導語：如何才能寫好一篇企業融資估值報告，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，

analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.

關鍵詞： 創業板；公司估值；發行定價；對策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）13-0168-03

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基金項目：深圳大學人文社科基金項目（項目編號：10QNCG12）。

作者簡介：劉浩然（1972-），男，湖南衡陽人，博士，講師，研究方向為資本市場。

0 引言

我國創業板自2009年10月份推出，截止2012年底，共發行上市了355家公司股票，融資2300億元左右。2012年創業板成IPO發行主角，在股市整體低迷的情況下創業板仍然吸納了74家上市公司，合計募集資金351億元，實現創業板推出以來上市數量與融資額雙雙位列A股第一。毫無疑問，創業板已經是我國多層次資本市場的重要組成部分。但是，創業板在滿足中小新型企業融資需求的同時，也暴露出一些問題，特別是新股發行定價不合理的問題引人關注。統計顯示，截至2012年12月20日，剔除原始股東的持股，當年新上市創業板公司市值與上市首日相比縮水合計116億元，這意味著二級市場投資者財富損失占融資額的比例已高達33%。目前，發行人和承銷商都有高定價的動機，券商研究部門受投行影響常常會提高公司估值，而投資者由于信息不對稱和研究能力有限，常常被誤導，這顯然違背了證券市場的“三公”原則。2009年6月，證監會公布并實施了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，《意見》明確提出“堅持市場化方向，促進新股定價進一步市場化，注重培育市場約束機制，推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責，重視中小投資人的參與意愿。”并就具體實施措施指出“在新股定價方面，完善詢價和申購的報價約束機制，淡化行政指導，形成進一步市場化的價格形成機制。”我國資本市場的實踐表明“三高”（高發行價、高市盈率和高超募率）本身不是問題，沒有合理公司估值的“三高”才是問題。因此，有必要針對我國創業板的現狀，結合我國的具體實踐，深入分析創業板公司的估值問題。

1 估值方法分析

目前對公司估值采用的方法主要有相對估值法和絕對估值法兩種。由于創業板企業具有不同于傳統行業公司的價值特征，這兩種方法在具體估值的時候都存在一些需要注意的問題。

1.1 相對估值法 相對估值法是將目標公司與具有相同或相似行業特征和財務特征的上市公司比較，通過上市公司的市場價值對目標公司市場價值進行估值的方法。在我國的創業板發行實踐中，投行通常選用的乘數指標有PE（市盈率）、PS（市銷率）和PB（市凈率）。

市凈率PB（價格/凈值產）比較適合周期性較強，擁有大量實體資產并且賬面價值相對穩定的企業。由于PB估值方法不適用于資產重置成本變動較快的公司，例如固定資產較少而商譽或知識產權較多的服務行業，因此在創業板公司估值中有很大的局限性。

市銷率PS（價格/銷售額）有較強的穩定性，因為銷售收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易操控。PS估值法缺點是它無法反映公司的成本控制能力，比率會隨著公司銷售收入規模擴大而下降，但是這些缺點對創業板高成長企業來說不構成障礙。所以，市銷率估值法雖然有明顯缺點，但是可以作為創業板擬上市公司估值的補充。

市盈率PE（價格/利潤）有綜合性優勢，在國內的上市定價中是比較常見的估值方法。對擬上市公司進行估值的時候，不但要參考歷史市盈率，還要通過盈利預測考慮未來市盈率。由于公司未來1年的利潤需要通過公司的財務預測進行估算，所以預測未來市盈率有很大的主觀性。預測準確與否對發行定價的高低影響顯著，因此預測能力也成為判斷投行估值水平的重要依據。

對于相對估值法來說，一方面創業板企業多為具有高成長性的自主創新型公司，由于高新技術的千差萬別，所以很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比公司；另一方面，創業板公司往往處于高速增長階段，歷史財務數據不穩定，未來發展彈性很大，無論是歷史數據的可比性，還是未來數據的預測準確性都大打折扣。正是這些因素使相對估值法在我國創業板上市公司估值應用中難免有一些缺陷。

1.2 絕對估值法 絕對估值的一般思路是首先根據公司發展的生命周期特點將其成長過程劃分為早期成長期、加速成長期、穩定成長期和成熟期等不同階段，然后根據各個階段的價值特征，在合理的假設下進行定量分析，預測出各個階段收入、支出、債務、投資、成本、利潤等相關財務指標及變量，計算出公司各年的股權現金流量，最后通過現金流貼現公式得出公司的股權價值。

絕對估值法的關鍵是預測，對于擬上市的創業板公司來說，預測可能是比主板公司更困難的事，因為創業板企業在經營模式、業績增長、毛利率變化方面與主板企業都有很大不同。相比于傳統行業公司，創業板公司業務基礎的穩定性要差很多，產品更新換代能力和抵御行業系統風險能力也要差很多，因此，要想比較精準預測創業板公司未來的盈利能力就會比較困難。

盡管上述估值方法在應用中存在許多局限，但是目前投資銀行在投資價值研究報告中基本都是采用上述兩種方面。對企業的準確估值依賴于準確獲取公司信息，對公司未來盈利能力進行客觀準確預測，恰當地選擇細分行業中合適的公司進行比較。如果人為地提高對未來業績的預測，或是選擇同行業較高市盈率的公司進行比較，將會導致詢價區間抬高。

2 創業板公司的估值特點

在我國創業板上市的公司大部分具有行業領先、模式獨特、工藝先進等特點，相對一般傳統企業而言，創業板公司具有獨特的價值特征，體現在估值對象行業特征和估值者行為特征兩方面。

2.1 創業板公司的行業特點

2.1.1 高成長性與高不確定性相結合的特征 創業板擬上市公司往往是高科技產業或新興行業的開拓者，它們依靠核心技術開發出新產品，在較短時間內迅速成長壯大，具有較大的發展潛力，體現出高成長性。但同時創業企業在管理、市場、技術等多方面有較大不穩定性，經營前景不明確。創業企業容易受到宏觀經濟政策變化及經濟周期變化的影響，在經濟緊縮時受到的沖擊比成熟企業大。不確定性將會影響公司的管理決策，創業團隊水平和機遇成為難以量化評估的因素。所以，對創業板擬上市公司的估值體現出明顯的高成長性與高不確定性相結合的特征，承銷商無法自信地預測企業將來究竟會如何發展。

2.1.2 高收益性與高風險性共存的特征 創業板公司很多是建立在最新科學技術或最新經營模式基礎上，基本不受傳統技術或傳統經營模式發展水平的約束，所應用技術具有超前性，所采用經營模式具有探索性，企業經營取得高收益成為可能。但將高收益的取得需要經過一定的時間過程，還需要有一定的外部環境條件相配合，通過不斷投入獲得先進的技術、人才和資金積累。但是，投入不一定伴隨著產出，可能成功也可能失敗，這就給企業的發展帶來較大風險性，即未來盈利具有非常大的模糊性和波動性。對創業板擬上市公司的估值不但要考慮其高收益的一面，也不能回事其高風險的一面。

2.1.3 無形資產發揮價值主導地位作用的特征 有不少創業板公司成功的關鍵在于其擁有核心專利或其他非專利技術等重要無形資產，這些企業有別于傳統企業擁有龐大固定資產的特點，具有“輕資產”的特點，人力資源和高新技術優勢才是其能夠高速發展的動力之源。所以，在創業企業的經營資產中實際上更多是無形資產發揮作用，無形資產占據著企業資產份額中的主導地位。無形資產對創業企業的重要性使得我們在做公司估值的時候必須客觀評估其價值，體現出創業企業價值中無形資產占據價值主導地位作用的特征。

2.2 承銷商估值行為特性

2.2.1 價值評估具有主觀性 在企業估值的活動中，由于需要對將來的經營狀況做出判斷和預測，評估者常常更依重于判斷而非事實，其主觀性成為重要因素，這讓價值評估有時候看起來更像一門藝術而非精確的科學。當企業估值活動有多方參與其中時，所謂估值的整個過程就會充滿分歧和討價還價。不同評估者會因為背景、經歷及知識結構等方面的差異對同一擬上市公司價值認識產生較大差異，從而產生價值評估認知偏差。在新股發行中，承銷商是最重要的中介機構，其主觀性自然被最直接地體現在發行估值和定價活動里面。

2.2.2 價值評估具有不完全性 創業企業未來發展具有較一般傳統企業更多的不確定性，企業資產性質很大比重是無形資產，企業內部管理相對不規范等，這些企業特點都增加了估值中的信息不對稱性，使得估值難度大幅度提高。承銷商在收集擬發行企業的各項估值數據時，不但遇到數據錯誤和數據缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也將導致部分潛在價值可能被錯估或漏估，體現出估值不完全性特點。

2.2.3 價值評估具有漸進性 價值評估的主觀性和不完全性決定了價值評估過程必然是在企業不斷變化且不完全信息條件下對評估對象價值逐步發現、測算并最終確認的動態過程。如果承銷商在這個過程中進展匆忙，缺少充分的事前準備，沒有經過反復的認識和推算，只是迫于發行窗口臨近而急于得出估值結果，則會違背估值漸進性特點，難免出現估值偏離。鑒于價值評估漸進性特點，創業板公司發行評估需要承銷商通過對項目的持續監管和重復評估來提高價值評估的準確性，而不是簡單地在發行前“拼湊”出一份估值報告。

3 創業板發行定價的普遍問題

發行定價的基礎是估值，各方在確定估值區間的基礎上通過利益博弈，最終形成發行價格。在我國的發行實踐中，發行公司和承銷商屬于強勢一方，它們會利用前文論述過的估值方法的缺陷，借助創業企業的特點，強化主觀意愿，引導利益格局走向，抬高估值區間，以便最終實現高定價。

3.1 數據采集問題 承銷商往往利用創業企業很多都存在缺乏歷史數據的缺陷，借此機會選擇性使用有利高估值的數據。創業企業在其發展過程中通常忙于市場擴張，疏于內部管理，因此普遍存在成長時間較短，會計資料不完善，財務制度不健全等特點。即便有一些企業設立時間略長，但往往強調爭奪市場多過強調內部規范，也很難取得穩定的、具有較強說服力的歷史數據。數據缺乏給了估值人員較大的估值空間，通過選擇性使用數據，壓低或抬高某些估計數據，可以引導人們對創業企業的前景的預期，從而創造有利于自己的估值范圍。

3.2 成長性估計問題 承銷商往往利用創業企業高成長性和高不確定性并存的特點，在估值中依據自身的預期，人為地選擇一定的增長速度。利用絕對估值方法時，創業企業的增長速度是預測未來各項財務指標的基礎，如果調整增長速度就可以調整預測的財務數據，從而調整現金折算價值，實際上達到調整企業估值的目的。創業企業增長速度同時具有高成長性和不確定性，對于評估人員而言，這給他們提供了操控增長速度的空間。

3.3 類比公司選擇問題 承銷商往往利用創業板類比公司選擇彈性較大的特點，通過有意地選擇類比公司，主動構造類比數據，借此調整估值水平。創業企業普遍缺乏標準明確的可比公司，一方面是因為這些企業往往具有較大的創新性，內在科學技術和外在市場細分很有特色，要尋找與該企業規模、市場、產品、技術等具較強相似性的企業比較困難；另一方面由于整個行業可能還處于快速發展階段，整個市場的財務數據展現不充分，難以科學地評估行業內的企業差別，因此難以準確尋找可類比企業。在類比標準放寬的條件下，選擇的彈性自然增強了，承銷商可以按自己的意圖構建類比標準，通過有意地挑選和剔除某些企業，從而操縱估值。

3.4 無形資產估值問題 創業企業無形資產較大，“輕”資產明顯的特點也可能被承銷商利用來影響估值水平。無形資產對創業企業發展起著重要作用，但很難或極少在企業會計賬面上得以反映，這需要評估人員對此進行準確判斷并正確反映其價值。無形資產的估值彈性較大，特別是技術、專利等無形資產的估值，需要較高的專業水平。估值彈性較大，就容易形成比較寬的估值區間，留下了可以議價的空間。承銷商利用自身影響力，對無形資產的估值施加影響，就可能最終影響企業估值。

4 創業板發行定價的變革措施

近幾年，證券監管部門朝著市場化的方向，不斷深化新股發行體制的市場化改革。新股發行定價市場化的改革實質上將價格的確定交給市場參與各方，通過有效的價格博弈，充分融入投資者、發行人、發行中介（投資銀行）所掌握的股票信息，最終獲得一個充分反映基礎資產價值的股票價格，這樣的機制能夠充分發揮資本市場優化資源配置的功能，對于資本市場長遠的發展、市場參與各方都是最有利的。

然而市場機制的建立與完善是一個長期而充滿挑戰的過程，這需要建立一個能夠兼顧各方利益充分發揮資本市場價值發現功能的市場機制。當前，承銷商在固定收費比例模式的基礎上，發展出浮動收費比例模式和等級累計收費模式，這將進一步刺激承銷商提高發行價格，追求發行超募。另外，由于信息不對稱，投資者對新股的估值主要參考主承銷商出具的投資價值研究報告，券商研究員在出具研究報告時經常會受到來自投行部門的影響，在研究報告中對公司前景預測過于樂觀，而對風險避重就輕，從而影響投資價值報告的獨立性。現行的新股發行定價是在對詢價機構詢價、報價的基礎上，由承銷商和股票發行者最后拍板決定，整個過程對抬高發行價格的行為缺乏有效的利益制衡機制。

4.1 落實發行人及中介的信息披露責任 招股說明書是新股首次公開發行中最重要的信息披露文件，是投資者獲取公司信息，發現公司投資價值的基礎。目前，招股說明書普遍存在避重就輕和虛假浮夸之風。部分發行人對自身優勢等對定價有正面影響的信息進行夸大描述，而對風險等對定價有負面影響的信息進行規避，難以讓投資者完整、真實、及時了解到相關信息。例如，通過刻意細分市場以夸大自己的行業地位，通過對合同糾紛等或有事項加以隱瞞回避風險披露。因此，在招股書信息披露方面，有關部門需要落實對發行人信息披露的真實、準確、完整和客觀公正性的監管，要加強發行人和相關中介機構承擔的責任。

4.2 保證承銷商研究部門與投行部門的獨立性 主承銷商提供的投資價值研究報告也是影響最終定價的重要信息來源，提高投資價值研究報告的質量對于合理定價具有重要意義。證監部門應該將券商研究部門的獨立性作為發行考核的重要內容，通過一定的懲罰機制，如暫停審核甚至限制發行等措施確保投行部門不會影響研究部門。應當鼓勵承銷商設立嚴格的內部控制制度，確保研究員在項目參與過程中，不但要保證與投資銀行部形式上獨立，還要保證在撰寫報告過程中的實質性獨立。

4.3 建立承銷商和投資人的共同利益機制 新股定價不合理現象的背后是承銷商的利益與發行人而不是投資人的利益更加一致。如何讓承銷商站在相對中立的立場上行使職責，讓它們在承銷股票時兼顧發行人和投資者的利益成為制度設計的要點。在成熟市場，承銷商必須重視維護投資人的利益，否則有可能面臨發行失敗的尷尬。但是在我國證券市場，股票屬于稀缺商品，承銷商幾乎不會遇到新股股票推銷不出去的風險。因此，為抑制承銷商推高發行價格追求高額承銷費的行為，可以規定承銷商須按照一定比例認購自己承銷的股票，并設定相應的流通鎖定期。通過引入風險共擔的制衡機制，讓承銷商能站在投資者的立場上考慮問題，從而保持中立的估值和定價立場。

綜上所述，在創業板公司發行上市的過程中，估值是其發行定價的基礎。估值受到各種因素的影響，估值區間具有一定的彈性，發行價格則是各方力量博弈的平衡點，也是估值的最后體現。股票發行市場的制度改革就是要通過制度創新改變博弈的力量，讓現有力量過強的發行公司、發行承銷商承擔合理的責任和義務，讓現有力量較弱的中小投資者得到保護，通過規范發行公司和承銷商的定價行為，使其對創業板企業的估值符合公平、公正、公開的市場基本原則。

參考文獻：

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