導語：如何才能寫好一篇個人債券投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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這么看來，債券投資并沒有大家想象的那么“無趣”，甚至可以說還挺有吸引力。隨著近些年通脹不斷走高，股市震蕩加大，越來越多個人投資者對債券投資產生興趣。那么對于手上有個三五萬積蓄的普通個人投資者，投資債券的機會與門檻在哪里呢？

整體分析，本輪債市走勢以經濟、通脹雙降為主導，并輔以流動性推動，目前來看，經濟震蕩筑底的形勢依然沒有發生變化，因此，雖然債券已經走過了一輪上漲，但后續依然會在低增長加低通脹的環境中迎來較長時期的慢牛行情。

具體來看，利率債方面，目前利率上下的空間不大，利率債上下震蕩的幅度也有限；信用債尤其是中等評級的信用債票息收益可觀，持有收益明顯；可轉債在當前環境下，更看好債性保護性較好的品種；若經濟形勢明朗，可轉債也將獲得其股性收益。

但是個人投資者自己構建債券組合有比較大的難度，主要是因為目前可投資的債券在不同的市場中流通，其中95%的債券在銀行間市場交易，由于銀行間交易規則的限制，個人投資者無法直接參與銀行間債券市場交易。而交易所交易的債券單位較小，除少數債券流動性較好以外，大部分交易所交易的債券流動性較差，個人投資者在構建債券組合的時候往往需要花費比較多的時間和精力跟蹤個券的流動性的變化來決定買賣時間。

另一方面，為有效控制和降低信用風險，投資者需要對相關經濟數據和其信用投資標的進行持續跟蹤和分析，因此需要較強的專業基礎和大范圍的標的跟蹤能力，這往往是個人投資者所不具備的。

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關鍵詞：債券違約；剛性兌付；債市參與者；影響

一、引言

剛性兌付是中國債券市場自20世紀80年代起步開始就一直存在的現象，這種現象的成因是：最初企業債券的發行實行審批制，意味著由政府把控誰有資格發行債券，以怎樣的利率發行債券。而政府的篩選行為也給市場投資者傳遞了一種信號，就是被批準發行的債券是由政府擔保的[1]。

加之2014年3月之前，雖然陸續發生過幾起償債危機事件，如新中基等，但這些事件在后續都由政府出面解決，并未變成實質違約。

因此，在政府的默許之下，剛性兌付成為了長久以來債券市場上一個不成文的制度。

二、違約事件梳理

2014年3月，11超日債――公司債利息違約，成債市違約第一例，違約主體為外資企業，屬光伏行業；2015年4月，12想鄂債――公司債本金違約，違約主體為民營企業；2015年4月，11天威MTN2――中期票據利息違約，首例央企違約；后續還有08二重債，10中剛債，15山水SCP001等債券違約。

綜合來看，違約主體既有民營外資企業，也有央企國企；違約債券種類包括了公司債、企業債、中期票據、短期融資券。可以說，債券違約事件開始在資本市場中全面爆發。

而這種系統性的轉變，又會對債券市場各方參與者產生哪些影響？

三、各角度淺析違約影響

要探討打破剛性兌付會對市場產生何種影響，首先應該弄明白：有剛性兌付時，各市場參與者是如何根據剛性兌付制度來行為的。

（一）個人投資者

在債券市場剛性兌付還未打破時，投資者在購買債券時，并不會像理論上那樣綜合考慮債券的違約風險和流動性風險；而由于信息不對稱和個人投資者的知識精力有限，也不會在投資債券之前，對債券發行主體進行詳盡的調查了解。

這種情形下，個人投資者會更加傾向于選擇一些帶有政府背景的債券進行投資，例如城投債，或者國企發行的債券。

剛性兌付的打破，央企國企債券的違約，無疑是給個人投資者的一記當頭棒喝。違約事件的發生，向個人投資者，乃至整個資本市場傳遞了一個信號：債券不再是“零違約”，違約風險不再是“有名無實”。

但是，投資者行為的轉變是一個循序漸進的過程，并不是一出現違約事件，所有投資者都能夠立刻停止投機行為。就在超日違約消息剛剛傳出的時候，任然有一些個人投資者抱著投機心理，進行不理智的投資行為。

這也說明，剛性兌付在市場參與者的心中已經根深蒂固，單靠一兩起違約事件不足以扭轉投資者的心態。

（二）評級機構

在債券市場中，評級機構作為獨立的社會中介機構，對發債主體的整體信用狀況進行調查分析，評估其未來償債能力。

但是，在剛性兌付背景下，對債項和發債主體進行信用評級實際上并不能起到應有的評價和風險警示作用，評級變成了一個并無實際作用的發債的必經程序之一。在這種情況下，評級機構在債券發行中處于劣勢地位，發債主體有很多評級機構可供選擇，根據擇優原則他們會選擇評級高的機構合作。評級機構失去了中立的地位，更難保證其客觀公正的原則。

總的來說，剛性兌付機制的存在，阻礙了評級機構在發行債券中發揮應有的職能。

而違約事件的發生，違約風險的暴露，將評級機構又拉回到大眾的視野當中，并且在未來，評級機構的職責會愈加重要，對評級機構的客觀性要求也會越來越高。

參考國外三大評級機構，對于我國的信用評級模式，可以考慮增加評級觀察的具體分類，即對短期內特定事件或因素對信用等級的影響作出方向性預測，從而給予投資者較明確的提示[2]。

（三）發債主體

在探討打破剛兌對發債主體的影響時。首先要明確的一點是，企業發行債券本質上是融資行為，而債券并不是唯一的融資方式。那么，債券融資在企業的融資活動出處于什么地位？清楚了這一點，我們才能明確違約對發債主體的影響。

李悅、熊德華等（2008）[3]的調查問卷研究顯示，樣本公司的融資順序與經典財務理論的優序融資理論有很大出入。主要表現在對股權融資和債務融資的選擇上，與財務理論不同，樣本公司更偏好股權融資，認為其比債務融資更能向市場傳遞利好消息。而在債務融資中，樣本公司又相對偏好銀行借款而很少考慮債券融資。主要是因為政府對債券發行的管制抑制了樣本公司的發行意愿。

另一個重要的原因就是銀行借款對公司來說是柔性負債，償債制度不像債券那樣具有強制性。多數情況下，如果公司無法按期歸還借款，銀行會與公司進行協商，并且銀行可能會為了收回借款而選擇繼續支持公司項目，而這種柔性政策在債券中是沒有的。

可以說，公司發行債券是融資的最后選擇。

剛性兌付的打破，可以說在一定程度上打擊了一部分投資者的積極性，讓投資者在面對債券投資時更加謹慎，但這種情況對后續想要發行債券的企業面臨了一個可能抑價的情況，從這個角度來看，并不利于調動債券市場的積極性。

而從另外一個角度看，剛性兌付的打破糾正了資金的錯配，使投資者不再單一的投資于政府背景的企業，使投資者真正關注公司的發展前景和未來產生現金流的能力，一定程度上會促進資本市場的資金配置。使資本流向創新型企業和從事創新活動的企業。

四、違約事件啟示

違約事件的出現并不可怕，反而對債券市場的健康發展有利。違約事件出現的最大好處，就是加強各市場參與方對債券市場風險的認識，以及提高市場對風險的承受力。出現了實質違約，參與者才能切實體會到違約風險并不是只存在于各種評級和預測中，是有可能真是發生的。打破剛性兌付，才能扭轉投資者對政府兜底的依賴，讓投資者回歸到收益和風險并存的健康市場中。

違約事件出現所暴露出的另一個值得深入研究的問題就是違約的處理機制的建立。在發達市場，發生債務違約后，舊投資者很少能夠全額回收成本。通常有兩種處理違約的方式：第一種情況，有新的投資者進場重組，此時新投資者通常會趁機和債權人談判砍價，舊投資者通常最多能夠收回七八成；第二種情況就是破產清算或者抵押貸款，這樣舊投資者能夠回收的比例就更低，可能只有一兩成。

反觀超日、湘鄂、天威違約事件的后續處理，可以看到，中國債券市場由于長期的剛性兌付制度，在違約處理方面還有有一定的制度空白。

可以預期，隨著違約事件的深化，關于債券市場相關制度的進一步建立也不會太遠。

參考文獻：

[1]鄭文平，曾秋根.從超日債違約看我國債券市場建設[J].當代會計，2014，03：9-10.

[2]李丹，倫杭，聶逆，宿夏荻.評級展望及評級觀察的含義與使用[J].債券，2013，11：75-79.

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1 基金持有者主體分析

在過去幾年里，個人投資者主導了基金行業的快速發展，但同時機構投資者的話語權也在不斷提升。2011～2014年個人及機構投資者基金持有比例見圖1。

從圖1可以看出，過去3年里，個人投資者一直是基金產品的主要持有人，個人投資者持有占比長期在70%以上。機構投資者雖然占比相對較小，但總體呈現上升趨勢。機構投資者占比在2011年年底和2012年年中均在25%以內，自2012年年底提升至29%，隨后雖有小幅波動，但直至2014年年底連續保持在25%以上。

持有規模方面，個人和機構投資者均大幅增長，其中機構投資者增幅更大。個人投資者的持有規模在2014年年底達到30190億元，較2011年年底增長14934億元，增長98%；機構投資者持有規模在2014年達到13114億元，較2011年年底增長8175億元，增長166%。機構投資者持有規模的大幅上升，使2014年年底機構持有占比升至30%，達到近3年的高點。

數據顯示，個人投資者一直是基金的主要持有人，因此對基金公司來說，在主流產品設計中不應過于追逐短期熱點、加杠桿和集中投資，在創新型產品的發行過程中也應更充分地向投資者揭示風險。

過去幾年，基金公司在發行困難的背景下，開始迎合短期市場熱點、加杠桿、追求集中主題投資。這類產品數量的增加有悖于公募基金分散投資、風險管理、長期投資的初衷，變相增加了個人投資者不必要的風險。因此，基金公司應該加強持續性的投資者教育，將專業的工具性產品更多提供給機構投資者，為個人投資者提供更多專注于提升專業投資能力、分散風險的基金。

2 基金持有者偏好分析

2.1 權益類

股票型基金和混合型基金中，個人投資者占比顯著高于機構持有者。股票型基金中個人投資者占比在近3年內平均在85%左右，混合型基金中個人投資者占比近3年平均在87%，均大幅高于在全部類型基金中的持有比例。2011～2014年個人及機構投資者股票及混合型基金持有比例見圖2、圖3。

機構持有者在指數基金中的占比較高，并在2014年年底超過個人投資者。機構持有者在指數型基金中的占比近3年內平均為44%，大幅超過股票和混合型基金中的占比。其中，自2012年年底以來，機構占比顯著提升，并在2014年年底達到近3年來的新高，為52%，超過了個人投資者。盡管機構持有混合型基金規模在2014年增長迅速，但相比而言，指數基金仍是機構投資者持有規模最大、占比最高的權益投資品種。2011～2014年個人及機構投資者指數型基金持有比例見圖4。

2.2 固定收益類

債券型基金中，機構投資者持有比例相對較高，并在2014年大幅提升，超過了個人投資者。債券基金機構持有比例近3年均值為45%，為平均占比最高的種類。2013年機構投資者在債券基金中占比小幅下滑，主要受個人投資者大幅增持債券基金，以及2013年下半年債市震蕩下跌機構減持的雙重影響。2014年機構投資者在債券基金中的占比超過了個人投資者，達到52%左右。2011～2014年個人及機構投資者債券型基金持有比例見圖5。

貨幣基金方面，自2013年下半年以來，個人投資者持有規模飛升，彰顯了余額寶等互聯網理財產品對個人理財市場潛力的激發。2013年上半年，余額寶等互聯網理財產品大規模出現之前，貨幣基金中機構投資者持有規模與個人投資者相當。而自2013年下半年開始，個人投資者持有貨幣基金規模出現數量級的飛躍，從1768億元躍升至2014年年底的15560億元，規模增長7.8倍。盡管機構投資者對貨幣基金的持有規模自2013年年中以來增長了近3倍，但與個人投資者的增量相比相形見絀。2011～2014年個人及機構投資者貨幣型基金持有比例見圖6。

2.3 基金持有者偏好小結

2.3.1 機構投資者青睞基礎工具型基金產品

綜上，指數基金、債券基金和貨幣基金是機構投資者持有比例較高的產品，體現機構對基礎工具型基金產品的青睞。尤其在權益類投資中，股票、混合基金總規模遠大于指數基金，而機構投資者持有的指數型股票基金規模卻高于股票、混合型基金?？梢?，深挖基礎工具型基金產品將更有利于提升機構投資者對基金的配置比例。

2.3.2 低風險個人投資需求具有廣闊市場

余額寶的出現迅速攪動了基金市場，推動貨幣基金贖回“T+0”成為常態，并通過更人性化的用戶體驗設計、每日收益率播報等方式，以及在2013年短期收益率飆升的推動下，使基金理財深入到更廣闊的人群中。這對基金業有著深遠的影響：一方面將大量個人儲蓄資金通過貨幣基金這個入口轉入至基金市場，為基金市場規模的進一步提升夯實基礎；另一方面互聯網以用戶為中心、做到極致、破壞性創新等思維，應用到理財市場中所激發的潛力，讓整個基金業受到震動，加快了其服務創新、引入互聯網金融的步伐。相信經歷這些震動和改進，基金將能與時俱進，進一步發掘和滿足更廣闊的個人理財需求。

2.3.3 債券基金后續發展空間可期

目前債券基金中個人投資者占比、持有規模均相對不高。在個人投資者通過貨幣基金進入基金市場后，債券基金作為風險等級較貨幣基金高、比權益類投資低的產品，將有可能成為要求更高收益的投資者的首要選擇。

3 投資者配置變動解構

3.1 權益類基金

機構投資者對市場大趨勢有較好的把握：在2012年年底即開始保持了對權益類基金較高的配置，并對2014年牛市行情有較強的信心，隨市場行情予以大量增持。

自2012年下半年開始，機構投資者在權益類投資中持有規模升至3000億元左右，并在2013年基本保持了這一水平。2014年下半年以來，隨著牛市行情的發展，權益類基金持有規模升至4000億元以上，創近3年新高，較2011年底增長68%。

機構投資者青睞的指數基金，順勢增倉的行為更顯著。機構投資者持有指數基金規模自2012年下半年以來有較顯著的上升趨勢。盡管2013年至2014年年中有所下滑，但在2014年年底規模達2346億元，較2011年年底的929億元增長152%。

個人投資者落袋為安的情況仍較為明顯，且在3000點之前對股市行情信心不足。2013年和2014年權益類基金普遍收益豐厚，個人投資者持有規模卻總體呈現下降趨勢。直到2014年下半年牛市行情再起，個人投資者持有規模才有較大幅度的回升，但總持有規模仍未超過前期高點。在基金凈值不斷增長、新基金持續發行的背景下，老基金的持有人開始在基金獲利后不斷贖回落袋為安。

個人投資者持續出現落袋為安的行為，意味著大多數個人投資者并沒有將基金作為長期配置工具，而是不斷根據市場預期進行積極主動的調整。事實上，落袋為安對投資者來說有利有弊：對于風險偏好穩健的投資者，在基金收益達到預期后，將部分份額贖回，可以將風險頭寸保持在承受范圍之內，有利于投資者控制投資風險；對于風險偏好較高的投資者，在缺乏較強的專業支持情況下，頻繁的擇時操作更可能帶來投資損失。事實證明，個人投資者整體對2013年和2014年的股市行情反應滯后，參與的力度也較弱，頻繁落袋為安削弱了獲取的收益。

3.2 債券類基金

機構投資者在中長期趨勢上較好把握了近3年債市行情，對大的階段性風險應對快速，風險偏好較穩定。機構投資者對債券基金的投資總體持續增長，僅在2013年下半年有較大幅度減持。2012年以來債券市場總體震蕩走強，債券基金收益豐厚，在這個過程中機構對債券基金持有規模持續增長。2013年下半年債券市場大幅震蕩下跌，機構投資者持有規模也急速下滑。而2014年開始，機構投資者重新增持債券基金，并在2014年年底創近3年新高，規模較2011年年底增長174%。這或許意味著投資于債券基金的機構投資者主要是較低風險偏好者，并不會因為股市的超高收益而將債券基金資產轉移至權益類投資中。

個人投資者債券基金持有規模受市場行情影響波動較大，對市場行情反應較滯后。經歷2012年債券牛市，個人投資者持有債券基金規模在2013年實現大幅增長，并全年保持在較高水平。隨后經歷2013年股市高收益的吸引后，2014年上半年債券基金規模大幅回落。盡管2014年股債雙牛，個人持有債券基金規模有所回升，但仍然沒有回復至2013年的高位。對比時間節點上，個人投資者債券基金配置容易受到股、債行情影響，但受限于專業能力，配置較主要行情趨勢變動滯后較多。

3.3 貨幣類基金

在近兩年權益類基金收益突出的背景下，個人和機構投資者的貨幣基金持有規模仍持續、大量增長，顯示出這批增量資金較穩定的低風險偏好。2013年和2014年權益類基金取得了非常突出的收益，而個人和機構投資者的貨幣基金仍呈現持續增長，并不斷創規模新高，到目前為止并沒有因為高風險市場的收益吸引而出現“資產大搬家”。

這或顯示出2014年以來，機構和個人均有大量的穩定低風險偏好資金轉入基金市場。個人投資者方面，余額寶等互聯網金融產品的大量涌現，引發銀行存款搬家行為，帶來大量低風險偏好資金進入貨幣基金。機構投資者方面則可能是如今大量流動性資金尋求相對安全性資產的大環境的一個縮影。

從近3年大行情轉折中基金持有人的選擇及其效果可以看到：高風險投資中，個人投資者原則上是托付于基金的主動管理能力，對主動管理類基金較為青睞。然而在實際行情變化中，個人投資者卻較容易受市場情緒影響，積極主動地進行擇時操作。從效果來看，這樣的擇時操作不僅反應滯后，而且長期來看不利于獲取較高的投資收益。從整體上來看，機構投資者經常能較好地把握市場的趨勢變化，對優質基金的配置也相對穩定，體現了較強的專業投研能力。參考機構的投研能力，個人投資者應更加信賴基金的專業管理能力，長期持有將獲益更多。

此外，值得欣喜的是，在互聯網金融的推動下，更多個人投資者通過以寶類產品為代表的低風險的貨幣基金進入到基金市場，或將成為未來基金市場較低風險品類發展的新基礎。個人投資者的理財需求也有較大的挖掘空間。

4 機構投資者持有動向

分析得出，機構投資者在對市場的把控和配置上顯示出了較強的專業投資能力。因此，受機構投資者青睞的基金公司和產品信息，對個人投資者選擇及配置基金具有一定參考意義。

4.1 機構投資者青睞的基金公司

2014年年底的數據顯示，機構投資者青睞的基金公司中既有華夏、嘉實、易方達等規模大、產品全的大型基金公司，也有興業全球、華商基金、長盛基金、寶盈基金、中歐基金等近兩年業績突出、有所專長的中小型基金公司。2014年年底機構投資者持有總規模、平均機構持有比例均居前的基金公司情況如表所示。

4.2 機構投資者青睞的股票型基金

獲得機構投資者較高認可的股票型基金，通常能夠連續數年在機構投資者的持有比例中保持較高水平，這個結果或許表明了機構投資者對所看好基金的長期持有態度。

其中，機構投資者對部分風格鮮明、主題具有特色的基金的持有比例會隨行情波動，且時機較為精準。如天虹周期策略，在2011年和2012年中，機構持有比例高達63%，而2013年卻被很多機構投資者放棄，2014年下半年再次獲得大幅增持。

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金融是現代經濟的核心，金融在經濟運行中的地位也日益重要。隨著金融市場的不斷完善和發展，金融投資必將越來越流行，金融資產所得也將越來越普遍。無論從市場調節的角度來看，還是從財政收人的角度來考慮，對金融資產所得的征稅都日益重要起來。美國作為世界上資本市場最為發達的國家，目前已經形成了一整套對金融資產所得較為完善的課稅體系。本文擬在介紹美國金融資產稅收體系概況的基礎上，進一步探討我國金融資產稅收體系的中長期建設思路。

一、美國金融資產稅收體系概況

在當前美國資本市場上，可供投資者投資的金融資產主要有股票、債券和共同基金。金融資產的投資所得主要為利息所得（來源于所投資品種的分紅收益）和資本利得所得（來源于所投資品種的價差收益）。在明確以上分類的基礎上，下面分別對美國股票、債券和共同基金的稅收規定作一介紹。

（一）美國股票投資的相關稅收規定。

在證券交易過程中，針對買賣證券的行為所征收的稅均屬與證券交易有關的稅收設置。這一稅制的設置主要是為了調整證券市場資本的流動情況。美國在證券市場發展初期，曾對股票交易行為征收證券交易稅，但是近來考慮到證券交易稅的征收不利于資本流動，于是在1986年稅改法案中取消了該稅種。

對于個人股票投資所獲得的現金紅利所得屬于“任何來源的所得”范圍，列入個人所得稅毛所得內。在計算凈所得時允許扣除借款利息，即為投資股票而借款的利息。對個人股利所得的優惠主要是“股息不予計列法”，允許股東收到股息的第一個200美元不列入總所得。對公司所獲得的股利，美國將之作為公司所得稅的應稅所得計列，計證公司所得稅。

對于股票投資的資本利得所得，美國從一開始就對其征稅。在美國變現的資本利得最初是作為普通所得來完稅的，并且從1921年稅法開始，它們就適用于優惠的低稅率。從1942年至1986年，僅僅對持有期長于6個月或一年以上資產的資本利得的一部分（1942—1978年為50%，1979—1986年為40%）計入應稅所得。在此期間的大部分時間，這類資本利得稅的稅率被限制在25%以內。在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，從1988年開始，全部變現的資本利得都將作為普通所得納稅，資本利得的最高稅率定為28%.

（二）基金投資的相關稅收規定。

1.投資共同基金收入的納稅與投資其它證券收入的納稅方法一樣。共同基金投資于股票和債券，并將獲得的紅利和利息轉給共同基金的持有者，持有者根據收到的紅利和利息進行報稅。同樣，共同基金的資本利得也以同樣的方式轉給它的持有者，由持有者按資本利得規定來報稅。共同基金本身并不需要根據它收到的紅利、利息以及實現的資本利得來繳稅。

2.美國共同基金投資收益的三種計算方法。如果基金投資者賣掉其持有的所有基金單位，從賣掉所有基金單位的資本利得或資本損失中減去成本就得到應稅金額。如果投資者只賣掉部分所持有的基金單位則比較難計算繳稅的金額，因為很難判斷是哪一部分的基金單位被賣掉了。美國聯邦稅務局因此也規定最先買進的股份最先賣掉，即通常所說的先進先出法則。如果投資者的基金單位價格上漲了，則先進先出法會產生較大的資本利得和較大的應繳稅額。另外，基金投資者還可以通過計算所持有基金股份的平均成本來計算資本利得或損失。平均成本方法可導致較大的資本利得和較高的賦稅比率。還有一種更加復雜的方法是具體指出哪些基金股份被賣掉了，這樣投資者就可以賣掉最高成本的股份，從而導致最小的資本利得和最低的稅率。

（三）債券投資的相關稅收規定。

當前美國有一個發達的債券市場，債券市場的品種也相當多。從發行主體來看，有聯邦政府債券、地方政府債券、企業債券等。按發行方式來進行細分，有原始發行折扣債券、市價折扣債券等。不同類別的債券在稅收處理時也稍有差別。

1.聯邦政府債券的稅收處理措施。投資于美國聯邦政府債券的利息所得只需向美國聯邦政府繳稅，而不需向州政府和地方政府繳稅。因此持有美國國債會明顯減少個人所得稅。正因為投資國債可減少繳稅和投資國債的安全性，國債的利率比企業債券要低。

2.地方政府債券的稅收處理措施。投資地方政府債券資本利得的納稅辦法同投資股票一樣，但以溢價購買地方政府債券的投資損失則不能以資本利得或其它收入來沖抵。

3.原始發行折扣債券的稅收處理措施。原始發行折扣債券是指在首次發行時以面值的折扣價出售的債券，如果持有到期，則發行人一次性將等于面值的價值支付給投資者。此類債券的持有者需每年將計算所得的利息作為通常收入的一部分來賦稅，而不是等持有到期才一次性賦稅。對于1982年7月1日之后發行的此類企業債券，每年根據單利來計算所得利息。

美國聯邦稅務局還規定如果原始發行折扣債券以發行折扣價加上估計的利息來出售，則可認為無資本利得或損失，因此不需要繳納資本利得稅。但如果出售價超過發行折扣價加上估計的利息，則需要按照資本利得來賦稅或按照普通個人所得來賦稅。

4.市價折扣債券的稅收處理措施。市價折扣債券是指投資者在二級市場上以某一價格購買某債券，通常該債券的到期贖回價格會高于此購買價格，這兩個價格之差即是市價折扣量。投資市價折扣債券的賦稅與原始發行折扣債券賦稅一樣，都是將折扣部分當作普通利息收入來納稅。但是投資市價折扣債券在沒有實現利潤——市價折扣量前不需要賦稅。如果市價折扣量小于市價折扣債券到期贖回價的0.25%，則不需要納稅，即該市價折扣量在報稅時可當作零來處理。

5.可轉換債券的稅收處理措施。通?？赊D換債券轉換成同一發行人股票的交易不需要繳稅，但轉換成不同發行人股票的交易則需要繳稅。任何沒有應計的原始發行折扣不再被確認，但在轉換時的市價折扣需要在轉換成的股票被處理（出售或贈與）后確認。

（四）資本損失彌補的相關規定。

美國聯邦稅法對資本損失是否能一次性從資本利得中扣除有具體規定。投資者的資本損失（長期和短期）可從資本利得中扣除，如資本損失超過資本利得，則還可以以投資者的通常收入（如工資收入）3000美元來相抵，但不得超過3000美元；即該投資者的通常收入的納稅額最多可減少3000美元，其余的資本損失則可帶到下一年度再申報。

二、我國現行金融資產稅收體系概況

我國證券市場經過數十年的發展，無論從上市公司家數，還是從交易硬件設施建設來看，都取得了令人矚目的成績。證券市場上可供投資者投資的品種也日益多元化，投資者結構也日益優化。但由于證券市場稅收政策的調整一直被認為實質性的“利好”或“利空”，從而使我國金融資產方面的稅收體系建設一直處于停滯狀態。目前我國金融資產方面的稅收規定主要有以下幾方面：

（一）股票投資方面的稅收規定。

向股票交易的買賣雙方征收證券交易印花稅，沒有證券交易資本利得方面的稅收規定，也沒有關于資本損失扣除的相關規定。即無論投資者盈虧狀況如何，只要有股票交易，就必須交納印花稅。在上市公司有分紅時，由上市公司代扣代繳分紅數額20%的個人所得稅。

（二）共同基金投資方面的稅收規定。

由于我國規范化的證券投資基金的發展歷程較短，管理層出于培育機構投資者的目的，對其發展采取了一定的扶持政策，包括稅收方面的一些優惠措施。投資者在投資于共同基金時，可免交證券交易印花稅，在收到基金的分紅時，要交納一分紅數額20%的個人所得稅，一般由基金管理公司代扣代繳。

（三）債券投資方面的稅收規定。

由于我國資本市場上仍缺乏一完善的企業、個人信用系統建設和權威獨立的債券評級機構，使得事實上我國的債券市場極不發達，目前可供投資者投資的債券品種僅限于中央債券、金融債券和企業債券，發行方式上一般采用“按面值發售，年末付息，到期一次還本付息”的方式。這樣我國債券投資方面的稅收規定就相對很簡單。投資于中央債券、金融債券的利息收入免交個人所得稅，投資于企業債券的利息收入要交納20%的個人所得稅。

三、我國金融資產稅收體系建設思路探討

借鑒美國金融資產稅收體系建設的成功經驗，結合我國證券交易的硬件環境和稅務機關的征管水平，我國金融資產稅收體系的構建可從以下幾方面入手：

（一）股票投資稅收體系建設。

1.改變印花稅的征收環節，放在發行環節征收。將現行的印花稅并入到證券交易稅存在的前提下單獨設置項目。這樣一可以還印花稅的本來面目；二可以解決一級市場稅收調控真空的問題；三可以避免新的重復征稅。

2.開征證券交易稅。在證券市場發展的初期，運用證券交易稅對于抑制市場過度投機，保證市場的平穩運行是很有必要的。結合我國現狀，我國的證券交易稅有必要僅對“賣方”征收，稅率為4‰～6‰左右。在具體措施上要明確持股時間長短與稅率差別的數量關系。這樣一方面可以吸引資金，達到鼓勵中長期投資的目的，另一方面，又可以抑制過度投機，達到穩定股市的目的。

3.開征證券交易資本利得稅。證券交易資本利得是投資者因買賣證券而取得的價差收入。我國現行稅制對征券交易的價差收入缺乏應有的稅收調節。盡管證券交易是一種風險性極強的投資行為，但這種行為畢竟引發了社會財富的再分配，造成新的社會分配不公。因此，我國應開征此稅，對過高的價差收入作適當的調節。目前比較簡單和可行的構想如下：（1）對正常交易所得不征稅，但被認定為營業易（投機）的證券利得予以課稅。（2）對營業易的判定標準是：以一個股東帳戶為基準，該帳戶在一個公歷年度交易次數超過30筆或轉讓股票票面總價值超過某個數量指標，即判定為營業易。同時結合不同的納稅人（投資基金、機構、自然人等）設定不同的差別稅率；按不同的證券持有期限規定一系列的減免稅措施。

（二）基金投資稅收體系建設。

從美國共同基金的稅收規定來看，盡管美國共同基金的組織形態大多為公司型，但為了避免在共同基金和基金持有人之間的雙重征稅，一般在基金環節都是免稅的，共同基金將獲得的紅利和利息轉給共同基金的持有者時，由持有者根據收到的紅利和利息進行報稅。目前我國在這方面的規定和美國差別不大，但對于投資者買賣基金單位是否免交證券交易印花稅就值得探討。在封閉式基金的情況下，基金單位的價格也是由二級市場基金單位的供求狀況決定的，稅收對基金單位交易的活躍程度影響并不是太大，而對交易基金單位不征收證券交易稅，不符合稅制建設的公平性原則。建議在這方面對投資者交易基金單位適用證券交易稅，稅率上可與股票交易的稅率相當。對于投資者交易開放式基金單位而言，稅率可適當調低一些。

（三）債券投資稅收體系建設。

目前我國債券市場相對于股票市場而言極不發達，這種狀況的出現與我國債券市場大發展的外部環境仍不成熟不無關系。但債券市場作為資本市場的一個重要組成部分，促進其發展也是十分必要的，目前尤其要大力促進企業債券市場的發展。當然，債券市場大發展的一個重要條件在于外部環境的創新，在相關稅收政策選擇上，可提供一定的扶持措施，目前可適當降低企業債券投資利息收入所適用的稅率。

（四）資本損失彌補的相關創新。

目前我國在資本損失彌補方面的制度設計尚是一片空白。在這方面的制度創新，可借鑒美國的做法，允許投資者的資本損失（長期和短期）從資本利得中扣除，以體現國家和投資者間“風險共擔”的原則。如資本損失超過資本利得，則以投資者的經常性收入（如工資收入）的一定比例來相抵，但不得超過某一固定值。其余的資本損失則可遞延到下一年度再抵免，但最長遞延年限不可超過五年。

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篇5

金融是現代經濟的核心，金融在經濟運行中的地位也日益重要。隨著金融市場的不斷完善和發展，金融投資必將越來越流行，金融資產所得也將越來越普遍。無論從市場調節的角度來看，還是從財政收入的角度來考慮，對金融資產所得的征稅都日益重要起來。美國作為世界上資本市場最為發達的國家，目前已經形成了一整套對金融資產所得較為完善的課稅體系。本文擬在介紹美國金融資產稅收體系概況的基礎上，進一步探討我國金融資產稅收體系的中長期建設思路。

一、美國金融資產稅收體系概況

在當前美國資本市場上，可供投資者投資的金融資產主要有股票、債券和共同基金。金融資產的投資所得主要為利息所得（來源于所投資品種的分紅收益）和資本利息所得（來源于所投資品種的價差收益）。在明確以上分類的基礎上，下面分別對美國股票、債券和共同基金的稅收規定作一介紹。

（一）美國股票投資的相關稅收規定。

在證券交易過程中，針對買賣證券的行為所征收的稅均屬與證券交易有關的稅收設置，這一稅制的設置主要是為了調整證券市場資本的流動情況。美國在證券市場發展初期，曾對股票交易行為征收證券交易稅，但是近來考慮到證券交易稅的征收不利于資本流動，于是在1986年稅改法案中取消了該稅種。

對于個人股票投資所獲得的現金紅利所得屬于“任何來源的所得”范圍，列入個人所得稅毛所得內。在計算凈所得時允許扣除借款利息，即為投資股票而借款的利息。對個人股利所得的優惠主要是“股息不予計列法”，允許股東收到股息的第一個200美元不列入總所得。

對于股票投資的資本利得所得，美國從一開始就對其征稅。在美國變現的資本利得最初是作為普通所得來完稅的，并且從1921年稅法開始，它們就適用于優惠的低稅率。從1942一1986年，僅僅對持有期長于6個月或一年以上資產的資本利得的一部分（1942－1978年為50％，1979－1986年為40％）計入應稅所得。在此期間的大部分時間，這類資本利得稅的稅率被限制在25％以內。在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，從1988年開始，全部變現的資本利得都將作為普通所得納

稅，資本利得的最高稅率定在28％。

（二）基金投資的相關稅收規定。

1．投資共同基金收入的納稅與投資其它證券收入的納稅方法一樣。共同基金投資于股票和債券，并將獲得的紅利和利息轉給共同基金的持有者，持有者根據收到的紅利和利息進行報稅。同樣，共同基金的資本利得也以同樣的方式轉給它的持有者，由持有者按資本利得規定來報稅。共同基金本身并不需要根據它收到的紅利。利息以及實現的資本利得未繳稅。

2．美國共同基金投資收益的三種計算方法。如果基金投資者賣掉其持有的所有基金單位，從賣掉所有基金單位的資本利得或資本損失中減去成本就得到應稅金額。如果投資者只賣掉部分所持有的基金單位則比較難計算繳稅的金額，因為很難判斷是哪一部分的基金單位被賣掉了。美國聯邦稅務局因此也規定最先買進的股份最先賣掉，即通常所說的先進先出法則。如果投資者的基金單位價格上漲了，則先進先出法則會產生較大的資本利得和較大的應繳稅額。另外，基金投資者還可以通過計算所持有基金股份的平均成本來計算資本利得或損失。平均成本方法可導致較大的資本利得和較高的賦稅比率。還有一種更加復雜的方法是具體指出哪些基金股份被賣掉了，這樣投資者就可以賣掉最高成本的股份，從而導致最小的資本利得和最低的稅率。

（三）債券投資的相關稅收規定。

當前美國有一個發達的債券市場，債券市場的品種也相當多。從發行主體來看，有聯邦政府債券、地方政府債券、企業債券等。按發行方式來進行細分，有原始發行折扣債券、市價折扣債券等。不同類別的債券在稅收處理時也稍有差別。

1．聯邦政府債券的稅收處理措施。投資于美國聯邦政府債券的利息所得只需向美國聯邦政府繳稅，而不需向州政府和地方政府繳稅。因此持有美國國債會明顯減少個人所得稅。正因為投資國債可減少繳稅和投資國債的安全性，國債的利率比企業債券要低。

2．地方政府債券的稅收處理措施。投資地方政府債券資本利得的納稅辦法同投資股票一樣，但以溢價購買地方政府債券的投資損失則不能以資本利得或其它收入來沖抵。

3．原始發行折扣債券的稅收處理措施。原始發行折扣債券是指在首次發行時以面值的折扣價出售的債券，如果持有到期，則發行人一次性將等于面值的價值支付給投資者。此類債券的持有者需每年將計算所得的利息作為通常收入的一部分來賦稅，而不是等持有到期才一次性賦稅。對于1982年7月1日之后發行的此類企業債券，每年根據單利來計算所得利息。

美國聯邦稅務局還規定如果原始發行折扣債券以發行折扣價加上估計的利息來出售，則可認為無資本利得或損失，因此不需要繳納資

本利得稅。但如果出售價超過發行折扣價加上估計的利息，則需要按照資本利息得來賦稅或按照普通個人所得來賦稅。

4．市價折扣債券的稅收處理措施。市價折扣債券是指投資者在二級市場上以某一價格購買某債券，通常該債券的到期贖回價格會高于此購買價格，這兩個價格之差即是市價折扣量。投資市價折扣債券的賦稅與原始發行折扣債券賦稅一樣，都是將折扣部分當作普通利息收入來納稅。但是投資市價折扣債券在沒有實現利潤——市價折扣量前不需要賦稅。如果市價折扣量小于市價折扣債券到期贖回價的0．25％，則不需要納稅，即該市價折扣量在報稅時可當作零來處理。

5．可轉換債券的稅收處理措施。通?？赊D換債券轉換成同一發行人股票的交易不需要繳稅，但轉換成不同發行人股票的交易則需要繳稅。任何沒有應計的原始發行折扣不再被確認，但在轉換時的市價折扣需要在轉換成的股票被處理（出售或贈與）后確認。

（四）資本損失彌補的相關規定。

美國聯邦稅法對資本損失是否能一次性從資本得利中扣除有具體規定。投資者的資本損失（長期和短期）可從資本利得中扣除，如資本損失超過資本利得，則還可以以投資者的通常收入（如工資收入）3000美元來相抵，但不得超過3000美元，即該投資者的通常收入的納稅額最多可減少3000美元；其余的資本損失則可帶到下一年度再申報。

二、我國現行金融資產稅收體系概況

我國證券市場經過數十年的發展，無論從上市公司家數，還是從交易硬件設施建設來看，都取得了令人矚目的成績。證券市場上可供投資者投資的品種也日益多元化，投資者結構也日益優化，但由于證券市場稅收政策的調整一直被認為實質性的“利好”或“利空”，從而使我國金融資產方面的稅收體系建設一直處于停滯狀態。目前我國金融資產方面的稅收規定僅有以下幾方面：

（－）股票投資方面的稅收規定。

向股票交易的買賣雙方各征收4‰的證券交易印花稅，沒有證券交易資本利得方面的稅收規定，也沒有關于資本損失扣除的相關規定。即無論投資者盈虧狀況如何，只要有股票交易，就必須交納一比例不低的印花稅。在上市公司有分紅時，由上市公司代扣代繳分紅數額20％的個人所得稅。

（二）共同基金投資方面的稅收規定。

由于我國規范化的證券投資基金的發展歷程較短，管理層出于培育機構投資者的目的，對其發展采取了一定的扶持政策，包括稅收方面的一些優惠措施。投資者在投資于共同基金時，可免交證券交易印花稅，在收到基金的分紅時，要交納一分紅數額20％的個人所得稅。

（三）債券投資方面的稅收規定。

目前我國的債券市場相對于股票市場而言權不發達，可供投資者投資的債券品種僅限于中央債券、金融債券和企業債券，發行方式上一般采用“按面值發售，年末付息，到期一次還本付息”的方式，這樣我國債券投資方面的稅收規定就相對很簡單。投資于中央債券、金融債券的利息收入免交個人所得稅，投資于企業債券的利息收入要交納20％的個人所得稅。

三、我國金融資產稅收體系建設思路探討

借鑒美國金融資產稅收體系建設的成功經驗，結合我國證券交易的硬件環境和稅務機關的征管水平，我國金融資產稅收體系的構建可從以下幾方面入手：

（一）股票投資稅收體系建設。

1．改變印花稅的征收環節，放在發行環節征收。將現行的印花稅并入到證券交易稅存在的前提下單獨設置項目，這樣一可以還印花稅的本來面目；二可以解決一級市場稅收調控真空的問題；三可以避免新的重復征稅。2．開征證券交易稅。在證券市場發展的初期，運用證券交易稅對于抑制市場過度投機，保證市場的平穩運行是很有必要的。結合我國現狀，證券交易稅有必要僅對“賣方”征收，稅率為4－6‰左右，在具體措施上要明確持股時間長短與稅率差別的數量關系。這樣一方面可以吸引資金，達到鼓勵中長期投資的目的，另一方面，又可以抑制過度投機，達到穩定股市的目的。3.開征證券交易資本利得稅。證券交易資本利得是投資者因買賣證券而取得的價差收入。我國現行稅制對證券交易的價差收入缺乏應有的稅收調節，對這部分所得應不應征稅，在國外是逐漸增多的，如國庫券、企業債券、股票、投資基金等，其中尤以股票的交易最為活躍。盡管證券交易是一種風險性極強的投資行為，但這種行為畢竟引發了企業財富的再分配，造成新的社會分配不公。因此，我國應開征此稅，對過高的價差收入作適當的調節。目前比較簡單和可行的構想如下：1．對正常交易所得不征稅，但被認定為營業易（投機）的證券利得予以課稅。2．對營業易的判定標準是：以一個股東賬戶為基準，該賬戶在一個公歷年度交易次數超過30筆或轉讓股票票面總價值超過某個數量指標，即判定為營業易。同時結合不同的納稅人（投資基金、機構、自然人等）設定不同的差別稅率；按不同的證券持有期限規定一系列的減免稅措施。

（二）基金投資稅收體系建設。

從美國共同基金的稅收規定來看，盡管美國共同基金的組織形態大多為公司型，但為了避免在共同基金和基金持有人之間的雙重征稅，一般在基金環節都是免稅的，共同基金將獲得的紅利和利息轉給共同基金的持有者時，由持有者根據收到的紅利和利息進行報稅。目前我國在這方面的規定和美國差別不大，但對于目前投資者交易基金單位是否應免交證券交易印花稅就值得探討。在目前僅為封閉式基金的情況下，基金單位的價格也是由二級市場基金單位的供求狀況決定的，稅收對基金單位交易的活躍程度影響并不是太大，而對交易基金單位不征收證券交易稅，不符合稅制建設的公平性原則。建議在這方面應對投資者交易基金單位適用證券交易稅，稅率上可與股票交易的稅率相當。對于投資者交易開放式基金單位而言，稅率可適當調低一些。

（三）債券投資稅收體系建設。

目前我國債券市場相對于股票市場而言極不發達，這種狀況的出現與我國債券市場大發展的外部環境仍不成熟不無關系，但債券市場作為資本市場的一個重要組成部分，促進其發展也是十分必要的，目前尤其要大力促進企業債券市場的發展。當然，債券市場大發展的一個重要條件在于外部環境的創新，在相關稅收政策選擇上，可提供一定的扶持措施，目前可適當降低企業債券投資利息收入所適用的稅率，結合我國債券市場的中長期發展戰略，針對不同的債券品種，適用不同的稅收規定。

篇6

股市進入熊市以后，股票基金凈值也隨著股市的下跌而出現負增長，基民們忍痛看著自己持有的股票基金資產在縮水。相比股票基金，債券基金則成為熊市較為抗跌的品種。

債券基金業績分化

據銀河證券統計，截至今年9月24日，大部分債券基金今年以來都取得了正收益，但業績分化也較為明顯，出現了凈值跌幅超10％的債券基金。大部分債券基金上半年并沒有跑贏其業績比較基準。

目前債券基金共分3類，一是純債基金，它完全是以固定收益產品為投資對象的基金，不涉及任何股票類資產；二是以債券市場的各種固定收益類產品為投資對象，兼顧股票一級市場的新股申購；三是除了投資固定收益產品外，既參與一級市場打新股，又投入少量資金投資股票二級市場。

從風險與收益特征看，第一類風險最小，第三類風險與收益特征相對較高，第二類介于兩者之間。

從去年10月股市下跌以來，表現最好的是純債基金，而第3類債券基金凈值折損最大，因為其資產組合中持有從二級市場購買的股票，盡管倉位不高，但由于股價下跌過大，對基金凈值影響也大。而在上輪牛市中，這類債券基金又因凈值增長最快，出盡了風頭?？芍^成也股票，敗也股票。

從今年債券基金的整體收益情況看，一些新基金表現不凡。其中以易方達、交銀施羅德、工銀瑞信旗下的債券基金表現尤為搶眼。易方達穩健收益、易方達增強回報作為次新債券基金異軍突起，前者是今年1月由易方達短債基金變身而來，后者是今年3月才成立的債券基金，至今已取得4.56％和4.40％的收益。同樣，交銀施羅德增利債券基金也是3月成立的，至今也取得了5.05％的收益，超過老牌的國泰金龍債券基金，位居債券基金收益排名第二。工銀添利A自今年4月成立以來也錄得3.38％的收益率。

債券基金的良好收益使人們再次認識到，債券基金是弱市中的資金“避風港”，由此帶來了債券基金的蓬勃發展。 據銀河證券基金研究中心統計，截至目前，今年以來已經成立和正在募集的債券型基金規模已經超過過去5年規模的總和。

當然，如果是屬于第三類債券基金，今年的業績排名則靠后。銀河銀聯收益基金今年以來的凈值增長率為-11.16％；長盛債券基金業績排名倒數第二，凈值折損6.60％。

截至6月30日，銀河銀聯收益基金的股票倉位已從一季度末的16.34％降至了8.91％，而長盛債券基金的股票倉位為9.21％。因此，盡管在減倉，但仍有一定股票倉位，不可避免地導致在熊市中基金凈值回報為負值。

選哪只債券基金

債券基金業績的分化，提醒了投資者在選擇債券基金時要看清債券基金的類型，依據自己的風險偏好，選擇適合的債券基金。

目前新發的5只債券基金主要有兩種類型。有屬于第2類債券基金的，即80％的資產是投資于固定收益品種，20％的資金投資于股票一級市場，申購新股。這類新基金有光大保德信增利收益、海富通穩健添利、招商安心收益等3只債券基金。另2只債券基金，富蘭克林國海強化收益、天治穩健雙盈債券基金是屬于第3類債券基金，即，80％資產投資于固定收益類產品，20％資產投資于權益類產品，既可進行一級市場新股申購，又可從二級市場買賣股票。但富蘭克林國海強化收益明確表示不在二級市場投資權證。

新發債券基金中沒有第一類純債基金。純債基金目前僅有2只，即融通債券基金和招商安泰債券基金，加上嘉實超短債基金，3只債券基金完全不碰股票。

滿足資產配置需求

債券基金的主要收益來自基金投資的債券的票息收入和買賣債券獲得的差價收入。從利潤來源看，債券基金是一個收益相對穩定、低風險的投資品種。

從投資人的角度而言，投資于債券市場可以降低將資產投資于股票市場的風險，有效地滿足投資人的資產配置需求。

天治穩健雙盈債券基金擬任基金經理賀云說，股市的大幅震蕩令投資人越發意識到資產配置的重要性。今年以來，債券市場的一枝獨秀也是債券型基金發展的重要原因。政策層面的支持，發行程序的簡化，都使得債券市場今年蓬勃發展。在未來資金充足、貨幣政策有望放松的有利條件下，債券市場有望繼續走高。

而債券基金堅持穩健為上的原則，在全面評估利率風險、信用風險以及流動性風險的基礎上，充分運用各種套利策略提升組合的持有期收益率，實現基金資產的保值增值。

從個人投資人來看，由于對債券等金融工具進行直接投資面臨一些實際問題和局限，選擇債券基金就成為資產配置的重要方面。

首先是個人投資人投資規模較小，在進行債券投資時不可能享受大資金帶來的交易成本優勢，也不能進行組合投資，不利于降低風險。

其次，債券的定價機制復雜，可投資品種數量龐大，投資者需具備必要的專業技能，由于個人的研究力量有限，導致投資決策相對困難。

篇7

關鍵詞：迷你債 CDS 信息披露

2008年雷曼兄弟控股公司破產倒閉。在香港，近43700名個人投資者購買了總值20億美元的雷曼兄弟迷你債券。雷曼的破產給這些投資者帶來巨額損失。為此，投資者組織游行示威，聲討參與分銷債券的銀行。香港金融管理局和香港證券與期貨事務監察委員會進行了大量的調查。

一、香港迷你債券風波的情況及反思

（一）基本情況

“迷你債券”雖冠以“債券”之名，實質是一種包含了信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）、利率互換、債務抵押憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）的結構性債權產品。自2003年進入我國香港市場以來，“迷你債券”連續發行了36個系列，涉及約3.4萬名投資者。

“迷你債券” 由雷曼公司附屬的特殊目的機構（SPV）太平洋國際金融公司（Pacific International Finance Ltd. 注冊于開曼群島）發行。投資者有權獲得分期的息票支付。以迷你債券系列36為例，投資者可以獲得一種利率5.5%的“息票”以交換“承擔七家公司中任何一家就其參照債務的違約風險”。一旦任何一個參照實體遭遇信用事件，債券立刻會以票面價值的一定折扣得到回購而被清償，迷你債券的持有人會失去一部分本金。

“迷你債券”實質上與一籃子信用違約互換（CDS）掛鉤的產品。太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂了基于一籃子高信用等級主體（即“參照實體”，包括中海油、匯豐銀行、和記黃埔等，各系列不盡相同）的CDS，約定由雷曼特別金融公司按期向太平洋國際金融公司支付保護溢價，用作額外收益支付給“迷你債券”持有人，而“迷你債券”持有人實際上則為幾家信用主體提供保護，如任意一個參照實體發生“信用事件”（包括破產、非自愿重組、到期無法償還），太平洋國際金融公司有義務將所有抵押品轉移給雷曼特別金融公司已換取發生“信用事件”主體的債務。該筆交易由雷曼公司提供擔保。在該產品中，發行“迷你債券”所募集的資金通過購買CDO（AAA級），作為一籃子信用違約互換的抵押品。同時，為了使CDS的付息頻率、方式與“迷你債券”保持一致，太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂利率互換合約，并由雷曼公司對該筆利率互換合約提供擔保。

2008年，作為一籃子信用違約互換交易擔保人的雷曼公司破產觸發了一籃子信用違約互換的終止。在互換終止后，除非迷你債券的受托人另有指示，抵押品會在市場上被賣掉，迷你債券開始強制贖回。在強制贖回情況下向迷你債券持有者支付的金額等于經調整的抵押品收益。但由于金融危機的影響，作為抵押品的CDO降級，市場價值縮水，從而造成了投資者的損失。

為此，投資者聲稱在購買該債券時，銷售的銀行或經紀人誤導或欺騙了投資者，使他們誤認為迷你債券是穩妥且低風險的投資產品，即“以不當方式向零售客戶銷售產品”。據香港證監會披露，在其所接收的投訴中，96.82%的投訴是針對代銷機構（銀行）及其工作人員的，最常見的指控包括：前線職員主動游說投訴人將已到期的定期存款投資于雷曼相關產品；在銷售產品時并沒有考慮投訴人的承受風險能力和個人情況，特別是已退休、年長、教育水平較低、對投資不太熟悉以及不愿承擔風險的客戶；沒有提供條款表及章程等產品資料，也沒有在銷售點說明產品特點和風險。

（二）香港監管當局的反思與改革

對此，香港監管部門進行了檢討和反思。主要集中于以下三點：

一是披露不充分。在成熟市場經濟條件下，香港證監會或金管局無權直接禁止銷售特定的投資產品。香港證監會于2009年9月25日公布了“加強保護大眾建議的咨詢文件”，認為披露不充分是雷曼迷你債券事件的主因，并擬修訂公布的“推廣材料指引”，以確立一般原則，并輔以具體規定以協助市場編制正確、公平、無誤導成分的推廣材料。

二是銷售不當。金管局建議，應采取適當的分隔措施將不同類業務從位置、人員、標識等方面進行區分；客戶風險狀況評估應獨立于銷售程序，由與銷售無關的職員進行，并強制規定為評估程序錄音；由金管局（以及注冊機構本身）定期進行暗訪檢查。此外，金管局、證監會均建議設立“冷靜期”，即類似于保險業給予客戶的“猶豫期”權利，以減少出現高壓式銷售手法的可能性，使客戶有充分時間反思其投資決定等。

三是進一步加強監管。鑒于結構性金融產品的復雜性，金管局建議，機構證券業務的所有監管事項（包括注冊、制定標準、監管、調查和處分）應由金管局負責，同時建議加強與證監會之間的協調。而香港證監會則建議參考“雙峰監管”模式，即一個機構負責監管安全性及穩健性，另一個則監管業務操守。

二、對我國銀行理財產品監管的啟示

在內地，盡管并無銀行代銷“雷曼迷你債券”及類似結構性產品，但就目前銀行個人理財業務普遍暴露的類似問題而言，及時調整監管思路和方式，進一步加大監管力度已勢在必行。

（一）控制金融產品的復雜性，加強信息披露

從目前來看，我國一些理財產品盡管在結構上遠不如“雷曼迷你債券”那樣復雜，甚至完全沒有結構化的設計，但與“雷曼迷你債券”相似的是，這些產品直接或通過信托公司、證券公司等通道“輾轉”投資于信用主體，但投資標的通常不具備標準化產品的特性，在整個運行過程中缺乏必要的信息披露。這種不透明性導致投資者、監管者難以及時獲知其風險狀況，更難以實現有效監督和預警，往往只能在交易對手真正違約時，風險才得以突然暴露。為此，應進一步降低金融產品的復雜性，并強化信息披露機制，強制要求披露最終資金使用方及其評級等相關情況，而且必須以清晰易懂、準確的語言和形式進行表達，即關注信息披露的充分、有效性。

（二）對存款業務和理財業務實施物理分離，引進第三方評估客戶的風險承受能力

應進一步借鑒香港教訓，將存款業務和理財業務實施物理隔離，存款業務和理財業務不能同一柜臺辦理；銷售產品時，應由與銷售無關的職員評估客戶風險狀況，對監管部門認定高風險產品還必須引進銀行以外的第三方機構進行評估。同時，對監管部門認定高風險產品必須強制要求面簽合同與交易，以防止不正當的授權；強制要求銷售和客戶評估等行為必須錄音錄像并予以保存，以減少事后調查取證的困難；監管當局可通過錄音、錄像等對金融機構的行為進行檢查，必要時刻定期喬裝成客戶進行檢查。

（三）加大監管處罰力度，增強監管警示作用

目前，我國對銀行產品設計、營銷、信息披露等多個環節的客戶投訴正越來越清晰地暴露出近年來銀行個人理財業務在內控管理、流程控制、人員激勵等方面的問題，然而，至今為止卻鮮有銀行因為個人理財業務的違規而受到監管部門的實質性處罰。因此，要規范商業銀行個人理財業務長期健康發展，監管力度亟須大力加強，通過綜合運用多種監管手段，切實增強監管警示的作用。

（四）理財業務的銷售必須專業化

盡管《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》規定了一些必須滿足的基本條件，但監管部門和金融機構都未給予充分的重視，建議逐步啟動規范和加強從業人員資格準入的相關工作。

參考文獻：

篇8

【關鍵詞】融資成本；風險溢價；道德風險

一、債務融資道德風險的理論評述

企業債務融資一般有銀行貸款和企業債券兩種形式。理性的企業在選擇債務融資方式時會遵循成本最小化和收益最大化原則，其中，融資成本是企業融資時必然要考慮的主要因素。債務融資的成本由基礎利率和風險溢價構成。對銀行貸款而言，基礎利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現利率，企業債券的基礎利率是相同期限的國債收益率。基礎利率取決于宏觀經濟形勢和社會資金供求狀況，宏觀經濟形勢好的時候，投資機會多，社會資金供求狀況偏緊，利率水平較高，企業整體債務融資成本上升。風險溢價與企業融資期限和違約風險有關，融資期限越長，企業違約風險越高，風險溢價也越高。

風險溢價的重要組成部分是債務融資過程中企業和債權人之間由于信息不對稱而產生的逆向選擇成本和道德風險成本，其中道德風險成本還對企業選擇債務融資方式有很大影響。

道德風險成本源于債務融資后債權人與企業之間的信息不對稱。債權人的監督能有效防范企業的道德風險，降低債務融資的道德風險成本和整個融資成本。由于銀行對企業的監督比債券投資者更有效，對于道德風險高的企業而言，道德風險高的企業一般經營時間短，知名度低，規模較小，或負債率高，進行債券融資的道德風險成本高，而銀行的監督能夠降低其融資的道德風險成本，所以這類企業一般會選擇銀行貸款。相反，道德風險低的企業進行債券融資的道德風險成本低，更愿意發行公司債券籌集資金。而且這些道德風險低的企業一般經營時間較長、知名度較高、負債率較低、規模較大、可抵押的資產較多，投資機會也較多，債券融資的道德風險成本低，能夠以較低的成本發行債券。

在多數情況下，由于信息不對稱，公眾對企業的道德風險水平不知情，那些道德風險低的企業為了降低融資成本，就需要在投資者心目中建立良好的聲譽。對于那些公眾投資者了解不多的企業，如果沒有聲譽，發行債券的成本相當高，在公開發行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽。大企業在長期經營過程中已經有了良好的聲譽，因此具有比中小企業更大的融資優勢（Diamond，1991）。

道德風險還與企業投資機會有關。在融資金額有限的情況下，企業不可能投資于所有的項目，選擇一個投資項目就意味著放棄別的項目。因此企業的投資機會可以被看作期權，其價值取決于企業以最優方式行權的可能性（Barclay&Smith，1995）。企業投資機會越多，股東和債權人對行權方式的沖突越大，發生資產替代和投資不足等道德風險的可能性越大，用高風險項目替代低風險項目越容易，債券融資的道德風險成本也越高。為了降低融資的道德風險成本，這些企業更依賴于銀行貸款。投資機會也是企業的增長潛力，所以銀行貸款的比例與企業增長潛力正相關，而企業債券的比例與增長潛力負相關（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。

企業債券可以選擇在公募債券市場或者私募債券市場發行。公募債券市場面向所有的個人投資者和機構投資者。私募債券市場的投資者主要是金融機構。金融機構精于信用評估，能夠對企業進行有效的監督，所以發行私募債券與銀行貸款相似。道德風險成本是影響債券發行市場選擇的重要因素，規模較小的企業道德風險較大，在公募債券市場上融資的道德風險成本高，會選擇在私募債券市場籌資，私募債券更多的監督及更嚴格的債務條款也降低了道德風險成本。債券發行成本是影響企業債券發行市場選擇的另一個因素。公募債券發行成本高，但債券發行成本具有規模經濟，債券發行量大的企業能夠充分利用公募債券發行成本的規模經濟，通過公募籌集債務資金（SudhaKrishnaswami，PaulA.Spindt，VenkatSubramaniam，1999）。

雖然銀行監督能夠降低債務融資的道德風險成本，但銀行可能利用其優勢“要挾”企業，從企業中抽取額外的費用，因此一些道德風險小、債券融資道德風險成本低的企業會選擇企業債券（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。

二、基于道德風險的債務融資方式選擇模型

道德風險是影響企業債務融資方式的重要因素，道德風險小的企業債券融資較容易；道德風險高的企業難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監督來減少或消除道德風險。道德風險與企業的投資項目質量、經營業績、經營時間長短、資產結構、負債率等都有關系。下面將通過一個建立在道德風險基礎上的企業債務融資方式選擇模型來分析企業對銀行貸款和企業債券的選擇。

模型的基本思想是：由于所有權和經營權的分離，經理和股東的利益不完全一致，在選擇投資項目方面意見不一致，經理會選擇有高回報的好項目或低回報但能給經理個人帶來好處的壞項目。如果經理把股東價值放在第一位，那么有好的項目、好的經營業績、資產盈利能力強的企業更傾向于發行債券，其他企業從銀行貸款。如果經理不關心股東價值，經理傾向于選擇使其受監督最小的融資方式以投資于能給經理私人帶來收益的壞項目，就會選擇債券融資。

（一）模型的假設條件

（二）模型

假設企業公共秩序資金為F，承諾到期償還金額為D，原有債務比新的債務優先級別高。如果企業無力償還新老債務，債權人將清算所有抵押資產Ac。

經理從項目1獲得的收益為：

α[p1（X-D+Ar-DE）+（1-p1）（Ar-Ac）]+bAr（2）

經理從項目2獲得的收益為：

α[p2（X-D+Ar-DE）+（1-p2）（Ar-Ac）]（3）

如果

α（p2-p1）（X-D-DE+Ac）≥bAr（4）

那么經理會選擇更有社會效益的項目2。

如果新債權人認為經理會選擇項目2，那么在不考慮資金的時間價值的情況下，新債權人愿意借款的最低條件是：

綜合上述分析，公式6成立或公式11不成立時企業就會發行債券。

公式6和公式11可以被重寫為：

從公式12和公式14還可以看出，負債率高的企業更傾向于從銀行取得借款。因為這時新的債務風險高，融資成本高，經理從項目2得到的收益少，更傾向于投資項目1，只有銀行監督才能解決這個問題；反過來，負債率低、凈資產高的企業更傾向于債券融資。

該模型的基礎假設是銀行比分散的債券投資者的監督更為有效，銀行有監督企業的動機，而個人投資者沒有。分散的債券投資者具有強烈的“搭便車”行為傾向，很難對企業進行有效的監督，而銀行不能“搭便車”，且銀行在挑選和監督企業方面具有優勢，因此個人將資金交給銀行，委托銀行貸款給企業，代表他們對企業進行“授權監督”（Booth，1992）。

銀行的自有資金很少，絕大部分資金來自于存款人。根據委托-理論，在不存在道德風險的情況下，當委托人是風險規避者而人是風險中立者（或愛好者）時，委托－合同應該由委托人取得固定收入，而人獲取剩余收入，這樣的合同同時滿足約束和激勵，促使人盡心盡力工作。銀行可以看作是風險中立者，企業是風險中立者或愛好者，個人則是風險規避者。個人以固定利率存款到銀行或借款給企業，并簽訂一份委托－合同。而銀行的道德風險較低，企業的道德風險相當高。銀行滿足委托－合同的前提條件而企業不滿足，因此個人愿意與銀行簽訂合同而不愿直接與企業簽訂合同。

銀行監督企業的動機有以下三個方面。首先，存款人與銀行的委托－合同讓存款人取得固定收入，而銀行獲取剩余收入，這使銀行的收入與其工作努力程度和盡責程度直接相關，使銀行有強烈的動機監督企業。其次，金融監管當局對銀行的資產質量有較高的規定和要求，為了達到這些要求，銀行必須對貸款企業進行監督。最后，聲譽和誠信是銀行最重要的無形資產，一旦銀行因為對貸款監督不力而出現問題，就會失去存款人的信任，其經營會碰到很大困難，甚至會破產。

此外，從宏觀環境看，銀行監督企業還需要滿足一個條件，即銀行面臨著預算硬約束，如果經營不善，就有可能破產。如果這一條件不滿足，那么銀行監督企業的動機就會削弱。如果政府會對陷于困境的銀行施以援手，或者存在存款保險制度，銀行的預算約束軟化，缺乏監督企業的動機，就會出現一些放任企業損害銀行利益的“非理性”行為。

三、結束語

本文基于道德風險，對企業債務融資選擇方式進行了理論研究。研究假定企業、銀行和債券投資者都是理性的“經濟人”，在既定的規則下追求自身利益極大化，企業和銀行都是預算硬約束的。企業為了追求自身利益極大化，總是力求以盡可能低的成本從銀行和債券投資者那里獲取資金。銀行和債券投資者為了其利益極大化，既要以盡可能高的利率向企業提供資金，又要通過各種措施保證企業如約償還債務。

銀行貸款和公司債券存在的基礎是不同的。作為一個理性的“經濟人”，企業在選擇債務融資方式時，融資成本是必然要考慮的主要因素，而道德風險又是影響企業債務融資成本的重要因素。道德風險小的企業債券融資較容易。而道德風險高的企業難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監督來減少或消除道德風險。本文通過建立一個基于道德風險的企業債務融資方式選擇模型，對債務融資方式的選擇進行深入研究。研究結論表明，與中小企業相比，大企業的資產規模大，經營時間長，聲譽高，進行債券融資的逆向選擇成本和道德風險成本低。一些信用好的大企業能夠以低于銀行貸款的融資成本進行債券融資，因此進行債券融資的通常是大企業。

【主要參考文獻】

[1]Barclay,M.,SmithC.,TheMaturityStructureofDebt,TheJournalofFinance,1995,609-631.

[2]ChristopherW.,AndersonAnilK.Makhija,Deregulation,DisintermediationandAgencyCostsofDebt:EvidencefromJapan,JournalofFinancialEconomics,1999,309-339.

篇9

在股權融資低迷的大環境下，積極開展債券業務對投行來說也是大勢所趨。2012年，公司債在融資市場上的表現可謂全方位“井噴”。在股票市場賺錢效應缺失的前提下，流出資金多會選擇債券、理財產品等固定收益品種，從而間接支撐了債券市場不斷擴容。短期理財債基、發起式債基和新型封閉債基等，今年債券型基金無論是攬金能力抑或創新手段均大放異彩。

目前，債券市場已經有了國債、政策性金融債、企業債、可轉債、公司債、企業短期融資券、中期票據等多個品種， 個人在債券投資上也有許多選擇。如在交易所可選擇企業債、可轉債等，并且還可以實現債券的差價交易；在銀行柜臺投資者可選擇買儲蓄式國債，個人投資者可更多地發揮儲蓄功能；在委托理財方面，投資者可選擇債券基金與固定收益產品，包括次級債、企業短期融資券、商業銀行普通金融債和外幣債券等。這些品種普遍具有較高的收益，但個人投資者尚無法直接投資。

2012年12月11日匯添富收益快線貨幣基金（以下簡稱“添富快線”）發起募集，開始與券商現金寶角逐場內保證金。添富快線贖回T+0當天到賬，T+1次交易日可取現，且起點1000元，遠低于前者的5萬元。其意義在于為其股民提供了低起點閑錢增值服務，減輕了資金流出券商系統、流向低風險銀行理財的幾率，對尚未發行現金寶的中小券商及其客戶意義更為重大。

券商現金寶流動性最佳但收益率最低、起點更高。券商現金寶的投資起點為5萬元激活、增量為1萬元，1萬元以下零錢無法買入現金寶。添富快線為代表的場內申贖型貨基起點為1000元，填補了保證金在1萬元以下保證金的理財需求空缺。尚未面世的貨幣ETF的交易起點或更低。

細看流動性，券商現金寶優于貨幣ETF和國債回購。原因在于券商現金寶不存在任何的贖回障礙，也不會出現折價。而貨幣ETF和國債回購要流動必須有人和你交易，若貨幣ETF基金盤子不大，在集中大規模贖回時，可能出現賣出困難、折價出手的情況。以添富快線為代表的場內申贖型貨基，遇大規模贖回，可能會觸發基金大額贖回機制，出現贖回失敗的極端情形。國債回購日成交金額以千億計，一般不存在流動性問題。

券商現金寶的費用和場內申贖型貨基相比高低不一，難分高下。如信達現金寶除管理費0.7%、托管費0.05%外，還有30%的業績提成，整體算來低于添富快線A的固定費率合計0.88%。而國泰君安現金管家無業績提成，僅含管理費0.9%，托管費0.05%。這樣，其整體費用要高于添富快線A。

篇10

股市走牛時，債券投資較受冷落，但是隨著近期債市令人矚目的新動向以及股市風險的不斷積聚，債券投資在投資者眼里的位置顯得重要起來。相對于沉浸已久的股市,投資者持幣面對債市的機會時不免覺得有些陌生.而接觸一個個形色各異的債券品種時,當初的選股的經驗已全派不到用場.分析一只新股票,要看它的基本面技術面的表現,那么面對一個新債券品種,投資者要考慮到那些呢?

提高流通性

很多債券投資者認為,債券投資就是在債券發行的時候買進債券然后持有到期拿回本金和利息。這樣就忽略了債券的流通性，而僅僅考慮了債券的收益性和安全性。

債券的流通性就是能否方便地變現，即提前拿回本金和一些利息，這是債券非常重要的一個特性。很多的債券由于沒有良好的流通渠道，所以其流通性極差。債券的流通性與安全性和收益性是緊密相關的。良好的流通性能夠使得投資者有機會提前變現回避可能的風險，也可以使投資者能夠把投資收益提前落袋為安。良好的流通性可以使得投資者能夠不承擔太高的機會成本，可以中途更換更理想的債券品種以獲得更高的收益，如果能夠成功地實現短期組合成長期的策略，中途能夠拿回利息再購買債券就變相達到了復利效應。所以，債的流通性是與安全性和收益性一樣值得考慮的特性。

要提高債券的流通性，就必須有相應的交易市場。目前國內的三大債券市場是銀行柜臺市場、銀行間市場和交易所市場，前兩者都是場外市場而后者是利用兩大證券交易所系統的場內市場。銀行柜臺市場成交不活躍，而銀行間債券市場是個人投資者幾乎無法參與的，所以都跟老百姓的直接關聯程度不大。交易所市場既可以開展債券大宗交易，同時也是普通投資者可以方便參與的債券市場，交易的安全性和成交效率都很高。所以，交易所市場是一般債券投資者應該重點關注的市場。

交易所債券市場可以交易記賬式國債、企業債、可轉債、公司債和債券回購。記賬式國債實行的是凈價交易全價結算，一般每年付息一次，也有貼現方式發行的零息債券，一般是一年期的國債。企業債、可轉債和公司債都采取全價交易和結算，一般也是采取每年付息一次。債券的回購交易基于債券的融資融券交易，可以起到很好的短期資金拆借作用。

這些在交易所內交易的債券品種都實行T+1交易結算，一般還可以做T+0 回轉交易，即當天賣出債券所得的資金可以當天就買成其他債券品種，可以極大地提高資金的利用效率。在交易所債券市場里，不僅可以獲得債券原本的利息收益還有機會獲得價差，也便于債券變現以應付不時之需和抓住中間的其他投資機會。

投資者只要在證券公司營業部開立A 股賬戶或證券投資基金賬戶既可參與交易所債券市場的債券發行和交易。也就摘去年的這個時候甚至更晚一些的時候，銀行門口還會經?？吹脚抨犢徺I國債的長龍。很多人花一早上排隊甚至從前一天的傍晚就開始排隊，就是為了買上一些在銀行發行憑證式國債或電子儲蓄國債，而對交易所內發行和流通的債券敬而遠之。半年之后他們中的許多人就在火熱的股市行情中急切地排隊開立了股票戶，早已把當初對證券公司的恐懼和貶損拋到九霄云外去了。其實，證券不等于股票和基金，還包括債券，證券營業部里還有一個債券交易平臺。這需要投資者對于證券營業部要有一個平和的心態，才能更好地利用交易所的資源獲得更多更穩的投資收益。隨著公司債的試點和大量發行，交易所債券市場將會更加熱鬧。

順便提一下，憑證式國債和電子儲蓄國債也不是必須持有到期的，也是可以在銀行柜臺提前變現的，只是會一些利息方面的損失，本金不會損失，需要交一筆千分之一的手續費而已。到底是否劃算，就要看機會成本的高低了。

注重關聯性

債券和股票并非水火不容的，可轉換債就是兩者的一個結合體?？赊D債既有債券的性質，發債人到期要支付債券持有者本金和利息，但可轉債又有相當的股性，因為可轉債一般發行半年后投資就可以擇機行使轉成股票的權利，債權就變成了股權，債券也就變身為股票。普通的可轉債相當于一張債券加若干份認股權證，也有債券和權證分開的可分離債，兩者同時核準但分開發行和上市。普通可轉債是債券市場的香餑餑，發行時會吸引大量資金認購，上市后一般也會出現明顯溢價，特別是在牛市的背景下，普通可轉債的價格會隨著對應股票的上漲而不斷攀升。普通可轉債的轉股是一條單行道，轉成股票后就不能再轉回債券了，所以轉股時機的把握是很重要的。分離型可轉債的債券部分由于利息較低還要交納20%的利息稅，所以上市后在很長的時間里交易價格都會低于100元面值，而權證則會成為十分活躍的交易品種。

總的來說，投資可轉換債券的投資風險有限，如果持有到期幾乎就沒有什么投資風險，但中間可能產生的收益卻并不遜色于股票。所以，可轉債是穩健投資者的絕佳投資對象。

利用專業性

隨著債券市場的發展，債券的品種和數量都會迅速增加，債券的條款會越來越復雜，債券的交易規則也會越來越多，這樣債券投資就會越來越變成一個非常專業的事情。那么，依靠專業人士來打理債券投資就越來越有必要了，債券投資專業化會成為債券市場發展的一個必然趨勢。其實，貨幣基金、短債基金、債券基金、偏股混合基金和保本基金都是主要以債券為投資對象的基金。貨幣基金以組合平均剩余期限180天以內的債券和票據為主要投資對象，是一年期定期存款很好的替代品。短債基金以組合平均剩余期限不超過三年的債券為主要投資對象，理論上收益會比貨幣基金高一些。債券基金的債券投資比例不低于80%，可以持有可轉債轉換成的股票。混合基金中的偏債基金也主要以債券為主要投資對象，同時還可以靈活地配置一些股票，也是風險較低的保守型基金。保本基金由于有保本條款，也是配置以債券為主的保守型資產組合。由于股市的大漲，這些基金的收益與股票基金或偏股基金的收益相比要少的多，規模也出現比較大的萎縮。但是，公司債的試點會帶來債券市場比較大的發展，股市風險的逐步堆積也會讓這些基金成為投資者的理想避風港。