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債券遠期交易的推出,在市場上贏得廣泛關(guān)注,對于深化債券市場改革、推動風險管理機制的建立和利率市場化建設(shè)等均有積極意義,市場主體對此予以了充分的肯定。

這一交易方式推出后,截至9月底,債券遠期交易累計成交60筆,金額87.34億元,成交較為清淡,這說明,目前金融市場形勢下,國內(nèi)機構(gòu)仍無法借助遠期交易獲得投機、對沖或者套利的操作機會。盡管國內(nèi)將逐步推出西方成熟市場的各種基本工具,但市場表現(xiàn)說明“引進”產(chǎn)品在國內(nèi)仍面臨著較長時期的磨合以及被選擇的過程,因而,有必要重新審視西方思維模式下,金融市場的行為模式和交易方式。

一、債券市場金融工具比較

美國債券市場主要存在預發(fā)行,回購及逆回購、期權(quán)及期貨、本息剝離工具等金融工具,這些工具的活躍,有助于提高市場流動性、降低發(fā)行人融資成本。例如,債券發(fā)行前活躍的預發(fā)行交易能夠提前度量市場需求,便于發(fā)行人、承銷商對債券的定價;回購及逆回購交易有助于提高市場流動性,幫助交易機構(gòu)實現(xiàn)短期融資;債券的期貨及期權(quán)市場,有利于市場參與者在流動性市場中建立分散化的對沖策略;本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實現(xiàn)現(xiàn)金流的重組,滿足不同投資群體對不同現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的需求。

近兒年,通過研究西方成熟市場運行狀況,國內(nèi)債券市場逐步引進了一些金融工具,目前已擴大到(質(zhì)押式、買斷式)回購及逆回購交易、本息剝離工具、遠期債、遠期交易以及即將推出的預發(fā)行交易等工具。從市場表現(xiàn)看,質(zhì)押式回購及逆回購交易工具存在時間最長,已成為銀行等金融機構(gòu)調(diào)節(jié)流動性、管理頭寸的基本手段,在銀行間債券市場各交易品種中交易量排名第一,2004年交易量將近10萬億元。買斷式回購與質(zhì)押式回購類似,能夠向市場參與者提供融資渠道,在國內(nèi)債券市場基礎(chǔ)券種較少、尚未建立連續(xù)拍賣發(fā)行制度等因素的制約下,2004年交易量僅為1200多億元。由發(fā)行人主導開發(fā)的本息剝離工具,由于國內(nèi)市場流動性不足、不能滿足市場參與者的有效需求,交易稀少,國家開發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠期債主要為了解決國內(nèi)資金供給與利率的季節(jié)性波動較大的問題,這一安排最早在財政部發(fā)行國債時啟用。目前,市場資金較為寬松,人民銀行在央行票據(jù)發(fā)行中使用這一制度,用以熨平公開市場操作對資金市場的沖擊。而即將推出的債券預發(fā)行制度,能夠幫助確立價格發(fā)現(xiàn)機制,縮短承銷時的分銷周期,減小承銷商的資金占用。

二、遠期交易手段及國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀

遠期交易是金融市場運用較為普遍的規(guī)避利率風險的金融衍生工具,與現(xiàn)貨交易的根本區(qū)別在于延遲了標的交割時間。廣義上的金融遠期合同,包括遠期利率協(xié)議、期貨、互換和期權(quán)。在國內(nèi)債券市場,遠期交易在大概念上包括遠期債、二級市場的遠期交易和即將推出的預發(fā)行制度,而曾經(jīng)出現(xiàn)的國債期貨交易由于當時的監(jiān)管及市場環(huán)境方面的因素,被監(jiān)管機構(gòu)叫停后尚未恢復。

按照交易方式、場所的不同,遠期金融合同可分為場內(nèi)集中交易和場外交易兩種方式,其中,期貨和期權(quán)這兩種交易方式都已制度化、標準化,通常按照集中競價方式分別在期貨交易所和期權(quán)交易所安排上市交易;遠期利率協(xié)議、互換通常在場外交易,在西方市場基本不屬于期貨交易法律所管轄的范圍。在美國,債券遠期交易的場外交易(柜臺買賣)制度,源于1974年的商品交易法修正案(CommodityExchangeAct),這一規(guī)定通過將國債遠期交易排除在期貨交易的適用范圍外,使遠期交易得以在場外進行。而日本債券遠期交易的制度化,是在1992年日本證券業(yè)協(xié)會實施債券遠期交易規(guī)定后才開始的。在市場建設(shè)方面,國內(nèi)遠期交易基本與國際接軌,銀行間市場的遠期交易由人民銀行監(jiān)管,屬于場外交易的組成部分。

在西方成熟債券市場中,遠期交易作為一種必要和正常的交易機制存在著。一般來說,遠期交易最主要的經(jīng)濟效益在于提供了避險手段,并為市場參與者增加了買賣時機的彈性;而市場主管機構(gòu)、機構(gòu)內(nèi)控部門最關(guān)注的是市場中買空賣空的投機氣氛是否太濃,且隨著交割期限的延長,是否會增加價格波動引發(fā)的市場風險、以及違約交割帶來的信用風險。從國外的經(jīng)驗來看,為有效規(guī)避自身的買賣風險,交易雙方都會審慎選擇交易對象,并且定期重新審核機構(gòu)間往來的授信額度,因而,對交易風險的控制必然會使遠期交易的市場集中度較高,交易的也集中在幾家大機構(gòu)手中。

國內(nèi)債券市場已建立起做市商制度(15家機構(gòu)做市商)和結(jié)算制度(43家結(jié)算行),以活躍二級市場,但由于市場流動性不足,金融機構(gòu)拘囿于“持有到期”的盈利模式,使得在資金來源上占主導地位的國有銀行交易金額不高,市場中自營交易額要高于金額。所以,在現(xiàn)階段國內(nèi)金融市場的運作方式下,二級市場流動性不足導致遠期交易不活躍,這是市場發(fā)育的問題,與某些市場人士提出的利率結(jié)構(gòu)問題(短期利率太低)、機構(gòu)內(nèi)部資金管理粗放等因素關(guān)系不大。

三、國內(nèi)遠期交易發(fā)展的可能途徑

遠期交易方式必須準確定位,才能激發(fā)市場參與者的真實需求,真正在市場中發(fā)揮作用,這是開發(fā)、推廣金融工具的基本之道。

在國內(nèi),銀行占主導地位的金融業(yè)的經(jīng)營哲學不是“交易”,二級市場的流動性也不強,所以,遠期交易不能單純定位于“二級”市場。從國內(nèi)現(xiàn)階段資本市場和金融工具發(fā)展階段來看,融資性需求強于交易型需求,即伴隨融資行為的金融工具可能比單純的交易型金融工具更具有生命力。例如,筆者在開發(fā)信用工具、開拓風險交易市場過程中,基本會向金融機構(gòu)推廣兩種產(chǎn)品,一是人民幣貸款的信用違約互換工具(CDS),另一種是附帶融資性質(zhì)的信用鏈接產(chǎn)品(CreditLinkedInstrument),大多情況下,金融機構(gòu)往往會對融資性質(zhì)的信用產(chǎn)品表現(xiàn)出較為濃厚的興趣。

今后,隨著公司金融業(yè)務發(fā)展的減緩,商業(yè)銀行資金總體上會趨于寬松,其對債券發(fā)行市場的參與程度將普遍高于二級市場,這樣,國內(nèi)遠期交易方式很有可能會從一級市場中找到立足點。在債券發(fā)行市場上,當作為債券發(fā)行的影子價格的遠期交易價格相對失衡時,會出現(xiàn)套利行為促使它迅速恢復正常價位,從而避免出現(xiàn)債券發(fā)行利率與二級市場利率存在幾十個基點利差的情況,有利于市場利率的穩(wěn)定。

縱觀美國國債市場的發(fā)展,債券發(fā)行前的預發(fā)行制度,即一級市場的遠期交易方式,對債券市場起到了積極的作用,長期作為市場“穩(wěn)定器”、“過濾器”存在著。事實上,國內(nèi)債券市場利率震蕩的基本表現(xiàn)是一級市場利率不斷拉動二級市場,二級市場利率持續(xù)牽引一級市場利率。而預發(fā)行交易的活躍,一方面能夠起到直接穩(wěn)定一級市場利率,最終減緩二級市場利率變化速度的作用;另一方面,市場參與者在附帶融資的權(quán)利交易中,實現(xiàn)了債券的分銷,便于形成新的盈利模式。所以,筆者估計,現(xiàn)階段,遠期交易在一級市場更具生命力,出于對融資的旺盛需求和追逐,市場參與者會在一級市場更多地介入遠期交易。