導(dǎo)語：國際證券市場股票研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：中國企業(yè)在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進(jìn)了這些企業(yè)按照國際市場規(guī)則進(jìn)行經(jīng)營，也有利于國內(nèi)企業(yè)國際競爭力的增強(qiáng)和海外市場的拓展。但是，企業(yè)選擇上市地點(diǎn)，涉及上市地法律環(huán)境、上市公司自身資質(zhì)等多種因素。因此，中國企業(yè)對海外上市地點(diǎn)的選擇，應(yīng)當(dāng)綜合考慮上市的成功基礎(chǔ)、上市成本以及維持掛牌的后期資金和技術(shù)成本等，盡量降低發(fā)行風(fēng)險和成本，以期最大可能地取得海外融資成功。

關(guān)鍵詞：海外資本市場；德國證券市場；股票上市規(guī)則

我國已經(jīng)加入世貿(mào)組織，國際金融市場開放程度的提高為中國企業(yè)進(jìn)入國際證券市場提供了更多的機(jī)會。去海外成熟證券市場上市已經(jīng)成為許多企業(yè)融通外匯和走向國際市場的一個重要途徑。去海外證券市場上市，必然需要了解海外證券市場的上市規(guī)則等法律規(guī)定。我國企業(yè)去海外資本市場上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會計準(zhǔn)則和法律制度各異等客觀問題，另外還要面對海外上市的發(fā)行風(fēng)險、再融資風(fēng)險以及上市成本風(fēng)險等風(fēng)險因素。為了盡量降低發(fā)行風(fēng)險和成本，取得最大可能的上市和海外融資成功，需要對海外不同資本市場及其上市規(guī)則、上市企業(yè)資質(zhì)的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經(jīng)撰文專門就德國一級資本市場做過介紹，在此主要對德國證券市場的股票上市規(guī)則進(jìn)行比較研究。德國證券市場，特別是法蘭克福證券交易所在國際證券市場占有很重要的地位。德國立法者對于資本市場也是依據(jù)多層次資本市場的特點(diǎn)而分別立法加以規(guī)定的，這種立法體系構(gòu)成一個相對比較完善的資本市場法律體系。

一、德國證券市場上市規(guī)則的具體內(nèi)容和多層次的立法體系

關(guān)于德國股票的上市規(guī)則和上市許可程序等制度，主要由立法者規(guī)定在《交易所法》這部重要的資本市場法中。立法者通過《交易所法》第32條授權(quán)聯(lián)邦政府，通過行政立法對公眾利益進(jìn)行保護(hù)、對證券交易所交易進(jìn)行規(guī)范調(diào)整，這方面的法規(guī)主要是《交易所許可法》。另外，依據(jù)《交易所法》第31條，德國各個證券交易所也有權(quán)制定本所的上市規(guī)章和相關(guān)制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規(guī)章制度最為典型。綜觀這些法律和規(guī)章制度，德國股票的上市規(guī)則主要包括強(qiáng)制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過，由于德國資本市場的多元化特點(diǎn)，存在不同層次的證券市場和相應(yīng)的不同層次的上市規(guī)則要求。

二、德國多元化的資本市場

德國資本市場歷經(jīng)長期的發(fā)展，到今天已經(jīng)發(fā)展成為一個多層次的資本市場體系，從理論的角度分析，德國資本市場一般可以分為三個層次：一是狹義上的資本市場——證券市場；二是廣義上的資本市場——證券市場和灰色市場；三是交易所外市場。這種多層次的資本市場體系是德國資本市場本身自然發(fā)展的必然結(jié)果，也是德國資本市場發(fā)展到一定階段和程度的必然要求，適應(yīng)了不同規(guī)模企業(yè)的上市融資要求。

狹義資本市場即證券市場又包括兩個層次的證券市場：官方市場板和半官方市場板。這兩個市場板都是設(shè)立在交易所內(nèi)的，只是立法者和各個交易所對它們要求的上市條件和上市規(guī)則不同。本文由于篇幅所限只對官方市場板的股票上市規(guī)則進(jìn)行比較研究。

三、證券市場第一層次——官方市場板與強(qiáng)制信息披露制度

所謂的官方市場板這一名稱是由于歷史的原因形成的，這一市場板是德國傳統(tǒng)的也是德國最重要的資本市場板。在德國資本市場發(fā)展的最初階段，股市牌價是由政府機(jī)構(gòu)確定的，而不是像今天這樣由集中競價系統(tǒng)或造市者確定的。由于這種歷史原因，證券的上市交易市場因此被稱為“官方市場”，一直沿用至今。在官方市場板上市交易的大多是德國傳統(tǒng)的大型股份公司（如梅塞德斯—奔馳、奧迪和西門子股份公司等）和一些國外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場板要求的上市條件非常嚴(yán)格，上市程序比較復(fù)雜，上市費(fèi)用也比較高。依據(jù)德國《交易所法》第30條的規(guī)定，非經(jīng)上市許可機(jī)構(gòu)許可，任何證券不得在這一市場上市交易，而申請上市的主要前提條件之一是強(qiáng)制性信息披露。

（一）強(qiáng)制信息披露制度的法理基礎(chǔ)

證券在資本市場上是一種供投資人交易的風(fēng)險金融商品，其品質(zhì)在投資人決定投資時很難判斷，而其未來的發(fā)展又受大量的風(fēng)險因素的影響，如市場本身的風(fēng)險、利息風(fēng)險、匯率風(fēng)險、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以及市場信息風(fēng)險等等。所以，資本市場投資人應(yīng)當(dāng)有難以獲得預(yù)期收益，甚至完全失去資本的投資心理準(zhǔn)備。但是，為了盡可能地保護(hù)投資人的利益，降低其損失風(fēng)險，增強(qiáng)投資人對資本市場的信心，并進(jìn)而推進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，立法者應(yīng)當(dāng)介入資本市場，并限制市場主體的私法自治權(quán)，通過制定一系列強(qiáng)制制度對發(fā)行人的行為進(jìn)行規(guī)范。因此，強(qiáng)制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經(jīng)成為西方多數(shù)發(fā)達(dá)國家成熟資本市場的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.

在資本市場，投資人對于所投資證券的獲益一般是預(yù)測性的，這種投資預(yù)測取決于很多因素，而對所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關(guān)聯(lián)企業(yè)等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據(jù)在資本市場上公開的上市公司信息——公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景——對其投資目標(biāo)作出決策，因此，上市公司上市申請材料和臨時信息的及時、真實和全面的公開是投資者作出合理投資決策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。

依據(jù)德國《交易所法》第30條第3款的規(guī)定，申請在官方市場板上市發(fā)行證券的企業(yè)必須提交《上市申請說明書》等申請材料。而《上市申請說明書》內(nèi)容的最低要求規(guī)定在《交易所許可法》中。此法共73條，以描述和列舉的方式對發(fā)行人和證券的條件進(jìn)行了規(guī)定，并針對不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請說明書》所必須披露的信息內(nèi)容。該法的立法宗旨是為了強(qiáng)制上市申請人披露有關(guān)證券的信息，保障投資人能夠依據(jù)充分的信息作出比較理智的證券投資決策。

（二）強(qiáng)制信息披露內(nèi)容的一般規(guī)定

《交易所許可法》第13條對《上市申請說明書》等申請材料的基本內(nèi)容作出了概括性規(guī)定，依據(jù)該條第1款規(guī)定，申請材料披露的內(nèi)容必須滿足重大性、真實性和完整性三個條件。申請材料使用的語言原則上應(yīng)當(dāng)是德語，但并不是強(qiáng)制性規(guī)定，除了德語外，德國立法者也許可申請材料使用其他語言編制，但這些語言必須是在德國比較通用的語言，如英語，這一規(guī)定主要是對那些國外的企業(yè)在德國上市而制定的。申請材料的編制形式原則上沒有固定格式，但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評價。有些交易所也制定了申請材料格式書，如法蘭克福交易所在自己的網(wǎng)絡(luò)主頁上有可供下載的申請書格式文本，但這只是一種推薦表格，并不是強(qiáng)制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.

（三）強(qiáng)制信息披露內(nèi)容的具體規(guī)定

德國立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細(xì)地列舉了上市申請材料必須包含的信息，這些信息要求是立法者對上市申請材料必須披露的內(nèi)容的最低要求，也是判斷申請材料的義務(wù)人承擔(dān)披露不實民事責(zé)任的法律基礎(chǔ)。

一般而言，如果上市申請材料未將《交易所許可法》要求應(yīng)予披露的強(qiáng)制性信息予以披露，則該上市申請材料不但具有不完整性，而且同時也具有不真實性。另外，由于立法的局限性，法律不可能將現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中和未來可能發(fā)生的情況都能預(yù)料到，因此法律只是規(guī)定了信息披露的最低要求，而現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規(guī)定，也可能會對投資人的投資決策產(chǎn)生重大影響。假若申請材料的義務(wù)人未將這些信息予以披露，也可能因此而承擔(dān)披露不實的責(zé)任。當(dāng)然這些例外情況應(yīng)該視個案而定，不能一概而論。

四、上市合作人制度

依據(jù)《交易所法》第30條第2款的規(guī)定，在德國申請證券上市，必須由發(fā)行人和一個所謂的上市合作人（Emissionsbegleiter）（類似于我國的上市推薦人）共同提出。能夠擔(dān)任上市合作人的機(jī)構(gòu)范圍比較廣泛，金融機(jī)構(gòu)、投資信貸機(jī)構(gòu)、資本市場服務(wù)機(jī)構(gòu)、國外金融機(jī)構(gòu)的德國境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)其他成員國的證券交易機(jī)構(gòu)都可以擔(dān)任上市合作人。德國立法者對這些機(jī)構(gòu)的條件主要是規(guī)定在《信貸制度法》（Kreditwesengesetz）中。

上市合作人制度主要是為了保護(hù)投資人的利益，德國立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬歐元。因為上市合作人也是上市申請材料不實陳述民事責(zé)任人之一，為了保證投資人因上市申請材料虛假陳述而提起的損害賠償請求得以實現(xiàn)，上市合作人必須具備一定的資本金。

證券上市發(fā)行是一件非常復(fù)雜的工作，涉及到很多法律和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而且還可能涉及國外資本市場的許多法律知識，而發(fā)行人一般并不具有證券上市所需要的專業(yè)人員、相關(guān)專業(yè)知識和經(jīng)驗。因此，為了盡量減少上市成本和節(jié)省上市準(zhǔn)備的時間，在申請證券上市的過程中，發(fā)行人一般會聘請具有法定資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請過程中主要是對發(fā)行人提供相關(guān)咨詢，幫助發(fā)行人進(jìn)行申請材料的編制。上市合作人還要對投資人承擔(dān)一定的責(zé)任，比如保證申請材料真實和完整的責(zé)任、保證證券能夠通過交易所流通的責(zé)任和證券上市后的臨時信息及時公開的責(zé)任等等。

五、上市合作人豁免制度

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上市合作人制度并不是強(qiáng)制性的，德國立法者在《交易所法》第30條第2款規(guī)定了上市合作人的豁免制度。依據(jù)該條規(guī)定，那些自身具備一定上市能力的企業(yè)（如大銀行、大企業(yè)集團(tuán)、康采恩等國際大型企業(yè)本身具備上市申請所需要的專業(yè)人員）可以單獨(dú)提出上市申請，而不需要再聘請其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。

六、發(fā)行人的條件和公司治理制度

《交易所許可法》除了對發(fā)行人的強(qiáng)制性信息披露內(nèi)容作出具體規(guī)定外，還對發(fā)行人和上市證券的自身條件作出了具體規(guī)定，主要有：發(fā)行人的法律基礎(chǔ)、證券的最低發(fā)行額、發(fā)行人的成立時間、發(fā)行人財務(wù)會計文件的合法公開情況、證券的法律基礎(chǔ)、證券的可交易性和證券面額等條件，以及特別針對計劃在德國上市的歐洲經(jīng)濟(jì)共同體成員國以外國家的發(fā)行人的條件。

（一）發(fā)行人的法律基礎(chǔ)

依據(jù)《交易所許可法》第1條，發(fā)行人的設(shè)立和公司章程必須符合該發(fā)行人住所所在地國家的法律規(guī)定，這一規(guī)定的依據(jù)是歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”（KoordinierungsRiLi）第42條。因為歐洲統(tǒng)一市場的建立，歐盟各個成員國的企業(yè)都可以以同等條件在其他成員國的交易所官方市場板上市發(fā)行證券，而各個成員國的上市審核機(jī)構(gòu)是依據(jù)本國法律對申請人進(jìn)行上市審核的，不能要求歐盟其他成員國企業(yè)的設(shè)立和章程等必須符合上市地本國的法律規(guī)定。但是為了保證這些企業(yè)具備市場誠信和保護(hù)廣大投資人的利益，必須要求這些企業(yè)的設(shè)立和企業(yè)章程不得違反其本國法律規(guī)定。該條文所指的企業(yè)住所所在地是指其公司章程中確定的企業(yè)住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:17－18.

（二）股票的最低發(fā)行量

為了保證股票上市后的市場流通性，滿足證券交易市場的交易流量，歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”第43條對股票的發(fā)行量有最低要求。為了適應(yīng)這一要求，德國《交易所許可法》第2條第1款規(guī)定，股票的首次上市發(fā)行額不得少于125萬歐元，對于股票面額以其他貨幣表示的股票，則應(yīng)當(dāng)換算為歐元。如果發(fā)行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依據(jù)《交易所許可法》第2條第3款的規(guī)定，非面值股股票的數(shù)量不得少于10000股。另外，《交易所許可法》第2條第4款許可審核機(jī)構(gòu)有權(quán)適當(dāng)降低最低發(fā)行額或發(fā)行股數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，但前提條件是審核機(jī)構(gòu)有理由認(rèn)為，該發(fā)行人申請上市交易的股票發(fā)行量能夠滿足市場流通的需要。

（三）發(fā)行人的最低運(yùn)營時間和財務(wù)會計文件合法公開的要求

由于資本市場內(nèi)在的風(fēng)險性，為了保護(hù)投資人的利益，盡量降低投資風(fēng)險，官方市場板對發(fā)行人的運(yùn)營時間和財務(wù)會計文件的公開有比較嚴(yán)格的要求?！督灰姿S可法》第3條第1款規(guī)定，申請股票上市交易的發(fā)行人的運(yùn)營時間不得少于3年，并且在過去的每個財會年度都合法公開了年終報告。

依據(jù)德國學(xué)術(shù)界的通說，計算發(fā)行人的運(yùn)營時間不以發(fā)行人的企業(yè)設(shè)立形式為限，即發(fā)行人設(shè)立時的企業(yè)形式不限于股份公司或者股份兩合公司，也可以是其他企業(yè)形式，只要累計運(yùn)營時間不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所許可法》第3條第2款授權(quán)審核機(jī)構(gòu)有權(quán)適當(dāng)降低發(fā)行人的最低運(yùn)營時間和財務(wù)會計文件公開的要求標(biāo)準(zhǔn)，前提條件是這一標(biāo)準(zhǔn)的適當(dāng)降低不會損害公眾的利益。

（四）證券合法性的法律基礎(chǔ)

出于保護(hù)廣大投資人利益的立法宗旨，有必要對證券的種類、形式和發(fā)行等法律制度加以規(guī)定。歐盟“資本市場協(xié)調(diào)指令”在第45條和53條分別對股票和債券的法律基礎(chǔ)作出了具體規(guī)定。與此相適應(yīng)，德國《交易所許可法》第4條對證券的法律基礎(chǔ)也進(jìn)行了規(guī)定。依據(jù)《交易所許可法》第4條，股票必須符合發(fā)行人住所所在地國的有關(guān)證券法律的規(guī)定。即如果發(fā)行人適用的法律是德國法，那么該發(fā)行人發(fā)行的股票當(dāng)然適用德國法律，而如果擬在德國交易所上市的發(fā)行人住所在中國，那么，該發(fā)行人適用的法律是中國法，與之相應(yīng)，該股票合法性的法律基礎(chǔ)適用的法律不是德國法，而是中國法。這種立法規(guī)定是為了保證證券的合法性，不因證券違反其本國法而失效，并進(jìn)而保護(hù)投資人的利益。

七、股票的自由流通性（可交易股票）

資本市場正常運(yùn)作的前提是證券的自由流通，否則為證券的交易提供市場的二級資本市場的正常運(yùn)作功能就難以保證。因此，德國《交易所許可法》第5條第1款明確規(guī)定，申請上市發(fā)行的證券必須是能夠自由交易的。

八、我國企業(yè)在德國上市的現(xiàn)狀和前景

到目前為止，我國企業(yè)在海外上市多集中在香港、新加坡和美國等資本市場，對于歐洲資本市場，特別是在德國資本市場上市的我國企業(yè)多是香港等地的企業(yè)。大陸企業(yè)沒有在德國資本市場上市的原因主要有：（1）德國證券交易所對企業(yè)上市資質(zhì)的要求比較高；（2）大陸企業(yè)對德國資本市場的上市和法律等制度了解不足；（3）大陸企業(yè)對在德國資本市場上市的潛在意義尚未予以必要的重視。

筆者認(rèn)為，德國資本市場是世界幾大資本市場之一，也是歐洲最重要的資本市場之一，如果能在德國資本市場上市對我國企業(yè)的海外融資和歐洲市場開拓具有重要意義。中國企業(yè)在海外證券市場的上市不僅能夠拓寬融資渠道，而且促進(jìn)了這些企業(yè)按照國際市場規(guī)則進(jìn)行經(jīng)營，也有利于其國際競爭力的提高和海外市場的拓展。

但是，我國企業(yè)選擇上市地點(diǎn)，涉及上市地法律環(huán)境、上市公司自身的優(yōu)勢、劣勢和市場的定位，涉及到對于不同證券交易所的比較和分析，也涉及到對不同上市地市場的潛在投資者的預(yù)測，以及承銷銀行團(tuán)的能力等多種因素。中國企業(yè)海外上市對上市地點(diǎn)的選擇，應(yīng)當(dāng)對該海外資本市場、上市的成功率、潛在的融資資本、市場聲譽(yù)、上市費(fèi)用以及維持掛牌的后期資金和技術(shù)成本等方面進(jìn)行理性的戰(zhàn)略分析，作出比較理性的決策，盡量避免海外上市的決策損失。