導語：國際證券交易所組織特性論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

以哈佛大學的梅森(Mason)和貝恩(Bain)為代表的現代產業組織理論把產業分解成由眾多企業組成的特定市場，構造了市場結構(Structure)——市場行為(Conduct)——市場績效(Performance)的分析框架（簡稱SCP框架）。本文在證券交易所企業屬性的基礎上，以產業組織理論所提供的理論基礎和研究路徑，分析全球各主要國際性證券交易所的市場結構、競爭與合作行為和交易所運作效率的關聯性，得出國際證券交易所的產業組織特性的規律性認識，以期為我國證券交易所的發展有所借鑒。

二、國際證券交易所的市場結構：是壟斷還是競爭

所謂市場結構，是指在特定市場內企業與企業之間在數量和規模上的關系，以及由此決定的競爭形式和競爭程度，并對價格形成等產生戰略性影響的市場組織特征。描述市場結構的指標很多，本文考慮市場集中度、規模經濟、進入壁壘等。

表1近年來國際證券交易所的市場集中度(%)

附圖

數據來源：根據FIBV網站(www.world-)年度數據中公布的1999年57家，2000家53家，2001年51家國際證券交易所的數據整理、計算得出。

1.市場集中度

市場集中度是度量市場結構的主要指標，反映了特定市場內企業對產品的壟斷程度以及在此基礎上形成的市場勢力。近年來隨著金融管制政策的放松，各證券交易所均以產品結構多元化為戰略重點，以“金融超市”為目標，不斷拓展自身的產品線深度和寬度。但從交易所的產品特性來看，上市服務和交易服務是其最本源的業務，2001年這兩項業務收入分別占FIBV總收入的15.6%和37.2%，是交易所最主要的利潤來源。因此，我們在計算市場集中度時僅考慮交易所的上市公司業務和交易業務，并在交易業務中，根據重要程度選取股票及基金交易、債券交易作為代表性指標（注：2001年，交易所提供的證券品種仍以股票和債券為主，有這兩種產品的交易所家數分別占FIBV會員總數的96%和83%，其他品種依次為認股權證(75%)、期貨(59%)，期權(58%)、投資基金(50%)、ETFs(38%)見陳路編譯：“全球交易所組織與財務結構變遷”，《深交所》，2003年1月號。）。由于FIBV會員涵蓋的證券市值占全球證券總市值的97%（注：FIBV(1998),FIBVFactBook1998.），我們在計算中以FIBV會員的總市值代替全球證券交易所的總市值，這可能會略微高估當前的市場集中度，但影響不大。

對照貝恩對美國產業壟斷和競爭類型的劃分標準（注：貝恩將市場集中度分為6重類型：CR4的市場占用率75%以上為極高寡占型；65%～75%為高度集中寡占型；50%～65%為中（上）集中寡占型；35%～50%為中（下）集中寡占型；30%～35%為低集中寡子型；30%以下為原子型。見楊公樸、夏大慰：《產業經濟學教程》，上海財經大學出版社，1998年，第137頁。），國際證券交易所的市場集中度指標呈現出如下特點：第一，從上市公司來看，交易所的上市公司數量市場集中度偏低，屬于低集中寡占型市場結構，而上市公司市值呈現出高度集中寡占型市場結構；第二，從交易業務來看，交易所的股票及基金交易業務呈高度集中寡占型市場結構，債券交易業務呈中（上）集中寡占型市場結構；第三，國際證券交易所明顯具有較強的壟斷性，但在全球競爭的壓力下，近年來壟斷程度有所下降。

2.網絡外部性、規模經濟與進入壁壘

網絡外部性是網絡系統共有的基本特征之一（張銘洪等，2002）。證券交易所交易系統具有通訊網絡的一般特性，并且證券交易所的流動性和吸引力隨著市場規模的擴大而不斷增加，呈現出明顯的網絡外部性。

網絡外部性可以是直接的，效用因用戶的增加而增加，也可以是間接的，效用因用戶數目增加而導致更多的互補產品供給而增加。證券交易所的網絡外部性來源于上市公司、投資者和中介機構（交易商、經紀商、信息服務商）三個層面。從企業角度來看，它們會自然地選擇上市公司數量眾多、投資者買賣活躍和中介機構能提供高品質服務的交易所掛牌上市；從投資者角度而言，隨著組合多元化和風險管理活動的日益發展，投資者顯然更樂意選擇金融產品齊全的交易所進行交易活動，同時，投資者也自然青睞投資者數量眾多、流動性高的市場；對中介機構來說，其自然愿意在上市公司數量眾多、投資者交易活躍的交易所提供服務。

交易所網絡外部性的存在，往往意味著邊際收益遞增，并使交易所自身能夠產生一種局部反饋的自我增強機制，這種機制就是“強者更強，弱者更弱”的“馬太效應”(MatthewsEffect)。在一定條件下，優勢或弱勢一旦出現，就會不斷加劇而自我強化，出現滾動的累積效果。馬爾卡馬克(M.Malkamaki)在2000年對FIBV的45家會員交易所進行的實證分析也表明：交易處理的規模經濟性是一個遞增函數，證券交易所的規模越大，規模經濟程度就越高（施東暉，2001）。

從交易所的規模經濟性來看，搶得先機的交易所具有壓倒性的成本優勢，構成交易所行業的進入壁壘。但隨著電子交易系統的廣泛采用，新的競爭者具有更低的運作成本，由此使交易所行業的進入壁壘降低，并使之成為自由進入的行業和完全可競爭的市場。網絡外部性、規模經濟和低進入壁壘對消費者的需求、交易所收益變化和市場均衡的影響是其經濟影響中最基本的一部分，這些方面的變化將引起諸如交易服務定價、交易所市場結構、交易所競爭戰略等方面的新變化，進而帶來市場運行的整體變遷。

3.壟斷與競爭：本地化與全球化的共生

傳統的證券交易所是一個高度分割的行業，表現在以下三個方面：一是產品市場分割。在大多數國家或地區，交易產品被分為現貨和衍生品兩大類，現貨交易一般在股票交易所進行，而衍生品交易通常在期貨、期權交易所進行；二是地區分割。在一個國家有多個交易所時，市場無疑是分割的。而且即使一個國家只有一個交易所，從全球范圍看，市場也是高度分割的；三是交易過程的分割。交易過程通常包括下單、撮合、結算等幾個環節，而傳統上，這幾個環節之間是完全割裂的；下單一般通過經紀商進行，撮合在交易所的交易系統內進行，結算則通過銀行、結算所等機構進行。這種市場分割使交易所依托本地市場，成為自然的壟斷者。

20世紀90年代以來，信息技術的發展使證券交易并不需要諸如場地、交易大廳、會員等傳統的外部條件，而資本市場全球化的來臨又消除了證券交易所提供業務的地域界限。這些因素對交易所的自然壟斷地位構成了挑戰，交易所正經歷著從自然壟斷到競爭的變革，在國際市場上也越來越以競爭者的面目出現。

證券市場作為一個買方市場，使得交易所之間的競爭主要是在市場的賣方之間進行。賣方市場的競爭包括三個方面：一是同類證券交易所之間的競爭，即證券交易所相互競爭交易服務的購買者，包括競爭上市資源、競爭投資者等，這是全球化時代交易所競爭的核心；二是證券交易所與交易商、經紀商之間的競爭，即經紀商、交易商與證券交易所提供交易服務，搶占傳統上屬于證券交易所的業務領域；三是交易所和其他交易系統之間的競爭，即另類交易系統(ATS)（注：另類交易系統(ATS)泛指傳統交易所以外的各種交易與撮合系統，美國證券交易委員會(SEC)將另類交易系統定義為：證券交易所或證券商協會以外，不經過SEC登記注冊，卻能自動集中、顯示、撮合或交叉執行證券交易的電子系統。見《證券市場微觀結構理論與實踐》（劉逖，2002）。施東暉(2001)指出，從運作形式看，ATS包括以Tradpoint為代表的專用交易系統(PTS)、以Point為代表的交叉盤系統、以Instinet、Island等為代表的電子通訊網絡(ECN)、以及以E—Cross—Net為代表的機構內部對盤系統等。）等新競爭者憑借“免費搭車”的成本優勢和更低的運作成本，使交易所面臨著替代威脅，迫使傳統交易所大量投資于交易系統改造并強化跨國市場間的聯系。

競爭使全球各主要證券市場要緊密地連接在一起，交易所傳統的地理位置上的優越地位正在下降。但不可否認，競爭并沒有撼動交易所的本地的壟斷優勢，至少在目前是如此。因此，國際證券交易所既是本地市場上的壟斷者，又是全球市場上的競爭者，形成基于本地化和全球化戰略的壟斷與競爭共生的市場結構。

三、整合、差別化競爭與業間合作

交易所之間的整合在20世紀始終沒有停止過。進入90年代中后期，交易所之間出現了新一輪的合并與整合風潮，表現在：第一，國內交易所的橫向（各交易所之間）合并。如美國場外交易系統NASDAQ與美國證券交易所合并成為NASDAQ-AMEX公司(1998)；加拿大多倫多證券交易所、蒙特利爾證券交易所、溫哥華證券交易所和阿爾伯特證券交易所之間的合并重組(1999)；大阪證券交易所合并京都證券交易所(2001)等。第二，國內交易所縱向(現貨市場與衍生品市場、交易市場與結算公司之間）合并。如法蘭克福證券交易所和德國期貨交易所、德國清算公司合并成立了德意志證券交易(1994)；斯德哥爾摩證券交易所和瑞典衍生品交易所合并(1998)；新加坡證券交易所和國際金融交易所合并(1999)，倫敦證券交易所、倫敦清算所和Crest公司的合并(2001)等。第三，國際間的橫向整合。如德國期貨交易所和瑞士期權交易所及金融期貨交易所合并成立歐洲期貨交易所(1997)；倫敦證券交易所與德意志證券交易所合并成立國際證券交易所(2000)等。目前，還沒有出現跨國交易所之間的敵意并購案例。（注：2000年8月，OM集團提出以每股價值20英磅的OM集團新股和7英鎊現金收購每股倫敦證券交易所股票，但由于遭到倫敦證券交易所董事會的拒絕而沒有成功。）

產業組織理論認為，企業行為是由市場結構決定的。在壟斷與競爭共生的市場結構下，交易所之間整合是在新的競爭壓力下，最大限度地追求網絡外部性和規模經濟效應。而網絡外部性對產品差別化有直接的影響，并且在局部均衡中，網絡外部性會加劇企業之間的競爭（汪淼軍等，2003）。并從結果來看，交易所之間的整合突破了地理位置、上市資源、消費群體、交易產品、交易過程、交易機制、時間間隔等的限制，形成交易所建立在差別化基礎上的競爭優勢。其中最為典型的是紐約證券交易所和NASDAQ市場，以不同市場定位等差別化競爭手段在國際市場上的角逐。

交易所之間的整合與差別化競爭并不排除業間合作，合作也是競爭的手段。國際證券交易所的跨國業間合作通常有四種形式：一是建立合資企業，如NASDAQ、日本軟銀與大阪證券交易所三方合資在日本成立新的交易所(2000)；二是共同上市，如NASDAQ與澳大利亞證券交易所組成策略性聯盟(1999)，提供雙方上市服務；三是構建共同交易平臺，如斯德哥爾摩交易所和哥本哈根交易所建立北歐交易所聯盟(1999)，提供雙邊上市服務；三是構建共同交易平臺，如斯德哥爾摩交易所和哥本哈根交易所建立北歐交易所聯盟(1999)，以斯德哥爾摩交易所的SAX系統為基礎構建單一交易平臺；四是共同進入系統，如紐約證券交易所與阿姆斯特丹等10個世界主要證券交易所以共同進入的形式，設立24小時全球證券交易市場(2000)等。

通過整合、差別化競爭與業間合作，交易所一方面試圖強化其在本地的壟斷地位，提高對本地市場的控制能力，另一方面通過把業務觸角延伸到世界各個角落，充分發揮其規模經濟性，增強其在全球范圍內的競爭力。

四、交易成本、運作效率與盈利能力

信息技術的進步特別是電子化交易系統的采用對交易所的產業結構產生了深刻的影響，也是交易所從壟斷走向競爭的重要因素之一，這在前文已有所涉及。在本質上，電子化交易反映了技術對人力的替代，以及在競爭壓力下證券交易所對更低成本的不斷追求。

從制度層面來理解，電子化交易事實上包含三層涵義：一是交易組織形式從大廳交易到電子化交易的變遷，這種變遷擴展了交易系統的市場接入能力，降低了證券交易所的運作、維護以及沉沒成本；二是為市場覆蓋能力的拓展提供了技術制度基礎。很多交易所通過引入遠程交易會員、系統聯網等手段延伸交易系統，以實現無時差、全天候的連續交易和低成本擴張；三是交易制度由做市商機制轉到競價機制，通過速度快、透明度高的電子競價交易制度的采用，對投資者的買賣指令直接進行“多邊撮合”，從而繞過做市商而節省了隱性交易成本。

產業組織理論認為，在衡量市場績效的諸指標體系中，最重要的是效率指標和利潤指標。交易成本降低一方面通過提高證券市場運作效率（注：從交易所層面來理解，運作效率是指投資者能以最低的交易成本，快速、方便地執行交易。運作效率代表了證券交易市場運作質量的高低，反應了交易所的組織功能和服務功能的效率，是衡量交易所市場績效的基石。），進而使交易所行業的市場績效提高，另一方面直接影響交易所的盈利能力。2001年，FIBV會員平均固定成本占總收入比率為58%，平均利潤率為18%，仍處于高利潤率的行業。這一高額利潤的存在一方面反映出在全球競爭的態勢中，交易所具有低成本持續擴張的能力，另一方面也說明了交易所仍具有較高程度的壟斷性，可以獲得超額利潤，這與前面的分析結論也是吻合的。同時，上市交易所的平均固定成本占總收入比率為50%，平均利潤率為32%，說明交易所的盈利導向性在總體上是成功的。

五、啟示與展望：競爭理念下的市場層次化

從國際證券交易所的產業組織特性的演變中我們必須認識到，交易所的功能定位、發展理念及在此基礎上形成的體系結構，關系到交易所的運作效率和競爭力，進而影響整個證券市場資源配置水平和效率。經過10多年的發展，我國證券市場形成了人為分割下高度集中的兩種體制。由于上海和深圳兩家交易所的市場定位和運作規則完全相同，不具有業務、功能和分工的層次性，導致了高度壟斷與業務趨同化競爭的市場格局，并進一步損害了交易所的運作效率，弱化了在國際市場上的競爭力。在國際證券交易所市場結構變革和競爭日趨激烈的背景下，我國的證券交易所正面臨著體制變遷和迎接競爭的雙重挑戰。

從增強競爭性的角度來看，我國交易所的變革首要的是建立起互有分工、功能互補、多層次的市場體系，形成差別化競爭的市場格局，這就需要對兩所的資源進行重新整合。理論界通常的看法是對兩所重新定位和分工，將上交所發展成為全國性的主板市場，集中A股、B股、基金、國債、可轉換債券及國債回購的交易；深交所成為創業板市場，等。我們認為在此基礎上，應當進一步將深交所的創業板市場與香港的創業板市場合并；上交所與香港新交所之間，可考慮通過共同上市、構建共同交易平臺的方式加強業間合作；對滬、深兩地交易所進行公司化改革，在此基礎上推動市場間交易系統的建設；加強與國際主要證券交易所的合作，形成各種方式、各種層次上的交易所聯盟；由此形成三個不同層次、不同規模、功能互補、相互競爭的統一市場體系，更大程度上參與全球競爭。

【參考文獻】

①屠光紹，1999：《證券交易所：現實與挑戰》，上海：上海人民出版社。

②施東暉，2001：《證券交易所競爭論》，上海：上海遠東出版社。

③楊公樸、夏大慰，1998：《產業經濟學教程》，上海：上海財經大學出版社。

④劉逖，2002：《證券市場微觀結構理論與實踐》，上海：復旦大學出版社。

⑤張銘洪、陳蓉，2002：《網絡外部性問題分析》，《中國經濟問題》，第2期。

⑥汪淼軍、勵斌，2003：《網絡外部性、競爭和產品差異化》，《經濟學》，第2卷第2期。

⑦張霓，2001：《百年證券交易所：改革、發展及啟示》，《國際金融研究》第12期。

⑧陳路編譯，2003：《全球交易所組織與財務結構變遷》，深圳證券交易所，1月號。

⑨Clayton,M.,1999,"OntheFormationandStructureofInternationalExchages"

,DiscussionPaper,NewYorkUniversity