導(dǎo)語：證券轉(zhuǎn)售問題研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：私募發(fā)行的核心問題是注冊豁免及轉(zhuǎn)售規(guī)范。美國法從認購人資格、轉(zhuǎn)售數(shù)量、信息披露、報告等各個方面對私募轉(zhuǎn)售問題進行了規(guī)范。我國法律對非公開發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售規(guī)定過于簡單，存在很大漏洞，建議借鑒美國私募的規(guī)定，完善我國非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售制度。

關(guān)鍵詞：非公開發(fā)行；私募；注冊豁免；證券轉(zhuǎn)售

美國證券私募制度的演變

盡管證券私募制度在美國《1933年證券法》已經(jīng)做了規(guī)定，但是對于私募與公募的界定一直處于模糊狀態(tài)，SEC、美國最高法院等都試圖對私募與公募進行明確的界定。

一、SEC早期對私募的界定

為界定私募范圍，SECl935年以函件解釋的形式了判定私募的四個標準：(1)購買者人數(shù)、購買者彼此之間的關(guān)系以及購買者與發(fā)行人之間的關(guān)系；(2)發(fā)行單位的數(shù)量；(3)發(fā)行的金額；(4)發(fā)行的方式。SEC在函件中認為，如果購買人數(shù)超過25人則不被認定為私募。在1953年美國聯(lián)邦最高法院SECV，PalstonPurinaCo.一案中要求各級法院及SEC拋棄以購買人數(shù)作為判斷標準以前，人數(shù)標準一直被認為是判定是否為私募的主要標準。

二、美國最高法院對私募標準的進一步界定

1953年美國聯(lián)邦最高法院為界定證券私募的標準，協(xié)調(diào)各州法院對證券私募定義的分歧，在SECv.PalstonPurinaco.一案中確定了私募的標準，明確判定私募的唯一標準是特定購買人是否需要根據(jù)《1933年證券法》有關(guān)信息披露規(guī)則的保護，否定了以購買人數(shù)作為判定是否為私募的主要標準，。在該案中，PalstonPurinaco.為一家以生產(chǎn)飼料和麥片為主的股份有限公司，為鼓勵員工人股，PalstonPurinaco.在1947—1951年期間向公司主要員工發(fā)行約200萬美金的股份，而發(fā)行該股份未依《1933年證券法》第5條的規(guī)定向SEC注冊及披露相關(guān)信息。SEC認為PalstonPurinaco，募集對象數(shù)百人，已經(jīng)超過了私募的范圍。美國聯(lián)邦最高法院駁回了SEC的理由，但認同了SEC的結(jié)論。美國聯(lián)邦最高法院認為，私募的界定應(yīng)該回歸《1933年證券法》的立法宗旨，《1933年證券法》的立法目的是保護投資者免受發(fā)行人、承銷商或券商的欺騙，要求其在發(fā)行證券時進行充分的信息披露，以便投資者基于披露的信息進行投資。PalstonPurinaco.的員工人股是否構(gòu)成公募，應(yīng)視購買股份的員工是否需要《1933年證券法》的保護。從本案來看，購買股份的員工不僅包括依職位可以獲得其投資所需信息的高管外，還包括很多職位較低的員工，諸如打字員、電工、倉儲人員等，其無法基于職位獲得投資所需的信息披露，因此不應(yīng)認定為私募。從SECv.PalstonPurinaco.來看，一次發(fā)行是否構(gòu)成私募，應(yīng)確定：“(1)每位購買人均不需要《1933年證券法》注冊披露規(guī)定的保護；(2)每位購買人均能取得公開說明書內(nèi)應(yīng)記載的事項”。

SECv.PalstonPurinaco.提出了購買人應(yīng)有能力獲取有關(guān)信息，但對于何種情況下被認定獲取了相關(guān)信息，SECv.PalstonPurinaco.一案沒有明確，在司法實踐中，各級法院莫衷一是。因此，美國聯(lián)邦第五上訴法庭在HillYorkCom.v.AmericanIntemational和SEC.ontinentalTobaccoCo.，兩案中確定發(fā)行人應(yīng)證明購買人與發(fā)行人已建立了特殊的關(guān)系，而購買人可以憑借此特殊關(guān)系，取得證券注冊所應(yīng)披露的有關(guān)信息，此外，發(fā)行人還需要證明每位購買人均不需要《1933年證券法》的保護。HillYorkCorp，v.AmericanInternational和SEC.ontinentalTobaccoCo.，所確立的原則大大加重了私募發(fā)行的條件，使得私募的可能性大大降低。

三、Rule506安全港

SECl982年頒布實施RegulationD，其中Rule506規(guī)定的是私募發(fā)行的安全港規(guī)定，Rule506對私募進行了詳細的規(guī)定，并較傳統(tǒng)判例對私募的界定有很大的不同。

1.認購人數(shù)的限制和計算

Rule506限制的是認購人的數(shù)量而非購買人的數(shù)量，在Rule506規(guī)范下，只有兩種人有資格作為Rule506私募的認購人：(1)合格投資人(accreditedinvester)：(2)非合格投資人但認購人本身或其受托人具有商務(wù)或財務(wù)專業(yè)背景(Sophisticaledpurchaserorrepresentative)。發(fā)行人必須合理確信第二類認購人的數(shù)量不得超過35人，如果針對第一類投資人作為認購對象，則不受人數(shù)的限制。第一類投資人包括第二類投資人的關(guān)系人以及八類合格投資人。第二類投資人的關(guān)系人包括：(1)與認購人有相同住所的親屬、配偶或配偶的親屬；(2)認購人與其關(guān)系人合計享有超過50%利益的信托和遺產(chǎn)；(3)認購人與其關(guān)系人合計持有超過50%權(quán)益的公司或其他法人組織。八類合格投資人包括：(a)機構(gòu)投資人(institutionalinvest)，包括銀行、經(jīng)紀商或自營商、保險公司、經(jīng)《1940年投資公司法》注冊的投資公司及企業(yè)發(fā)展公司、小企業(yè)投資公司、資產(chǎn)超過500萬美元的退休基金；(b)經(jīng)《1940年投資顧問法》注冊的私人企業(yè)發(fā)展公司(privatebusinessdevelopmentcompany)；(c)依所得稅法享受免稅待遇的機構(gòu)，包括股份有限公司、信托及合伙等機構(gòu)，其總資產(chǎn)必須超過500萬美元，且其成立的目的不是為了認購私募證券；(d)發(fā)行人的內(nèi)部人，包括公司的董事、高級管理人員或無限責(zé)任合伙人；(e)凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人；(0最近兩年合計所得平均超過20萬美元或與其配偶最近兩年合并所得超過30萬美元，且當(dāng)年度所得可合理預(yù)期達到相同金額；(g)總資產(chǎn)超過500萬美元的信托財產(chǎn)，其成立的目的不是為了認購私募證券，且信托的決策人應(yīng)該符合Rule(b)(2)(ii)的規(guī)定；(h)任何全部由合格投資額人作為權(quán)益所有人組成的機構(gòu)。

2.發(fā)行人的信息披露義務(wù)

Rule506將認購人分為合格的投資者和雖非合格投資者但其本身或其受托人具有商務(wù)或財務(wù)專業(yè)背景兩類。SEC認為，合格投資人由于其承擔(dān)風(fēng)險的能力、談判能力或與發(fā)行人的特殊關(guān)系，可以自行收集或要求發(fā)行人提供注冊時所需要的信息，如果發(fā)行人私募對象均為合格投資人，則發(fā)行人不需事前提供Rule506(b)(1)(ii)所要求的信息，但是，如果發(fā)行人私募對象包括第二類人，發(fā)行人則需要提供Rule506(b)(1)(ii)所規(guī)定的信息。信息披露的內(nèi)容根據(jù)發(fā)行人是否屬于申報公司而區(qū)別對待。

3.募集方式

根據(jù)Rule505(2)規(guī)定，發(fā)行人或任何為發(fā)行人處理實務(wù)的人，不得以任何一般勸誘或廣告方式募集或出售證券。一般勸誘和廣告包括以下各種方式：(1)任何登載于報紙、雜志、其他類似于平面媒體或廣播電視媒體的廣告、文章、通知或其他意思表示形式；(2)以一般勸誘或廣告形式邀請不特定人參加說明會或會議。禁止一般的勸誘或廣告并不是一概禁止任何的勸誘和廣告，對于有限度的勸誘和廣告(1imitedsolication0radvertising)，SEC并不禁止。SEC在判斷某一勸誘或廣告是一般還是限制時，主要考慮四個方面因素：(1)發(fā)行人與勸誘者或廣告者之間的關(guān)系；(2)認購人與勸誘者或廣告者之間的關(guān)系；(3)勸誘或廣告的時機；(4)勸誘或廣告的內(nèi)容。勸誘者或廣告者如果為發(fā)行人的內(nèi)部人，如董事、高級管理人員等，其勸誘或廣告可能就構(gòu)成一般的勸誘或廣告；若勸誘者或廣告者與發(fā)行人不存在任何關(guān)系，則不被認定為一般的勸誘或廣告。

4.轉(zhuǎn)讓限制

投資人依Rule506安全港認購證券應(yīng)以投資而非銷售為目的，認購人如果認購證券后立即轉(zhuǎn)讓，則可被視為發(fā)行承銷商，而發(fā)行人募集將構(gòu)成公募。為了避免此類情況發(fā)生，Rule506要求發(fā)行人應(yīng)盡合理注意義務(wù)，在出售證券前，應(yīng)合理征詢認購人，以確定該認購人是為自己或他人投資而認購證券；在認購人認購證券前，以書面形式告知每一認購人此次發(fā)行的證券尚未注冊，而認購人擬轉(zhuǎn)讓該證券時，必須依《1933年證券法》注冊或主張其他豁免規(guī)定；在證券上或其他載體文件上，注明該證券尚未注冊，并表明轉(zhuǎn)讓受到限制。

5.申報

發(fā)行人依Rule506募集或出售證券后，應(yīng)于第一次成交后15日內(nèi)，向SEC申報，申報的內(nèi)容包括以下內(nèi)容：(1)發(fā)行人的基本資料，包括姓名、地址、事業(yè)、組織及內(nèi)部人姓名職位等；(2）募集對象、募集最低單位及金額等；(3)募集資金總額、認購人人數(shù)、認購總金額、資金運用等；(4)發(fā)行人保證提供額外信息的機會予非合格投資人。

美國私募證券轉(zhuǎn)售規(guī)定

一、Rule144安全港規(guī)定

在美國，私募證券持有人向他人轉(zhuǎn)售其所持有的股份必須依照《1933年證券法》第4(1)條規(guī)定尋求公開市場交易豁免，而不能基于《1933年證券法》第4(2)條豁免或依RegulationD安全港豁免。但是如何交易才符合交易豁免，《1933年證券法》并沒有明確的規(guī)定。為此，SECl972年頒布了Rule144安全港規(guī)定，對私募證券轉(zhuǎn)售提供了一個客觀判斷標準，私募證券持有人如按Rule144安全港規(guī)定轉(zhuǎn)讓私募證券，就可主張《1933年證券法》第4(1)條的豁免。

1.Rule144安全港的適用主體

Rule144(b)規(guī)定，任何轉(zhuǎn)讓限制證券的以及轉(zhuǎn)讓發(fā)行人證券的關(guān)系人可以依Rule144安全港規(guī)定轉(zhuǎn)讓證券。私募中的限制證券是指以非公開的交易方式，直接或間接自發(fā)行人或其關(guān)系人受讓的證券。也就是說，凡直接認購發(fā)行人或間接認購其關(guān)系人未經(jīng)登記注冊的證券，均屬于限制證券。此外，受D條例規(guī)則502(d)、規(guī)則701(c)“中轉(zhuǎn)售限制規(guī)定約束，從發(fā)行人處取得的證券以及在Rulel44A市場交易獲得的證券也屬于限制證券。發(fā)行人關(guān)系人是指與發(fā)行人直接或間接有控制從屬關(guān)系人的人”，包括：(1)發(fā)行人的內(nèi)部人，如董事或高級管理人員；(2)持有發(fā)行人相當(dāng)股權(quán)比例的股東；(3)發(fā)行人的生意伙伴、家屬或前述兩類人的生意伙伴或家屬。需要說明的是，發(fā)行人的關(guān)系人從公開市場購買的證券如果通過非公開的方式轉(zhuǎn)讓，則其受讓人無論是否為發(fā)行人的關(guān)系人，該部分證券就成為符合Rule144安全港所規(guī)定的限制證券，但如果其轉(zhuǎn)讓仍通過公開市場轉(zhuǎn)讓，則不屬于Rulel44安全港所規(guī)定的限制證券，受《1933年證券法》第4(1)豁免保障，可以自由轉(zhuǎn)讓。

此外，對于一些形式上符合限制證券的定義，但其實質(zhì)未涉及證券銷售的，一般無須遵守Rulel44安全港的規(guī)定。此種情況主要包括：(1)贈與證券。限制證券無論其贈與人是否為發(fā)行人的關(guān)系人，其贈與不改變限制證券的性質(zhì)，但是如果贈與人是發(fā)行人的關(guān)系人，而贈與的證券不是限制證券，該證券不因為贈與而成為限制證券。(2)信托證券。信托人與受托人之間轉(zhuǎn)讓交付證券，不因為信托人身份而影響信托證券的性質(zhì)。如果信托人轉(zhuǎn)讓交付的證券為限制證券，則即使信托人非證券發(fā)行人的關(guān)系人，其證券仍然屬于限制證券。信托人在信托成立后進行轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)適用Rulel44安全港的規(guī)定。(3)繼承證券。被繼承人死亡所發(fā)生的證券所有權(quán)轉(zhuǎn)移并非證券受讓行為，不適用Rulel44安全港的規(guī)定，其性質(zhì)也不因為繼承而發(fā)生變化。(4)質(zhì)押證券。根據(jù)Rulel44(a)(3)規(guī)定，質(zhì)權(quán)人并不因為質(zhì)押人質(zhì)押證券而取得或受讓該證券，因此質(zhì)押證券不適用Rulel44安全港的規(guī)定。但是如果受質(zhì)人因債務(wù)人無法履行約定，而質(zhì)權(quán)人依約定而變賣質(zhì)押的證券時，質(zhì)權(quán)人的轉(zhuǎn)讓行為如無法取得《1933年證券法》第4(1)條的豁免，就可能違反該法第5條的規(guī)定。如果質(zhì)權(quán)人擬適用Rulel44安全港的規(guī)定進行轉(zhuǎn)讓，那么質(zhì)權(quán)人首先必須證明該轉(zhuǎn)讓并非銷售證券，則可適用贈與的相關(guān)規(guī)定。(5)員工認購證券。員工認購未經(jīng)登記的股份，原則上屬于限制證券，其持有人必須依照Rulel44安全港的相關(guān)規(guī)定進行轉(zhuǎn)讓。但是，SEC又規(guī)定了五項員工福利計劃，規(guī)定符合以下三個要件時，可以認定為非限制股份，持有者可以隨意轉(zhuǎn)讓：(A)發(fā)行人必須為依《1934年證券法》第13(d)條或15(d)條規(guī)定申報的公司；(B)認購的股份應(yīng)屬于公開市場上交易活躍的股份；(C)員工認購的股份占發(fā)行人同一種類已發(fā)行股份的少數(shù)。(6)股份股息所獲證券。公司發(fā)放股份股息時，持有人因其持有的股份而獲得孳息股份的性質(zhì)因其原始證券的性質(zhì)不同而不同。如果原始證券為限制證券，則其孳息證券也屬于限制證券；原始證券為非限制證券，則其孳息證券也屬于非限制證券。(7)清算后的證券。公司因破產(chǎn)等原因而導(dǎo)致清算的，其清算支付的證券原則上也應(yīng)適用Rule144安全港的相關(guān)規(guī)定，除非(A)申報公司，應(yīng)以委托書向股東提供有關(guān)被拍賣或分配證券的發(fā)行人的財務(wù)或其他信息；非申報公司應(yīng)依Regulation14c的規(guī)定提供前述資料；(B)將被拍賣或分配的證券須依《1934年證券交易法》第12條規(guī)定登記注冊或在拍賣或分配完畢前登記注冊。

2.必須持有一定期限后方可轉(zhuǎn)讓

無論是發(fā)行人的關(guān)系人還是非關(guān)系人，一旦受讓限制證券后，必須按照Rule144條的規(guī)定，在一定期限后才可以轉(zhuǎn)讓，否則可能被認定為承銷商，其轉(zhuǎn)讓未經(jīng)注冊的證券的行為視為違法。根據(jù)Rule144(d)(1)的規(guī)定，任何限制證券的轉(zhuǎn)讓必須自從發(fā)行人或其關(guān)系人轉(zhuǎn)讓之日起一年后方可進行。此外，Rule144(d)(1)還規(guī)定，如持有人以有償方式受讓限制證券，一年期限的起算點為對價完全支付時開始。如果受讓人采取的是本票支付或分期付款方式支付的，根據(jù)Rule144(d)(2)規(guī)定，除非符合以下要求方可視為完全支付：(1)有擔(dān)保付款的約定；(2)提供不低于受讓證券的市場合理價格的擔(dān)保物，且該擔(dān)保物不得為該受讓證券；(3)在證券受讓前，付款完畢。

對于因配股、換股、質(zhì)押等情況下持股期間是否可以合并計算，Rule144(d)(3)對此作了詳細規(guī)定：(1)配股、除權(quán)時合并計算。因限制證券配股、除權(quán)或資本變動而取得的證券，其取得日期可追溯至原始證券取得日。(2)公司換股時合并計算。發(fā)行人合并后，以新證券替換原證券，新證券的持有期間與原證券持有期間可以合并汁算。(3)或有證券(contingentstock)合并計算?；蛴凶C券是指在股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)買賣中，雙方約定在一定條件成就時支付的證券。(4)質(zhì)押證券的合并計算。因質(zhì)押人未能履行合同導(dǎo)致質(zhì)押證券轉(zhuǎn)讓的，其持有期間與質(zhì)押人持有期間合并計算。(5)贈與的合并計算。贈與人和受贈人的持有期間可以合并計算。(6)信托期間的合并計算。受托人持有期間可以合并信托人的持有期間，受益人或其他自受托人處取得的證券持有期間可以合并信托人和受托人的持有期間。(7)遺產(chǎn)繼承的合并計算。遺產(chǎn)繼承人的持有期間可以合并計算遺產(chǎn)管理人和被繼承人的持有期間。(8)Rule145(a)所規(guī)定的交易可以合并計算。Rule145(a)規(guī)定三種與公司合并相關(guān)的交易，即：(1)資本結(jié)構(gòu)重組(reclassification)，但不包括除權(quán)、股份合并(reversestocksplit)、證券面值變更所涉及的換股；(2)合并；(3)以一定條件，以證券為對價的資產(chǎn)交換。證券,股票-[飛諾網(wǎng)]

3.轉(zhuǎn)讓證券的數(shù)量限制

為減少私募證券轉(zhuǎn)讓對市場的沖擊，Rule144安全港對限制證券出售的數(shù)量進行一定的限制，對于發(fā)行人的關(guān)系人的轉(zhuǎn)讓數(shù)量限制包括限制證券和非限制證券，對非關(guān)系人的轉(zhuǎn)讓數(shù)量限制僅包括限制證券。此外，為防止證券持有人利用親屬或其他人分散持股以及轉(zhuǎn)讓人和受讓人基于同一證券合并計算而增加轉(zhuǎn)讓數(shù)量，Rule144(e)規(guī)定了加總原則。

(1)可轉(zhuǎn)讓證券數(shù)量的計算

對于發(fā)行人的關(guān)系人的每日轉(zhuǎn)讓數(shù)量限制包括限制證券和非限制證券，對非關(guān)系人的轉(zhuǎn)讓數(shù)量限制僅包括限制證券。計算每日可轉(zhuǎn)讓證券數(shù)量的限制一般以同一種類證券為單位分別計算。在計算每日可轉(zhuǎn)讓證券數(shù)量的限制要扣除前三個月內(nèi)已轉(zhuǎn)讓的同種類證券。

依Rule144(e)規(guī)定，最高可轉(zhuǎn)讓證券的數(shù)量的標準有兩個，即發(fā)行人已發(fā)行同一種類證券總數(shù)的1%或發(fā)行人已發(fā)行同一種類證券每周交易量，以兩者較高者為轉(zhuǎn)讓數(shù)量的上限。交易量標準又可分為兩種，一種是證券市場匯總的交易量；另一種依《1934年證券交易法》RuleAa3-1合并申報的交易量。前者為Rule144(h)申報日前四周交易量的每周平均交易量。后者為《1934年證券交易法》RuleAa3-1的申報日前四周交易量的每周平均交易量，兩者比較以較高者為準。

(2)加總計算

為防止證券持有人利用親屬或其他人分散持股以及轉(zhuǎn)讓人和受讓人基于同一證券合并計算而增加轉(zhuǎn)讓數(shù)量，Rule144(e)規(guī)定了加總原則(aggregation)。加總分為水平加總(horizontalaggregation)和垂直加總(verticalaggregation)。水平加總是為了防止證券持有人利用親屬或其他人分散持股而逃避可轉(zhuǎn)讓數(shù)量的限制。如依Rule144(a)(2)規(guī)定的視為一人的配偶、未成年子女等分別轉(zhuǎn)讓其持有的證券時，應(yīng)合并計算。垂直加總是指依Rule144(d)(3)所規(guī)定的質(zhì)押、贈與、信托、遺產(chǎn)繼承等可合并計算持有期間的情形下，除遺產(chǎn)繼承外，必須垂直計算前手于前三個月內(nèi)所轉(zhuǎn)讓的證券計算。此外，為了減少對市場的沖擊，任何兩位或兩位以上的關(guān)系人或其他人，可根據(jù)Rule144(e)(3)規(guī)定，約定共同轉(zhuǎn)讓證券前三個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓的同一種證券應(yīng)加總計算。

4.轉(zhuǎn)讓方式的限制

Rule144(f)規(guī)定，為避免關(guān)系人轉(zhuǎn)讓發(fā)行人任何證券或非關(guān)系人轉(zhuǎn)讓限制證券時被SEC視為承銷商，該關(guān)系人或非關(guān)系人在轉(zhuǎn)讓證券時應(yīng)遵守以下規(guī)定：

(1)必須依法定的方式進行。

Rule144(f)規(guī)定，證券轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)證券經(jīng)紀人作為中介(broker''''stransaction)或直接與做市商買賣(tasnsactiondirectlywithamarketmaker)，以證券經(jīng)紀人為中介交易必須符合《1933年證券法》第4(4)條的豁免規(guī)定，與做市商買賣必須符合《1934年證券交易法》第3(a)(38)的定義。也就是說除非特別規(guī)定，Rulel44安全港的證券轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所或店頭市場進行交易。

(2)不得勸誘(solicitationprohibiited)

證券持有人依Rulel44安全港規(guī)則轉(zhuǎn)讓證券時，不得先與特定人談成買賣條件后，再利用證券經(jīng)紀人作為中介完成交割程序，也不得公開以廣告的方式宣傳其擬交易的券商。

(3)不得向證券經(jīng)紀商支付傭金以外的費用。

5.事前申報制度

依Rule144(f)規(guī)定，持有人在通過證券商在公開市場轉(zhuǎn)讓證券時，如果預(yù)計出售日之前三個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓證券超過500股或市值超過10000美元時，轉(zhuǎn)讓者必須填寫Forml44表格并向SEC申報，但非關(guān)系人轉(zhuǎn)讓非限制證券無須申報。證券持有人擬轉(zhuǎn)讓證券前，應(yīng)預(yù)計擬轉(zhuǎn)讓證券的市值總額，如果股數(shù)或市值總額超過了應(yīng)申報的總額，則證券持有人應(yīng)在下單或交易時，向SEC提交forml44。申報披露的內(nèi)容包括：(1)發(fā)行人；(2)轉(zhuǎn)讓證券人；(3)撮合的證券商或做市商；(4)交易所或店頭市場名稱；(5)預(yù)售日；(6)預(yù)售日前三個月所轉(zhuǎn)讓同一證券的情況。

二、《1933年證券法》第4(1／2)條豁免

Rulel44安全港解決的是非承銷商轉(zhuǎn)售私募證券的問題，如果某人被推定為承銷商，那么就無法援用Rulel44安全港的規(guī)定轉(zhuǎn)售證券，而只能依據(jù)非公開募集的要件，證明其出售行為并不構(gòu)成銷售，以適用《1933年證券法》第4(1)條的豁免規(guī)定。由于轉(zhuǎn)讓入主張《1933年證券法》第4(1)條的豁免，其援用的理由卻來自于《1933年證券法》第4(2)條的私募的規(guī)定，故被美國學(xué)者稱之為第4(1／2)豁免。

最早確認第4(1／2)豁免的案例是1959年的Giligan,Will&co.v.SEC一案。在該案中，1955年7月，Elliott公司同意協(xié)助GrowellCollier公司發(fā)行300萬美元未經(jīng)注冊登記的債券，Elliott公司有權(quán)以同一價格選擇購買GrowellCollier公司債券。Giligan,Will&co是由Giligan和Will合伙成立的券商。Giligan在沒有獲得任何發(fā)行人信息的基礎(chǔ)上，先以自有賬戶購買了10萬美元的GrowellCollier公司債券。同年8月，Giligan轉(zhuǎn)讓5萬美元該債券予Alter及Mooney兩人。第二年5月，Giligan與Alter將債券轉(zhuǎn)換成股票并在美國交易所出售。之后，Giligan又向GrowellCollier公司購買了20萬美元的債券，其中Alter分購了其中的5萬美元，并將其轉(zhuǎn)化成股票。5月底，Elliott告知，Giligan仍有20萬美元庫存的債券，希望Giligan協(xié)助聯(lián)系買主，經(jīng)Giligan協(xié)助，該20萬美元庫存?zhèn)梢煌顿Y基金購買。SEC認為，上述證券轉(zhuǎn)售行為不屬于可以豁免的私募或公開市場交易行為，Giligan,Will&co及兩位合伙人違反了《1933年證券法》第5條規(guī)定。而被告稱所有受讓人均為特定人士，且只有四人，不構(gòu)成公開交易。法院認為，確定是否構(gòu)成銷售，不能以人數(shù)的多寡作為衡量標準，而是應(yīng)以聯(lián)邦最高法院PalstonPurinao.一案中確立的原則，即受讓證券的投資人是否需要法律保護。法院在該案判決中，審議的是是否可以基于第4(1)條進行公開交易豁免，采納的標準也是第4(2)條的私募證券的標準，將第4(2)條有關(guān)標準作為銷售的定義和構(gòu)成要件。

三、Rulel44A安全港規(guī)則

為了吸引外國公司在本國上市，SECl990年頒布了Rule144A安全港規(guī)則，建立了一個專門發(fā)行、交易未經(jīng)SEC注冊登記的證券的場所。根據(jù)Rule144A安全港進行交易，發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人無須顧慮其出售是否違反有關(guān)規(guī)定。在Rule144A市場交易必須符合以下條件：

1.轉(zhuǎn)讓的證券不得與美國境內(nèi)集中市場或店頭市場交易的證券相同。

為了防止Rule144A市場對美國境內(nèi)集中市場或店頭市場交易的沖擊，Rule144A安全港規(guī)則規(guī)定轉(zhuǎn)讓的證券不得與美國境內(nèi)集中市場或店頭市場交易的證券相同。判斷公開市場是否有同一種證券交易以Rule144A市場交易的證券發(fā)行時間為準。也就是說，發(fā)行人可以先發(fā)行私募證券在Rule144A市場交易，然后在美國境內(nèi)集中市場或店頭市場掛牌交易同一證券。

此外，為了防止發(fā)行人利用可轉(zhuǎn)換債券或認購權(quán)證的發(fā)行規(guī)避同一證券的限制，Rule144A(d)(3)(1)規(guī)定，除非可轉(zhuǎn)換證券或認購權(quán)證與轉(zhuǎn)換或認購后的證券實際溢價超過10%，否則該可轉(zhuǎn)換債券或認購權(quán)證與轉(zhuǎn)換后的證券被視為同一證券。

2.特定受讓人

由于在Rule144A市場交易的證券無須登記注冊，且持有期間、轉(zhuǎn)讓規(guī)模、信息披露等較Rule144及公開市場交易的證券的要求要低得多，因此，Rule144A安全港對受讓人做了較為嚴格的要求，僅限于可以自我保護的“合格機構(gòu)投資人”(quailfiedinstitutionalbuyer)。根據(jù)Rule144A(a)(1)規(guī)定，符合要求的合格機構(gòu)投資人包括五類，即：(1)符合券商持有標準的機構(gòu)；(2)投資公司；(3)所有權(quán)人均為“合格機構(gòu)投資人”的機構(gòu)；(4)證券經(jīng)紀、自營商；(5)銀行及儲蓄機構(gòu)。

3.通知義務(wù)

Rule對于轉(zhuǎn)售的數(shù)量、方式和持有期間沒有作出特別規(guī)定，但Rule144A(d)(2)要求出售人應(yīng)該采取措施確保受讓人知道其所獲證券是依照Rule144A安全港規(guī)定出售獲得的，其轉(zhuǎn)售只能依照Rule144A市場或其他豁免規(guī)定。

4.信息披露

在Rulel44A市場出售證券，出售人沒有義務(wù)向受讓人提供相關(guān)信息，但依受讓人的要求，出售人應(yīng)該提供公司運作及財務(wù)信息，提供的信息包括以下內(nèi)容：(1)有關(guān)發(fā)行人業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、勞務(wù)的簡述：(2)相當(dāng)于《1934年證券交易法》Rulesl4c2—11(a)(5)(viii)—(ix)的要求的信息；(3)最近的資產(chǎn)負債表和損益表：(4)最近兩個會計年度經(jīng)審計的財務(wù)報表。

我國私募證券轉(zhuǎn)售制度的構(gòu)建

嚴格意義上，我國目前尚無私募的規(guī)定，盡管以前有關(guān)定向募集和特定資金募集被市場認為是私募，但與美國法上的私募具有很大的區(qū)別。因為私募最大的特點就是注冊豁免及轉(zhuǎn)售受限，無論是定向募集還是特定資金募集，都是建立在證監(jiān)會審批或核準的基礎(chǔ)上的，且對其轉(zhuǎn)售沒有作出嚴格的規(guī)定。

新《證券法》第十條和2006年5月8日公布實施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對非公開發(fā)行證券作了一些規(guī)定，從兩者規(guī)定來看，對于非公開發(fā)行的規(guī)定存在一些差別。新《證券法》第十條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門核準；未經(jīng)依法核準，任何單位或個人不得公開發(fā)行證券”。該條明確規(guī)定向特定對象發(fā)行證券累計超過200人視為公開發(fā)行。從新《證券法》的規(guī)定來看，非公開發(fā)行證券只需要符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件即可，無須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門的核準。而2006年5月8日公布實施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，明確上市公司非公開發(fā)行證券和公開發(fā)行證券一樣，需要經(jīng)過中國證監(jiān)會的核準，其規(guī)定非公開發(fā)行僅僅限于股票?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》調(diào)整的是上市公司證券發(fā)行的問題，也就是說，上市公司非公開發(fā)行股票需要經(jīng)過證監(jiān)會核準，但對于非上市公司非公開發(fā)行證券以及上市公司非公開發(fā)行股票以外的證券，根據(jù)新《證券法》的規(guī)定，則無須經(jīng)過中國證監(jiān)會的核準。

對于非公開發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售問題，新《證券法》沒有作出規(guī)定，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》也僅在第三十八條規(guī)定“本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”其規(guī)定過于簡單，存在嚴重的缺陷，具體體現(xiàn)在：

1.對于非上市公司非公開發(fā)行的證券，沒有規(guī)定非公開發(fā)行證券的持有人是否可以轉(zhuǎn)售。在“法無禁止即無非法”的情況下，非公開發(fā)行證券的持有人完全可以通過拆細的方式將證券通過非公開交易的形式轉(zhuǎn)讓給多數(shù)人，從而突破200人的限制。

2.沒有對受讓人的資格作出限制。由于非公開發(fā)行在信息披露方面較公開發(fā)行的要求要低得多，如果任何人均可作為非公開發(fā)行證券的受讓人且法律對其信息披露要求不予規(guī)定的話，有可能損害投資者合法權(quán)益。

3.沒有規(guī)定非公開發(fā)行證券的轉(zhuǎn)讓方式，容易產(chǎn)生黑箱操作問題，且監(jiān)管部門難以有效監(jiān)管。

4.沒有規(guī)定非公開發(fā)行證券的轉(zhuǎn)讓數(shù)量，一旦大量非公開發(fā)行證券集中上市，有可能對市場造成巨大沖擊。

5.沒有明確報告制度，監(jiān)管機構(gòu)難以有效監(jiān)督非公開發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售情況。

6.對關(guān)系人的范圍規(guī)定得過于狹窄?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》僅僅對控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份延長持有期間，而對于控股股東的親屬、公司高級管理人員及其親屬等沒有作出嚴格的規(guī)定，存在很大的漏洞。

針對非公開發(fā)行證券規(guī)范問題的上述弊端，筆者認為可以借鑒美國私募發(fā)行證券轉(zhuǎn)售的規(guī)范，結(jié)合我國非公開發(fā)行證券的特點，設(shè)計一套合理的轉(zhuǎn)售制度，其基本框架如下：

一、明確禁止非上市公司非公開發(fā)行證券的拆細轉(zhuǎn)售

為防止通過非公開發(fā)行證券拆細轉(zhuǎn)售，從而規(guī)避公開發(fā)行證券的核準要求，應(yīng)明確禁止拆細轉(zhuǎn)售。如果因特殊情況需要拆細轉(zhuǎn)讓且拆細轉(zhuǎn)售后股東人數(shù)超過200人的，應(yīng)履行公開發(fā)行的核準程序。對因為繼承、拍賣等法定原因拆細轉(zhuǎn)讓，并導(dǎo)致股東人數(shù)超過200人的，應(yīng)事先向中國證監(jiān)會申請豁免。

二、明確私募發(fā)行證券的主體資格

區(qū)分機構(gòu)投資者和非機構(gòu)投資者，由于我國目前法律對于非金融機構(gòu)投資者的資格難以有效監(jiān)督，因此對于機構(gòu)投資者可限于證券公司、基金、保險公司、QFII等。對于向機構(gòu)投資者非公開發(fā)行或轉(zhuǎn)售證券無須人數(shù)和數(shù)量的限制，發(fā)行人也沒有向其提供信息的義務(wù)，除非機構(gòu)投資者要求。對于非機構(gòu)投資者，應(yīng)采取有效措施予以保護，規(guī)定發(fā)行人或出售人有對其提供信息的義務(wù)。

三、明確規(guī)定非公開發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售方式

為規(guī)范非公開發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售行為，加強對其轉(zhuǎn)售的監(jiān)督，可以借鑒美國Rulel44A的經(jīng)驗，建立一個專門用于非公開發(fā)行證券的轉(zhuǎn)讓場所。從我國目前的證券市場體系來看，待辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可以充當(dāng)非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)讓場所的角色。建議非公開發(fā)行證券在代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)售時分為兩個場所：一是一般場所，二是特別場所。一般場所針對所有人開放，發(fā)行人或轉(zhuǎn)售人應(yīng)履行嚴格的信息披露義務(wù)，且轉(zhuǎn)讓人已經(jīng)遵守有關(guān)持有期限、轉(zhuǎn)讓規(guī)模等規(guī)定；特別場所僅針對合格機構(gòu)投資者開放，經(jīng)認可的合格投資者可以在特別場所交易，交易方式、數(shù)量、持有期限及信息披露不作要求。

四、規(guī)定非公開發(fā)行證券上市流通的數(shù)量限制

美國法對于關(guān)系人轉(zhuǎn)售證券的數(shù)量限制不僅僅包括限制證券，還包括非限制證券，對非關(guān)系人轉(zhuǎn)售證券的數(shù)量限制僅僅限于限制證券的出售。美國對轉(zhuǎn)售數(shù)量的限制的目的在于防止證券轉(zhuǎn)售對市場的沖擊。我國法律對于非公開發(fā)行證券上市流通的數(shù)量沒有作出限制，一旦控股股東或其他股東大比例拋售證券，有可能對市場造成巨大的沖擊。美國法認為，投資人認購私募證券的目的在于投資而不在于出售。我國新《證券法》和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對非公開發(fā)行證券的上市流通的最高數(shù)量沒有作出規(guī)定，一旦大比例的非公開發(fā)行證券上市流通，有可能對市場造成巨大的沖擊，因此有必要借鑒美國的經(jīng)驗，對非公開發(fā)行證券的上市流通作出數(shù)量限制。筆者認為，可以在以下幾個方面予以規(guī)范：

1.規(guī)定每日可上市流通上市的數(shù)額限制。美國法規(guī)定的過于繁瑣，在我國目前情況可能難以操作，因此可以采取較為簡單的方法，如每天上市流通的數(shù)量不得超過公司總股本的1%。

2.規(guī)定更為嚴格的信息披露要求，如每出售l%就應(yīng)該履行信息披露義務(wù)，甚至可以采取實時披露。

3.建立報告制度。規(guī)定控股股東、實際控制人、高級管理人員及其關(guān)系人出售非公開發(fā)行證券預(yù)計達到一定數(shù)量的事先報告，其他投資者出售非公開發(fā)行證券事后及時報告，以便監(jiān)管機構(gòu)能夠?qū)ζ溥M行有效監(jiān)督。

4，確定加總原則。我國上市公司父子、夫妻共同持股的現(xiàn)象比較普遍，且由于我國法律僅對高管短線交易采取歸人權(quán)制度，高管的親屬買賣公司股票比較普遍，目前法律對此往往無能為力。為防止非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售出現(xiàn)此類弊端，可以借鑒美國法的規(guī)定，確定加總原則，加總計算其可轉(zhuǎn)售數(shù)量的限制。

五、明確轉(zhuǎn)售時的信息披露要求

對于上市公司非公開發(fā)行證券，上市公司應(yīng)該及時披露有關(guān)信息，在信息披露過程中，應(yīng)該注意公平信息披露問題，不得有選擇性地向非公開發(fā)行證券的受讓人提供未經(jīng)公開的信息。也就是說，上市公司非公開發(fā)行證券，無須對其提出特別的信息披露要求，即使非公開發(fā)行證券的認購人非合格的機構(gòu)投資人。而對于非上市公司非公開發(fā)行證券，應(yīng)區(qū)別合格機構(gòu)投資者和一般投資者。對于合格投資者，發(fā)行人或轉(zhuǎn)售人沒有主動向其提供信息的義務(wù)，除非合格機構(gòu)投資者主動要求發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人提供，提供的標準可以參照上市公司信息披露標準；對于一般投資者，明確規(guī)定發(fā)行人或轉(zhuǎn)售人應(yīng)該主動、及時、充分地向其提供相關(guān)信息，否則可以認定其轉(zhuǎn)讓無效。