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摘要公司債券作為三大基本證券之一本應處于主體證券的地位，但目前我國公司債券的發展現狀卻不容樂觀。從監管層、融資者、投資者三個角度分析了造成這種狀況的原因，并提出了相應的對策。

關鍵詞公司債券公司債券市場導致原因

公司債券是公司依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券。在資本市場中，公司債券同政府債券、股票一起列為三大基本證券，無論是從占融資總額的比重還是從其在市場利率的確定中所起的作用來看，公司債券的地位都是十分重要的。在股票市場發達的美國，公司債券占三大證券每年融資總額的比重達60%以上；在歐洲市場中，公司債券所占比重更高達80%左右。這是因為與股票的高風險相比，絕大多數投資者（大多是“風險厭惡者”）更愿意選擇風險較小的公司債券（其收益率又高于政府債券）。同時從融資者的角度來看，股權融資是一種高成本的融資方式，通過銀行貸款無論從數量還是條件上都要受到眾多限制，而發行中長期公司債券則可以在獲得穩定資金來源的同時解決這些問題。

但從我國目前的情況來看，本應處于主體證券地位的公司債券卻恰恰被忽略了。以2002年為例，企業債券的發行規模僅為國債的4.5%。在我國，企業的融資主要是間接融資，大量依靠銀行貸款，在企業的直接融資中債券融資又處于弱勢，這樣一來，大量風險便集中在了銀行部門，這無疑是十分危險的。同時，由于公司債券的缺失使得金融市場的投資工具十分單一，大量閑置資金涌入銀行和股市，這也就是為何自1996年開始商業銀行連續8次降息，而居民儲蓄存款卻有增無減。另一方面，在投資組合幾乎完全由股票構成的條件下，只要股市發生系統風險而全線下落，再高明的投資者也難逃厄運。例如，2002年7月以后，中國股市直線下落，絕大多數投資者損失慘重，各只基金的資產也大大縮水，并引致了2002年證券行業的全行業虧損。這不僅凸現了一旦缺乏具有穩定性功能的基本品種——公司債券就將給資本市場的運行帶來嚴重風險。這從反向角度說明，公司債券多為主體債券的定位是有資本市場穩定發展的內在要求所決定的。從以上各方面來看，大力發展我國的公司債券是十分有必要的。

從1982年開始，一些企業出現了自發向社會或集體內部集資等類似企業債券方式的融資活動。但20多年過去了，我國公司債券市場的發展卻依然嚴重滯后，這不得不引起人們的思考，是什么導致了我國公司債券的現狀呢？

1監管層方面

從監管層的角度來看，政府的過多管制與干涉可以說起了相當大的作用。英國劍橋經濟學家薩斯的研究表明，發展中國家企業股權融資畸強和債券融資畸弱的主要原因是政府的政策導向。20世紀90年代初，我國股票市場開始逐步成型發展。雖然和許多發達國家相比，我國股市的容量還是要小的多。但顯而易見的是，從那時起中國資本市場的發展在政府的引導下開始了股票市場的一支獨秀。另一方面，對于公司債券的發行卻給出了種種限制。僅有國有獨資企業或國有控股企業才能發行債券，從而將大多數急需資金的非國有企業拒之門外；同時在1998年要求防范金融風險的呼聲愈高的背景下，中央政府主管部門上收了審批公司債券的權力，不僅沒有象其他市場經濟國家一樣實行登記制，反而進行了更嚴格的控制——公司債券的發行既要有資產抵押，又需有擔保機構。這道“雙保險”不僅把風險鎖在了門外，也鎖住了公司債券發展的步伐；此外對于發債資金的用途、債券的利率以及債券的品種都給予了嚴格的限制。例如，債券的利率不能高于同期銀行存款利率的40%，實行固定利率且沒有選擇權。公司債券的發行成功與否相當程度上依靠其高收益與品種的多樣化，對這些條件進行限制，就等于抹掉了公司債券最能吸引投資者之處，這樣一來，又怎么能希望其快速發展呢？

2發行者（即融資者）方面

從債券發行者即融資者的角度來看，目前我國企業融資大都高度依賴銀行貸款，相對偏好發行股票，而很少考慮到發行公司債券。這種與發達國家相反的思路是有其成因的。企業選擇何種融資方式要考慮到其融資成本，一般來說，股東對公司的治理有著較大的影響約束，造成公司管理者必須以所有者利益最大化為經營目標。這樣一來，股權融資自然是一種高成本的融資方式，因為它很容易造成原有股東權利的分散，使他們對公司的控制權減弱，這是股東所不愿意看到的，由于他們對公司有著很強的監督約束力，這就會使得經營者在企業的運做過程中盡量避免使用股權融資。而在債權融資中，發行債券的利率低于銀行貸款的利率，在資金的使用上也不會受到銀行的過多干涉，其付出成本自然比銀行貸款少。所以債券融資較銀行貸款更受青睞，同樣按照這種融資成本的思路來考慮我國的情況。

我國上市公司的股權結構特點是以國有股和法人股等非流通股為主體，流通股所占分額很小。國有股和法人股的持有者按理應該是大股東，對公司的治理享有絕對控制權，但是由于這種控制權是依靠委托關系存在的，實際上就使大股東對公司的約束機制明顯喪失；而眾多的流通股持有者即小股東是高度分散的，更不具備對公司的控制能力。這樣公司的實際控制權就基本完全掌握在經營者的手中，即導致了公司內部人控制問題嚴重，嚴重的內部人控制導致決策更多的體現經理人的意志而非股東的意志。這時再考慮不同方式融資的成本，債務融資是需要到期還本付息的，利息就屬于融資的成本，同樣這種硬約束也屬于成本之列；而股權融資就完全不同了，不僅不需付息，也不需還本，而股價以及股權的稀釋對經營者（公司的實際控制者）的利益根本沒有影響，故不在成本考慮范圍之內。這樣看來，其融資成本遠遠低于債務融資，也無怪于融資者偏好這種方式：企業熱衷于上市，上市公司偏向于配股。

而我國企業債權融資主要依賴于銀行貸款方式也是有其原因的，這主要可以從以下幾個方面考慮：第一，歷史的遺留原因。在計劃經濟時代，我國實行的是財政主導型的企業計劃融資制度，財政撥款是企業固定資產投資的主要來源。1985年實行“撥改貸”后，銀行取代財政成為企業固定資產投資的主要來源。同時居民儲蓄大都流往商業銀行，銀行成為資金最充裕的金融勝地，這些造成了很多企業至今依賴于銀行貸款。第二，銀行貸款的軟約束與公司債券的硬約束。之所以銀行貸款軟約束是因為國有企業與銀行關系的錯位，我國目前的商業銀行大都是國有的，與國有企業戴著同樣的國字號帽子，這使得它們之間的借貸行為缺乏市場化，企業并不擔心拖欠銀行貸款而導致破產，但公司債券則不同，一旦不能到期還本付息就面臨著很大的破產壓力。

綜上來看，這些客觀現狀造成了我國很多企業對債券融資這種融資方式的冷淡態度。

3投資者方面

從投資者的角度來看，在我國公司債券也并非是很多投資者追逐的對象。目前的情況是，大量閑置資金流入銀行，股票、基金也成為很多投資者的選擇對象，國庫券更是成為炙手可熱的投資工具，但公司債券卻并未引起很多投資者的注意。一般來說，投資者在投資時主要是權衡投資對象的風險與收益。下面就從這兩個方面來分析我國公司債券的情況。第一，風險方面。首先考慮流動性風險，現今國家對公司債券的發行實行規模控制、嚴格管制，市場準入限制過多，造成公司債券品種少、規模小，從而導致二級市場不活躍。這樣就會使公司債券的變現能力受到影響，加重其流動性風險。而銀行存款及國庫券的變現能力是很高的，我國股票二級市場也逐步發展了起來，與公司債券相比要活躍。其次，對于違約風險，即到期能否還本付息，股票不存在這個問題，目前我國的國債和銀行存款基本可以看作是零風險，但公司債券則不同。而且在90年代中期前后，一些地方曾發生嚴重的企業債券到期不能償付本息的現象，甚至影響到當地的經濟社會生活秩序穩定，這些歷史事件也給投資者留下了不良印象。不過總的來說，公司債券的風險大于國債，但仍小于股票。第二，收益方面。在一般情況下，公司債券的收益應介于股票和國債之間。在我國稅收政策方面，購買公司債券的利息收入需要上繳20%的所得稅，與購買股票、銀行存款的利息稅負相當，與基金和國家的稅收待遇相比，購買公司債券所承擔的稅負較重；在交易環節，公司債在深交所、上交所交易須交納千分之一的傭金，而購買銀行存款則不需。綜合稅收與交易政策來看，公司債券在收益上和國債并無很大的差別。既然如此，而公司債券的風險卻又比國債要大，毫無疑問，投資者如果追求高收益就會選擇股票，否則選擇國債或銀行存款。

4結語

以上分別從監管者、融資者和投資者的角度分析了我國公司債券之所以發展緩慢的原因。由此我們可以得出幾個基本觀點：第一，在公司債券的發展過程中，政府的角色定位十分重要。政府應讓位于市場，讓其成為主導者，政府只需做好監管工作；第二，公司債券現狀很大程度上與我國整個金融市場的狀況有關。無論是立法、交易制度還是稅收政策等，都影響著公司債券的發展；第三，根據目前的情況，發展公司債券及其市場不是一朝一夕可以解決的，這將是一個較為長期且困難的過程。

針對現狀，如何來解決這些問題以促進我國公司債券的發展呢？主要可分為以下幾個方面：一是完善法律機制。首先要修改現行的《公司法》，其次要修改1993年8月出臺的《企業債券管理條例》；二是加強對發債公司的管理，建立規范的公司治理結構；三是建立完善的資信評級制度，加強資信評級機構的責任機制。

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