導語：如何才能寫好一篇新古典金融學，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

長期以來，金融理論的核心陣地一直被新古典學派所占據(jù)，金融分析的制度范式被排斥在主流金融學的框架之外。這種情形在2005年為之改變，就在這一年，美國經(jīng)濟學家默頓和博迪（Merton & Bodie）在西方理論史上首次明確提出并定義了“（新）制度金融學”。從此，制度金融學開始在經(jīng)濟學的理論圣殿上正式“登堂入室”，獲得與新古典金融學“平起平坐”的學術身份。

在新古典金融學的視野中，由于忽略交易成本，因此金融交易由誰（銀行體系或者金融市場）來完成并不重要。基于科斯定理，若不存在交易成本，則不同金融制度和組織結(jié)構(gòu)會得到相同的最優(yōu)金融資源配置結(jié)果。制度金融學可以幫助我們甄別不同金融制度環(huán)境的特征，并確定在某些特定的經(jīng)濟金融發(fā)展背景下，什么樣的金融制度結(jié)構(gòu)是最具優(yōu)勢的。

基于這種新的理論視角，在新古典金融學那里被“外生”處理的金融體系內(nèi)部的特殊制度結(jié)構(gòu)和組織形式已然轉(zhuǎn)變成為“內(nèi)生”的結(jié)果。重要的是，金融技術進步可以有效增進這些特定金融制度結(jié)構(gòu)的效率，從而把金融交易成本以及相應的金融行為扭曲的成本最小化。因此，默頓和博迪新命題的核心思想是，在一個得到良好發(fā)展的金融體系中，基于金融制度結(jié)構(gòu)的一系列內(nèi)生變化，新古典金融學關于資產(chǎn)價格和資源配置的結(jié)論是大體正確的。

默頓和博迪試圖通過彌合兩種金融學的裂痕完成金融學發(fā)展進程中的一次“新古典綜合”。與經(jīng)濟學曾經(jīng)的“新古典綜合”相類似，他們傾向于將制度金融學視為新古典金融學在考慮交易成本情形下的一種特例。不管金融交易過程在制度金融學那里的表現(xiàn)多么變化多端，最終都要歸結(jié)到新古典金融學的均衡解中來。

“斯蒂格利茨和格林沃爾德”新范式

默頓和博迪對于制度金融理論發(fā)展的建樹與其所擁有的“冠名權”并不相稱。相比之下，重建金融分析制度范式更為實質(zhì)性的努力早在20世紀初期已在貨幣理論層面展開。傳統(tǒng)的貨幣理論一貫忽視信息成本、風險以及激勵等制度因素，這種忽視使得貨幣經(jīng)濟學的宏觀框架長期缺乏微觀經(jīng)濟基礎。2002年，斯蒂格利茨和格林沃爾德（Stiglitz & Greenwald）提出貨幣經(jīng)濟學的“新范式”，通過把一些關鍵性的制度因素“內(nèi)生化”于既有的分析框架，嘗試性地將傳統(tǒng)的貨幣理論建立在銀行行為理論的基礎之上，從而在理論上扭轉(zhuǎn)了微觀信貸市場和宏觀貨幣運行長期相互隔離的局面。

“新范式”的構(gòu)建也是從挑戰(zhàn)所謂“古典二分法”的基本理念入手的。由于將一些被長期擱置的因素引入貨幣經(jīng)濟學的框架，因此信貸和銀行因素從一開始就占據(jù)了該理論框架的核心位置。在“新范式”中，銀行因素是如此重要，它不僅為經(jīng)濟社會提供和記錄信用依據(jù)、判斷當事人的還款承諾以及確保所貸資金的合理使用，而且還是一國貨幣政策制定和操作的基本環(huán)節(jié)。更為重要的是，這種“新范式”還進一步注意到了銀行制度結(jié)構(gòu)的變遷及其影響，這就意味著該理論已經(jīng)觸碰到了制度金融學的要害部位。

如果考慮到金融制度結(jié)構(gòu)的國別差異以及其他制度性因素，“金融競爭可以單調(diào)增進金融資源配置效率”這一新古典金融學核心命題的普適性就會面臨前所未有的挑戰(zhàn)。這是貨幣經(jīng)濟學“新范式”的一個重要理論發(fā)現(xiàn)。長期以來，金融體系的市場化和自由化曾經(jīng)成為席卷全球的潮流，成熟市場經(jīng)濟國家借此極力“推銷”和“輸出”所謂的市場化金融體系，其核心理念就是“競爭越充分則經(jīng)濟效率越高”。基于這一理念，一些國家的金融體系之所以低效率，就是因為在那里普遍存在著與新古典要求相左的各種各樣的特殊制度因素，由此形成的制度障礙影響了金融競爭的充分性。因此，合乎邏輯的政策選擇就是盡快拆除這些制度障礙，重新打造競爭性的金融體系。由于這些國家隨后被認為是原本就缺乏競爭性金融體系的基本要素，因此，從成熟市場經(jīng)濟國家整體“引進”或者“移植”這種金融體系就成為雖然迫不得已但總歸是正確的政策選擇。

以默頓為代表的金融學的“新古典綜合”和以斯蒂格利茨為代表的貨幣經(jīng)濟學“新范式”都試圖通過強調(diào)“制度”因素來修補和拓展新古典金融學或者傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟學的既有框架，這種努力有意無意間為制度金融學的肇建開辟了新的道路。相比之下，斯蒂格利茨等的努力重新開啟了觀察貨幣金融運行的微觀視角，而從某種意義上講，制度金融學就是包含“微觀金融基礎”的貨幣經(jīng)濟學或者新古典金融學。

“分工均衡”貨幣分析框架

及其制度涵義

20世紀90年代以來，在一些經(jīng)濟學家的不懈努力之下，借助制度經(jīng)濟學特別是交易費用經(jīng)濟學迅速發(fā)展的勢頭，分工問題開始重返經(jīng)濟學以及金融學的核心位置。人們對分工演進與貨幣金融關系問題的重新關注和討論實際上預示著，現(xiàn)有主流經(jīng)濟學框架將面臨一次前所未有的重大轉(zhuǎn)型。總體看來，此次轉(zhuǎn)型將使經(jīng)濟學的基本分析視角回歸古典經(jīng)濟學的基礎命題，而制度金融學將無疑成為此次經(jīng)濟學轉(zhuǎn)型的一個重要結(jié)晶。

在理論史上，經(jīng)濟學家對貨幣與分工的關系早已有所察覺。直到20世紀80年代末期，經(jīng)濟學家對分工與貨幣金融制度關系的討論長期停留于簡單描述的層面，相比之下，有關分工與貨幣信貸制度更為系統(tǒng)深入的研究是由楊小凱（Borland & Yang）做出的。由于此研究是楊小凱重建經(jīng)濟學“古典傳統(tǒng)”長期努力的有機組成部分，而這種努力的核心之一就是為現(xiàn)有的經(jīng)濟學框架找回制度、經(jīng)濟組織等關鍵要素并形成一個全新的體系，從而重塑經(jīng)濟學質(zhì)樸務實的氣質(zhì)。因此，楊小凱有關討論對于構(gòu)建制度金融學的基礎框架具有不可替代的作用。

楊小凱的真正理論貢獻是將分工、貨幣與信貸以及法律、政府等多種因素引入一個嚴密的一般均衡模型之中，并在它們之間建立了可信的邏輯聯(lián)系，據(jù)此揭示了貨幣的性質(zhì)以及貨幣制度演進的深層涵義。商品貨幣是一種過渡性貨幣安排，它的基本特征是“信用含量”較低。或者說，由于它自身具有價值且“眼見為實”，經(jīng)濟交易雙方對持有這種貨幣具有較低的信用需求。特別是，隨著分工水平的增進和經(jīng)濟交易頻率的提高，人們覺得，繼續(xù)使用這種貨幣的交易成本會越來越高。就這樣，商品貨幣觸碰到自身無法跨越的交易效率邊界，貨幣制度也走到了一個新的起點之上。在此刻，信貸體系的重要性開始浮現(xiàn)，高信用含量的貨幣注定成為分工經(jīng)濟的“新寵”。

不過，要用“信用因素”替換既有貨幣的“自身價值”，除了基于長期的經(jīng)濟交易過程所逐步內(nèi)生并積累起來的相互信任之外，還需要一些關鍵的外部條件，其中以法律和政府制度最為重要。對于貨幣制度而言，政府制度具有顯著的“雙刃劍”效應，這在理論上并非新鮮事。政府制度是一個多功能交織的復雜體系，在其效用函數(shù)中，難免存在效用目標之間的沖突。就拿維持貨幣體系的合理“信用含量”而言，它本身就時常包含著成本與收益的尖銳較量。如果政府制度出現(xiàn)“功能失衡”，一般是公共財政功能“擠出”了信用提供功能，則政府便可通過增發(fā)信用貨幣來向其持有者間接征稅或者搶劫公民財產(chǎn)。由于信用貨幣的“信用含量”與其發(fā)行量成反比，而且信用含量過低會使信用貨幣變成比商品貨幣交易效率低得多的交易媒介，從而阻礙分工經(jīng)濟發(fā)展，因此一個受到約束的政府總能將信用貨幣規(guī)模控制在能夠體現(xiàn)“均衡信用含量”的適當水平。

篇2

由于證券市場并非完全有效，理性預期下的套利是有風險的。在長期里，非理易者虧損后會退出市場，但不斷有新的非理易者涌入。Leonid和Ross(2006)分析了非理易者的動態(tài)演化過程，并得出非理易者在長期中可以生存且對市場價格持續(xù)造成影響。Blume、Easley(1992)率先建立演化模型來分析金融市場，之后，Blume、Easley(2003)又證明了演化過程的最終結(jié)果并不一定能達到有效市場。趙鵬舉、劉玉敏(2011)提出了一個應用生滅過程研究非理易者和理易者共存的證券市場演化模型，證明了非理易者即使平均而言是虧損的，他們也未必在證券市場中消失，非理易者在市場中的生存與消亡取決于其初始財富、其進入市場的速率以及其交易的盈虧情況等多種因素。

演化金融學理論認為，證券市場上的投資者都是異質(zhì)交易者且證券市場上存在學習機制，證券投資者具有學習適應能力，因此也有不少學者從交易者角度來進行研究。李備友(2011)在二分網(wǎng)絡上研究發(fā)現(xiàn)，交易者之間不同的學習概率服從不同的分布，因此當交易者學習概率不同時，羊群效應的強弱不同。姚程(2012)進行了證券交易者的博弈研究，通過數(shù)值模擬分析得出，在市場規(guī)模有限的證券市場中，演化博弈結(jié)果既可能是理易者占優(yōu)，也可能是過度自信的噪音交易者占優(yōu)。演化金融學也可采用基于主體的計算模擬技術來建模，Blake,L(1995)分析了圣達菲人工(SantaFeArtificial)股票市場進行的實驗，考察交易者通過學習是否可以達到理性預期均衡。

二、證券市場演化研究的現(xiàn)存問題

新古典金融學的基本假定有:理性人假定；金融市場完全競爭；金融市場信息有效。而這些假定與現(xiàn)實相悖，因此現(xiàn)實的金融證券市場中有許多現(xiàn)象是不能被解釋的。基于此，演化金融學具有很現(xiàn)實的研究意義，但存在一些問題：

首先，一種科學只有成功的運用了數(shù)學以后，才算達到了完善的地步。由于演化金融學比起傳統(tǒng)的金融學更加現(xiàn)實，它所探討的金融市場更加的復雜、精確。演化金融學尚缺乏公理化的演繹分析體系，常用的計量分析工具對其進行檢驗困難，因此演化金融學尚不能完全成為一門學科進行研究，仍處于起步階段。對于演化金融學下一步發(fā)展需要轉(zhuǎn)化為更加邏輯嚴密的定量分析，這樣才能對證券市場進行更準確的模擬。

篇3

關鍵詞：創(chuàng)新結(jié)構(gòu)；金融工程；運用體系

金融工程學是20世紀80年代起開始研究的新興學科，全球范圍內(nèi)首次金融工程學術會議于1989年在美國康乃爾大學召開，1991年起設立國際金融工程師協(xié)會，從上世紀末開始，歐美高校紛紛設立金融工程研究項目。這一學科主要是為了更加有效地達到資源和風險的再配置功能而進行特定組合結(jié)構(gòu)或者集成。狹義金融工程是以目前各類基本金融產(chǎn)品為基礎，實施各種形式的組合與分解，從而設計出客戶滿意的具有特定收益和風險特征的新型金融產(chǎn)品；而廣義金融工程主要是指所有運用工程化手段來破解金融領域的相關技術開發(fā)問題。當前，要深入研究如何以創(chuàng)新結(jié)構(gòu)為基礎，加強金融工程運用體系建設。

一、金融工程運用體系創(chuàng)新的有利條件

金融工程運用體系創(chuàng)新能夠有效降低金融風險。近年來，隨著我國金融自由化舉措的實施，金融風險也在加大，金融市場參與者迫切要求運用金融工程以防范風險。同時，鑒于我國外匯市場中的金融工具及其業(yè)務相對單一，也亟待加以創(chuàng)新。為此，要通過金融工程運用體系創(chuàng)新以強化自身的市場競爭力。鑒于我國銀行的資本準備金率不足、信貸資產(chǎn)質(zhì)量有所下降等因素，迫切需要對自身的組織結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)負債管理體系等實施全方位的改革，這就一定要有金融工程來做好后盾。同時，為了能夠滿足企業(yè)用戶不斷增長的需求，應對企業(yè)鎖定匯率、利率以及價格等方面的風險，實施金融工程創(chuàng)新均十分必要。

二、金融工程運用體系創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的主要內(nèi)容

創(chuàng)新結(jié)構(gòu)是我國金融工程運用體系持續(xù)發(fā)展的必然要求。具體來說，金融工程運用體系創(chuàng)新結(jié)構(gòu)主要包括三個方面。

一是金融理論研究創(chuàng)新。金融研究理論之發(fā)展，不僅來自于當前市場，而且要求理論對于市場中的各類新現(xiàn)象做出相應的解釋，從而更好地分析其中的風險，并且在安全性、盈利性以及流動性之間找到最理想的結(jié)合點。同時，理論研究還來源于該學科本身的不斷發(fā)展。當前階段，金融工程學科依然為各種基本直覺所組成的新古典主義理論所涵蓋，也就是有效市場假說、風險收益交替理論、套利定價理論以及企業(yè)財務理論。但是，如同其他經(jīng)濟學領域一樣的是，新古典主義理論也具有自身的不足之處。金融學的主要特點就是開展理論分析，并且和經(jīng)驗分析相互發(fā)生作用，從而對新方法加以檢驗，這主要是依靠其對于數(shù)據(jù)作出的解釋能力以及對今后的預測。所以，隨著近年來行為金融學的不斷發(fā)展，必然會對金融工程運用體系理論發(fā)展產(chǎn)生非常重要的影響。

二是金融技術方法創(chuàng)新。金融工程運用體系處在管理學、數(shù)學以及工程學等學科之間，具有跨學科所帶來的優(yōu)勢，但同時也對其準確定位提出了新的挑戰(zhàn)。數(shù)學與工程學是基礎，通過長期以來的發(fā)展，已形成了一整套已經(jīng)成型的科學化思想體系。作為管理學基礎的經(jīng)濟學則仍需實施創(chuàng)新思維，在藝術與科學的兩極當中找到與把握平衡點。就金融技術方法來說，應當著力提升建模技術，關注應用數(shù)學以及物理理論的最新發(fā)展動向。就實質(zhì)而言，就是要從已經(jīng)十分完善的數(shù)學與物理工具當中找到合理的理論工具，并且運用到現(xiàn)實的市場分析之中，這就需要在金融工程建設之中高度關注應用數(shù)學領域的研究，從而吸引更多的數(shù)學與物理方面的人才進入到金融工程前沿領域之中。

三是金融人才培養(yǎng)創(chuàng)新。西方國家金融工程發(fā)展的一個重要啟示就是，大批國際金融工程師均擔任了投資公司顧問或者親自組建起投資公司。這些金融高端人才在從事理論研究與高校教學工作的同時，還親身在市場當中進行操作，并且檢驗相關理論。運用理論和實踐之間的緊密結(jié)合，切實發(fā)展了這一理論。可見，我國金融工程運用體系創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的發(fā)展不能僅僅停留于高等院校的課堂之中，高校相關專業(yè)教師與金融專業(yè)大學生均可積極投身其中開展市場實踐，以求獲得相應的實踐知識，這不但會促進我國金融工程理論的發(fā)展，而且還十分有利于培養(yǎng)金融工程專業(yè)人才。需要加以注意的是，西方國家的金融工程學歷教育時間往往相當短，通常為期一年到一年半，但是卻能夠培養(yǎng)出大量頂尖的金融工程人才，展示出極高的效率。同時，國外相當多高校在定量性課程中應用了計算機技術，使用計算機程序來直接解答問題，這也就對我國高校的數(shù)學、統(tǒng)計學以及計算機教學創(chuàng)新提供了新的發(fā)展思路，將其融合于金融工程教學之中，有助于更好地培養(yǎng)專業(yè)人才。

三、結(jié)束語

總的來說，基于創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的金融工程運用體系是當前我國金融業(yè)發(fā)展的重要趨勢之一。為此，要努力增加對金融信息技術領域的投資，致力于培養(yǎng)金融高端人才，健全法律政策機制，促進我國金融工程運用體系創(chuàng)新結(jié)構(gòu)能夠越來越趨向于完善，從而讓金融工程運行得越來越順暢。

參考文獻：

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【關鍵詞】利率市場化改革；經(jīng)濟數(shù)理模型；利率影響因素；經(jīng)濟收益期望

一、引言

利率市場化啟動，對商業(yè)銀行最直接的沖擊，莫過于凈息差收窄，利息收入增長放緩。在經(jīng)歷連續(xù)多年的高速增長之后，多家上市銀行凈利潤在2012年卻出現(xiàn)了個位數(shù)增長。隨著經(jīng)濟的全球化和國際資本流動規(guī)模的擴大，利率市場化已成為必然的發(fā)展趨勢。本文通過一些影響利率因素來探究利率市場化帶來的經(jīng)濟影響。

二、新古典綜合學派的利率決定

新古典綜合學派對于利率決定的分析運用了IS-LM模型，而這一曲線的出發(fā)點源于凱恩斯發(fā)展的貨幣需求函數(shù)，這個曲線刻畫出了在任意時刻給定的利率水平所對應的總產(chǎn)出均衡水平的位置。

雖然該圖從根本上探討了關于利率的根本因素，但是還缺乏兩個比較重要的因素：（1）影響利率的風險：（2）對利率的管制。由于利率的管制是政府職能影響，我著重分析風險與利率的關系。

三、利率市場與風險的關系

假設市場足夠大，信息完全，以一年期為例，有n個不同的銀行提供不同的存款利率，假定：

五、證券交易與銀行利率、效用的聯(lián)系

在證券市場上，t期后現(xiàn)金與信用商品的相對價格為1+t期期初名義利率。根據(jù)盧卡斯的經(jīng)濟模型得到以下均衡條件時所滿足的邊際條件：

證券交易中的名義利率和銀行利率成反比，所以隨著銀行利率上升，t期后的效用大于當期效用，說明銀行利率上升使得當期狀態(tài)變差，利率市場化會在當期影響證券交易的效用。

六、銀行對個人消費貸款信用要求的變化

商業(yè)銀行的最具本質(zhì)的目標是實現(xiàn)利潤最大化，在市場機制的自發(fā)調(diào)節(jié)下，追求利潤的同時也滿足了社會經(jīng)濟的客觀需求。信用風險是銀行所面臨的最主要風險，當銀行的客戶或交易對手無力履約時，便會造成這種情況。但是隨著利率市場化改革逐步實施，有必要給客戶進行信用評級，并根據(jù)不同的級別分配給客戶不同的貸款數(shù)量。

可以看出，隨著信用等級的增加，對應的貸款還款概率為也會增加，還款期望E也就越大，所以銀行為了收益最大化，應該要重視客戶的信用等級。

七、結(jié)論

隨著利率市場化推行，吸引風險，調(diào)節(jié)風險，提供關于風險的咨詢，這樣能夠更好地分散風險；儲戶可依據(jù)自身條件選擇銀行，不同的銀行也可選擇不同的儲戶；證券交易市場的效用會有所影響，證券價值會小幅度下調(diào)；利率市場化會引起商業(yè)銀行對客戶信用的重視。

利率市場化改革使資金得到了有效的配置，提高了商業(yè)銀行的金融服務能力與水平，利率市場化是中國金融業(yè)改革的核心戰(zhàn)場之一，企業(yè)必須好好利用這個時機，建立健全科學的利率定價機制，健全和完善利率風險管理體系、新型資產(chǎn)管理體系。利率市場化是經(jīng)濟發(fā)展的必經(jīng)之路，只要掌握好這個契機，必能加速經(jīng)濟的發(fā)展。

參考文獻：

[1]黃達.金融學（第三版）精編版.北京：人民大學出版社，2013

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[3]克萊夫?W?J?格蘭杰.經(jīng)濟學中的經(jīng)驗模型―――設定與評價.洪福海譯.北京：人民大學出版社，2013

[4]小羅伯特?E?盧卡斯.經(jīng)濟周期模型.姚志勇，魯剛譯.北京：人民大學出版社，2013

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【關鍵詞】資產(chǎn)定價；“股權溢價”之謎；行為金融學

一、 引言

資產(chǎn)定價理論是研究如何對資產(chǎn)估價的理論，其與公司財務、金融市場與機構(gòu)形成現(xiàn)代金融學的三大核心研究領域。目前，對資產(chǎn)定價的文獻研究已有很多，如Jenson（1972）、Fama（1991）、Campbell（2000）、Cochrane（2001）、Grauer（2001）、Dimson&Mussavian（2001）。等。

二、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的發(fā)展

（一）隨機貼現(xiàn)因子

資產(chǎn)定價的核心問題，是金融資產(chǎn)的價值或價格等于其預期收益的現(xiàn)值。考慮資產(chǎn)定價公式：Pt=Et[Mt+1 Wt+1]，Mt+1即為隨機貼現(xiàn)因子。大多數(shù)資產(chǎn)定價理論的區(qū)別就體現(xiàn)在Mt+1上。夏普比率（Sharpe，1990）界定了Mt+1波幅的下限，即■。但研究發(fā)現(xiàn)，利用實際消費數(shù)據(jù)計算的Mt+1波幅過小（或夏普比率過高），即所謂的“風險溢價”之謎。

（二）CAPM—理想經(jīng)濟狀態(tài)

首先介紹貝塔定價模型，E(R■)=R■+β■Y■，β■表示收益率對隨機折現(xiàn)系數(shù)的敏感度，即風險大小；Y■表示風險價格；（β■Y■）則是資產(chǎn)的風險溢價。Sharpe等基于Markowitz &Tobin的資產(chǎn)組合理論，利用均值方差分析確定投資者的最優(yōu)投資組合。其核心思想還是單個資產(chǎn)或證券組合的預期收益與其系統(tǒng)性風險線性相關，對于Y■和β■，CAPM比上式的限制更多。但Merton（1973）的研究表明，傳統(tǒng)的靜態(tài)CAPM無法適用于動態(tài)分析，提出跨期CAPM（ICAPM）。Breeden（1979）在Merton的基礎上推導出基于消費的CAPM（CCAPM）。

（三）APT模型—放松約束條件

CAPM中，市場資產(chǎn)組合的范圍界定模糊，引發(fā)了“Roll批評”。Ross（1976）則提出套利定價理論（APT），弱化了CAPM中的限定要求，但APT未能確定影響資產(chǎn)價格的具體因素，且難以驗證（Shanken，1985）。20世紀80年代中期以后的研究，如收益的可預測性（Fama&French，1989，Lettau&Ludvigson，2000），三因素、四因素資產(chǎn)定價模型的提出（Fama&French，1993），以及行為金融學的發(fā)展（Shiller，1981、Shefrin&Stateman，1994、Barberis，1998）都在一定程度上否認了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的結(jié)論。

三、股權溢價與標準資產(chǎn)定價模型的拓展

（一）“股權溢價”之謎

股權溢價的公式為：E■r■-r■+σ■■/2=rσ■c，表示股權溢價等于經(jīng)濟人風險厭惡系數(shù)r和證券收益與消費增長率的協(xié)方差σpc的乘積。Mehra&Prescott（1985）通過分析美國的相關歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，期間證券收益波動性很大而消費增長波動性較小，σpc值很小，所以r需達到通常情況下的3～4倍，此即“股權溢價”之謎。

（二）“股權溢價”之謎的理論解釋

（1）廣義預期效用（GEU）與資產(chǎn)定價。Epstein&Zin（1989，1991）試圖用GEU函數(shù)解釋“股權溢價”之謎。GEU函數(shù)中，風險厭惡與替代彈性并不存在必然聯(lián)系。但這也難以解釋，因為“股權溢價”之謎的根本問題在于經(jīng)濟人對于投資者風險厭惡的判斷，而不強調(diào)有效區(qū)分跨期替代彈性與風險厭惡。且函數(shù)中的外生假定，一定程度上弱化了其對股權溢價的解釋力。使用GEU解釋股權溢價的學者還有Epstein（1988）、Stampbaugh（1989）、Weil（1989，1990）、Kocherlakota（1990）、Kandel&Stambaugh（1991）等。（2）消費慣性與資產(chǎn)定價。基于消費慣性的資產(chǎn)定價模型，是指在投資者的效用函數(shù)中，投資者以前的消費水平將對其以后的消費效用產(chǎn)生影響。Constantinides（1990）利用拓展的新古典增長模型解釋股權溢價，即代表性經(jīng)濟人的效用與時間存在相互依賴關系。此后又有大量基于消費慣性的文獻研究，如Abel（1990）、Gali（1994）等。但都無法完美地解釋“股權溢價”之謎。（3）不完全市場、市場不完善與資產(chǎn)定價。Black（1972）推出存在借貸約束的CAPM，即零貝塔CAPM，用以分析市場不完全對資產(chǎn)定價的影響。結(jié)果表明，零貝塔CAPM與標準CAPM一致。Constantinides&Duffie（1996）利用歐拉方程解釋部分“股權溢價”之謎，但并未得到實證檢驗。一些學者則實證分析了經(jīng)濟人的異質(zhì)性收入沖擊對消費的影響，如Zelds（1989）、Telmer（1993）、Krebs等（2000）及Brav，Constantinides &Geczy（2002）。此外，市場不完善或市場摩擦對資產(chǎn)定價的影響研究也頗多，如Aiyagari&Gertler（1991）、Heaton&Lucas（1996），Brav，Constantinides&Geczy（2002）分別從市場不完善、市場摩擦及市場有限參與角度解釋股權溢價，但都差強人意。（4）行為金融學與資產(chǎn)定價。行為金融學主要分析經(jīng)濟人的非理對資產(chǎn)定價的影響。Benartzi&Thaler（1995）研究了投資者厭惡損失對資產(chǎn)定價的影響，但未能解釋過高的收益差異。Barberis，Huang&Santos（2001）通過引入事前投資收益對投資者風險偏好的影響，推導出時變的風險厭惡系數(shù)，能產(chǎn)生類似乘數(shù)效應，不僅可以解釋股權溢價，還能使消費增長與股利增長維持較低的相關度。

四、宏觀經(jīng)濟波動與資產(chǎn)定價

對資產(chǎn)定價尤其是股權溢價理論的深入研究表明，資產(chǎn)定價、消費與宏觀經(jīng)濟之間存在密切聯(lián)系。目前，對資產(chǎn)定價與宏觀經(jīng)濟關系的研究主要體現(xiàn)在：資產(chǎn)價格波動與貨幣政策的關系；企業(yè)投資決策與資產(chǎn)價格之間的關系；投資者消費行為決策與資產(chǎn)定價之間的關系；資產(chǎn)價格與信貸決策之間的關系（Cochrane，1991；Bernanke，Gertler&Gilchrist，1996，1998；Carlstorm&Fuerst，1997；Boldrin，Christiano&Fisher，2001；Gomes，Yaron&Zhang，2003）。

五、總結(jié)

本文從股權意見之謎的視角，回顧了資產(chǎn)定價理論的發(fā)展。雖然已有諸多文獻從不同的角度解釋股權溢價，結(jié)果并不完美，仍需對現(xiàn)有資產(chǎn)定價理論進行更深入的剖析。但無論資產(chǎn)定價理論演繹到何種階段，其模型必須能夠解釋歷史數(shù)據(jù)，才能為大家認可。

參 考 文 獻

[1]汪昌云，汪勇祥．資產(chǎn)定價理論：一個探索股權溢價之謎的視角[J]．管理世界．2007，7：136～151

[2]郭明偉，夏少剛．資產(chǎn)定價理論發(fā)展動態(tài)簡評[J]．經(jīng)濟學動態(tài)．

2009（11）：136～138

[3]梁賀新．資產(chǎn)定價理論的歷史演進與展望[J]．哈爾濱商業(yè)大學學報（社會科學版）．2012，2（123）：31～39

[4]Constantinides，G.M.，J.B. Donaldson and R.Mehra.2002．“Junior can''t Borrow：A New Perspective on the Equity Premium Puzzle”Quarterly Jour

－nal of Economics．118，pp.269～296

篇6

行為金融理論是20世紀80年代以來興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論,它是金融經(jīng)濟學家在研究金融市場“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現(xiàn)象和問題,本質(zhì)上,行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱,它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程,是經(jīng)濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。長期以來,傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場完善、投資者效用最大化等作為假定前提,認為證券市場的價格不僅是理性的,而且包含了所有市場信息。

行為金融學和傳統(tǒng)金融學主要存在以下區(qū)別:

2對我國證券市場投資者行為偏差的分析

2.1過度反應

股票市場的過度反應研究最早是由德邦特和撒勒(1985)進行的,他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息傾向于過度反應,致使股票價格超過其內(nèi)在價值。

中國股票市場不僅波動幅度大,而且波動的頻率也相當高。股市的劇烈波動導致了投資者的過度交易與市場投機心理,而市場濃烈的投機氛圍則反過來會推進股價波動幅度與頻率。因此,中國股市的頻繁大幅度波動性從側(cè)面反映了我國股票市場投資者的過度投機行為。

2.2處置效應

斯特曼和謝弗林研究發(fā)現(xiàn),處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差,表現(xiàn)為投資者對投資贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”,在行為上主要表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票,輕易不愿賣出虧損股票的現(xiàn)象等。實際上,處置效應正是前景理論的應用,因為贏者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景,投資者此時傾向于接受確定性結(jié)果,而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景,投資者此時傾向于冒險,于是投資者持有已套牢股票更長時間,持有已獲利股票較短時間。

我們認為處置效應反映了投資者回避實現(xiàn)損失的傾向,在很多情況下,處置效應主要是受到投資者心理因素的影響,這會削弱投資者對投資風險和股票未來收益狀況的客觀判斷,非理性地長期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。

2.3噪音交易

行為金融學家對噪音交易現(xiàn)象進行了研究。他們認為,在噪音交易者和短期性投資者存在的市場中,交易者都擁有自己的信息。在他擁有的信息集合中,利用其中某一信息的投資者越多,他就越可能利用該信息獲利,這些信息可能是與基礎價值有關的信息,也可能是與基礎價值毫無關系的噪音,這就是所謂的信息聚集正溢出效應。而這一效應可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應的回報,不利于信息搜集與資源配置。

中國股市中噪音交易者太多,1999年紐約交易所的年平均換手率在20%—50%之間,而1998年—2000年我國滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%和477%,噪音交易太多導致股票市場系統(tǒng)風險所占比例太高,同時總風險太大。平均而言,滬深股市系統(tǒng)風險占總風險的比例為39%,這一數(shù)字顯著高于美國、英國、香港等成熟股市。

2.4羊群行為

羊群行為是指投資者在信息環(huán)境不確定的條件下,行為受到其他投資者的影響并模仿他人的決策。行為金融學家從人類的從眾心理、投資者之間的信息不對稱及有限理性等角度來探討其內(nèi)生機制。在股票市場上的羊群行為是多種多樣的,主要有以下兩種:(1)基于信息的羊群行為。完全信息是新古典金融理論的一個前提假設,但事實上,即使在信息傳播高度發(fā)達的現(xiàn)代社會,信息也是不充分的。在信息不充分的情況下,投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息,而是依據(jù)對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。(2)基于名譽與基于報酬的羊群行為。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當普遍,由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力,同時基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力,為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽風險和自己的報酬,基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動機。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動,羊群行為就發(fā)生了。我們股市中投資基金投資風格雷同顯示出羊群效應的普遍存在。

3基于行為金融學的投資方法及其在我國的應用

3.1反向投資策略

反向投資策略是行為金融理論針對羊群行為而產(chǎn)生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。當龐大的個人投資者群體的聯(lián)動推進投機性正向及負向泡沫放大時,基金經(jīng)理可以利用能預期的股市價格反轉(zhuǎn),采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正。

由于市場隨時都可能發(fā)生變化,基金經(jīng)理不但需要良好的洞察力和應變力,更需要直面市場以及同業(yè)壓力的勇氣。基金經(jīng)理在投資理念中融入行為金融的投資理念,一方面防止自身的羊群行為,一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷,并進行合理的資產(chǎn)配置,這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資運作水平。

3.2利用行為偏差策略

行為金融學認為市場是非有效或不完全有效的,由于投資者受經(jīng)驗法則的謬誤和情緒因素的影響,將會導致證券的市場價格偏離理論價格。通過發(fā)現(xiàn)這些偏差,買入低估的股票,賣出高估的股票,可以獲得超額的收益。例如,根據(jù)行為金融學的理論,市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩,在利好消息造成某種證券價格上漲后,這種上漲的趨勢就有可能會持續(xù)一定的時間。因此,買入價格開始上漲的證券,賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經(jīng)理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)股票組合的中間收益呈連續(xù)性,即中間價格具有向某一方向連續(xù)的動態(tài)效應。事實上,美國價值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經(jīng)理只有對投資者的心理,對市場延遲反應影響的性質(zhì)和程度,以及證券價格變動的趨勢和持續(xù)時間有深刻的了解和準確的把握,才能在合適的時機買入和賣出證券。此時,對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項能力。

3.3投資組合策略

行為金融學認為,證券市場并不是有效的(一般指半強勢有效)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中,“在有效市場中,投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的,也就是說,通過選擇合適的組合投資策略,投資者將可能獲得額外收益。

3.4購買并持有策略

個人或者機構(gòu)投資與股票應執(zhí)行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購入一支股票時,應詳細記錄購買理由,而且要指定一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略,通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。

3.5捕捉并集中投資策略

行為金融理論下的投資者應該追求的是努力超越市場,采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的,投資者可以通過三種途徑來實現(xiàn):一是盡力獲取相對于市場來說超前的信息優(yōu)勢,尤其是未公開的信息;二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好,關鍵是實用和有效;三是利用其他投資者的認識偏差等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)投資理念的影響,注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險,從而導致收益隨著風險的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后,率先集中資金進行集中投資,贏取更大的收益。

篇7

中國經(jīng)濟學教育創(chuàng)新不足

“中國經(jīng)濟學教育回顧與展望”系列研討會

中國人民大學經(jīng)濟學院 中國人民大學財政金融學院 梁晶工作室

2006年3月18日

諾貝爾經(jīng)濟學獎得主斯蒂格利茨認為，中國的經(jīng)濟學教育應該抓住經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌所帶來的契機，建立適合于中國的經(jīng)濟學教學體系，對中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟做出恰當?shù)恼摂啵欢∏≡谶@些方面，中國經(jīng)濟學教育的創(chuàng)新不足。

中國經(jīng)濟學教學應該在介紹經(jīng)濟學基本理論、方法和問題的基礎上，讓學生理解中國經(jīng)濟的獨特之處，了解各國經(jīng)濟發(fā)展中的經(jīng)驗和教訓，分析市場和政府各自作用的優(yōu)勢與局限性。目前流行的教科書并不一定適合中國國情，如新古典增長模型、新增長理論等就不能恰當?shù)亟忉屩袊?jīng)濟增長。在這個層面上，中國經(jīng)濟學教學面臨最大的挑戰(zhàn)，是如何去篩選適合自身發(fā)展的模型和理論假設。

北京大學中國經(jīng)濟研究中心主任林毅夫認為，隨著中國經(jīng)濟總量的增加，解釋中國經(jīng)濟的理論可能成為經(jīng)濟學研究的熱點。而現(xiàn)代經(jīng)濟學的許多理論難于解釋中國經(jīng)濟改革和發(fā)展的成功和失敗，這是中國經(jīng)濟學家對經(jīng)濟學的理論進行創(chuàng)新，對經(jīng)濟學的發(fā)展做出貢獻的千載難逢的機遇。中國經(jīng)濟學教育不能僅僅對西方經(jīng)濟學理論進行打包式的闡述，而是需要自己創(chuàng)新。

宏觀

2006年貨幣政策保持穩(wěn)健

中國人民銀行副行長 吳曉靈

2006中國金融形勢

分析預測與展望專家年會

2006年3月18日

2006年，中國人民銀行將繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策，M2的調(diào)控目標為增長16％。貨幣政策的重點有三：第一，適度調(diào)控市場流動性，將商業(yè)銀行的頭寸控制在適度水平；第二，在總量調(diào)控下優(yōu)化社會資金配置，促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化；第三，配合有關部門促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，維護國際收支平衡。

其中，維護國際收支平衡有三項政策調(diào)整：一是繼續(xù)調(diào)整“寬進嚴出”的外匯政策取向；二是進一步擴展外匯資金運用方式，變“藏匯于國”為“藏匯于民”；三是有序可控地拓寬資本流出入渠道，穩(wěn)妥推進對外投資。

金融

四論國有銀行改革

中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會

副主席 唐雙寧

2006中國金融形勢

分析預測與展望專家年會

2006年3月18日

國有銀行改革方向正確，并取得了積極的進展和成效，但存在各種看法也是正常的。目前關于銀行業(yè)改革的爭論，可概括為“四論”，即“安全論”（是否影響國家安全）、“賤賣論”（價格是否賤賣）、“無用論”（引進境外投資者有用無用）和“排斥論”（是否排斥了民營資本）。

對于“安全論”，應當認識到，國家絕對控股為安全提供了保障，而高額不良貸款才是最大的不安全。對于“賤賣論”，則要看到，價格是由市場供求決定的，不能簡單地講“賤賣”、“貴賣”；目前的價格是反復談判力爭的結(jié)果，從技術分析上看也是合理的。關于“無用論”，我們在衍生產(chǎn)品、代客理財、公司治理等方面都缺少經(jīng)驗，在技術上向境外學習是有用的。對于“排斥論”，要區(qū)分資本準入和機構(gòu)準入，不能籠而統(tǒng)之。在資本準入方面，中國對民營資本從未加以限制，民營資本可以參股、控股；在機構(gòu)準入方面應取慎重態(tài)度，但這并不是針對民間資本的，而是由于銀行機構(gòu)數(shù)量基本飽和（當然結(jié)構(gòu)還需要調(diào)整），且缺少專門的懂業(yè)務會管理的人才。

國際

北亞、中亞、南亞國家高速增長

聯(lián)合國《2006年亞洲及

太平洋經(jīng)濟社會概覽》

2006年3月30日

2005年是北亞和中亞國家（前蘇聯(lián)地區(qū)）GDP連續(xù)增長的第七個年頭。這是1992年該地區(qū)轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟以來持續(xù)時間最長的擴張。尤其是阿塞拜疆和亞美尼亞，增長率分別達到了20％和11％。除高昂的能源和商品價格驅(qū)動，該地區(qū)的國內(nèi)需求也相當可觀。

篇8

【關鍵詞】通貨膨脹 貨幣效用 分析

一、導論

通貨膨脹率常被定義為物價增長率。它是衡量一個經(jīng)濟體穩(wěn)定與否的重要指標，同時也是央行調(diào)控宏觀經(jīng)濟的重要手段。各國的中央銀行認為，通脹率應當維持在較低水平，但是，什么樣的水平才是合理的呢？一些經(jīng)濟學家稱，我們應當維持現(xiàn)階段通貨膨脹率，另一些經(jīng)濟學家則認為零通脹率才是最優(yōu)水平。

Milton Friedman (1969)對最優(yōu)通脹率問題進行了深入研究，他認為：

（一）貨幣為消費者提供有價值的服務，因為它能節(jié)約消費者的交易時間。

（二）同時，持有貨幣又會帶來成本。除去消費外，家庭需要在實物投資和積累的實際貨幣總量之間配置資源。由于通常而言，貨幣工具收益低于資本性投資，持有貨幣的成本主要是來自于利差。

因此，家庭必須在貨幣能帶來的交易便利與資本收益之間進行權衡，以決定最優(yōu)的貨幣持有量。Friedman認為，為了消除貨幣工具與其他資本性投資之間的利率差異，貨幣當局要么把債券名義利率設為零，要么就對貨幣支付利息。而第二種方法，盡管支票存款也能賺取利息，但對現(xiàn)金支付利息成本可觀。至于第一種選擇，這就引入了對通貨膨脹率及其最優(yōu)水平的分析。本文接下來，就從MIU模型出發(fā)，給出經(jīng)濟學理論上關于最優(yōu)通脹率的一些研究。

二、Money-in-the-Utility Function

新古典增長模型——索洛增長模型，有三個關鍵點：

(一)計算產(chǎn)出時，采用了資本和勞動可以平滑替代的生產(chǎn)函數(shù)。

(二)每一期都有固定比例的產(chǎn)出被用于投資。

(三)勞動力投入增長率是外生給定的。

1967年，Sidrauski將貨幣能帶來直接效用的假設同基本的新古典模型結(jié)合起來，構(gòu)建了MIU模型。

由于agent的效用直接取決于他們消費的商品與持有的貨幣，我們假設代表性家庭的效用函數(shù)如下：

（1）

其中，為第t期人均消費，是第t期的貨幣余額。當每一期消費固定不變時，個人的效用是持有貨幣的增函數(shù)。

預算約束函數(shù)為：

（2）

其中，為人口增長率，為資本折舊率。給定家庭的當期收入、資產(chǎn)以及從政府處獲得的凈轉(zhuǎn)移支付，家庭將會在消費、實物總投資、積累的實際貨幣余額總量三者間進行資源配置。

家庭要解決的問題是，在②式的約束之下，選擇一個，和，使得①式最大化。建立動態(tài)最優(yōu)化問題，將值函數(shù)定義為家庭選擇最優(yōu)的消費、資本持有、貨幣余額后所得到的貼現(xiàn)到當期的效用值，如下式所示：

（3）

其中，是時間偏好系數(shù)(0

（4）

關于的一階條件為：

（5）

關于的一階條件為：

-+=0 （6）

給定包絡定理：

= （7）

從⑤ ⑦， n=0以及==，可以得到

+1-= （8）

當生產(chǎn)函數(shù)為柯布—道格拉斯函數(shù)時，如時，則，進一步能得到

（9）

由于資本勞動比kss只取決于生產(chǎn)函數(shù)、折舊率和時間偏好系數(shù)，因此kss是中性的。

在穩(wěn)態(tài) n=0時，預算約束可以寫成：

由于、，可以得到：

（10）

css僅取決于α、時間偏好系數(shù)和折舊率。

由于資本勞動比kss、消費css和產(chǎn)出f(kss)都與名義貨幣余額水平Mss相獨立。其中，mt=Mt/PtNt 。因此，在這個模型中，貨幣是中性的。

一項資產(chǎn)若以消費品形式體現(xiàn)其真實回報率，該資產(chǎn)必定會獲得一個名義利率。假設某項資產(chǎn)在第t期耗費了1單位消費品，但在第t+1期能得到()單位的消費品回報。如果用貨幣單位來表示，則該資產(chǎn)在第t期花費了單位貨幣。由于在第t+1期，每單位消費品價值是用的貨幣表示，則該資產(chǎn)在第t+1期的回報為。因此，名義回報率為：

[-]/=()()-1

或 （費雪關系式

結(jié)合⑤式和⑦式，得到

+1-δ= （11）

當n=0，等式⑤⑥⑦⑾可以推出：

（12）

由于和都是凹函數(shù)，實際貨幣余額是消費的增函數(shù)，是和的減函數(shù)。是用消費品形式表現(xiàn)的實際貨幣余額的相對價格，或者說是持有貨幣的機會成本，其受實際資本回報率和通貨膨脹率的影響。

由于持有貨幣會帶來直接的效用，較高的通貨膨脹率會減少實際貨幣余額，故通貨膨脹會導致福利損失。那我們能否找到一個最優(yōu)的通脹率以最大化家庭在穩(wěn)態(tài)下的福利呢？Friedman提出了一些想法。他認為，一方面，持有貨幣導致的私人機會成本取決于名義利率；另一方面，印刷貨幣的社會邊際成本必須為0。在一個大于0的名義利率下的私人機會成本與社會邊際成本會導致低效率。為了改善該效率缺失，私人機會成本應當為0。根據(jù)⑿式，意味著名義利率為0。在穩(wěn)態(tài)下，從費雪關系式中可以得知，=0時，一定有。

因此，最優(yōu)通貨膨脹率為負，其大小等于負的實際資本回報率。

基于購物時間模型(Shopping-Time Model)的分析得出的結(jié)論與MIU模型相同（證明過程省略）。假設購買商品是需要投入由貨幣和時間構(gòu)成的交易服務。貨幣和時間是可替代的，因此擁有貨幣可以縮短交易服務的時間。在考慮將貨幣和時間如何結(jié)合起來時，代表性家庭應當權衡其持有貨幣的機會成本及閑暇。個人的效用取決于消費及閑暇時間。如同之前在MIU模型中所示，我們也能證明出一個標準化的結(jié)果：貨幣中性時，最優(yōu)通脹率為負。

三、結(jié)論

由Milton Friedman提出的最優(yōu)通脹率在MIU和Shopping-Time模型下都是穩(wěn)定的。Phelps（1973）提到“貨幣增長為政府創(chuàng)造收入——通貨膨脹稅”。令名義利率為零會改善效率缺失，該效率提升是由以某項較高稅收去補償通貨膨脹稅的損失而產(chǎn)生的。

但無論學者們理論和實證的研究結(jié)果如何不同，其最終結(jié)論卻較為一致：高通脹絕對不會是一個合意的通脹水平。最優(yōu)通脹始終維持在較低水平。另外，按照MIU模型中所述，持有貨幣會帶來直接的效用，而物價上漲會導致實際貨幣余額的下降，從而引起個體效用的下降，故通貨膨脹必然會對個體造成福利成本。這一事實意味著，無論通貨膨脹是預期還是非預期的，只要存在通貨膨脹就一定存在福利成本。因此在確定通脹水平的時候，還應當權衡福利成本。

參考文獻

[1] Carl E.Walsh.貨幣理論與政策.The MIT Press，2001.

[2] Timothy Cogley.什么是最優(yōu)通貨膨脹率.

篇9

關鍵詞：消費金融；金融消費者保護；金融市場規(guī)制；自由父愛主義

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：0257-5833（2013）02-0054-08

作者簡介：呼建光，吉林大學商學院工商管理博士后流動站博士后；毛志宏，吉林大學商學院會計系教授、博士生導師 （吉林 長春 130012）

消費主義的盛行在一定程度上推動了消費金融市場金融工具的創(chuàng)新，這使個人（家庭）的跨期消費選擇具有了更大的靈活性，但擴展的金融選擇機會也給金融市場帶來了更大的潛在風險。2007年，美國次級貸款市場的大規(guī)模違約引發(fā)了金融危機并在全球范圍內(nèi)擴散。在引入大量流動性對市場救助的同時，美國參眾兩院通過了《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（下文簡稱《改革與保護法》）對金融市場進行大規(guī)模的改革。作為危機后金融改革的重要舉措之一，法案著重強調(diào)了對金融消費者的保護。近年來，隨著我國金融市場制度的不斷完善，以房地產(chǎn)抵押貸款、信用卡、基金、汽車貸款等金融產(chǎn)品為標志的消費金融市場逐步形成并日趨成熟。值得一提的是，出于對金融消費者保護的需要，從2011年底到2012年中國保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、中國銀監(jiān)會先后成立了保險消費者權益保護局、投資者保護局和銀行業(yè)消費者權益保護局，這使防范金融風險對金融消費者進行保護成為熱點問題①。

根據(jù)法與經(jīng)濟學的觀點，法律是任何經(jīng)濟組織體系的必然結(jié)果。私法作為支撐市場體系的法律安排，保證了私人、私營經(jīng)濟組織可以自由地追求各自的經(jīng)濟目標。規(guī)制是社群體系中的法律安排，其目標是治理市場失靈以滿足集體或者公眾的利益。消費金融市場的私法安排使金融消費者可以自由選擇金融產(chǎn)品滿足平滑一生消費的需求，但是，信息不對稱、市場壟斷和外部性等引發(fā)的市場失靈和金融消費者時間偏好非一致性、認知偏差引致的“自由父愛主義”（Libertarian Paternalism）考慮使對消費者的金融保護成為必然。本文以經(jīng)濟規(guī)制理論為視角，分析了消費金融市場金融消費者保護的經(jīng)濟理論內(nèi)涵與必要性，以美國和英國金融消費者保護的法律實踐為例分析了金融消費者保護的規(guī)制措施，其金融消費者保護立法與機構(gòu)治理對我國消費金融市場發(fā)展與金融消費者保護實踐具有重要啟示。

一、消費金融市場與金融消費者決策

金融消費者保護這一命題的提出以消費金融市場的存在與運行為前提，當私法安排導致市場失靈時需要借助規(guī)制以解決市場體系依靠自身無法解決的效率缺失與福利縮減。雖然消費金融市場具有較長的發(fā)展歷史，其規(guī)模的不斷擴大也使其在金融經(jīng)濟中的作用日益凸顯根據(jù)美聯(lián)儲的統(tǒng)計，2009年家庭持有資產(chǎn)的總量為64.5萬億美元，其中24.2萬億美元為實物資產(chǎn)，40.3萬億美元為金融資產(chǎn)。同期公司的資產(chǎn)總額為27.3萬億美元，其中金融資產(chǎn)數(shù)量大約為家庭持有量的三分之一。此外，根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，至2010年9月，短期貸款為8697億元，住戶部門的消費性貸款為7.1億元。。然而，長期以來，學界對于其理論認識卻滯后于公司金融、公共金融等金融學分支跨期建模的技術制約、相關研究數(shù)據(jù)的可得性和準確性以及學科歷史發(fā)展帶來的消費者和家庭金融決策問題與傳統(tǒng)金融問題的分割使其發(fā)展較為緩慢。。本文認為對于消費金融市場與金融消費者決策理論的認識是判定規(guī)制合理性進而安排相應規(guī)制措施的基礎。

（一）消費金融市場的理論內(nèi)涵

消費金融市場的行為主體為金融消費者與提供金融產(chǎn)品的金融機構(gòu)。消費金融市場中的消費則是基本消費行為在時間維度的擴展，即金融消費者在不確定性條件下選擇金融產(chǎn)品以滿足不同時期的消費需求，或者說是金融消費者使用金融產(chǎn)品以平滑各期的消費。其中，金融消費者可能是個體也可能是家庭。金融消費行為與融資和投資密不可分，即在當前收入無法滿足消費時，通過向未來收入的借款實現(xiàn)當期消費；而在當前收入較多時，則進行投資以實現(xiàn)未來的消費。如金融消費者在現(xiàn)時收入較低時與銀行簽訂抵押貸款合同購買住房（金融產(chǎn)品為抵押貸款），當有短期資金需求時可以訴諸于隔日貸款（payday lending）；而當期收入較多時則可以購買股票、債券等金融產(chǎn)品，可見投資行為蘊含于消費金融行為。金融機構(gòu)為金融消費者提供了金融產(chǎn)品，并發(fā)揮著風險管理、現(xiàn)金支付、信息披露等功能。圖1描述了消費金融市場的行為主體和基本結(jié)構(gòu)。其中，金融消費者選擇金融產(chǎn)品以平滑一生的消費。金融產(chǎn)品連接了金融消費者和供給者，它包括兩個類別：一類為融資產(chǎn)品，通過向未來時間的借款滿足當期消費需求；另一類為投資產(chǎn)品，把當期消費以外的資金投資于未來。金融機構(gòu)是金融產(chǎn)品的供給方，在金融產(chǎn)品供給背后體現(xiàn)的是金融機構(gòu)的支付、風險管理、信貸和儲蓄與投資等基本功能；同時，消費金融市場的正常運行還需要金融機構(gòu)發(fā)揮信息披露、資金整合等輔助功能。

（二）金融消費者決策

消費金融市場的主流研究既包含了傳統(tǒng)新古典框架又接納了行為金融學有限理性的研究視角，在這一整體構(gòu)架下金融消費者的決策是其核心問題。王江、廖理和張金寶認為消費金融是與消費有關的金融問題，同時要考慮市場、機構(gòu)和政府等金融環(huán)境王江、廖理、張金寶：《消費金融研究綜述》，《經(jīng)濟研究》2010年第5期增刊。。Tufano認為應從金融功能的角度定義消費金融理論內(nèi)涵與研究范疇Tufano，P. Consumer Finance，Annual Review of Financial Economics，2009，1∶ 227-247.，即消費金融研究的問題是消費者如何作出金融決策、金融機構(gòu)如何提品和服務滿足消費者（家庭）需求以及政府如何對金融服務進行規(guī)制。其中，金融機構(gòu)的作用為支付、風險管理、信貸和儲蓄與投資。此外，金融消費者具有其自身的特殊性，這主要表現(xiàn)在個人或者家庭在較長期限內(nèi)進行金融決策；個人擁有以人力資本為代表的非交易性資產(chǎn)以及房產(chǎn)等非流動性資產(chǎn)；同時，金融決策也受到較為復雜的稅率的影響。雖然不同學者從不同角度定義消費金融，但都強調(diào)了消費金融市場上的不同行為主體，并且金融消費者利用金融工具合理安排消費為理論的最終歸宿。

連續(xù)時間版本下的最優(yōu)消費和投資規(guī)則為金融消費者決策提供了分析的基本框架 ，即在投資機會時變條件下，投資需求由對風險資產(chǎn)的需求和對投資機會不利變動的套期需求組成Merton R.C.Optimum consumption and portfolio rules in a continuous-time model.Journal of Economic Theory 3（4）∶ 373–413.。在此框架下可考慮利率隨機波動或者權益證券收益隨機波動條件下的投資組合選擇和擴展了持有資產(chǎn)種類后投資組合的選擇等問題：如在利率隨機波動條件下長期債券需求由短視需求（myopic demand）和套利需求組成，并且短視需求與債券溢價正相關，與長期債券收益的波動和投資者的風險規(guī)避程度負相關Campbell， John Y.， Luis M. Viceira， Who should buy long-term bonds？American Economic Review 2001， 91（1）∶ 99-127.。如果考慮人力資本因素，由于人力資本收入作為個別風險不可分散，將增加個體的風險規(guī)避，這導致了更為謹慎的投資行為Heaton， John， and Deborah Lucas， Portfolio choice and asset prices： The importance of entrepreneurial risk，Journal of Finance，2000， 55（3）∶ 1163-1198.。另一方面，通過增加工作時間或者推遲退休年齡增加勞動供給，也可以增加個體承擔金融資產(chǎn)風險的意愿Bodie， Zvi， Robert C. Merton， and William Samuelson， Labor supply flexibility and portfolio choice in a life cycle model，Journal of Economic Dynamics and Control，1992，16（3-4）∶ 427-449.。與長期債券類似，房產(chǎn)可以作為提供長期收入的來源，但其流動性較差。雖然面臨借款約束，但金融消費者可以通過抵押貸款的形式獲得房產(chǎn)，這些都增加了抵押貸款決策的復雜性。需要指出的是金融產(chǎn)品不僅包括債券、證券、房產(chǎn)等投資產(chǎn)品，還包括隔日貸款、信用卡、汽車貸款、教育貸款等融資產(chǎn)品。

在理性前提下，上述框架似乎對金融消費者的跨期選擇問題作出了較為完整的刻畫，但是行為經(jīng)濟學和行為金融學的興起對新古典金融學以金融消費者絕對理性為出發(fā)點進行理論構(gòu)建與演進提出了質(zhì)疑。這意味著在考慮金融消費者決策問題時要考慮有限理性因素的影響。行為金融研究表明個體或者家庭在利用信息進行金融決策的過程中受到諸多心理因素的影響，如對信息的有限注意，對利得和損失的非對稱估計，具有損失規(guī)避的傾向Kahneman，D.Tversky，A.，Prospect Theory：An analysis of decision under Risk，Econometrica，1979，47（2）∶ 263-292.。在進行投資組合選擇時個人或者家庭則表現(xiàn)出了本地偏差French， K.， James M. Poterba， Investor diversification and international equity markets，The American Economic Review，1991，81（2）∶ 222-226.Huberman， Gur， Familiarity breeds investment，Review of Financial Studies，2001，14（3）∶ 659- 680.；通過折扣經(jīng)濟人進行交易的客戶（discount brokerage customer）在交易過程中表現(xiàn)出了處置效應等Odean， Terrance， Are investors reluctant to realize their losses？，Journal of Finance，1998， 53（5）∶ 1775-1798.。因此，應該以金融消費者有限理性為視角對傳統(tǒng)理論進行反思與修正。

二、消費金融市場規(guī)制與金融消費者保護

對消費金融市場進行規(guī)制的必要性源于教科書版本的市場失靈與出于自由父愛主義的考慮。消費金融市場失靈表現(xiàn)為市場外部性、信息不對稱、壟斷力量等方面。與父愛主義不同，自由父愛主義強調(diào)了個人在有限理性條件下的自由選擇權，這構(gòu)成了消費金融市場新的立法基礎，并影響了消費金融市場規(guī)制的具體實踐。金融消費者保護這一命題的理論內(nèi)涵正是在消費金融市場規(guī)制過程中對消費者權益的著重強調(diào)。

（一）消費金融市場規(guī)制與金融消費者保護

規(guī)制合理性的判定正是以上文對于金融消費者決策行為的分析為基礎，即金融經(jīng)濟理論決定了法律形式。政府可以通過稅收、補貼、準入政策等多種形式干預經(jīng)濟Posner，A. Richard， Theories of Economic Regulation，The Bell Journal of Economics and Management Science，1974， 5（2）∶ 335-358.。這種干預的合理性在于：一方面政府出于公共利益的考慮能夠通過法律形式與經(jīng)濟工具戰(zhàn)勝市場在自治過程中效率損失。即新古典金融經(jīng)濟理論中的信息不對稱、公共產(chǎn)品和外部性等因素制約了市場效率的實現(xiàn)，而消費金融市場提供了教科書版本的市場失靈。另一方面，則是出于增進個人福利的“父愛主義”。根據(jù)法與經(jīng)濟學的觀點，父愛主義意味著通過不同程度的強制性限制自由與權利以滿足或者增進公民的福利，并在客觀上有利于公共利益。從其含義可以看出，為達到父愛主義增進福利的目的，需采取強制性限制公民自由與權利的方法。這意味著自由主義與父愛主義似乎存在著矛盾，這一矛盾的根源在于促進個人福利的方式。如果給予個人充分的選擇權，并采取非強制性的方式對其選擇進行引導，則自由主義與父愛主義存在著調(diào)和。對這種矛盾的調(diào)和產(chǎn)生了“自由父愛主義”（Libertarian Paternalism），即通過非強制的方式引導個人作出更好的選擇Thaler R.H.，Sunstein C.R. Libertarian Paternalism，The American Economic Review，2003， 93（2）∶ 175-179.。自由父愛主義認為次優(yōu)決策來源于個體的認知偏誤，并強調(diào)更好的選擇是可以被測度的，在對個體行為或者心理因素進行深入的研究后可以作為消費金融市場規(guī)制的基礎。

（二）消費者金融保護的必要性

出于對消費金融市場失靈的治愈以及自由父愛主義的考慮，需要對消費金融市場進行規(guī)制。具體來看：

1. 市場失靈與金融消費者保護

消費者在金融市場的決策面臨著信息不對稱導致的道德風險和逆向選擇：如個人在公司購買的某項金融產(chǎn)品或者金融服務涉及的期限較長，在簽訂合約后消費者無法對公司的資金運營活動進行連續(xù)的有效控制，聲譽機制也可能不能夠保證公司不侵占客戶的資金或者財產(chǎn)；為了作出有效決策，消費者需要了解與金融產(chǎn)品或者服務相關的信息，然而金融消費者自己并不能有效獲得所有相關的信息，與其他消費者共同協(xié)作獲得信息也存在著協(xié)調(diào)上的困難，因此，消費者對金融產(chǎn)品和金融服務的選擇時常受到“檸檬”問題的困擾。信息作為公共物品，很難依靠金融產(chǎn)品供給者實現(xiàn)有效提供，依靠消費者的協(xié)同生產(chǎn)也存在協(xié)調(diào)上的困難，這意味著需要借助規(guī)制的力量進行強制披露。

消費金融市場中的個人決策可能會對其他人產(chǎn)生影響，但是這種影響并沒有反映在市場價格之中。如人力資本的積累和房屋所有權存在正的外部性，這使政府需要為學生提供助學貸款，為房屋購買者的住房貸款提供補助；貸款者和借款者往往不考慮房屋止贖的社會成本，但Campbell等發(fā)現(xiàn)止贖成本會降低臨近房產(chǎn)的價格，這一外部性的存在意味著需要政策參與以減少止贖成本Campbell， John Y.， Stefano Giglio， and Parag Pathak. Forced Sales and House Prices，The American Economic Review，2011，101（5）∶ 2108–2131.。

搜尋成本的存在導致了零售市場上金融產(chǎn)品供應者壟斷力的增強。在許多消費金融產(chǎn)品市場上存在著價格差別，這使金融消費者在選擇產(chǎn)品時的搜尋成本增加，從而支付了相對于其他供應機構(gòu)較高的價格。這種搜尋成本使零售商形成了壟斷力，并使其可以收取高于邊際成本的費用。

2. 自由父愛主義與金融消費者保護

投資者往往缺乏金融知識以作出正確的金融決策Lusardi， Annamaria， and Olivia S. Mitchell，F(xiàn)inancial Literacy and Planning： Implications for Retirement Well-Being.，Pension Research Council Working Paper，2006， No. 1.Lusardi， Annamaria， and Peter Tufano. Debt Literacy， Financial Experiences， and Over in debtedness. NBER Working Paper 14808， 2009.。表1列示了兩項調(diào)查研究中不同年齡個體對于健康與退休以及儲蓄投資等相關金融知識的理解情況。其中，對于年長者關于健康和退休問題的調(diào)查結(jié)果表明，只有56%的人正確回答了前兩個問題。年輕人的情況則更糟，只有46%的人正確地回答了前兩個問題，27%的人正確地回答了所有問題Lusardi， Annamaria， Olivia S. Mitchell， and Vilsa Curto. Financial Literacy among the Young，Journal of Consumer Affairs，2010， 44（2）∶ 358–80.。雖然直接利用金融數(shù)據(jù)去推斷消費者的具體認知能力具有一定的難度，但是目前的實驗研究表明消費者的認知能力越強，其金融決策越為合理，在投資中也能獲得更高的股票收益Benjamin， Daniel J.， Sebastian A. Brown， and Jesse M. Shapiro：Who is ‘Behavioral’？ Cognitive Ability and Anomalous Preferences，SSRN Working Paper， 2006.。

個人偏好具有多樣性，而跨期選擇過程中消費者偏好也表現(xiàn)出了與傳統(tǒng)理論預期不相符的特征。如個體在多期選擇過程中表現(xiàn)出了現(xiàn)時偏向型偏好。現(xiàn)時偏向型偏好會帶來一種外部性，即個人在今天的決策會以一種內(nèi)部非一致的方式反向影響其未來財富，而在未來又會感到遺憾。這種負的外部性有時也被稱為“內(nèi)部性”。出于自由父愛主義的考慮應規(guī)制對未來具有負面影響的現(xiàn)時行為。

三、金融消費者保護的法律形式

金融消費者保護的合理性在于市場失靈與消費者在金融決策中的認知偏誤與認知局限。作為社會性規(guī)制，金融消費者保護既有信息披露、事前批準等傳統(tǒng)規(guī)制形式，又包含了基于“自由父愛主義”的金融消費者教育和助推。金融危機的爆發(fā)并非是金融消費者保護實踐的起點，英國早在2000年就最先正式提出了“金融消費者”的概念，并對金融消費者類型進行了區(qū)分。但是緣于次級抵押貸款違約的美國金融危機使美國把金融消費者保護提到了重要日程，典型的金融消費者保護機制主要為：

（一）消費金融市場信息披露

在消費金融市場強制充分的信息披露可以降低逆向選擇成本、減少外部性成本。為了治愈消費金融市場失靈，美國和英國相關法案對證券市場的信息披露作出了規(guī)定。如美國的《證券法》和《證券交易法》規(guī)定了上市公司信息的初次披露和持續(xù)披露要求。其中，在證券的發(fā)行、銷售中如果對重大事實做出不真實的陳述、做出因省略重大事實而誤導公眾的陳述、運用任何方式、手段和計謀從事欺詐活動或者從事任何產(chǎn)生欺騙后果的活動則被判定為非法行為。另一方面《證券交易法》確立了證券市場的持續(xù)信息披露制度，對上市公司需定期年度報告、季度報告以及臨時報告、重大事項公告、特殊人士取得證券的登記及公開、發(fā)行人回購股票的信息披露等方面做出了規(guī)定。與美國證券市場類似，英國的《金融服務與市場法》規(guī)定當公司向社會公開發(fā)行證券時需要承擔一般性的披露義務，即披露所有投資者及其專業(yè)顧問合理需要的信息，以及為了能夠做出正確評估資產(chǎn)和負債、財務狀況、利益和損失、證券發(fā)行者的發(fā)展前景、有價證券相關權利所需的信息。上市后，上市公司每年須年度財務報告，財務報告的內(nèi)容包括公司的財務狀況的基本陳述以及經(jīng)營績效與前期預測差別、經(jīng)營狀況的區(qū)域分析、公司不參與管理的董事的基本信息等諸多事項。

抵押貸款是消費金融市場的重要金融產(chǎn)品，一般來說其涉及的金額較大，需使金融消費者充分了解相關信息。根據(jù)《房地產(chǎn)交割程序法案》（Real Estate Settlement Procedures Act，RESPA），應該確保全國范圍內(nèi)的消費者能夠獲得與抵押貸款成本相關的信息以滿足個人交易的需要，不被收取不必要的高額交割費用。根據(jù)最新原則，RESPA要確保消費者最終可以較低成本獲得抵押貸

款，具體包括對標準化公允水平的評估、提高交割成本和利率信息披露水平等內(nèi)容。意圖使借款和貸款過程中保護消費者的誠實信貸法案（Truth-in-Lending Act，TILA）在消費金融市場中發(fā)揮重要作用。TILA中最重要的內(nèi)容在于規(guī)定了在借款人取得貸款前，任何借款合同或協(xié)議中都應充分披露貸款數(shù)量、財務費用和年利率，該法案適用于包括抵押貸款的大多數(shù)的信貸類型。

（二）事前批準

2008年7月，美國國會通過了《安全和公平執(zhí)行按揭許可證法案》（Secure and Fair Enforcement for Mortgage Licensing Act，SAFE）。根據(jù)SAFE，任何個人以營利為目的參與授予抵押貸款業(yè)務都需得到可以作為抵押貸款發(fā)起人的認證并登記。各州需要制定法律對抵押貸款發(fā)起人的認證建立符合國家一致要求的最低標準，并在國家抵押貸款認證與登記系統(tǒng)進行登記。認證信息的最低標準涵概了抵押貸款發(fā)起人的犯罪歷史、信貸記錄、認證前培訓、測試情況，繼續(xù)教育、資本凈值和履約保證等內(nèi)容。

（三）開展金融消費者教育

認知局限使消費者不能充分理解與金融產(chǎn)品有關的信息，這將導致無效的決策。2009年美國通過了《改革與保護法》，該法案的通過是1933年以來對金融市場的最大幅度改革，法案著重強調(diào)了對金融消費者的保護。根據(jù)法案，設立了金融消費者保護局，而金融消費者保護局成立了金融教育辦公室（office of financial education），負責協(xié)調(diào)與金融知識普及和金融消費者教育的相關工作，提供各種工具幫助家庭制定對其有利的金融決策。英國“金融服務局”于2004年啟動了“公平對待消費者項目”，金融危機后政府強化了金融消費者教育工作。其后，2010年4月成立了“消費者金融教育局”負責全面開展英國金融消費者的教育工作。

（四）助推

為了克服職員在參與養(yǎng)老保險時的現(xiàn)時偏好使其能夠?qū)κ杖脒M行長期有效的規(guī)劃，可以對養(yǎng)老保險計劃的參與流程進行有針對性的設計。美國于2006年通過了《養(yǎng)老金保護法案》（Pension Protection Act），這項法案被認為是自《退休職工收入保障法》（the Employee Retirement Income and Security Act）以來最大規(guī)模的針對養(yǎng)老保險計劃的規(guī)制改革。法案鼓勵雇主對養(yǎng)老保險計劃進行結(jié)構(gòu)性設計使之包含自動登記默認選項，也包括隨著收入提高存入賬戶的金額自動增加以及多元化資產(chǎn)分配的默認選項等助推方法。這種設計安排源于繳納保險者并不像傳統(tǒng)經(jīng)濟學預期的那樣在決定是否參加養(yǎng)老保險計劃時在默認選項為自動加入或者為自動退出之間會做出無偏的選擇，而是更傾向于選擇當默認選項為自動登記的行為模式，投資組合的分配與投資比例也受類似行為模式的影響。

四、對我國消費金融市場的啟示

（一）深化對消費金融市場的經(jīng)濟理論研究

金融消費者保護這一命題的提出以消費金融市場中的金融產(chǎn)品交易為基礎。作為消費行為主體的個人或家庭在選擇金融產(chǎn)品的過程中具有不同的行為特征，這意味著在對消費金融市場的研究過程中需要整合以消費者理性為基礎的決策框架以及以消費者行為偏誤和認知局限為基礎的行為金融研究框架。中國金融市場具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，其金融消費者在決策過程中可能具有不同的行為模式，并不能完全套用現(xiàn)有的理論解決中國消費金融市場的實際問題。這意味著需要以中國金融市場為背景，借鑒發(fā)達金融市場已有的研究視角與方法進行更為深入的分析。

在對消費金融市場研究的過程中一個制約經(jīng)驗研究的問題是如何獲得可靠的與消費金融市場有關的金融決策數(shù)據(jù)。即使對于美國或者英國等發(fā)達國家，消費金融市場數(shù)據(jù)的可得性也一直是困擾消費金融研究的難題。對于我國，消費金融市場尚處于發(fā)展與逐步完善階段，其數(shù)據(jù)的采集與獲得更面臨著重重困難。雖然國內(nèi)有關高校或機構(gòu)對此已經(jīng)做出一定的嘗試與努力，但是在數(shù)據(jù)的準確性、可信性以及調(diào)查范圍等方面尚需要提高與擴展。在這方面，可能需要國家加大對有關調(diào)研項目的資助與支持。

（二）金融消費者保護立法的移植與借鑒

隨著消費金融市場規(guī)模的不斷擴大，金融產(chǎn)品的增加也為消費金融市場立法提出了新的挑戰(zhàn)。在消費金融市場立法方面：首先，要完善金融消費者的法律保護體系，通過考察我國金融行業(yè)立法，可以發(fā)現(xiàn)對金融消費者權益的保護尚未得到應有的重視。雖然在《銀行法》、《證券法》等立法中已經(jīng)體現(xiàn)了對投資人、存款人等消費者利益的保護傾向，但是，具有可訴性和可操作性的民事規(guī)則在具體應用中較少。我國尚缺少對金融消費者保護的基本立法，雖然已有金融宏觀調(diào)控部門和監(jiān)管機構(gòu)的行政法規(guī)和規(guī)范性文件，但是其法律層次較低。其次，要建立健全金融糾紛的處理機制。在這方面可以借鑒國外多層次的糾紛處理機制，如內(nèi)部投訴機制、調(diào)解、仲裁機制、法院訴訟等。

（三）金融消費者教育

金融市場穩(wěn)定運行的重要前提是金融消費者能夠較為全面準確地理解與金融產(chǎn)品相關的信息。研究表明具有認知偏誤和認知局限的金融消費者不能夠充分認知金融產(chǎn)品信息，也不能完全克服在決策過程中所表現(xiàn)出的有限理性，這意味著在對金融消費者進行教育的過程中：一是要提高消費者對金融產(chǎn)品、金融風險、金融機構(gòu)以及金融市場功能等一般金融知識的認知水平；二是對不同金融產(chǎn)品的潛在消費者進行有針對性的教育。隨著我國整體經(jīng)濟水平的提升以及伴隨的金融消費需求的增加，應該向那些對某一類金融產(chǎn)品具有購買力的個人（家庭）提供較為全面的金融消費知識教育——如對于住房抵押貸款的選擇，對于不同理財產(chǎn)品的選擇等方面的金融知識；三是金融消費者教育要建立在對金融消費者認知能力的評估之上，即要在充分調(diào)研的基礎上針對消費者在某一方面的認知局限或認知偏誤進行有針對性的金融消費知識普及與傳授，通過實地或?qū)嶒炑芯看_定消費者對于金融產(chǎn)品信息的認知是否受披露形式、披露的表達方式、披露的顯著性等方面的影響。

（四）規(guī)制機構(gòu)的權力安排與結(jié)構(gòu)設計

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關鍵詞：貨幣政策；區(qū)域效應；不對稱

近些年來隨著歐洲貨幣一體化進程的加快，國外學者越來越關注貨幣政策對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的作用，相關的研究層出不窮；國內(nèi)學者自2004年以來也開始關注我國貨幣政策的區(qū)域影響，但是幾乎所有的研究都建立在最優(yōu)貨幣區(qū)理論框架上。筆者認為，無論從最優(yōu)貨幣區(qū)理論本身來看，還是從我國貨幣經(jīng)濟水平的發(fā)展來看，運用最優(yōu)貨幣區(qū)理論進行研究所得出的結(jié)論并不具有很強的說服力。

一、最優(yōu)貨幣區(qū)理論作為分析基礎的不足

一直以來，歐洲經(jīng)濟運行結(jié)果的分析基本上都是在最優(yōu)貨幣區(qū)理論框架下進行的，所以對加入貨幣區(qū)后單一貨幣政策在各成員國經(jīng)濟發(fā)展中的不對稱效應研究也采用了同樣的理論基礎。根據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)理論，單一貨幣政策產(chǎn)生的不對稱效應，在歐洲各國不再擁有獨立的匯率制度的情況下，只能通過更大的經(jīng)濟彈性——主要表現(xiàn)為工資物價的彈性和生產(chǎn)要素的流動來實現(xiàn)。于是，對歐盟各國是否具備這些所謂的“調(diào)整機制”下的條件進行證明就成為許多國外學者研究的焦點內(nèi)容。然而，大量的相關研究卻沒有明確得到歐洲國家能夠通過較大的經(jīng)濟彈性來避免單一貨幣政策造成的空間不對稱效應的結(jié)論，甚至有相當多的研究證據(jù)表明歐盟還不是一個最優(yōu)貨幣區(qū)。

如何判斷最優(yōu)貨幣區(qū)是最優(yōu)貨幣區(qū)理論的一個核心內(nèi)容，1961年9月蒙代爾的開創(chuàng)性研究明確提出應該以生產(chǎn)要素的流動性作為劃分最優(yōu)貨幣區(qū)的標準，但是早有學者指出這種標準具有很大的局限性，就連蒙代爾本人也承認這一點。后來，麥金農(nóng)、凱南、英格拉姆等一批經(jīng)濟學家在進一步研究的過程中提出了許多新的判斷標準，但是這些評判標準不僅本身存在這樣或那樣的問題，而且某些標準之間還有相互替代、彼此矛盾或存在交叉和因果關系以及內(nèi)生性的問題，因此需要進行整合與再發(fā)展。相關的評述在國內(nèi)學者的文獻中也屢見不鮮，所以筆者以為在最優(yōu)貨幣區(qū)本身評判標準存在問題的情況下，仍以此作為貨幣政策區(qū)域效應差異問題的分析基礎是不合適的。

其次，國外學者在通過最優(yōu)貨幣區(qū)理論不能直接尋求到消除單一貨幣政策在成員國經(jīng)濟中不對稱影響的機制的情況下，決定先驗證經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異是否是單一貨幣政策產(chǎn)生區(qū)域效應差異的原因，然后再探索減少或消除這種差異的措施手段，像Carlino和Defina(1998)、Arnold(1999)和Guiso等(1999)都得出了同樣的實證分析結(jié)果——經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異確實導致了單一貨幣政策的區(qū)域效應差異。國內(nèi)學者的結(jié)論也不例外。筆者認為各地區(qū)在要素稟賦上具有的自然差異所導致的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異確實是貨幣政策產(chǎn)生不同區(qū)域影響的一個原因，但是正如后凱恩斯主義者指出的從地區(qū)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異角度挖掘?qū)е仑泿耪邊^(qū)域不對稱效應問題的原因是沒有特殊研究價值的，因為任何其他的宏觀經(jīng)濟政策也都會面臨這個問題，所以如果不是貨幣本身而是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異的問題的話，那么貨幣政策根本無需做任何事情，這也就從根本上否定了我們研究的意義。

最后，從現(xiàn)實情況看，隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，金融與經(jīng)濟的結(jié)合程度越來越高，金融管制不斷松動，創(chuàng)新成果日漸豐富，在這樣的背景下，貨幣的形式越來越多樣化，貨幣供給的內(nèi)生性表現(xiàn)越來越突出，已經(jīng)有不少國內(nèi)學者或者在理論著述中系統(tǒng)研究了貨幣供給的內(nèi)生機理，或者通過實證分析證明我國的貨幣供給具有一定的內(nèi)生性。而最優(yōu)貨幣區(qū)理論明顯地是建立在貨幣非中性、貨幣供給外生性的古典二分法的前提條件下，于是以這樣的理論為基礎對貨幣政策區(qū)域效應的分析就被陷于“經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異”中，而考察哪種地區(qū)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)能對貨幣量的變動做出及時、有效的反饋是沒有意義的。所以筆者認為以最優(yōu)貨幣區(qū)理論為基礎的貨幣政策區(qū)域效應研究還存在現(xiàn)實性和前提性不足。

二、國外貨幣政策區(qū)域效應研究的簡單回顧

嚴格來說，現(xiàn)代貨幣政策是在20世紀50年代才開始發(fā)揮作用的，盡管人們一直將研究熱情放在了貨幣政策的數(shù)量、時間、政治等效應分析方面，但仍然有一些學者從一開始就注意到了區(qū)域效應。Scott(1955)通過圖示比較了不同行政地區(qū)(district)和不同組別銀行的自由儲備的時間變動，結(jié)果表明公開市場操作在從中心市場向周邊其他地區(qū)傳導的過程中存在重要的時滯現(xiàn)象。盡管當時Scott的文章本意并不是想研究貨幣政策的區(qū)域效應，但是他的分析卻開創(chuàng)了這一領域的研究先河，是最早證明貨幣政策存在區(qū)域效應差異的文獻。

1970年代中期以后經(jīng)濟學者們開始直接關注國家貨幣政策的區(qū)域作用差異，研究的焦點放在國家貨幣政策的變化會給區(qū)域真實經(jīng)濟造成怎樣的影響。不過從實質(zhì)上看，這些文獻都是依據(jù)貨幣主義或凱恩斯主義的貨幣理論，來反映兩大學派關于貨幣政策傳導機制的差異，因此這些文獻中采用的分析方法都來自貨幣學派或新古典綜合學派。其中，貨幣學派主要運用圣·路易斯方程的簡約式模型進行研究，試圖證明的是國家內(nèi)部的各個地區(qū)和整個國家一樣，其商業(yè)周期的波動也是由貨幣和貨幣政策直接導致的，最具代表性的文獻就是Beare(1976)的文章；而新古典綜合學派的研究內(nèi)容和成果更為豐富，有基于大型區(qū)域宏觀模型的研究，試圖證實貨幣政策無論在國家層面還是區(qū)域?qū)用嫔希际情g接影響經(jīng)濟的，并且不同的貨幣政策對區(qū)域的作用彈性存在差別，有關于區(qū)域利率差異的研究，著重分析引起區(qū)域利率差異的各種因素，還有關于區(qū)域信貸可得性的研究，將注意力集中在妨礙區(qū)域信貸市場正常運作的因素識別上。但是，這兩個學派的研究理論本身存在的局限性和對現(xiàn)實解釋能力的欠缺，以及它們采用的經(jīng)驗研究方法存在的諸多問題，最終使得1980年代以后它們都逐步為新的主流學派所代替。

歐洲一體化進程的逐步加快，尤其是歐洲中央銀行的誕生，使得加入歐元區(qū)的各個國家不得不面對單一的貨幣政策，于是學者們紛紛挖掘出早期的相關研究文獻，并在最優(yōu)貨幣區(qū)理論框架下展開新的研究，從而促使貨幣政策區(qū)域效應的理論發(fā)展和實證研究向前邁出了一大步。但是正如我們前面的論述，這樣的研究在理論和現(xiàn)實中的說服力都在明顯減弱，取而代之的正是新、后凱恩斯主義具有前沿性的研究，也是本文重點介紹的國外研究成果。

三、貨幣政策區(qū)域效應研究的新進展——新、后凱恩斯主義的觀點

西方國家在20世紀70年代出現(xiàn)的“滯脹”使凱恩斯主義失去了主流經(jīng)濟學的地位，結(jié)果經(jīng)濟自由主義和政府干預主義的爭論再次趨于白熱化，理論界學派林立，難以達成共識。在這種背景下，新凱恩斯主義者在批判、繼承和發(fā)展凱恩斯主義理論的基礎上，通過引入廠商利潤最大化和家庭效用最大化假設以及理性預期假設對凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟理論奠定微觀基礎，建立了不完全競爭論、市場協(xié)調(diào)時令論、勞動力市場理論、信貸配給理論等一系列更貼近現(xiàn)實經(jīng)濟活動的理論分析范式，從而再次證明政府通過宏觀經(jīng)濟政策干預經(jīng)濟的必要性，并且在強調(diào)貨幣政策重要性的同時，從不完全信息模型開始研究貨幣政策的區(qū)域不對稱效應，其研究焦點是不對稱和不完全的信息如何導致區(qū)域間資本移動率下降，進而造成金融資源錯誤分配和產(chǎn)生區(qū)域信貸配給。

另一方面，以新劍橋?qū)W派為基礎發(fā)展起來的后凱恩斯主義從凱恩斯早期的貨幣理論出發(fā)，在特別強調(diào)經(jīng)濟過程不可逆性和不確定性的基礎上，指出經(jīng)濟過程是隨著真實時間而不是邏輯時間演進的，制度環(huán)境以及其他經(jīng)濟條件的變化是不確定的，從而導致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，因此在理論上不僅不存在經(jīng)濟運行會從不均衡狀態(tài)返回到均衡狀態(tài)的情況，而且實現(xiàn)預期均衡的說法也沒有任何意義。基于這樣的背景，后凱恩斯主義提出了自己的貨幣金融理論，并以此為基礎分析了導致貨幣政策區(qū)域不對稱效應的原因。

1.新凱恩斯主義關于貨幣政策區(qū)域影響的金融結(jié)構(gòu)差異論。新凱恩斯主義以信息不對稱為前提條件，從理論和實證兩方面證實了貨幣政策信用傳導機制的作用，認為以銀行為核心的信貸市場在決定經(jīng)濟資源的分配過程中發(fā)揮著非常重要的作用，所以對一個由多地區(qū)組成的國家來說必須要重視各地區(qū)的經(jīng)濟金融特征，因為當一個地區(qū)監(jiān)督風險投機的成本高于其他地區(qū)時，國家的信貸市場就可能會沿著地區(qū)的行政區(qū)劃而出現(xiàn)分割，從而促使地方銀行成為當?shù)亟杩钊巳谫Y的主要來源，地方銀行的經(jīng)營健康狀況并因此而直接關系到當?shù)赝顿Y項目的融資能力。同時，銀行考慮到逆向選擇和道德風險效應的情況下，往往不再選擇價格調(diào)整而是轉(zhuǎn)向數(shù)量控制，最終形成的是配給均衡。

在這種以信息不對稱為基礎的區(qū)域信貸配給觀下，新凱恩斯主義者將貨幣政策區(qū)域效應差異的分析重點集中在金融結(jié)構(gòu)方面，認為金融結(jié)構(gòu)的地區(qū)差異才是導致貨幣政策在不同地區(qū)傳導過程中的表現(xiàn)不同的根源。他們以不完全信息模型為分析前提，認為由于信貸市場存在區(qū)域分割性，地方銀行擁有的財富一方面是其拓展貸款能力的決定因素，另一方面也可為區(qū)域信貸配給的形成提供了解釋。而地方銀行與外部銀行相比，對當?shù)仄髽I(yè)和其他借款人的情況更熟悉，能夠以更低的成本實施資金監(jiān)管，在當?shù)氐氖袌錾弦哺吒偁幜Γ虼擞锌赡艿玫礁嗟年P于當?shù)赝顿Y機會的信息，進而使得地方投資者也會更加依賴當?shù)氐你y行和金融機構(gòu)。于是，不同地區(qū)的銀行業(yè)發(fā)展狀況對貨幣政策的傳導過程、進而對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的水平與結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生顯著的影響。

2.貨幣內(nèi)生前提下的后凱恩斯主義觀點。后凱恩斯主義在理論上突破了過去各學派對貨幣政策區(qū)域效應的研究，認為傳統(tǒng)文獻對貨幣政策區(qū)域效應的研究要么關注經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，要么關注金融結(jié)構(gòu)，卻忽視了兩者之間相互依存的關系，但實際上經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)之間具有密切的相關性，例如產(chǎn)業(yè)集中度往往會受到金融集中程度的促進，然而要強調(diào)這種關系，必須要打破傳統(tǒng)經(jīng)濟系統(tǒng)的二元分析框架，即不能將經(jīng)濟再分割為貨幣和實體兩部分，要承認貨幣是非中性的，進而建立貨幣供給內(nèi)生前提。

后凱恩斯主義貨幣理論的一個基本假設就是我們生活的世界是不確定的，未來在很大程度上是不可知的，所有的事件都發(fā)生在不可逆轉(zhuǎn)的歷史時間中，所有的決策都需要隨著未來變成現(xiàn)在和現(xiàn)在成為過去而不斷地加以調(diào)整。在這樣的背景下，貨幣是非常重要的，因為它是解決真實經(jīng)濟不確定性問題的一種制度設計，是連接現(xiàn)實和未來的橋梁，持有貨幣等于認可將來在資產(chǎn)上會有決定力量，經(jīng)濟主體在沒有把握下做出的決策因而可以被推遲或解除，于是貨幣表現(xiàn)出顯著的非中性特征，而且基于對貨幣供給全過程的考察，貨幣還具有較強的內(nèi)生性，從而徹底否定了傳統(tǒng)的二元論。

另一方面，后凱恩斯主義者發(fā)展了流動偏好論，認為流動偏好能夠解釋不同資產(chǎn)收益率之間的差異，從而將其推廣至資產(chǎn)定價的一般理論，并指出流動偏好不僅僅是一種貨幣需求理論，還可以被視為貨幣供給理論。他們認為，在現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟中，銀行在貨幣供給過程中處于核心地位，銀行根據(jù)自身流動偏好的變化所進行的資產(chǎn)選擇不僅會導致貨幣供應數(shù)量的變化，還會引起貨幣可得性與社會總需求之間的聯(lián)系也發(fā)生改變，因此必須重視銀行資產(chǎn)和負債雙方面的的流動偏好變動。

在上述理論基礎上，后凱恩斯主義者指出區(qū)域信貸配給出現(xiàn)差異并不僅僅是新凱恩斯主義者指出的金融系統(tǒng)(主要是銀行)存在地區(qū)差別這一個原因?qū)е碌慕Y(jié)果，而應該被看作是由多方面原因造成的結(jié)果，其中包含了地區(qū)的所有部門，即當?shù)氐耐顿Y者、儲蓄者和銀行，這被后凱恩斯主義者稱為“防御性融資行為”。沿著這一思路，對貨幣政策區(qū)域效應的正確分析就應該考慮銀行發(fā)展階段和流動偏好的地區(qū)空間差異以及貨幣政策可能對這些變量產(chǎn)生的影響，同時這兩個變量的引入也意味著對貨幣政策區(qū)域效應的分析不能受制于所謂的“不對稱沖擊”上，而是應該密切注意貨幣政策對金融行為的影響。

首先，無論是地區(qū)銀行還是國家銀行，也不管它們的存款基礎有多少，銀行發(fā)展階段將決定其擴大信貸規(guī)模的能力，即貨幣供給的內(nèi)生程度。銀行的發(fā)展階段越高，銀行體系越發(fā)達，受到自身存款基礎的約束就越小，信用擴張的能力則越強。因此，銀行系統(tǒng)處于發(fā)展早期的地區(qū)將比其他地區(qū)更容易受到低儲蓄或存款率的束縛。

其次，流動偏好在任何銀行結(jié)構(gòu)下都會對區(qū)域信貸的供求雙方同時產(chǎn)生作用，即不僅影響銀行對區(qū)域內(nèi)發(fā)放貸款的意愿，也會影響儲蓄者與借款者的行為。從銀行的角度看，當區(qū)域內(nèi)可觀測到的風險較高或評估較困難時，流動偏好就會影響銀行的貸款意愿，而后凱恩斯主義者認為銀行的流動性偏好可能由地區(qū)收入增長率、地區(qū)經(jīng)濟的不穩(wěn)定性等方面的預期和中央銀行所創(chuàng)造的貨幣環(huán)境的預期效應兩個因素所影響。從儲蓄者的角度看，較高的流動偏好將鼓勵儲蓄者在其資產(chǎn)組合中持有更多的流動性資產(chǎn)，并可能會產(chǎn)生金融資源外流，從而降低該地區(qū)的信用創(chuàng)造和資金的可得性。資金外流是否會影響區(qū)域信貸的可得性主要取決于兩方面的因素：一是在不考慮銀行區(qū)域存款基礎時銀行擴張其信貸的能力；二是這種區(qū)域資金外流對銀行自身的流動性偏好的影響。不過，在資金外流的過程中值得注意的是這種效應的源頭可能在其他部門而不是金融部門。從投資者的角度看，高流動性偏好意味著對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的預期低迷，以至于投資者不愿借貸，從而在一定程度上降低了該地區(qū)信貸需求。

這種信貸供給與需求之間的相互依賴、相互影響使我們很難識別清楚是否有區(qū)域信貸缺口存在。所以，銀行發(fā)展階段和流動偏好的區(qū)域差異可能使一些地區(qū)的信用創(chuàng)造能力具有更大的不穩(wěn)定性。為此，后凱恩斯主義的學者也進行了許多實證研究，例如該學派的代表人物之一SheilaA．Dow從上世紀80年代開始撰寫文章和出版書籍，在理論和實證兩方面闡述貨幣政策區(qū)域效應不對稱的問題。她和該學派的其他經(jīng)濟學者的研究證實貨幣政策的區(qū)域效應明確存在，而且各地區(qū)信用的不穩(wěn)定性不僅是金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)共同作用的結(jié)果，而且受到地區(qū)經(jīng)濟主體的金融行為因貨幣政策改變而發(fā)生變化的影響。這進一步支持了后凱恩斯主義的觀點。

四、簡單評價

總體來看，國外有關貨幣政策區(qū)域不對稱效應的研究在規(guī)范和經(jīng)驗研究兩方面都在不斷發(fā)展過程中，盡管不同的學派采用了不同的理論基礎和分析方法，但是所有的研究都表明貨幣政策具有比較明顯的區(qū)域不對稱效應，而且對其中的原因分析都集中在貨幣政策傳導機制方面：貨幣主義者證明貨幣傳導是主渠道，貨幣供應量對區(qū)域收入產(chǎn)生影響，進而通過各地區(qū)產(chǎn)品需求的收入彈性表現(xiàn)出政策的區(qū)域影響差異；新古典凱恩斯學派突出強調(diào)利率傳導渠道，證明利率存在地區(qū)差異，從而帶來貨幣政策在不同地區(qū)的效果不同，貨幣政策間接影響經(jīng)濟；最優(yōu)貨幣區(qū)理論針對歐盟貨幣區(qū)同時對傳統(tǒng)貨幣傳導渠道和信用傳導渠道在各成員國中的表現(xiàn)進行研究，并且在傳導機制國別差異的研究之外增加了經(jīng)濟周期差異和經(jīng)濟沖擊的不對稱研究，但結(jié)果更支持貨幣傳導渠道；新凱恩斯主義以信息不對稱為前提通過信貸配給理論下的信用傳導渠道差異分析貨幣政策的區(qū)域影響，并認為法律制度體系差異所造成的金融結(jié)構(gòu)差異是其中的主要原因；后凱恩斯主義的研究雖然也注重的是信用傳導機制，但無論從分析的基礎前提看，還是從分析的內(nèi)容和方法上，都與其他學派有很大的不同，得出的結(jié)論是銀行發(fā)展階段和流動性偏好在不同地區(qū)的表現(xiàn)差異是真正原因。

所以，國內(nèi)學者沿襲從貨幣政策傳導機制的差異表現(xiàn)來研究區(qū)域效應的分析角度是正確的，但是從研究前沿看，不能再僅僅局限于最優(yōu)貨幣區(qū)理論框架下的研究，而應該結(jié)合我國現(xiàn)實情況，轉(zhuǎn)向金融結(jié)構(gòu)差異的研究角度，特別是導致銀行信貸資金配給的區(qū)域性特征研究上，重視貨幣政策對銀行、企業(yè)的金融行為的影響。這也是新、后凱恩斯主義兩個學派同時強調(diào)的核心問題。但是，兩派理論在許多方面都存在重大差別，在借鑒時要注意每個學派所持觀點的前提和存在的局限性，要取其精華，不可照搬照抄。

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