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□作者：上海財經大學金融學院劉荊

內容摘要：并購作為一種資本運營方式，在我國企業的發展進程中起著越來越重要的作用，但是由于國內金融市場還不夠成熟，很多金融衍生工具還沒出現，導致在實際操作中對并購價值評估的方法，如npv法等都沒有考慮并購的期權性質，從而低估了并購的實際價值。本文就這一問題作一初步的探討。

關鍵詞：并購成長期權放棄期權bs模型公務員之家版權所有

企業并購就是企業以現金、證券或者其他方式，購買獲得其他企業產權，是目標企業喪失法人資格或改變法人實體，從而獲得目標企業控制權的經濟行為。通過不少學者對我國上市公司并購的研究可以看出，并購后兩三年內，并購雙方基本上沒有帶來效率的提高，公司也沒有因此獲得超額收益。很多公司在并購的前幾年，并沒有像人們所預計的那樣產生協同效應，大多數的資產收益還有明顯的下滑趨勢，這些現象很難用傳統的理論進行合理的解釋，傳統的并購決策方法，都是靜止、孤立地分析并購投資，它忽略了并購企業擁有進一步的選擇權。本文利用期權理論對并購項目投資的經濟評價提出一種新的視角和評價標準，并初步探討一下如何利用期權價值來有效規避和降低并購風險。

傳統的并購理論

傳統并購理論一般分為兩種類型：并購價值贊成論和并購價值懷疑論。并購價值贊成論的幾種主要理論有：效率理論，包括管理協同效應理論、營運協同效應理論、財務協同效應理論、多樣化經營理論、價值低估理論，該理論認為并購能夠通過資源的優化配置，提高整個企業的營運效率；信息理論。此理論假設信息是不對稱的，有些信息還不為大眾所掌握，利用這些信息進行并購可以帶來可觀的利潤；成本理論。如果由于低效或問題而使企業經營業績下滑，那么，并購機制使得接管的威脅始終存在，間接的降低了成本。

并購價值懷疑論的幾種主要理論有：閑置現金流量理論，由于經理可以利用閑置現金流量來并購別的企業，并營造“獨立王國”，這無疑增加了成本；經理主義，穆勒認為，經理具有很強烈的增大公司規模的欲望；自負假說，經理在進行并購時，很多不可行的并購都是由于過分自信而實施的；市場勢力理論，該理論認為并購行為的根本動機在于增大公司相對于同一產業中其他公司的規模，至于能夠產生協同效應則不得而知；再分配理論，并購會引起公司利益相關者之間的利益再分配。這些理論的確能說明，在某些情況下，并購能為并購方帶來價值，但是，大批統計結果表明，我國企業并購90%并不成功，上述一些支持并購的理論是在較理想的狀態下出現的，并不支持所有并購，那么，為何并購浪潮會愈演愈烈呢？筆者認為，并購過程中的期權價值不可低估。

并購投資決策中的期權價值分析

凈現值法，即npv方法是目前在我國普遍采用的對并購投資進行經濟評價的方法，但是它在進行并購評價時卻存在以下不足：npv法是從靜態的角度去考慮問題，它假設現金流是確定的，投資是不可逆的，但實際上投資者擁有進一步決策的選擇權，如在并購以后可根據實際情況追加投資，放棄投資等，且這種選擇權是有價值的，因此用npv法會造成對并購收益的低估。

期權理論為具有高風險的、不確定環境下的投資決策提供一種切實可行的評價工具，它尤其適用于并購項目，當收購方購買了被并方的企業后，如果沒有達到預期的經營狀況時，投資者可以選擇永久放棄該項目，在二手市場上出售設備或在股票市場上出售該企業的股份。任何一項并購投資至少是部分可逆的，通過實施放棄期權從被兼并企業撤出的權利，是評價一項并購投資需要考慮的一個重要方面。以高科技企業為例，它們所處的市場可謂瞬息萬變，因此對未來可能放棄全部或部分被并購資產必須有所考慮。這種在情況不利時出售被并企業的權利，在形式上與股票看跌期權相當。如果某一經營期結束，被并企業的經營狀況沒能達到預期水平，公司管理層可考慮放棄該項目，實現預期的清算價值，預期的清算價格（或轉售價格）可看成看跌期權的執行價格，如果資產的價值跌倒清算價值以下，放棄該項目相當于行使了看跌期權。因為項目的清算價格確定了項目價值的下限，放棄的選擇權具有一定的價值。與此同時，并購企業對目標公司實施并購以后可獲得創造未來一系列新產品，新工藝和新市場的機會。投資者利用被并企業的技術地位，市場份額和有效的營銷網絡等有助于未來成長的戰略優勢中獲得成長期權價值。期權代表公司對未來投資擁有自主決定權，由于企業投資和發展是一個連續的過程，當環境有利時，公司可以在未來投入資本，獲得某一項目帶來的后續現金流的現值；而當環境使得未來投資不具吸引力時，則可以決定不進行投資。企業較早投入的計劃，不僅可以獲得寶貴的學習經驗，也可視為未來投資計劃的基礎投入。因此成長性期權多應用于策略性產業，如制藥產業的研發等。因為這些行業未來需求充滿增長彈性，如果投資決策缺乏靈活性將對企業的發展極為不利，戰略并購能夠作為幫助公司成長的手段，為公司今后的發展創造成長期權，這種成長期權無疑也是有價值的。

綜上所述，一項并購投資的價值應該是：

v3（擴展的npv）=v0（傳統的npv）+v1（并購的成長期權價值）+v2（并購的放棄期權價值）

對于v1這部分價值可直接套用經典的bs模型計算，該模型如下：

(1)

其中s是股票現在的價格，k代表期權的執行價，σ指股價的波動率，r代表無風險利率。

對于v2這部分價值：首先假定被并購企業的轉售價格的運動過程在風險中立測度下服從以下隨機微分方程：

（2）

再假定被并購企業的經營價值服從以下隨機微分方程：

（3）

以上式子中，dw1，dw2分別表示兩個維納過程的增量；σ1，σ2分別表示轉售價格和經營價值的波動率；q代表兼并后公司從被并企業處得到的紅利回報率，經過比較繁瑣的推導（陳松男，金融工程學），v2的價值應為：

(4)

下文將結合一具體實例分析一下并購投資決策的期權分析方法。

案例分析：某公司2005年籌劃2600萬元并購某電子企業，該企業的生產線到2010年報廢。預計該企業營運期間各年現金流量如表1所示：

企業的資金成本率為10%，經計算該并購的凈現值（npv）為-61.34。凈現值小于0，此項并購投資不可行。但是，如果并購實施后，收購企業3年后有機會進入一個具有高成長性的領域，根據保守估計，之后能為企業帶來如表2所示的現金流，而如果不實施并購則很難進入該領域。

企業的資金成本仍為10%，現金流量的凈現值以2008年為考察時間，npv=-48.78，以2005年為考察時點npv=-36.65。凈現值均小于0，此項投資仍不可行。

在上述npv的計算中，實際上忽略了新產品投資這個成長機會的價值，即前文中提到的v1的價值。目前新產品投資具有很強的不確定性，假設波動率為35%，因此，若現在購并該企業，除得到6年的現金流之外，還有一個3年后可上馬新產品的機會，這個機會的價值可以套用bs公式來計算，用該案例的數據bs模型中各參數值為：

σ=35%t=3s=3569.66x=4800r=5%

帶入公式（1）計算可得到v1=641.05

現在考慮上文中提到的放棄期權價值v2，從一定程度上說，此項并購投資并非是不可逆的。例如在3年后，公司管理層發現被并購企業并沒有達到心中的預期，則會以一個合適的價格把被并企業以一個合理的價格轉售出去。現實中不乏有兼并了一些虧損企業后再經過一些包裝重組后把它轉售出去的例子。而npv評價方法則忽視了這種靈活選擇權，它是建立在即使被兼并企業虧損仍要繼續經營下去的假定之上的。

假設目前被兼并企業的轉售價格為2500萬元，目前的經營價值為2538.66萬元，經營價值與轉售價格之間的相關系數為0.4，波動率分別為0.4和0.3，公司從被兼并企業中每年獲得的股利回報率為15%，根據這些參數，再利用公式（4），最后計算得v2=737.01。因此并購的實際價值=-61.34+641.05+737.01=1316.72>0，這說明公司從整體戰略考慮應實施這項兼并計劃。

并購風險控制中的期權價值分析公務員之家版權所有

當目標公司歷史上曾出現過資產收益波動較大時，并購風險相應增大，對此可以通過與目標公司談判的附加條款將并購風險控制在一定范圍內。例如，主并企業通過與目標公司股東協商，并簽訂協議，以某一確定價格對目標公司進行收購，同時在協議的附加條款中規定，在簽訂收購協議到正式收購這段時期內，目標公司市場價格低于雙方事先確定的價格到一定數額后，由目標企業補足收購價格與實際價格之間的差額。這樣主并企業在保留收購后目標公司股價上升潛力的同時，防止了股價下降的風險。我們可以用期權二項式定價模式進行分析。對收購公司而言，該項協議的附加條款實際上是一種針對目標公司市場價格變動的選擇權，標底資產為目標公司的市場價格。采用二項式定價模式的基本假設是在每一時期標底資產只有兩種可能變化，將期權的有效期分為n個時間間隔為δt的時間段，假設在δt時間段內標底資產價格從當前值s以概率p上升到su，以概率1-p下降到sd，參數u、d、p必須預先合理的確定。當有效期被分為無窮個時間段，即δt→0時，這種標底資產價格運動的二項式模型就是bs模型中假設的幾何布朗運動形式，因此依照二項式方法所定出的期權價格在時間段很多時與bs模型所定出的期權價格是大體一致的。因此，我們可以采用任何一模型對并購中附加協議這個選擇權進行估值，并把它與收購報價一同來考慮，據以確定實際的收購價格。

隨著我國參與國際資本運營的范圍越來越廣，在海外的并購行動也頻頻出現。傳統評價方法的弊端逐漸顯現。將期權理論引入并購的定價和決策中，不僅可以作為收購談判時強有力的籌碼，在談判中獲得主動，而且可以避免因評價方法的不當而喪失有戰略意義的并購機會。

參考文獻：

1.陳松男.金融工程學[m].復旦大學出版社，2002

2.楊成炎.期權：一種新的并購理論[j].遼寧經濟，2005