導語：如何才能寫好一篇風險投資的估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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通過對近年在中國資本市場發生的估值調整協議典型案例的梳理（表1），可以看出，在風險投資中，估值調整協議的應用具有以下特點：首先，權益作為激勵手段。在風險投資中，企業家既想獲得發展需要的基金，也不愿失去企業的擁有權，因此，令企業家在盈利能力良好時獲得企業較多的權益，在盈利能力不好時，失去企業部分權益，能有效的激勵企業家充分發揮創新能力。因此，應用于風險投資中的估值調整協議，多以權益作為激勵手段。其次，沒有單方面的贏家。對于風險投資機構而言，若企業做強做大，風險投資機構通過出售權益而獲得高額利潤，若企業經營不善，即使風險投資獲得較多的股權，替換管理層，也有可能使管理目的扭曲，經營中斷，造成無法挽回的損失。對于創業企業而言，達到估值調整閥值，即獲得了融資，又獲得了較多的權益，若達不到閥值，將有可能失去企業。因此，企業家盈利水平到達估值調整閥值時，風險投資機構和創業企業實現共贏，是雙方共同期待的結果。由此可見，在風險投資中，估值調整協議通常是利用權益（由固定權益和變動權益兩部分構成）補償投資機構的風險，因此，固定權益和變動權益兩部分之間存在怎樣的關系，特別是雙贏結局的出現與否，如何影響這兩部分權益的構成，對于揭示估值調整協議風險補償的作用機理有重要研究意義，是合理應用估值調整協議，科學選擇風險投資金融工具亟待解決的問題。

1文獻綜述

對于風險投資估值調整協議的研究，目前學者主要利用期權理論、合約理論和案例分析等方法圍繞激勵和風險問題展開，在激勵問題方面，項海容提出估值調整協議對創業企業家存在激勵作用，激勵效應的程度受到目標難度的影響，目標設置的難度越高，企業家的努力程度就越差，而目標難度的設置受到項目風險、創業企業家的能力和項目互補等因素決定，只有當這些項目內部的環境被充分考量，才能得到有效的激勵效果，同時還證明，當目標的難度有差異時，造成的社會效率也不同。張波指出當企業管理層的風險偏好是中性的時候，估值調整協議能夠有效保護投資者收益和激勵管理層，解釋了現實案例中所涉及的投融資雙方行為以及收益分配結果。胡曉珂分析了對賭協議在不完全契約狀態下表現出的射幸性特點，論證了基于企業估值調整所進行的條款安排并不違背法律所追求的公平和效率目標，孫艷軍從合約理論的角度，剖析了估值調整協議的應用基礎，闡述了估值調整機制的合理價值，認為估值調整協議對我國多層次資本市場的發展具有重要意義。在風險管理方面，程繼爽從我國企業簽訂估值調整協議融資的現狀出發，探討了估值調整協議的涵義和要素,進而指出了我國企業抵御風險和提高利用估值調整協議融資質量的途徑。劉冰和楊明國首先從期權角度分析估值調整協議的特性，通過摩根斯坦利對永樂并購中的估值調整協議的應用，從企業的風險意識，估值方法、估值標準、風險防御能力等方面給出了對我國企業的建議。

專門針對估值調整協議的國外研究甚少，而與其相似的或有權益（或有控制）形式的合約研究較多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的關于“怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標一致）的初始合約”的結論與估值調整協議最為相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解決了兩個問題，一是怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標一致）的初始合約，二是，何時初始合約不能實現委托人的目標一致性，此時控制權又當如何分配以實現有效性。為了解決以上這兩個問題，作者進行了許多假設：有許多的投資者都在尋找好的投資機會；企業家有好項目因此有足夠的議價能力，并提出一個“takeit–or–leaveitoffer”給投資者選擇；在合約執行中存在許多的風險，例如，一些重要的決定是否會被合理的描述；貨幣收益都可被雙方證實；企業家除了在意貨幣收益外，還在意如榮譽、人力資源的非貨幣收益；還假設了雙方的收益和控制權分配。通過這些假設和一個不完全合約的分析，作者提出在項目投資收益為好的狀態時，將控制權給予企業家，使其繼續經營；在項目投資收益為差的狀態時，將控制權給予風險投資家，讓其選擇對項目進行清算，這樣就能確保實現有效率的行為選擇。

對于基于估值調整協議的權益分配問題鮮有研究，學者們主要利用雙向道德危害模型，基于權益投資、輪次投資等不同的形式，對風險投資權益問題得出了一些有益的結論。岳意定，鄒福陽和劉丹指出風險投資家和企業家在給定的股權結構下存在一個與股權相關的均衡努力水平，對創業企業和風險投資機構股權比例進行設計,研究了融資順利進行和道德危害有效防范的問題。徐玖平和陳書建構建風險投資機構和企業家之間的道德危害模型，證明合約設計、分階段投資、監督、股權配置和聲譽機制的建立等激勵機制對風險投資機構具有良好的激勵作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一種多輪次投資中的問題，證明一種固定權益比例的合約會給風險投資家在所有的投資輪次中固定的權益比例，這會使得內部的投資者作出最優的投資決策，并在今后的投資輪次中，不會對證券作出錯誤的估價，Hellmann對可轉換證券中的上市階段的最優權益分配問題進行了研究，同時，他提出雙向道德危害下，最優權益分配與風險投資機構和企業家的工作效率和努力效果有關，值得注意的是，他提出的權益分配僅是基于純股權融資模式，實際上，當金融工具發生改變時，風險投資機構和創業企業家的激勵模式也發生了改變，最優權益比例也會隨之改變。與本文的研究內容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文雋及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann為本文基于雙向道德危害的模型構建提供了基礎，而晏文雋和郭菊娥通過對蒙牛和摩根士丹利對賭協議的分析，給出了風險投資中的估值調整流程(如圖1)，是本文模型構建的依據。通過以上文獻梳理可以看出，以往的研究在對估值調整協議權益分配及其影響因素方面較為匱乏，該問題的解決對于風險投資機構應用估值調整協議管理項目投資風險有重要的理論價值和現實意義。為此，本文將根據估值調整協議的權益分配形式（如圖1），基于雙向道德危害風險，構建風險投資中估值調整協議權益分配模型，研究估值調整協議應用下最優固定權益分配比例及其影響因素，并給出創業企業和風險投資機構的或有（絕對）控股的充分條件。

2風險投資估值調整協議權益分配模型構建

2.1基本假設結合文獻[1]的研究結論，應用估值調整協議的背景下，當創業企業表現優異，價值達到權益轉讓的標準，即風險投資機構和創業企業取得雙贏后，風險投資機構選擇在企業價值到達V*時退出。

2.2基本模型根據假設可知，風險投資機構和創業企業的效用函數為為企業家和風險投資機構各自的激勵約束，他們都會付出努力以最大化各自的效用。

3風險投資估值調整協議權益分配模型分析

根據風險投資估值調整協議權益分配模型基本假設，可得出風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例的解，及其影響因素，即定理1，同時還能夠得出風險投資機構和創業企業或有（絕對）控股的充分條件，即推論1。

3.1風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例及其影響因素定理1：在滿足模型基本假設下，風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例為。該定理說明，風險投資機構在應用估值調整協議進行投資時，所獲得的最優固定權益分配比例除了與工作的效率和努力程度有關之外，還與實現雙贏的先驗概率（1-p）和調整的那部分權益，即估值分歧a有關，而風險投資機構受估值分歧和雙贏結局發生的影響程度和方向，在推論1中給出證明和解釋。同時定理1還說明，調整的權益和雙贏發生的可能性，共同組成風險投資機構獲得最優固定權益分配比例的邊界條件，其中值得注意的是，不論實現雙贏的可能性有多大，估值分歧不能過大，這是因為，分歧大時，若實現雙贏，則風險投資機構慘敗，若未實現雙贏，則創業企業慘敗，兩種結果皆不能實現最優權益比例。該推論1的1）式說明，當雙贏出現的可能性較大，風險投資機構失去部分權益的風險較大，此時風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例與調整的權益成正比，也就是被調整的權益比例越多，估值分歧越大，風險投資機構需要通過越多的固定權益比例補償失去權益帶來的風險。當雙贏出現的可能性較小，企業家失去權益的風險增大，此時風險投資機構獲得的最優固定權益分配比例與調整的權益成反比，也就是隨著被調整的權益比例增多，風險投資機構固定權益比例需要減少以實現對企業家的有效激勵。

3.2風險投資機構和創業企業或有（絕對）控股的充分條件該推論說明，風險投資機構獲得的權益分配比例，依賴于風險投資機構可能輸給創業企業的價值。當創業企業努力工作，不斷實現創新力，提供企業的盈利能力，并使得盈利水平超過估值調整規定的標準，創業企業會擁有企業的絕對控股權[16]（如推論2中1）式），但若風險投資機構承擔損失較大時，風險投資機構會令估值調整前的權益比例超過半數以彌補承擔的風險，此時風險投資機構獲得企業的絕對控股權（如推論2中2）式）。若要風險投資機構始終不獲得絕對控股權，則需要一方面創業企業家非資金的貢獻大，另一方面風險投資機構承擔的現金損失小（如推論2中3）式），根據以上分析可得表2。

3.3數值詮釋根據定理1，根據最優固定權益的解析解，令創業企業的最高價值每份權益轉換的價格K=1，創業企業工作效。根據圖3，風險投資機構最優固定權益比例eˆ，隨風險投資雙贏可能性(1-p)的增大而增大。實現雙贏的可能性增大，說明在與企業對賭的過程中，風險投資機構將很可能輸掉部分權益。因此，風險投資機構需要較多的固定權益比例補償風險，保護自身的權益。根據圖4，隨著風險投資機構和企業家之間估值分歧a的增加，風險投資機構最優固定權益比例eˆ的變動，受到風險投資雙贏的可能性(1-p)的調節。當雙贏的可能性較大，以圖4①為分界，此時(1-p)>0.77，隨著風險投資機構和企業家估值分歧的增加，風險投資機構最優固定權益比例也要增加，這是因為雙贏可能性大，導致風險機構估值失敗的風險大，風險投資機構將權益輸給企業家的可能性增大，為此，風險投資機構需要通過保有較多的固定權益補償這部分風險。當雙贏的可能性較小，即(1-p)<0.77，隨著風險投資機構和企業家估值分歧的增加，風險投資機構最優固定權益比例減少，這是因為雙贏可能性小，則企業家估值失敗的風險大，風險投資機構贏得企業家權益的可能性增大，風險投資機構需要減少固定權益比例，實現對企業家的有效激勵。同時，估值分歧和對賭結果將共同構成風險投資機構要實現最優固定權益比例的邊界條件，如圖4②，風險投資機構要實現最優固定權益比例的前提是對企業家進行有效地激勵。因此需要估值分歧和實現雙贏構建平衡。特別是估值分歧不能過大，這是因為，估值分歧過大，無論是否雙贏，都將令估值失敗的一方損失慘重，將無法實現最優權益分配結果。

4結論

估值調整協議是風險投資中常用的金融工具，構建估值調整協議應用下，風險投資權益分配模型，分析風險投資權益分配及其影響因素，和風險投資機構和企業家或有（絕對）控股的充分條件，是本文主要研究內容，也是創新之處。首先，估值分歧和雙贏發生的可能性，共同組成風險投資機構獲得最優固定權益分配比例的邊界條件，估值分歧過大，將不能實現對投融資雙方的有效激勵，無法實現最優固定權益分配。其次，風險投資機構獲得最優固定權益分配比例與估值分歧和風險投資雙贏的可能性有關。風險投資機構獲得的最優固定權益比例隨著實現雙贏的可能性增大而增大。而估值分歧與最優固定權益比例的關系受雙贏概率調節，當實現雙贏可能性大，風險投資機構和企業家估值分歧越大，風險投資的最優固定權益比例越多以補償失去權益的風險，當實現雙贏可能性小，風險投資機構和企業家估值分歧越大，風險投資的最優固定權益比例減少以實現對企業家的有效激勵。其次，若當風險投資機構的非財政貢獻能力小于企業家時，風險投資機構估值調整后的最優固定權益比例將小于半數，此時企業家有絕對控股權，這也實現了對企業家的激勵。

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關鍵詞：金融危機；風險投資業；應對措施

中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)06-0160-02

1 次貸危機后我國風險投資的現狀

2007年美國次貸危機爆發，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環境中，風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%?？梢娫诖钨J危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環比增長15.5%，第三季度環比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。

2 我國風險投資行業出現下滑的主要原因

2.1 次貸危機造成全球證券市場持續低迷

該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值，如果被投企業當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業的成長提供穩定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場，該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險，企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。

2.2 國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展

我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范，因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文，指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。

3 我國風險投資業的應對措施

3.1 與資金雄厚的風險投資機構合作

由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。

3.2 重新審視退出問題

由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。

3.3 積極尋找反周期行業、獲取投資機會

我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。

由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度，當傳統行業投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環比增長17%，同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫療健康業的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4 與政府的創業引導基金進行合作

2008年10月，國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展，一般都會規定資金必須投資于當地產業，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。

參考文獻

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[2]高成亮.風險投資運作[M].北京：首都經濟貿易大學出版社，2008，(6).

[3]王樂嘉.我國風險投資的現狀及對策初探[J].時代經貿，2008.

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關鍵詞：風險投資退出方式創業版離岸公司

經濟合作與發展組織（OECD）將風險投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發展潛力的新建中小企業提供股權資本的投資行為。風險投資是促進我國高科技創新和推動科技成果轉化的重要力量。風險投資一般不以實業投資為目的，不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后，風險投資就要尋求退出所投資的風險企業。從風險企業抽回投入的資本加上其增值收益，是風險投資最關鍵的一個環節，不能成功退出的風險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，風險投資資金也不能有效地循環。由于我國的“創業板市場”遲遲未能推出，探索適合中國國情的風險投資退出方式對促進我國的風險投資事業有重要的現實意義。

一、境外設立離岸控股公司境外直接上市

由于受到中國目前政策和監管環境的限制，大多數境外風險投資公司普遍推崇的在中國做風險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網易、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有：新加坡主板、新加坡創業板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現投資退出，已經成為現在國際風險投資機構是否投資中國創業企業的一個最重要的決策因素。這種退出方式的優點是：

1.上市后全部股份經過鎖定期后，可實現全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經過當地交易所規定的鎖定期，所有股份都可實現全流通，包括創始人的股份、風險投資的股份和戰略投資人的股份。這對風險投資機構來講是非常重要的，因為全流通是實現投資價值和回報的命脈。在這一點上，境內A股上市就有很多不利之處。目前根據《公司法》的規定，國內A股上市公司發起人股在三年之內不能轉讓，而在三年之后也只能協議轉讓，無法實現按照市價的全流通。

2.上市周期較短，創業板市場可以對盈利記錄進行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市，因此，可以不經過國內A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創業板市場對于公司上市前的盈利記錄可以進行豁免，例如新浪、搜狐、網易等公司，以其在美國NASDAQ上市時的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。

3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業。在國內A股上市，目前中國證監會規定新股上市發行時市盈率應不超過20倍。但是，在海外上市尤其是象納斯達克這種效率非常高的市場，投資人對高成長企業的價值認同程度很高，上市公司得到的估值也是比較高的。同時，境外資本市場的估值一般也以上市當期的預測盈利為基礎，而不像國內A股通常以過去一年的實際盈利為基礎計算。顯然，這樣的估值方式和基礎非常有利于高成長型的高科技企業。

4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風險投資機構的另一個好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二級市場沽售的股份直接回收的就是當地貨幣。相比之下，在國內即使可完成股權轉讓，但外匯的匯出就是問題。

采用這種方式也不可避免存在缺點和障礙，包括：一是部分行業對外資有準入限制。二是離岸公司的設立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對于企業運作提出的要求很高。四是境外上市的操作經驗和技巧要求較高。

二、境內股份制公司境外直接上市

以第一種方式實現退出誠然是首選，但是，投資機構和企業都需要投入相當的精力和人力來面對退出過程中的監管不可預測性。很多企業由于政策上的限制，采用了以境內股份制公司去境外發行股票的形式實現海外上市，從而大大降低了審批過程中的潛在風險。此類上市方式除了發起人股受到《公司法》的限制，暫時不能實現全流通外，其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實現全流通相對應的缺陷，就是盡管企業已經在境外上市，但是風險投資無法在短期內實現變現或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關后不斷與國際接軌，特別是對于接受了國際風險投資的企業在境外上市監管的逐步放松，風險企業中的外資發起人股的流通也將是指日可待的。

三、境內公司境外借殼間接上市

境內公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國的場外交易市場（OTC）。但是，風險投資機構一般不會選擇所投資的企業這么操作，主要原因在于：（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經營狀況或市場形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區市場、經濟、文化的差異較大，其內部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財務、經營方面的風險；（2）收購殼公司的部分股權所需成本較高，需要大量的現金，除非實力較為雄厚的地產公司或貿易企業，一般的高科技企業很難承受，而通過財務公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財務風險；（3）境外資本市場監管和披露要求嚴格，對操作借殼的企業或其財務顧問機構經驗和能力的挑戰較大；（4）即使完成借殼，之后的資產置換、業務重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價的維護等一系列環節也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。

四、境內設立股份制公司在境內主板上市

由于國內的風險投資機構大多具有政府、國有公司或上市公司的背景，和國際風險投資機構相比，他們通過風險投資實現增值和變現的動力和壓力沒有那么緊迫，同時，他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制，無法在短時間內投資到境外離岸公司，因此，對于這類風險投資機構而言，將被投資的企業培育到一定階段在國內A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權進行抵押獲得商業貸款等形式，來變相實現資金的流動。對于國內A股上市這種退出方式來說，缺點也是顯而易見的。國內A股公司除了發起人股不流通以外，還有很長的上市等待期（如股份制改造、輔導、券商通道限制、中國證監會審批等），很多企業很難自主決定和掌握自己的命運，這點對于高成長的科技企業來講非常不利。

五、境內公司境內A股借殼間接上市

另外一種間接上市的方式就是境內公司A股借殼上市，與境外借殼上市相比，境內借殼上市的可操作性和可控制程度相對會高一些。但是，與在國內主板上市一樣，由于國有股和法人股的不流通，風險投資機構只能通過協議轉讓或置押上市公司股權的方式實現資金的回籠。但如果操作方法得當，殼公司的主營業務能定位在高科技投資控股上，風險投資機構作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發的方式收購其所投資的企業股權。只要這些企業業績優良，收購價格合理，這種收購行為既能為風險投資提供退出變現的機會，同時也能增加上市公司的業績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

六、股權轉讓

由于中國特殊的法律政策環境限制，風險投資公司通過股權轉讓的方式實現退出應該具有實際意義。這類產權交易模式比較適合企業所處行業比較朝陽、企業成長性較好且具有一定盈利規模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內無法盡快上市的被投資企業。目前有越來越多的國際戰略投資人和上市公司愿意收購中國境內的企業，無論是以內資方式還是外資方式的股權都可以通過這種方式變現。如被A股公司收購，最好是現金方式，如被境外上市公司收購，可以是現金與股票的組合。

七、回購

包括管理層回購（MBO）和員工回購（EBO）。在接受風險投資之后的企業成長到一定規模后，回購將是早期風險投資退出的一種選擇。同時，由于目前國內通過信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國有資產前提基礎上的回購將越來越盛行。

八、清盤

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1.1選題背景

私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業,即非上市企業進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業上市,并購或企業管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉讓時價值增值的部分而獲利。根據不同的被投資企業的發展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業初創期進行投資的創業風險投資,專注于企業成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發股權進行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權投資行業過去十年間在中國快速發展

自上世紀90年代開始,股權投資行業在我國資本市場中逐步發展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規模不過百億元人民幣的小眾行業發展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業投資的創業風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業投資的Pre-IPO私募股權基金為主。

自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異?；钴S,取得了較為快速的發展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創業風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規模在短短的五年內增長了三四倍。

1.1.2行業競爭加劇導致股權投資企業投資項目回報率下降

伴隨著國內股權投資市場的發展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創業板。

1.2研究意義

本文從傳統金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y論,我們希望能夠為今后的金融從業者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關理論綜述

2.1企業股權價值評估方法綜述

企業資產價值主要體現在兩個方面,即企業的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業資產負債圖表上真實反映的企業總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業的未來收益。

2.1.1企業股權價值評估方法簡介及理論

? 進化經過多年的發展演變,企業股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業價值評估是建立以企業所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業行為中,價值評估百家爭鳴,發展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業未來持續發展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。

企業估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發表出版著作《資本與收人的性質》,系統完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業估價理論的發展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發展與推廣。但是,在這段時間的發展的過程中,企業估價理論發展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。

2.2國內外研究現狀

20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節,沒有能夠很好的促使企業價值評估理論快速發展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業價值相互之間的關系,第一次全面系統的把不確定性引入到企業價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業價值與企業資本結構之間的相關關系,進而現代企業價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。

從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯系,方便快捷的促進了人們對企業資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得

到了業界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執行需要相當的專業技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發展受到了很大的制約。 至今,企業價值評估方法已經得到了很大的發展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業的各種要素資產的評估值到企業整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續經營企業價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業的價值評估。

3西安博深股權投資項目信息介紹......15

3.1企業基本背景......15

3.2企業經營現狀分析與評估......35

3.3企業股權投資項目現狀與問題........37

4企業股權價值評估過程及結果分析......39

4.1企業股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39

4.2基于DCF法對企業股權價值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業股權價值的評估........50

5西安博深股權投資價值的調整........53

5.1西安博深股權投資方案設計.......53

5.2投資收益預測.......53

第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控

6.1實施流程

我們計劃采用的企業股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業經營團隊狀況和企業所處行業的未來發展預期進行調整。具體實施過程如下:

第一步,在前期的盡職調查中,針對企業經營現狀,企業歷史沿革,行業發展趨勢,行業競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業發展及未來企業發展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業資料和企業資料,針對企業未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;

第三步,基于對企業經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業目前的股權價值;

第四步,基于對企業經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;

第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業合規經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。

最后,在得到修正后的企業評估值之后,參考融資企業具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業大股東展開合作談判。

6.2風險控制

業績保障條款的設計

我方對融資企業的價值評估均基于該企業未來的經營業績,因此,企業未來實際的經營業績對公司估值水平將存在重大影響。企業實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監事的任免權,以便監督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業大股東對我方做出企業未來業績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業績承諾條款具體如下:

第7章結論與建議

與國際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當前我國資本市場的企業估值方法。尤其在風險投資領域,使用DCF估值模型評估初創期企業可能將會低估企業的真實價值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當前國內資本市場尚未成熟,二級證券市場中存在著可選的可比樣本企業較少,樣本企業的估值水平不一致等問題,均有可能導致橫向比較法估值結果與企業的真實價值出現偏差。我們承認,基于企業未來凈現金流貼現價值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國內資本市場中可以作為橫向比較估值法的有效補充。深圳創新投資集團投資西安博深這一投資案例驗證了這種以橫向比較法為基礎,使用DCF估值模型作為輔助,并依據企業經營團隊能力,企業經營團隊穩定性等方面對公司價值評估結果進行調整的股權價值綜合評估法在國內資本市場中的適用性和科學性。

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關鍵詞：現金流；折現率；風險

中圖分類號：F820 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）31-0077-02

現金流量折現模型是常用的價值評估模型之一，在本科教材《財務管理學》中得到廣泛的應用，特別是在證券估值和投資決策中。但筆者在教授《財務管理學》的過程中發現以下問題或錯誤，現提出來與大家討論，希望能給學生的學習帶來一定的幫助。

一、混淆按期付息與按期計息

在人大版《財務管理學》第六版和第七版教材中，在第二章的債券估值部分，有一關于債券現值問題的例題，其資料及解題過程如下：

A公司擬購買另一家公司發行的公司債券，該債券面值為100元，期限五年，票面利率為10%，按年計息，當前市場利率為8%，該債券發行價格為多少時，A公司才能購買？

教材中的計算過程是：

PV=100×10%×PVIFA 8%，5+100×PVIF 8%，5=107.9

很顯然，該題的求解過程是錯誤的，它混淆了按期付息與按期計息的區別。所謂按期計息，是經過一個計息期只是計算了利息，但并沒有支付利息；而按期付息是每經過一個計息期就需要支付一個計息期的利息。

教材中的這種計算方法顯然只是適合于按期付息的情形，五年中每年年末收到100×10%的利息構成一個期限為五年和每年年末金額為10的年金，五年末再收到本金100，所以PV=100×10%×PVIFA 8%，5+100×PVIF 8%，5=107.9 。

該例題是按期計息，其實質是：每年計息，利率為10%，計算其五年后的終值，再按市場利率為8%計算其現值，債券的現值計算應為：

PV=100×FVIF 10%，5×PVIF 8%，5=100×1.611×0.681=109.7

二、對股票估值實際報酬率的誤解

在人大版《財務管理學》第六版和第七版教材中，在第二章優先股估值部分，該書是這樣陳述優先股的估值：如果優先股每年支付股利分別為D，N年后被公司以每股P元的價格回購，股東要求的年必要報酬率為R，則優先股的價值為：V=D×PVIFAR，N+P×PVIFR，N，如果優先股按季度支付股利，其價值計算為：V=D×PVIFA （R/4），4N+P×PVIF （R/4），4N。

該書有一相關的例題，其資料及解題過程如下：

B公司的優先股每季度分紅每股2元，二十年后，B公司必須以每股100元的價格回購這些優先股，股東要求的必要報酬率為8%，則該優先股當前的市場價值應為：V=D×PVIFA （8%/4），80+P×PVIF （8%/4），80。按照其前面對優先股估值的陳述，如果是每年支付股利，其價值應為V=D×PVIFA 8%，20+P×PVIF 8%，20。

很顯然，這種分析及解決問題的過程是錯誤的，根據財務管理中風險與報酬的關系，一個理性投資者的要求必然是：高風險對應于高報酬，低風險對應于低報酬，風險與報酬要匹配；然而在例題中，卻是股利支付方式的變化引起了股東要求的必要報酬率發生了改變，第一種情況下的年必要報酬率為8.24%，而第二種情形下的年必要報酬率為8%，這顯然是錯誤的。

那么我們該如何來處理這一問題呢？筆者認為應做好三點：第一，我們應根據公司購買的優先股風險的大小、當前的通貨膨脹率和純利率來確定它的預估必要報酬率，根據預估必要報酬率和公司的資金成本率來確定公司的年實際必要報酬率，然后將年實際必要報酬率換算為每期的實際報酬率；第二，確定現金流；第三，使用折現模型計算優先股的價值。

為了計算方便，我們假定：根據例題里公司購買的優先股風險的大小、當前的通貨膨脹率、純利率和資金成本率確定的實際報酬率為每季2%；如果股利為每季支付2元，那么優先股的價值為：

V=D×PVIFA2%，80+P×PVIF 2%，80

如果股利是每年年末支付8元，則年實際報酬率為：

i=（1+2%）×（1+2%）×（1+2%）×（1+2%）-1=8.24%

優先股的價值變為：V=D×PVIFA8 。24%，20+P×PVIF8 。24%，20 。

三、風險投資概率法應用的錯誤

在一般的本科《財務管理學》教材中，是這樣陳述在風險投資中的概率法，概率法是通過發生的概率來調整各期的現金流量，并計算投資項目的各期期望現金流量和期望凈現值，進而對風險投資做出評價的一種方法，適用于各期現金流量相互獨立的投資項目。

運用概率法時，各年的期望現金流量計算公式為：

NCFt=■NCFtiPti

NCFt――第t年的期望凈現金流量；NCFti――第t年的第i種結果的凈現金流量；Pti――第t年的第i種結果的發生概率；n――第t年可能結果的數量。

教材中有一相關的例題，其具體資料及解題過程如下：

某公司的一個投資項目各年的現金流量及發生的概率情況（如下表所示），公司的資本成本率為16%。試判定此項目是否可行。

各年的凈現金流量計算過程如下：

NCF0=-50 000×1=-5 0000

NCF1=15 000×0.3+2 0000×0.4+25 000×0.3=2 0000（元）

NCF2=2 0000×0.2+3 0000×0.5+1 0000×0.3=22 000（元）

NCF3=15 000×0.4+25 000×0.4+35 000×0.2=23 000（元）

NCF4=25 000×0.2+2 0000×0.6+2 0000×0.2=23 000（元）

再計算投資的期望凈現值：

NPV=NCF0=NCF1+×PVIF16%，1+NCF2×PVIF16%，2+NCF3×

PVIF16%，3+NCF4×PVIF16%，4=-5 0000+2 0000×0.862+22 000×0.743+23 000×0.641+23 000×0.552=11 025（元）

因為計算出來的期望凈現值大于0，所以可以進行投資。

很顯然，教材對這個問題的陳述及對例題的解答過程會誤導學生的學習。在對概率法的陳述及整體例題的求解過程中，先是計算每年的期望現金流，再根據公司的資金成本率計算其凈現值，我們根本看不到風險對投資項目的影響。

在風險投資決策中，公司在確定項目的可行性時，有兩種途徑把風險對投資項目的影響考慮進去，一是把風險對投資項目的影響計入到折現率中，在無風險折現率的基礎上，加上一個風險報酬率，來確定折現率；二是把風險對投資項目的影響計入到現金流，在預估每期現金流的基礎上，乘以一個約當系數（風險越大，系數越?。?，調整每期的現金流。而上述例題的解答過程中，既沒有因為風險而調整現金流，也沒有因為風險而調整折現率，所以是有問題的。

那么該如何來完善這個問題呢？當然也是兩種途徑：一是根據風險調整折現率；二是根據風險調整每期的現金流?，F在我們假定：考慮社會平均報酬率、公司的資金成本率及公司自身對該項投資風險的分散能力等因素，確定折現率為20%，則投資項目的價值為：

NPV=NCF0+NCF1×PVIF20%，1+NCF2×PVIF20%，2+NCF3×

PVIF20%，3+NCF4×PVIF20%，4=-5 0000+2 0000×0.833+22 000×0.694+23 000×0.579+23 000×0.482=6 331（元）

凈現值大于零，可以投資。

四、小結

從以上幾個常見的錯誤可以看出，在現金流量折現模型的應用中，要準確把握二個問題，即現金流和折現率，現概括如下：第一，對于確定性投資決策而言，其現金流是確定的，但我們必須弄清楚現金流流入和流出的準確時點，其折現率的確定需要考慮的因素有純利率、通貨膨脹補償和公司的資金成本率。第二，對于風險性投資決策而言，首先是預估現金流和折現率，其次是如何處理風險。對于風險的處理，一N途徑是根據風險的大小調整現金流，另一種是根據風險的大小調整折現率，公司在評估投資項目的可行性時，必須兩者選擇其一。第三，對于風險性投資決策，在評估投資項目的風險時，還要考慮該公司對投資項目風險的分散能力，只考慮無法分散的那部分風險的影響，以此調整現金流或者折現率。第四，無論是確定性投資決策，還是風險性投資決策，對于給出的實際報酬率的期限與現金實際流入流出的期限不一致的情形，一定要按實際利率必須相等來換算，確定每期的折現率，如本文中優先股給出的實際報酬率是每季2%，換算為年實際報酬率為每年8.24%（也就是年折現率），而不是每年8%。

篇6

晚春的一個周日，武漢世界咖啡書吧里，一個“光頭男子”坐在前排，不斷刷新自己的微博。

這里正在進行著一場創業項目路演。格外耀眼的這位“光頭男子”就是風險投資界鼎鼎大名的袁岳——零點咨詢董事長，飛馬旅第一任CEO。他還有多個稱號，飛馬旅稱他為“旅長”，創業者稱他“導師”，大學生則拜他為“偶像”。在豆瓣上，建有專門的“袁粉小組”，他微博粉絲多達220萬以上。

參加路演、接受考評的是一批武漢創業人。對袁岳來講，這樣的路演再平常不過，他看的項目實在太多了。想打動他？難！想讓他投資，更難！

盡管并非什么大型比賽，但對于創業人來講，任何時候都有可能是機會。關鍵問題是：如果機會真的來了，能坦然應對嗎？何況這個機會還有可能來自袁岳！

“我們賣的不是襪子socks，而是服務service”

“等下就要上場了，好緊張。”陳伯樂手心里全是汗。他即將要做的，是必須在10分鐘內現場展示自己的創業項目。

陳伯樂有些害羞。這是他30多年來第一次站在這么多人面前演講，更重要的是傳說中的“創業導師”袁岳此時正與他四目相對。

只見袁岳不經意地撥著手機屏幕，快速觸動，偶爾抬頭看一下臺上演講人，氣定神閑。他從不擔心錯過內容，也絲毫不會浪費任何碎片時間?！笆穷^狼，你就知道獵物在哪里?！边@是他一貫的主張。

“Hi，大家好，我就是傳說中的陳老板，接下來我來談談男人襪的故事。”陳伯樂就這樣開場了，微笑中夾雜些許歉意。小時候因病導致發音不清，讓他講話有些吃力。

“用一句話來概括‘男人襪’，就是像訂雜志一樣訂襪子。”他指著PPT說。

“我們賣的不是襪子socks，而是服務service?！彼穆曇袈鲿?，開始將注意力從臺下吸引到臺上。

陳伯樂有過12年編程經歷，沒有時間沒有心情挑襪子，用他自己的話說是“標準宅男”。但他發現襪子具備“消耗品，必需品以及標準化”的特點，正好適合宅男，他認為這正是市場機會，如果可以節省男人買襪子的時間，不就可以做更多其他事？

當然，并不是所有襪子都可以叫做“男人襪”。陳伯樂說：“你看我們的包裝很精美，還附送小禮品。”

“這種襪子的特點可以用以下幾個詞來形容：一種款式，兩種材質，三種顏色，四種厚度，五種尺碼，包年服務，365天無條件退換貨?！标惒畼氛f。

“為什么要選擇做男人的生意？是因為女人的錢不是更好賺？我們的回答是NO。”說畢，他打開一張圖，圖中對比了男女超市買牛奶的情況，結果顯示女性用戶共花了100歐元，而男性用戶只花了1.7歐元?！斑@說明，雖然女性顧客最后花費可能相對較多，但是花的時間也會更長，消費會更加理性，而男性顧客則對價格不那么敏感，品牌忠誠度高。”他說。

現場頓時活躍起來，此時的袁岳也停下微博，“咔嚓”，用手機拍下此圖，頓時一條新微博出現：“誰說男人生意不如女人好做？@飛馬旅”。

有趣的是，這款產品的均價每雙只有9元，雖然比普通產品貴，但相對超市同類產品卻便宜不少，最重要的是有更體貼的服務。

“你肯定會想問，襪子能賺錢嗎？”陳伯樂繼續自己的演示。

屏幕上出現一個明亮的“YES”。2012年，“男人襪”實現了116萬元人民幣的營業額，從最初的2011年第二季度3萬元到2012第二季度26萬元，再到第四季度的38萬元，“男人襪”銷售額節節攀升。目前，公司的有效用戶達到40000人，其中男性占70%，女性占30%。

“這些用戶都是有效用戶，也就是已經注冊消費的。”陳伯樂說，公司2013年銷售目標是400萬元，經營好“男人襪”品牌后，下一步是拓展嘗試其他產品。

演講中，陳伯樂一直有些緊張，他事后回憶說：“直到袁老師表示認可的那一刻，我才放松下來?！?/p>

現代服務業：把小的東西做好做大

是的，因為還需要進行關鍵一環——與袁岳“面對面”。

要知道，法律專業出身的袁岳演講靈活，邏輯敏捷，對任何話題都能侃侃而談。作為一位曾經知名的主持人，他對現場又有絕對的掌控力。與他對話，是一場智力的角逐，你若犀利，這是辯論，你若享受，這是游戲。但你必須要有極快的反應速度來應對他突然拋出的利器。

“在今天展示的項目中，‘男人襪’是我最看好的。”袁岳平緩的語氣中，讓人能感受到他的自信。

“之所以這么講，是因為這個項目屬于小的范疇，符合現代服務業的趨勢，而其他項目則只是傳統服務業的現代化?！?袁岳認為，現代服務業最重要的原則就是要把小的東西做好、做大，也就是條形狀的專業服務業，將一個小東西當作一個行當來做，這是現代服務業的一個特征。

“我通常鼓勵大家給自己定義一個細分行業。比如，這次飛馬星駒賽，有家企業研發物聯網感應體系環境監測，過去他們將自己定義為環保行業，但目前環保行業做到10億以上的公司就有100多家，最后他們改稱為監測服務行業，這在中國并沒有，如果你定義出來了，你就是第一名?！彼f。

“男人襪”恰好符合了小而細分的特點。“一般來說，商家大都關注衣服、褲子等方面的創新，你卻在最有可能被忽略的襪子上找到了亮點。挖掘不為人注意的細節，會比較少遇到強有力的競爭者，相對容易成功。”他說。作為投資人，他關心的不只是項目本身，還有其長遠價值，即行業規模能做多大?！澳腥艘m”2012年實現120萬元銷售額，2013年目標是實現銷售額400萬元。“到明年，你認為還能翻三倍嗎？”袁岳問?！皼]有想過?！标惒畼氛J為投資只是助力，關鍵是做好自己的服務。目前，他只是希望團隊不虧錢，繼續活下去就可以?！拔覀兙拖胩ぬ崒嵪冉洜I好品牌，再做其他?，F在公司擁有自己的網站，并在淘寶開設旗艦店，下一步則將會在京東商城開店?！标惒畼氛f。

要注意，盡管創業者定義特殊行業或許容易“冒尖”，但如果行業規模偏小，就需要將其放大，否則無法吸引投資人的興趣。袁岳表示，戰略性經營需要用未來管理現在。他說：“大家要記得，你永遠都要想到3年內發生的事情。最短是3年，再長些可以是5年?！?/p>

“很多創業者不知道如何估值，一般當前估值是你3年后的利潤。如果你3年后的利潤是100萬元，乘以10，就是1000萬元，這就是公司的估值。如果非常有信心，則可以用五年以后的利潤?！痹勒f。

在他看來，“男人襪”未來發展路徑上比較明確，是從一個小東西做起，再做另一個小東西，但目前公司還缺少一個核心訴求和傳播渠道。

“例如日本的無印良品，他們突出就是品質感，不追求潮流和時尚，不管你們以后做什么其他產品，需要提煉一個價值訴求，并在所有的產品里一以貫之?！痹勒f。

由于“男人襪”獨立做網站，并沒有依靠平臺，要實現400萬元銷售額，并不簡單。袁岳認為，大部分電商做出來是靠在平臺開店，如果“男人襪”可以做平臺，也就是淘寶店，京東店或者1號店，至少開3到4家店，那翻番就比較簡單。

“你可以注意下易迅，它在B2C領域排名第四位，對于年輕一代比較有號召力，符合‘男人襪’的目標市場，而且易迅也很愿意重點打造一些新生活方式的品牌，如果你能在這個平臺做到第一名，有助于品牌成長，到一定規模就可以上天貓提升品牌形象，前提是銷售額達到1000萬元以上再去做。”袁岳說。

他表示，武漢創業人的熱情很高，但此行總體感覺還存在一些問題，比如方向感不強、空洞口號較多、缺乏專業服務機構等。每個領域的創業者是不一樣的，例如“創新工場”創始人李開復主要推動無線互聯領域創業，而我重點推動服務業創業。

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風險投資并不愛“冒險”

理查德·羅伯 CRC基金管理公司總裁、哥倫比亞大學教授

在硅谷，很多創新型公司都是靠風險投資來成立的，風險投資是金融創新的重要組成部分。

實際上，一些耳熟能詳的創新型公司，其最初的投資規模都不大。以美國為例，2012年，風險投資公司投入到加州、波士頓、華盛頓地區的總資金也不過260億元，而且其中很大一部分都是用于波音公司研發他們的“夢想客機787”。這260億元中，還含有很大的水分，因為風險投資者、相關機構投資者，包括中小企業監管機構，都會“適當”夸大這個數字。在歐洲，風險投資的規模更為糟糕，2012年僅為39億歐元。

這種投資規模恰好體現了一種當前主流的風投理念：如果你有一個很棒的想法，希望開創一家新的公司，研究一項新的技術，如果其方向不是生命科學或者是IT等風投青睞的領域，那么你就很難獲得資金支持。

風險投資沒有想象中的那么“冒險”。Nexenta就是一個非常典型的例子，它在2005年得到了5億美元的投資，到了2012年，公司已經有了5000萬美元的收入。企業家往往對新產品和新方法有特別洞見，善于抓住商機，風險投資者則不一定有這樣敏銳的觸角。那么，這些初創公司應該怎么獲得融資？

首先，創業者要有清醒的認識：無論是銀行還是風險投資機構，都屬“風險厭惡型”。

銀行的信貸一直相對保守。即便在美國，中小企業的融資也很保守，美國資產規模在十億美元以上的銀行有534家，他們大部分的借貸都流向了房地產領域，在2001年到2012年，這個領域借貸的平均虧損率是1.04%；資產規模在100億到1000億美元的中等規模銀行，也比較保守，他們工商貸款平均虧損率是1.03%；小的銀行則更是如此。

風險投資基金和銀行一樣，也是“風險厭惡型”的，創業者在尋求風險投資時，應充分了解自身的抗風險性和風險投資公司的風險容忍度。風投基金的生命周期大概是7年，大部分風投基金在資金進入時，就會設定一個資金退出機制，這個時間點大部分都在第五年。舉個例子來說，一個科學家，發明了一種新的細胞，并且希望它變成藥品，那么你就不應該找風投，因為這個過程通常需要7年。

同時，風險投資的投資者，往往沒有足夠的經驗和知識對你的項目進行透徹了解，這就決定了，他在實際操作中，不能忍受你的創業過程出現太大的挫折。因為對于投資者而言，投資一家新公司，從資本當中獲得的利息往往不足抵消投資者在這個過程中可能出現的損失。

對投資者而言，企業內部的風險也必須考慮。因為企業需要對公司股東負責，這就意味著企業必須在短時間內完成一些艱巨的營收任務，無論是個人投資者、家庭投資者還是機構投資者，這一點都應考慮在內。

篇7

西方關于對私募股權投資理論的研究始于上世紀80年代，較為全面的研究從上世紀90年代開始，這個時期的研究以美國為代表。美國第一個風險項目評價體系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風險投資決策程序模型。風險投資在我國基本劃分為20世紀80年代之前和之后兩個階段，在80年代之后才出現經典的案例（馬揚、宋大文、凡雨等，2000）。而根據風險項目投資的評價中利用較為系統的方法，影響風險投資決策的因素分為:戰略、人事與組織制度、企業文化和風險企業家素質、外部關系、經營規模、經濟性等幾類（任天元，2003）。如果從一般的理論出發，項目綜合評價指標體系主要由風險企業家的特征、風險企業特點和風險企業面對的市場環境等三方面組成，細分為28個分指標，6個一般意義的決策階段（唐翰岫，2009）。但是學者通過對PE投資案例的研究，發現該項目適合進行私募股權基金投資（魏景芬，2012）。同時，由于信息不對稱，使得私募股權投資面臨著高風險的問題（孟慶軍，蔣勤勤，2013）。

國內外對風險投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項目評價指標模型過于理論化，未結合我國現階段的投資環境和企業規模（特別是企業處于發展階段）以及行業特點和企業特點等具體因素，使得研究成果的實用性受到限制、可操作性不強，缺乏現實指導意義(謝群等，2006)。由于國外關于私募股權投資的專項研究成果不多，同時國內的投資環境與國外有很大的差異，因此對于私募股權投資決策項目風險防范體系構建研究需要在相關理論的指導下通過實踐來逐步摸索和總結。目前我國建立起了多層次資本市場，私募股權投資必將在我國的資本市場建設和經濟結構轉型過程中扮演更加重要的角色，在私募股權投資的實踐活動中，急需對投資決策項目風險防范體系投建進行適當的經驗總結，提供理論支持。

二、股權投資項目現狀分析

根據來自清科研究中心的數據，2013年，私募股權投資機構所投行業分布在23個一級行業中，房地產行業為最熱門行業，共計發生投資交易105起，是唯一投資數量超過三位數的行業。生物技術、醫療健康、互聯網、電信及增值業務、清潔技術等戰略新興產業為熱門投資行業第二梯隊，所獲投資數量均超過40起。農/林/牧/漁、機械制造、能源及礦產、化工原料及加工等傳統行業緊隨其后，投資數量均在25起以上。2013年，房地產行業獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產、物流、互聯網行業。值得一提的是，在能源及礦產行業中，國聯能源產業基金對中石油管道聯合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來私募股權投資領域最大單筆投資交易。通過SWOT分析，目前我國私募股權投資項目的風險防范現狀與問題主要體現在以下四個方面：PE投資風險防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對被投資企業素質(尤其是創業者)的評估需要加強、定性分析過多，定量分析不足。

三、研究設計

（一）指標層次與類別確定評價指標體系的層次結構模型的建立是綜合評價系統的基礎（樊相如，2004）。考慮本文研究的對象主要為處于發展中后期的企業的特點，在確定具體評價指標時，主要從行業因素、管理團隊的因素、核心競爭力因素、財務指標因素等4個方面選定39個能夠體現我國中小民營企業發展中后期特點的具體評價指標，根據各個指標的重要性，給予不同的權重比例。市場因素：市場因素主要體現在行業特征、行業成長性及行業競爭格局三方面。管理團隊因素：PE投資人常說“投資企業其實就是投人”（王世波等，2003），說明企業創始人和管理團隊在企業發展過程中的重要性。核心競爭力因素：企業的核心競爭力主要體現企業的競爭優勢、市場營銷能力和研發能力三方面。財務指標因素：企業的財務狀況、經營管理成果及現金流量最后都集中體現在財務報表上，他們量化地反映了經營管理效果。在引進戰略投資人過程中，很多中小型民營企業有虛增盈利預期的潛在動機以實現私募資金最大化和釋放股權最小化（徐寶林，2010）。因此，在設計評價指標體系時，更需關注盈利能力的真實性、盈利預測的準確程度及現金流是否充裕等因素。

（二）私募股權投資項目風險防范體系的構建1.以實現境內A股上市及被A股上市企業并購為主要退出渠道的國內私募股權投資，作為本文研究的主體。2.考慮到被投資企業的估值往往會參考投資當時的市場平均估值水平，再通過投資方與被投資方談判來確定，往往談判雙方的主觀因素對于估值結果影響較大，所以本文研究的假設條件是：投資雙方對于目標企業的估值水平認識都是理性狀態，主觀因素對企業估值水平沒有影響。3.由于目前PE投資對象主要是以適合中小板和創業板上市的中小型民營企業，且企業處于發展的中后期（這個時期企業已經渡過發發展初期的高風險期，經營業務基本成熟，企業人員、技術、產品及市場等因素相對穩定，未來發展潛力巨大，這個時期的企業處于快速擴張期），所以本文研究時是以此類企業為目標對象。

（三）評價指標體系中指標權重的設定在PE投資實務中，大多數PE投資機構在盡職調過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統性的，評價和決策過程基本建立在決策者主觀認識和理解基礎上，由于決策者在經驗、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對各種信息的理解和對于同一信息的評價水平都可能有重大差異，導致投資決策委員會成員基于個人不同的主觀判斷，對于目標企業的的總體評價結果可能存在完全相反的認識，這種狀態可能直接影響投資決策，甚至錯失良好的投資機會或者作出了錯誤的投資決定。通過問卷調查，在確定定性指標的基礎構上，構建風險防范體系的層次結構模型后，需要將定性指標按一定標準予以量化，將定性指標轉化為定量指標，然后按照風險防范體現的機構關系，確定各層次指標的權重，再對目標企業具體指標的定量分析，實現目標企業的定性和定量分析的有機結合。層次分析法和1-9標度法能有效的將定性指標按一定標準轉化為定量指標，然后進行定量的分析與評價。通過層次分析法（AHP），在可選的指標范圍內，根據指標體系之間的的層屬關系進行分類，首先建立風險防范體系的層次結構模型，以滿足投資風險防范的系統性要求，將同一層次內各定性指標相對重要性予以以量化，確定各層次內部的指標權重。

四、研究結論

篇8

《創業板上市規則》最大的亮點是退市制度，而最引人關注的則是它的流通機制。

退市的條件，創業板比主板增加了三種退市情形，分別是上市公司財務會計報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的審計報告：上市公司會計報表顯示凈資產為負；公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股。

退市的方式，創業板公司終止上市后可直接退市，不必像主板的公司需要經過代辦轉讓系統。此外，對上述三種退市情形還將啟動快速退市程序，縮短退市時間，加快退市進程。

如果說，養癰貽患乃是主板退市制度最大的痛，那么。創業板在退市制度方面的新設計相對于主板來說確實有了一定的進步。如果創業板的這些相關規定能夠移植到主板，那對于主板來說真的將是莫大的貢獻。但是，我們注意到，《規則》在提到上述退市情形時，仍然還有這樣的具體表述：“當上市公司出現此種情形，將進行退市風險警示。如果在規定期限內仍不能消除的，將啟動退市程序?！倍@樣的說法，顯然同主板并無太大的不同。那么，這是不是意味著創業板將會像主板那樣也有自己的ST呢?此外，“規定期限”的說法雖然嚇人，后面拖了一根尾巴，就意味著門關不死了。這就給“但書”，后面做文章留下了充分的余地。也就是說，相關的創業板公司在下一個規定的定期報告時間里是不是還會有這樣的余地來通過資產重組、債務重組或其它美化財務報表的手段消除退市風險警示所標志的信號呢?如果是這樣，那么，相關期限的縮短就不僅并不意味著快速退市。反而將有可能成為加快ST概念炒作的催化劑和推進器。

至少在目前看來，創業板退市制度還不宜簡單地以“直退”二字而名之。這同創業板目前的流通制度設計的“可流通”而非“全流通”也是分不開的。

在創業板的流通體制上，不少人都主張一開始就不應該有流通限制?，F在看來。這在很大的程度上主要迎合了風投類資金的利益主張。但風險投資對退出機制的要求同實業投資是有區別的。同流通市場的投資者更是有著極為懸殊的區別。對于那些提前介入了準創業板概念公司的形形的風投、創投或股權投資基金來說，如果創業板公司一上市就全流通，那么，他們就有可能在最短的投入時間內、在最高點價位上以最快的速度退出。從而使得自己以最低成本的投資在最高的收益目標上實現最高效率的回報。這當然是最理想不過的事情。在這個意義上，退出機制將成為風險投資把高風險轉化為高收益的最基本的保障機制。但是，對于買入創業板股票的投資者來說。這就不僅意味著有可能在最高點價位上買套，而且如果要想解套的話，也就只能一直持有手里的這只股票。這樣，風險投資求之不得的“全流通”，對于其他投資者來說實際上也就只剩下“不流通”了。這將是創業板在流通設計上所無法回避的不可調和的矛盾。創業板對流通比率的設計直接關系到利益分配，從而也將影響到發行定價、交易定價、估值定位等一系列的問題。

篇9

可轉換證券可以以債券或優先股的形式發行，其持有者可以在一定時期內按一定比例或價格將其轉換為一定數量的另一種證券（一般指普通股）。由于可轉換證券的發行者可以通過增加可轉換證券的數量等一系列手段來減少可轉換證券的價值，從而“稀釋”可轉換證券持有者的轉換權利，因此，可轉換證券在發行之初就附帶著一系列的反稀釋條款。

一個有趣的現象是：盡管可轉換證券的運用在全球已經有半個多世紀的歷史，但是對反稀釋條款的系統性學術研究卻依舊寥寥無幾。事實上，由于反稀釋條款具有技術性高、數理性強、復雜性大的特點，即使是很有經驗的業內人士，對于最常見的反稀釋條款，也存在著一知半解的情況。尤其是對于一些從事法律工作的業內人士而言，他們很可能出于對數學的懼怕，直接將交易合同中的反稀釋條款不加鉆研地拷貝到新的交易合同中，有時甚至只字未改，使這些條款在新合同的特定環境下顯得牛頭不對馬嘴。風險投資家似乎和企業家一樣具有惰性，往往等到項目進展不順利而發生再融資等稀釋事件的緊要關頭時，才開始對那些已成白紙黑字的反稀釋條款咬文嚼字，這樣一來反倒更容易使風險投資家和企業家之間原本已經緊繃的談判壓力劇增，舉步維艱。這樣的咬文嚼字其實早在反稀釋條款訂立之初就應該進行了，因為即便是其設計上的細微差別，都可能導致利益分配上的巨大的差異。但是，就連研究反稀釋條款的權威學者Stanley Kaplan教授也無可奈何地承認，“要形成一個系統性地解釋眾多反稀釋條款的單一理論，其難度超乎尋?！?。因此，學者David Ratner不禁呼吁：“任何報告，只要它能夠闡述這一神秘領域（指可轉換證券的反稀釋條款）的基本問題或者相關選擇的，都是受歡迎的?！?/p>

在這樣的背景下，Michael A. Woronoff和Jonathan A. Rosen在2005年完成了這篇《理解可轉換證券中的反稀釋條款》（Understanding Anti-dilution Provisions in Convertible Securities），并發表于《福特哈姆法律評論》（Fordham Law Review）第97期。Woronoff曾經擔任著名的世達律師事務所（Skadden）的合伙人，目前是Proskauer Rose LLP公司的合伙人，并在加州大學洛杉磯分校(UCLA)擔任“風險投資和新創企業”課程的講師。另一位作者Rosen是紐約大學法學院的法學博士，同時也是一位風險投資家，目前在Shelter Capital Partners擔任助理合伙人。Woronoff和Rosen的這篇文章，旨在為從業者和學者們提供一個思考所有反稀釋條款的系統性方法，即所有類型的反稀釋條款，總體上都是對特定的信息壁壘和成本的合理應對。換句話說，不同的投資對象和不同的投資環境，給投資者造成不同的信息壁壘和成本問題，不同的稀釋危機均來源于各種信息壁壘和成本的組合，相應地也需要不同的反稀釋條款的保護。

Woronoff和Rosen為了推出這一結論，首先界定了反稀釋條款背后牽涉到的一些基本概念，包括信息壁壘、成本、可轉換證券、稀釋和稀釋性事件。

“信息壁壘”產生于初始投資發生的那一刻，可以分為兩種。一是信息不對稱，即可轉換證券的發行方沒有將他所擁有的信息可靠地傳遞給投資方?；诓煌男畔⒘浚p方會對標的證券形成不同的估值，針對這種信息壁壘的反稀釋條款能夠斬斷雙方估值上的差異。二是定價不確定，即發行方和投資方都不擁有構建企業合理估值的完整信息，雙方都可能高估了標的證券的價值，針對這種信息壁壘的反稀釋條款能夠同時轉移雙方高估企業的風險。根據有效市場理論，完善和流動的市場能夠保證大型公眾公司的市場價值反映所有相關的信息；因此Woronoff和Rosen認為，較之私有公司（這里的私有公司包括流動性差的小型公眾公司，下文同），大型公眾公司面臨的信息壁壘要小很多，因此，應對信息壁壘的反稀釋條款往往見諸私有公司的可轉換證券之中。

當資金方和資金所有者存在利益上的沖突時，便形成“成本”。對可轉換證券而言，企業家是方，投資方是資金所有者。Woronoff和Rosen認為，可轉換證券稀釋性事件發生的那一刻便產生成本，成本是所有類型的公司都有可能面臨的風險。

“可轉換證券”往往在發行之初就規定一個轉換價格，用可轉換證券的初始購買價格除以該轉換價格就是每份可轉換證券行使轉換權之后的普通股份數。反稀釋條款通常就在可轉換證券的轉換價格上做文章。可轉換證券可以運用在以下四種情況下：第一，發展階段公司的籌資工具，即VC的投資工具；第二，成熟階段私有公司的籌資工具，即PE或其他機構投資者的投資工具；第三，廣泛交易的大型公眾公司的籌資工具，是企業降低資本成本的手段之一；第四，兼并或再融資的工具。四種情況的信息壁壘和成本的性質和程度各有不同，因此面臨的稀釋風險也各有不同。

對權益證券而言，有兩種“稀釋”的概念。一種是比例稀釋，即投資者對投資主體持有比例的減少，通常發生在投資主體新增發行股票或可轉換證券之時，一般不存在針對純粹比例稀釋的反稀釋條款。反稀釋條款所針對的是第二種稀釋――經濟稀釋，即投資者持有的投資額其本身經濟價值的減少。這可能是對初始投資價值的稀釋，也可能是對當前價值的稀釋。這里的初始投資價值又稱“完整經濟價值”，即最初投資時的金額；當前價值又稱“立即執行價值”，即轉換為普通股之后所得到的價值，也就是可轉換證券所代表的普通股的市值。

Woronoff和Rosen的獨到之處，在于把兩種經濟稀釋（初始投資價值的稀釋和當前價值的稀釋）與兩種市場不完善（信息壁壘和成本）分別對應起來，提出了兩個觀點：第一個觀點是，當信息壁壘成為主要矛盾時，投資者在可轉換證券發行伊始便面臨不完整的信息的難題，很可能由于高估標的資產而遭遇初始投資價值被稀釋的窘境，于是相應的反稀釋條款便通過調整轉換價格以消除這種信息壁壘（簡而言之，信息壁壘對應初始投資價值的稀釋風險）。第二個觀點是，當成本成為主要矛盾時，投資者最可能面臨當前價值被稀釋的風險，相應反稀釋條款設計的主要任務就是使可轉換證券的持有者對稀釋易發生之前行使轉換權和稀釋易發生之后行使轉換權無差異（簡而言之，成本對應當前價值的稀釋風險）。

“稀釋性事件”包括股票股利、股權分割；收購和合并；現金和資產的分紅；公司資產出售并分發利得；普通股的增發；股票期權、認股權證和可轉換證券的發行和增發；股票回購，等等。如果沒有合約性的保護條款，可轉換證券所享有的轉換權利隨時可能因為公司的各類行動而遭到稀釋。

在上述概念界定的基礎上，Woronoff和Rosen主要針對三類稀釋性事件，對反稀釋條款進行了詳盡的分析。這三類稀釋性事件是：普通股的結構性改變、普通股的低價發行、現金或資產的分紅。由于每一事件具有不同性質和程度的信息壁壘和成本，因此會采取不同形式的反稀釋調整。

第一類稀釋性事件是普通股的結構性改變。股權分割、股票股利等普通股的結構性改變，一方面造成可轉換證券的比例稀釋，另一方面也引發了其當前價值的稀釋。

當面臨普通股的結構性改變時，普通股的持有者和可轉換證券的持有者之間存在著利益上的對立。以股權分割為例，它能夠使原普通股持有者的持股比例提高（持有總市值不變），同時使可轉換優先股持有者的持股比例下降，轉換后的持有總市值縮水。由于股票是否執行股權分割等結構性改變，決定權在被投資企業的董事會和管理層，而董事會和管理層只對普通股的持有者承擔受托責任，不對可轉換證券的持有者承擔任何責任；同時股權分割又能使董事會和管理層的持股比例提高，他們何樂而不為呢？此時資金方（董事會和管理層）和資金所有者（風險投資家）發生了利益沖突，即出現了上文所述的成本問題。

因此，普通股的結構性改變是一類典型的成本問題，對風險投資家等出資方而言是必須加以制止的一種行為。在所有類型的可轉換證券的發行中，出資方都會設計專門針對普通股結構性改變的反稀釋條款，他們往往規定在普通股結構改變的同時調整可轉換證券的轉換價格，使其持有者在稀釋性事件發生的前后對被投資公司保持相同的持股比例。

第二類稀釋性事件是普通股的低價發行。當普通股的發行價格低于可轉換證券的轉換價格時，發生初始投資價值的經濟稀釋；當普通股的發行價格低于當時的市場價格時，發生當前價值的經濟稀釋。針對這兩種普通股的低價發行，可轉換證券可以分別運用“轉換價格保護”和“市場價格保護”兩類反稀釋條款。

轉換價格保護這類反稀釋條款主要針對初始投資價值被稀釋的風險。轉換價格保護分為兩種形式：完全棘輪條款和加權平均價格條款。

完全棘輪條款規定，稀釋性發行時，原可轉換證券的轉換價格應等于該稀釋發行的發行價。完全棘輪條款設計的目的是為了完全性地保護投資者們――特別風險投資家們，免受由信息壁壘引起的錯誤定價的傷害；該條款假定，在信息壁壘嚴重的情況下，初始投資發生經濟稀釋的風險在投資定價之初就已經存在，之后發生的公司低價再融資僅僅是對該經濟稀釋的證實。因此，不論公司低價再融資發行規模的大小，該經濟稀釋的全部風險均應由原普通股持有者（特指公司創立者和管理層）來承擔。

但是，對于企業家們而言，除了信息壁壘，市場的整體不景氣等其他因素都可能導致標的資產價值的下跌，因此，估值下跌的風險應該由風投家和企業家共同承擔。而且，風險投資家們也清醒地意識到，完全棘輪條款的運用將會造成企業創立者們的持股比例大幅縮水，從而導致企業家們缺乏股權激勵而不思進取的惡果。因此，在現實的交易合同中，完全棘輪條款的運用并不常見。

加權平均價格條款規定，調整后的轉換價格應是初始轉換價格和新增發行價格的加權平均值。與完全棘輪條款不同，加權平均價格條款下的轉換價格會隨著新增發行規模的大小有所不同：一般情況下，新增發行規模越大，轉換價格調整就越大；反之則相反。而且，在加權平均價格條款下，調整后的轉換價格高度地依賴于初始轉換價格的高低。這兩個特點從理論上看都缺乏基本的合理性：一是初始投資經濟稀釋的風險早在初始投資定價之初已經埋下，與后續新增發行的規模并不相關；二是初始轉換價格與調整后的轉換價格毫無干系，因為在信息壁壘的作用下，初始轉換價格本身就是一個錯誤的定價。因此，加權平均價格條款在理論上是站不住腳的。但是在實務操作上，加權平均價格條款卻得到了相當廣泛的應用。

也許可以這樣理解加權平均價格條款的合理之處：由于引發初始投資價值下降的原因紛繁復雜，導致本應由企業家來承擔的那部分損失比例難以確定，因而加權平均價格條款的使用雖然不是最準確的，但可能成為企業家和風險投資雙方都能接受的最好方案。

完全棘輪條款和加權平均價格條款這兩類轉換價格反稀釋條款廣泛見諸私有企業發行的各類可轉換證券中，但卻始終不為大型公眾企業的可轉換證券所采納。這其中究竟有什么原因呢？

應該從初始投資價值的下跌說起。有三種理由可以解釋投資者初始投資價值的下跌：（1）信息壁壘造成可轉換證券發行之初高估標的資產；（2）企業經營不善；（3）相似投資價值的普遍下跌。結合這三種理由，轉換價格保護條款對大型公眾公司的不適用性可以從理論和實務兩個方面加以解釋。從理論上說，根據有效市場假說，大型公眾公司的初始投資價值已然體現了所有的相關信息，這所有相關的信息自然包括了對經營不善的預期，因此，它們幾乎不存在因信息壁壘和經營不善導致初始投資價值被稀釋的問題，所以大型公眾公司可轉換證券的持有者們理應承擔起初始投資價值下跌的剩余風險，而不應再覬覦通過轉換價格保護條款來消除該風險。從實務上說，大型公眾公司可轉換證券的轉換價格往往最初就設定在市場價格之上溢價發行，因此，其后發生普通股低于轉換價格發行的情況也是意料之中，也就不應對這種下跌加以保護。

而對于私有公司而言，一是存在嚴重的信息壁壘問題，二是信息壁壘問題的嚴重性又造成可轉換證券的購買價格無法準確反映企業經營不善的風險，因此，投資者們所面臨的初始投資價值被經濟稀釋的風險巨大，迫切需要通過轉換價格保護條款來規避這一風險。由于風險投資恰好存在嚴重的信息壁壘問題，因此，風險投資的交易合同中隨處可見轉換價格保護這樣的反稀釋條款，事實上這些條款為風險投資的風險規避提供了一條有效的途徑，并且促成了可轉換優先股在業內的廣泛運用。

市場價格保護反稀釋條款主要針對當前價值被稀釋的風險，調整后的轉換價格與初始轉換價格之比，應該等于按市價再發行的普通股數量與低價再發行的普通股數量之比。值得注意的是，使用市場價格保護條款的首要前提是不存在信息壁壘，即不存在初始投資價格被經濟稀釋的風險，這一前提只有對大型的交易活躍的公眾公司而言是正確的，因此，不難發現市場價格保護條款只見諸大型公眾公司的可轉換證券中。

事實上，投資者購買大型公眾公司可轉換證券的動機往往有兩種情況：一種是對風險的規避，即可轉換證券的持有者較之普通股持有者而言，在企業破產之時享有優先清償權；另一種是分享公司股價上升的利得，即當公司股價上升之時，可轉換證券的持有者可以按原先約定的較低的轉換價格轉換為價格較高的公司普通股。但是，當公司按低于市價的價格進行普通股再發行之時，可轉換證券的持有者將只能按原定的轉換價格行使轉換權換得普通股；而以低價購買公司再發行普通股的人則享受到了比市價更低的優惠價格，明顯占了便宜；此時，可轉換證券的持有者即面臨當前價值被稀釋的風險。另外，與普通股的結構性改變相類似，公司是否按低于市價的價格再發行普通股，決定權在董事會和管理層，他們只對原普通股的持有者承擔受托責任，不對可轉換證券的持有者承擔任何責任；而低價再發行往往按比例優先配售給原普通股的持有者，因此在缺乏市場價格保護條款之時，可轉換證券的持有者們將白白地把這個便宜送給原普通股的持有者?？梢姡赊D換證券的持有者所面臨的這種當前價值稀釋的風險，是一種典型的成本，體現為資金的者（可轉換證券的發行者）損害資金的所有者（可轉換證券的持有者）的利益。

進一步地，若可轉換證券不受市場價格保護條款的保護，其持有者最明智的做法可能是趕在公司低價再發行之前行使轉換權，與普通股持有者共同享受低價再發行的好處，然而，這樣就喪失了可轉換證券風險保護的功效，如果將來公司破產，這些原可轉換證券的持有者們將不再享有優先清償權。而在理想的市場價格保護條款之下，可轉換證券的持有者們對于低價再發行之前行使轉換權與低價再發行之后行使轉換權將無差異，既保護了他們免受當前價值稀釋的風險，又保留了可轉換證券的附帶權利。

綜上所述，Woronoff和Rosen認為：針對普通股低價發行的不同情形，可轉換證券應運用不同的反稀釋條款以保護其持有者的轉換權利不受侵蝕?？梢詫⑦@部分的框架梳理成表一所示。

篇10

創意被剽竊成難言之隱

創投其實就是創業投資，在國內又被廣泛地稱為“風險投資”，是私募股權投資的一種，投資者或投資機構一般會投資一些創業企業或高成長型企業，并占有被投資公司的股份，在恰當的時候增值套現。

創投圈的環境一直是頗受爭議的，在去年就有很多媒體或業內專家對創投行業的亂象進行披露。例如投資人剽竊創業團隊的創意自己開發或將項目倒賣、投資人盲目投資等。

創投圈的亂象大部分來自于整個行業實踐操作過程中出現的一些不合規或有可能對投資人利益造成明顯損失的行為。投中研究院分析師陳偉在接受《經濟》記者采訪時表示，這種性質的問題是無法根除的，只能通過法律等因素有效地去避免它。

打著投資的旗號對創業者的項目進行調研，之后再復制這些項目自己做或轉賣，是創業者經常遇到的問題。由于創業項目并不成型，很難獲得法律的保護，即使發生這樣的事情，創業者也只能自認倒霉。

投資人剽竊創業者項目這件事情一直是存在的，但陳偉對記者稱，“從反面想，如果這個創意或核心內容真的如此容易被復制并且被對手用其他因素趕超的話，其實就證明這個創業項目本身并不是非?？孔V，或者是技術含量不是很高，尤其是以商業模式為創意的項目比較容易出現這樣的問題。其實大的商業模式都已經被巨頭開拓完了，剩下來的一些細分市場領域也會有人去開拓，但不會大量出現這樣的事情，整體而言行業還算是和諧。”

也有可能出現這樣的狀況：投資人答應投1000萬元，占50%股份，先給創業者拿100萬元，但之后該投資人就馬上派來財務人員，控制了創業者的公司。

經緯中國創始管理合伙人張穎就曾表示，與承擔巨大風險、在最艱難的第一線沖鋒陷陣的創業者相比，個人天使或機構投資者無論如何也不應占有企業大部分股權。“一些人甚至在沒有站得住腳的理由的前提下，把原始的靈魂創業者擠出公司、將公司占為己有，從本質上損害了創投行業的名聲?！?/p>

另外，有的投資人還以“這是行規”提出對賭協議。俏江南創始人張蘭在2011年8月就公開抨擊鼎暉，稱引進鼎暉是俏江南最大的失誤。其原因在于俏江南上市計劃受挫，愿賭服輸就需高價回購鼎暉投資的股份。從俏江南張蘭、愛國者馮軍等明星創始人，到尊酷網侯煜疆、紅孩子李陽等創始人，都曾與PE（私募股權投資）或VC（風險投資）簽下對賭協議，并深陷的困局。

從這些現象可以看出創投圈還存在很多不成熟的地方，需要完善。

中投顧問研究總監郭凡禮對《經濟》記者表示，創投行業在中國算是一個比較年輕的行業，行業的當前發展存在很多不成熟的地方?！耙皇侵袊暧^經濟增速放緩，國內外經濟環境復雜化，創業投資環境實際上在變差；二是缺乏良好的項目估值標準，創業項目的估值長期處在高位，存在估值泡沫；三是專業性人才及投資機構缺乏，投資盲目，導致資金錯位，資源利用效率低等。”

雖然現在的創投圈和去年相比已經有所改善，但仍然存在許多目前還無法解決的問題。艾媒咨詢研究員蔣一凡告訴《經濟》記者，相比2015年創投項目扎堆、行業過熱的現象，目前來說，整個創投行業高估值泡沫和創業者的急躁浮夸的情況已有所緩解，但大部分創業公司尤其是一些互聯網公司估值依然處于較高區間，在目前宏觀經濟不好的情況下，不少創投項目短期內依然難以盈利。

警惕信息披露不透明

除了以上的一些亂象，信息披露不透明所帶來的問題也很嚴重。陳偉向記者講到，“創投圈內從今年1月份到現在比較值得注意的問題就是36氪出現的一起因為投資者信息溝通不暢而導致投資者出現重大損失的事件。這是近段時間整個VC圈子或股權領域出現的公眾影響力比較大的事情?！?/p>

36氪有一個互聯網非公開股權眾籌平臺，它發起了一個項目，有一家名為宏力能源的企業一開始告訴投資人是做定增項目，但投資人在投資完成后發現合同里寫的是老股轉讓，該企業在新三板掛牌之后，信息公布出來的財務報表和在路演時預計的相差比較大，因此股價出現了比較大的折損，投資者出現了比較大的資產損失，他們覺得36氪沒有盡到完整的信息披露和盡職調查的義務，目前事情還沒有完全結束。

對此，陳偉認為，三方都有問題。首先，投資者沒有甄別出風險，在投資過程中也沒有盡職調查，比如合同的完整性；其次，作為信息中介的36氪沒有盡到披露義務，沒有核實信息；最后，該企業明顯在路演的時候有意引導投資者往對公司有利的方向去思考，從整個投資行業來講，這也是一件很糟糕的事情。“這樣的事情還有很多，事情的原理、方式方法和情節都是大同小異的，所以總體來看，投資行業的亂象其實并沒有新的內容，只是通過不同的公司、參與者、規模和形式來呈現?！?/p>

由此看來，投資人或投資機構和創業者之間的合作其實還缺少一個行業內可以共同認可的規則。

從創業者的角度來講，最警惕的莫過于投資人成為大股東。賽富基金曾要求通過購買國有股東的部分進入中國第一家在美國上市的疫苗公司科興生物，失敗后悄悄用賽富4期基金在二級市場購買科興生物股票，從2011年7月16日的數據來看，持股比例高達15%，比公司創始人尹衛東的持股比例11.4%還高。

另外，有的投資者不尊重商業機密，獲取企業信息后轉投資競爭對手。某互聯網上市公司的創始人就曾對記者透露，她在公司艱難的時候，找到一位熟諳創投圈的人士幫忙，但在毫無戒備地透露了公司底牌之后就被對方泄露給了競爭對手。

除此之外，在投資過程中謀求個人占股、回扣等個人利益的投資人也是令創業者所厭惡的。在雷士照明風波中，賽富亞洲創始合伙人閻焱與另一合伙人林和平就被曝2006年投資雷士照明時“索要3%期權”。

這些事例在蔣一凡看來，并不能稱之為亂象?！按_實有一些創業者用數據造假欺詐投資人騙取資金，或者有投資人違規撤出的情況，但是總體來說這些問題一直存在，問題的根源是創投行業整體都比較浮躁?！鼻皫啄甏蟓h境好能賺錢自然能掩蓋問題，這幾年錢不好賺了，問題自然就出來了。

他認為，大部分創業者腦子里只想著融資，投資人只看回報，這對商業來說無可厚非，但是創投圈的創業者或投資人還是應該把眼光放得長遠一些。

中國的創投圈在整體上發展還是比較快的，中國人民大學金融與證券研究所研究員李永森對《經濟》記者表示，現在很多投資者追逐短期利益，投資快要上市的公司，這樣投資的成本會高一些?！皬膭撍緛碇v，它也可以在中小企業從設立到成長的過程中進行投資，這樣的過程雖然會比較長，但創投的收益還是比較可觀的，尤其是中國的中小企業比較多，機會也比較多，從創投本身的健康發展來看，投資者需要靜下心來，放長投資周期?！?/p>

“僧多粥少”現象頻現

目前的創投圈其實還面臨一個重要問題，就是投資人和創業者的混亂。中國的市場還是很大的，現在國家鼓勵大眾創業，所以有很多的項目等待開發，但專業的投資人卻很少。

目前市場上的投資者很多都是從其他行業轉型做投資的，他們對于很多行業并不了解，只是盲目投資或跟風投資，所以會出現這樣一些狀況：有的項目遭投資者哄搶，一些還不錯的項目卻找不到投資人；有的投資人會廣撒網，只要所投的項目之中有一個能夠獲得成功，那收益也是很可觀的，但往往因為不了解行業的運行規律，所投的資金都會打水漂。

陳偉對記者表示，有一些投資機構抓風口，哪個風口的“豬”被吹得比較響、比較高，不管有沒有這方面的知識積累都會參與進來，成功了就有一個明星案例。從整個創投圈角度來說，大部分機構都是希望自己有明星案例，有高回報，所以在做投資項目時有著自己的投資原則與投資邏輯。“從典型的天使投資人來講，我和我爸媽借了十萬元出去開個煎餅攤，他們就是我的天使投資人，他們也沒指望太高的回報，只是希望我自食其力?！?/p>

從陳偉了解的情況來看，無論是好基金還是好項目其實都不缺錢。舉個反例，華大資金投資者非常多，尤其是前幾年大家都認為華大資金會是中國生物市場的一只“妖股”、“牛股”，但實際上華大資金投資方的錢大部分都被華大控股套現了，這部分投資的錢并沒有進入到華大資金的生產、研發、營銷和整個的企業運作過程中，大部分參與其中的投資機構在華大資金的投資上都是虧的。

早期的投資者更偏向于從投資后去分錢，因為他們能夠投到很好的項目并且堅守，一旦退出，就能獲得百倍左右的收益。最經典的例子就是王功權投資奇虎360，5年時間回報40倍。

再比如說紅杉資本，我們從來沒聽說過紅杉在公開市場上募集份額，它的份額早就被搶完了，一般投資者一點機會都沒有。“從我了解的一批入行時間大概有5年的投資經理來看，日常生活是非常忙的，大部分人每天要看30-40個的商業計劃，效率高的能看60-80個，這就和看簡歷一樣，一是看緣分，二是在看熟一個行業之后，差不多就能夠在兩三分鐘之內分辨一個項目的好壞，會很清楚它的價值點、風險點在何處，或是它的數據是否真實、估算是否合理?！标悅ト缡钦f。

投資人在進行項目估值時首先會明確每個項目所處的階段，早期項目估值可以多參考融資通道；其次，考慮產業方向是冷門或熱門，分析市場前景；再次，思考產品的成熟程度，產品越成熟，可參考的數據越多，估值相對較為準確；最后，個人對產品的喜好程度也是影響項目估值的一個方面。

陳偉表示，以美國的創業概率為例，一年期公司成功率為10%，五年期公司存活率1%左右?！皣鴥痊F在的情況是資金多、投資機構多、投資人多、創業者也多，頂級項目依然是被頂級機構所綁持，稍好一點的項目就被二三線的機構所分，黑馬出現的概率一直很低?！彼?，有一個專業的投資團隊是創投行業健康發展的重要因素，也是未來的一個發展趨勢。

從創業者的角度來講，并不是所有人都適合創業，國家為各種各樣的創業提供經濟和政策支持，一旦創業者的想法成為公司級別的行政操作實踐之后就會面臨管理問題，并不是所有的創業者都是合適的管理者。陳偉表示，這就是創業公司最容易產生問題的地方，主導人的心不在管理上，公司很容易出問題。

法律有完善空間

創投圈今年的融資和去年同比增速有一個下滑的趨勢，但在整體上，中國的創投圈在今年一季度看起來還算是健康且有活力的。

目前的創投圈無論是投資者還是創業者都很浮躁，也正因為如此，雙方的合作關系比較脆弱。蔣一凡表示，現在創投圈里的玩家比較多，中國的風險投資公司已達萬家以上，再加上眾多的中小基金公司，投資公司可能有數萬家?！皠摌I者就更多了，所以項目很多，導致投資人和創業者都很累，看不完的BP（商業計劃書）和跑不完的路演，看上去很熱鬧，實際上大家都很累，能落地融到錢的不多。很多投資人因為項目太多，審美疲勞而更傾向于熟人推薦?！?/p>

郭凡禮認為，一個成功的項目，需要投資者和創業者通力合作，切忌雙方你來我往地猜忌，需創造條件增強創業者和投資人之間的信任感，在信息、資金、人才等方面多展開合作，雙方多做經驗交流。

他還表示，創投行業的相關法律法規有待進一步完善，法律約束是規范行業秩序、維護雙方利益、降低違約風險的重要手段，但與歐美國家相比，我國創投圈行業約束還很缺乏。政府在調動大眾創業積極性后，還應積極引導風險資本流動，著手打造知識產權保護體系，保護創業創新，完善風險投資退出機制，積極建設創業孵化器，建設良好的創投環境。