構的完善，需要優秀的機構投資者的示范效應。為了改善我國上市公司的治理結構、避免各種短期操縱市場行為的發生，監管當局在今后QFII資格及投資額度的審批時就應該向國外資產管理類、保險公司、乃至年金社保類基金傾斜。具體措施可以是：適當降低上述機構的鎖定期，增加其資金匯出匯入方面的靈活性，考慮為其開立證券及資金賬戶的分賬戶等。二是鼓勵QFII更多以自有資金和發起基金進行投資，逐步降低代客資金所占比例，對以自有資金或發起基金為主要資金來源的申請優先予以支持。三是對QFII投資管理建立動態監管，引導其長期投資，對有操縱市場行為者，采取限制其投資額度遞增等舉措。

（二）擴大投資品種，建立避險機制

目前我國證券市場投資品種非常缺乏，債券市場尤其是公司債市場發展長期裹足不前，市場又沒有賣空機制，難以建立有效投資組合，大量資金一旦匯集常常會加劇證券市場風險。這種情況下，難以吸引更多的風險厭惡程度高的國外機構投資者，而他們恰恰是對我國公司治理改善更為有益的參與者。從臺灣地區的情形來看，1998年向QFII開放期貨市場后，QFII累計匯入凈額急劇增加。1996~1998年分別為86.49，82.99，96.29億美元，1999年增至191.61億美元，2000年達到259.63億美元。可以認為，臺灣地區金融市場避險機制的開辟吸引了更多的外資。因此，我國在開放QFII的過程中，要加快固定收益債券市場發展，建立和完善金融期貨、期權市場，為投資者避險提供金融衍生品。

（三）建立規范的信息披露體系

信息披露的不規范已經導致我國證券市場中操縱行為的泛濫，既不利于投資者公平地獲得證券信息，降低其對證券市場的信心和參與度，也不利于上市公司的規范經營和持續發展，影響我國證券市場的對外開放。QFII制度的引入對信息披露的要求是全方位的，國內投資者、上市公司、QFII機構彼此信息如何披露值得我們思考。目前只有監管層才能通過托管銀行看到QFII投資的具體信息，一般投資者只能通過上市公司間接獲得QFII并不完善的投資信息。從保護中小投資者的角度出發，我國必須建立起一套透明、公平、高效、易于操作的信息披露體系。這樣，中國的證券市場才能走向健康發展的軌道。

（四）健全和完善法律法規

目前中國的證券法律法規尚不夠健全，一方面，外國投資者由于擔心法律風險不敢輕易進入中國市場進行投資，另一方面，中國《證券法》等法律法規中沒有充分考慮外國投資者的內容。引入QFII制度，還有賴于這些法律法規體系的完善。我國可以考慮制定《引進外資法》，對有關外資及境外金融中介機構的引進、QFII制度細節及QFII資格、外資匯入匯出、外資投資領域和限制等做出詳細的規定；對涉及到QFII稅收政策的問題，宜盡早在（下轉第84頁）（上接第76頁）法律的框架下作為明確的規定或解釋；對現存的各種法律法規條文，則可采用附加條款的方式彌補因缺乏對外資的相應規定而導致的漏洞。

（五）構筑完善的市場監管體系

證券市場需要監管，但是長期以來我國證券市場監管存在著種種詬病，理念、方式上的缺失常常造成證券市場忽高忽低的波動，人為干預色彩嚴重。證券市場，是自由市場經濟資源配置的核心，有其自身運行規律。首先，我們需要對政府監管重新定位，一是政府監管市場化，進一步放松政府管制，還權于市場，讓市場承擔更多的自我監管職能；二是政府監管法治化，如果政府自身不能做到依法行政，則難免損害市場主體的合法利益，損害政府信用，進而危及整個市場信心，給市場帶來相當大的負面影響。其次，克服監管法則的地域性與證券投資的跨國性矛盾，提高監管效率。國內證券市場上，構筑由證監會、銀監會、保監會、稅務、公安、司法系統參與的有效監管體系，重點加強對資金流動的監管，打擊非法市場操縱行為。同時，加強國際監管合作，防范可能的金融風險。

（六）采取循序漸進的穩健政策

我國證券市場引入QFII制度要遵循漸進的原則，采取穩健政策。現階段，考慮到我國證券市場的發展現狀，要對QFII的數額、參與資格、投資品種等方面進行嚴格的挑選和限制，以避免外資對證券市場的負面影響；然后，可根據市場的發展現狀進行調整，并逐步放寬QFII進入國內證券市場的各種限制；最后在市場規模擴大、市場結構完善、監管水平提高的情況下，再逐步取消各種限制。

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