導(dǎo)語：國有資本收益上繳與企業(yè)創(chuàng)新分析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：在投資者法律保護(hù)較弱的新興市場國家，政府會采取強(qiáng)制分紅來保護(hù)其合法權(quán)益。我國在經(jīng)歷了國有企業(yè)十多年不分紅的歷史后，相關(guān)部門發(fā)布了關(guān)于央企控股上市公司上繳國有資本收益的強(qiáng)制性政策。本文基于2003年～2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)，以雙重差分法考察了該政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究主要結(jié)論為：國有資本收益上繳制度的實(shí)施顯著提高了國企上市公司的創(chuàng)新水平，拒絕了管理者短視假說。本文豐富了對強(qiáng)制分紅制度經(jīng)濟(jì)后果的研究，有助于更加全面地評估政策后果，為今后的調(diào)整與完善提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：強(qiáng)制分紅；國有資本收益上繳；企業(yè)創(chuàng)新

一、引言

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長理論認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步和知識積累是經(jīng)濟(jì)增長的決定性因素。處于百年未有之大變局的今天，在國際形勢和國內(nèi)環(huán)境復(fù)雜多變、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇愈發(fā)困難的情況下，我們必須主動探索一條以創(chuàng)新支持的經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路。2014年，大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的概念第一次被提出，創(chuàng)新隨之成為了近些年的熱點(diǎn)話題。國有企業(yè)改革是完善中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要舉措，是發(fā)揮保障民生、抵御風(fēng)險(xiǎn)社會責(zé)任和維護(hù)國家長遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)力量。企業(yè)在改革中獲得了紅利，盈利能力得到穩(wěn)步提升，但是從1994年起再未上繳過收益一直為大眾所詬病。國家代表人民作為企業(yè)的出資人，理應(yīng)享受企業(yè)的利潤分紅，而直到2007年《央企國有資本收益收取管理辦法》政策的頒布，我國才結(jié)束了國有企業(yè)十幾年未對國家進(jìn)行分紅的情況。這一政策的出臺引起了理論界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注，就此政策引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了一系列的研究。以往文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注了對企業(yè)價(jià)值、盈利能力和盈余管理的影響，對于如何影響企業(yè)創(chuàng)新更多是著眼于分紅行為而非該政策的實(shí)施，此研究領(lǐng)域還存在一定的空白。基于此，本文以該政策作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，用2003年～2019年A股上市公司數(shù)據(jù)建立雙重差分模型來研究國有資本收益上繳制度對于企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文豐富了對該制度的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，提出了政策提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平的可行途徑。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）制度背景

自1994年我國進(jìn)行分稅制改革，國家代表人民作為國有企業(yè)的出資人暫停向其收繳剩余利潤，留存在企業(yè)內(nèi)部的稅后利潤可自主決策用于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營。參與到市場化競爭的國有企業(yè)極大地釋放了生產(chǎn)積極性，在改革的紅利下不斷發(fā)展壯大，盈利能力獲得提升，內(nèi)部留存的資金也越來越多。一方面，充足的資金來源和職工福利的激勵(lì)為企業(yè)未來的發(fā)展打下了基礎(chǔ)；另一方面，可自由支配現(xiàn)金流的增多也帶來了嚴(yán)重的代理問題損失了經(jīng)營效率。在這樣的背景下，財(cái)政部同國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)布了《央企國有資本收益收取管理辦法》，規(guī)定自2007年試行國有資本經(jīng)營預(yù)算，從此國有企業(yè)結(jié)束了不向股東分紅的歷史。國有企業(yè)資本收益上繳分為四個(gè)檔次，煙草總公司和石油、石化、電力、煤炭等資源型企業(yè)為第一個(gè)檔次，上繳10%的利潤；鋼鐵、運(yùn)輸、電子等一般競爭性企業(yè)上繳5%的利潤，為第二個(gè)檔次；軍工企業(yè)及科研院所作為第三個(gè)檔次暫緩三年即2011年上繳收益；而中儲糧和中儲棉則免繳國有資本收益。

（二）文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

國有企業(yè)經(jīng)營存在著特殊性，往往有其必須完成的政治目標(biāo)和使命，這意味著需要犧牲部分自身利益承擔(dān)更多的社會責(zé)任，不可避免面臨著更為嚴(yán)重的代理問題和效率損失（唐雪松等，2010）。國有企業(yè)投資是政府拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要手段之一，而投資的盲目性使得國企普遍存在著過度投資行為（孫曉華與李明珊，2016）。分紅機(jī)制改善了國有資本配置效率，王佳杰等（2014）利用上市公司數(shù)據(jù)測算了分紅比例與過度投資的關(guān)系，證明了提高分紅比例有助于抑制過度投資行為。國有資本收益上繳政策頒布之后，一些學(xué)者對其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究。文獻(xiàn)指出政策實(shí)施能夠有效提高國有企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造（陳艷利等，2016），但是由于收益上繳比例低和收取范圍有限，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度有效性大打折扣（王佳杰等，2014）。正所謂“上有政策、下有對策”，郭彥男和李昊楠（2020）發(fā)現(xiàn)管理層為了避免上繳利潤會采取利潤轉(zhuǎn)移行為；閆麗娟等（2020）用企業(yè)集團(tuán)金字塔壓力下移模型證明政策加劇了盈余管理等機(jī)會主義行為，都給公司治理帶來了更為復(fù)雜的問題。除此之外，何玉潤和劉金雅（2021）發(fā)現(xiàn)了國有資本收益上繳對企業(yè)金融化的抑制作用，且上繳比例提高可以緩解金融化對于研發(fā)投入的擠出效應(yīng)，驗(yàn)證了政策的積極意義。金融市場高效的資源配置能力給企業(yè)創(chuàng)新注入了活力，當(dāng)內(nèi)部資金無法維持創(chuàng)新需求時(shí)，企業(yè)便會尋求外部資金融通。解維敏和方紅星（2011）發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平提高促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入。股權(quán)融資是企業(yè)研發(fā)活動的重要外部資金來源，而由于我國上市公司一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重，溫軍等（2011）認(rèn)為債權(quán)融資，尤其是銀行貸款，可以更好起到監(jiān)管作用從而提高研發(fā)效率；當(dāng)政策鎖緊信貸時(shí)會給企業(yè)創(chuàng)新帶來較大沖擊（馬光榮等，2014）。資本市場發(fā)展也給管理者帶來短期業(yè)績考核壓力，加劇管理者短視，分析師關(guān)注和媒體報(bào)道行為會阻礙企業(yè)創(chuàng)新（HeandTian，2012）。良好的公司治理會減輕代理問題，管理者重視企業(yè)長期發(fā)展而增加創(chuàng)新投入（魯桐和黨印，2014）。例如，給予管理層更多長期激勵(lì)和增加創(chuàng)新失敗的容忍度會減少管理層的短視行為（Baranchuk等，2013），授予普通員工股票期權(quán)也有類似作用。有趣的是，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理層過度自信也會對創(chuàng)新產(chǎn)生正面影響，主要是提高了對創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)水平（余明桂等，2013）。此外，高管個(gè)人經(jīng)歷也會影響創(chuàng)新投入，如受教育程度、職業(yè)背景豐富程度和是否有海外學(xué)習(xí)工作經(jīng)歷等（羅思平和于永達(dá)，2012）。創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性不僅表現(xiàn)在周期長資金需求大等顯性成本，還表現(xiàn)在一旦失敗承擔(dān)極高沉沒成本等隱性成本。由于信息不對稱，外部投資者無法全面評估創(chuàng)新項(xiàng)目價(jià)值，導(dǎo)致外源融資受限、成本增加，而穩(wěn)定且充足的資金來源是企業(yè)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，此時(shí)，內(nèi)源融資便成為創(chuàng)新投入的重要渠道（盧馨等，2013）。如前文所述，國有資本收益上繳的壓力隨著控制鏈條向下轉(zhuǎn)移，最終落實(shí)到控股子公司上（閆麗娟等，2020）。根據(jù)管理者短視假說，市場參與者強(qiáng)調(diào)短期經(jīng)營成果，出于對職業(yè)發(fā)展的擔(dān)心，經(jīng)理人必須將有限資源滿足短期經(jīng)營目標(biāo)，不得不放棄更符合公司長期利益的項(xiàng)目如研發(fā)創(chuàng)新。國有資本收益上繳制度減少了企業(yè)留存收益，加大了融資約束，不利于企業(yè)創(chuàng)新。由此提出假設(shè)1。Ha：國有資本收益上繳制度將抑制央企控股企業(yè)的創(chuàng)新。Jensen自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流，管理層出于自身利益的考慮寧可進(jìn)行揮霍或進(jìn)行非效率投資，也不愿意以分紅形式返還給股東。因此，可支配自由現(xiàn)金流減少會削弱管理人員的權(quán)力，當(dāng)面對外部融資時(shí)不得不面臨市場更為嚴(yán)格的監(jiān)督，彌補(bǔ)國有股權(quán)監(jiān)管不足的弊端，降低代理成本。因此，國有資本收益上繳減少利潤留存，緩解了委托代理問題，提高投資效率促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造，有利于研發(fā)創(chuàng)新。由此提出假設(shè)2。Hb：國有資本收益上繳制度會促進(jìn)央企控股企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2003年～2019年A股上市公司作為初始樣本。在此基礎(chǔ)上：剔除金融行業(yè)；為保證政策實(shí)施前后均有觀測值，剔除2011年之后上市企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。最終獲得14085個(gè)觀測值。本文企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值影響對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位上的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定與變量說明

政策是外部沖擊，可以將其視為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。為了避免內(nèi)生性問題干擾，本文選擇多期雙重差分模型來進(jìn)行研究。《辦法》規(guī)定了不同年度需要上繳收益的企業(yè)名單，本文按照該名單對A股上市公司實(shí)際控制人和股權(quán)控制鏈對比，篩選出受該政策影響的上市企業(yè)名單作為實(shí)驗(yàn)組。相應(yīng)的，非國有企業(yè)和未納入名單的國有企業(yè)沒有受到政策影響，作為控制組。構(gòu)建如下固定效應(yīng)模型：（1）其中，i和t分別表示上市公司i和年份t。Invent是企業(yè)創(chuàng)新代理變量，參照以往研究選取企業(yè)當(dāng)年專利申請數(shù)加1取對數(shù)（Invent_AP）和專利授權(quán)數(shù)加1取對數(shù)（Invent_AU）來衡量。Treat和Post分別為分組虛擬變量和年度虛擬變量：公司屬于實(shí)驗(yàn)組時(shí)Treat取1，否則為零；受政策影響年份及以后Post取1，否則為零；Treat×Post是用來衡量公司當(dāng)年是否受政策影響的虛擬變量。μID和μyear是個(gè)體和年度固定效應(yīng)。參考以往文獻(xiàn)，選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），總資產(chǎn)取自然對數(shù)；盈利能力（ROA），凈利潤比總資產(chǎn)；財(cái)務(wù)杠桿（LEV），總負(fù)債比總資產(chǎn)；成長性（Grow），營業(yè)收入增長率；經(jīng)營現(xiàn)金流（CFO），經(jīng)營活動現(xiàn)金流比總資產(chǎn)；股權(quán)集中度（TOP1），第一大股東持股比例；董事會規(guī)模（Board），董事會人數(shù)；獨(dú)董比例（Ind）；兩職兼任（Dual），董事長和總經(jīng)理兼任為1，否則為0；管理層持股（Mhold），管理層持股占總股數(shù)；市場勢力（Markup），銷售額比生產(chǎn)成本；資本密集度（Fixed），固定資產(chǎn)比總資產(chǎn)。表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

模型（1）回歸結(jié)果如表2所示。列（1）、（3）未加入控制變量估計(jì)了政策凈效果，回歸系數(shù)為0.561和0.605，在1%的水平下顯著為正。列（2）、（4）加入控制變量后，政策變量的回歸系數(shù)有所減小，分別為0.473和0.507，依舊在1%的水平下顯著為正。結(jié)果表明國有資本收益上繳制度對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了正向影響，初步證實(shí)了假設(shè)Hb。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)使用雙重差分法的前提是實(shí)驗(yàn)組和控制組通過平行趨勢檢驗(yàn)。這里借鑒了郭彥男和李昊楠（2020）的檢驗(yàn)方法，使用“事件—時(shí)間”變量（Di，t+k）替換掉模型（1）中的交互項(xiàng)，建立模型（2）：（2）其中，Di，t+k是一系列政策—時(shí)間虛擬變量，t是政策發(fā)生時(shí)點(diǎn)。當(dāng)實(shí)驗(yàn)組企業(yè)在政策實(shí)施前三、二、一年、當(dāng)年，政策實(shí)施后一、二、三年和四年及以后時(shí)D取值為1，否則為零。回歸結(jié)果如表3所示，政策實(shí)施前時(shí)間點(diǎn)回歸系數(shù)均不顯著，實(shí)驗(yàn)組與控制組變化趨勢無顯著差異，滿足了平行趨勢假設(shè)前提。2.傾向評分匹配（PSM）本文采用傾向評分匹配方法結(jié)合雙重差分法來進(jìn)一步降低實(shí)驗(yàn)組與控制組可觀測變量系統(tǒng)差異所帶來的回歸誤差。選取控制變量作為協(xié)變量，進(jìn)行一對四最近鄰匹配，因變量為公司是否上繳國有資本收益。根據(jù)模型計(jì)算每家公司的pscore，經(jīng)過ptest驗(yàn)證配對有效性。匹配后的樣本Invent_AP和Invent_AU回歸系數(shù)分別為0.408（p=0.000）和0.433（p=0.000），進(jìn)一步證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。3.安慰劑檢驗(yàn)主回歸結(jié)果顯著性還可能由其他不可觀測經(jīng)濟(jì)因素引起，許多學(xué)者采用安慰劑檢驗(yàn)來排除這一可能。構(gòu)建隨機(jī)政策變量（Treat×Post）使得國有資本收益上繳沖擊對上市公司的影響變得隨機(jī)，該虛構(gòu)政策不會對被解釋變量Invent產(chǎn)生影響。若存在其他不可觀測因素影響，則虛構(gòu)政策變量的估計(jì)系數(shù)將會顯著偏離零點(diǎn)，該結(jié)果有較大偏誤；反之，說明回歸結(jié)果較好。該過程重復(fù)500次，對被解釋變量Invent_AP和Invent_AU估計(jì)系數(shù)的均值分別為0.00104和0.00098，與主回歸結(jié)果相比十分接近零且不顯著，支持了結(jié)論。4.其他檢驗(yàn)為了避免政策實(shí)施滯后效應(yīng)和后期新政策重疊效應(yīng)，本文選擇2003年～2010年子樣本進(jìn)行回歸。另外，國有企業(yè)與民營企業(yè)在公司特征、治理方式和創(chuàng)新效率等方面存在著差異，為了排除差異的影響，只保留性質(zhì)為國有企業(yè)的上市公司子樣本進(jìn)行回歸。結(jié)果都與主回歸一致，此處不再贅述。

五、結(jié)論

我國上市公司分紅比例普遍較低，強(qiáng)制分紅政策旨在保護(hù)處于弱勢地位股東的合法權(quán)益。本文選取2003年～2019年A股上市公司作為研究對象，考察了國有資本收益上繳對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果表明該政策的實(shí)施改善了公司治理環(huán)境，顯著提高了央企控股企業(yè)創(chuàng)新水平。本文從國有資本收益上繳的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)出發(fā)，再次驗(yàn)證了強(qiáng)制分紅政策對緩解委托代理問題等公司治理難題的積極意義，豐富了對政策經(jīng)濟(jì)后果的研究，也為今后政策方向提供了新參考。為深化國有企業(yè)改革，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步擴(kuò)大國有資本收益上繳的范圍和比例，合理部署國有資本分配領(lǐng)域，引導(dǎo)國有資本向國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈行業(yè)集中，不斷增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的活力和影響力。

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作者：苗露葳 徐可 單位：天津工業(yè)大學(xué)