導語：如何才能寫好一篇資產證券化操作流程，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：物流園區；物流金融；企業集合資產證券化

中圖分類號：F253.9 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）08-23 -02

目前，我國物流園區開展物流金融服務已有一定發展與進步，但物流園區的物流金融服務范圍和能力有限，不能滿足園區內眾多中小企業的融資需求。資產證券化是將企業缺乏流動性但在未來產生現金流的資產證券化處理，讓企業提前獲得現金流，增強企業資產的流動性，緩解資金短缺和周轉壓力。企業資產證券化對我國實體經濟的發展、產業結構的調整和升級具有重要作用。但我國企業資產證券化業務起步較晚、發展相對緩慢，很少有中小企業作為發起人。

因此，本文將物流園區開展物流金融與企業資產證券化相結合，提出企業集合資產證券化模式，利用這種新型的物流金融模式，提升物流園區的物流金融服務的能力，為中小企業融資提供新思路。

一、物流園區開展物流金融的現狀

我國物流金融的融資主體較單一，大多以銀行為主體開展物流金融。近年來，第三方物流企業逐漸活躍于物流金融市場，也有越來越多的物流園區重視物流金融業務。總體來說，我國物流園區開展物流金融業務起步較晚，很多物流園區的物流金融業務是空白的。目前，物流園區開展的物流金融業務主要有以下幾種：

1.保險業務：保險是物流園區開展較早、較多的一種業務模式，物流園區通過收取傭金獲得利潤。2.小額貸款業務：一般是通過成立小額擔保公司，將資金充足企業的閑散資金籌集在一起，對物流園區內資金短缺的企業實行放貸，但這種融資方式并沒有與物流園區業務相聯系。3.代收貨款、運費業務：屬于物流金融結算類業務，運用各種結算工具為融資企業提供服務，常見的主要有墊付貨款、代收貨款、承兌匯票三種業務類型。在結算類業務中，直接獲益者是物流企業，物流園區主要協助物流企業進行風險控制。4.物流金融授信業務：分為委托授信模式和統一授信模式。委托授信模式，是指金融機構將質物的運輸、倉儲、價值評估以及整個流程的風險監控等全部外包給物流園區，物流園區協助金融機構選取符合信貸條件的融資企業和合適的第三方物流企業。在統一授信模式中，金融機構不參與信貸業務的具體操作流程，直接授予規模較大、信用度較高、經營業績與經營狀況良好的物流園區一定額度的信貸資金，再由物流園區向符合融資條件的企業發放貸款，負責貸款前后全部環節的活動。

以上是物流園區開展物流金融主要的幾種模式，隨著物流金融實踐的發展，我國物流園區的物流金融業務種類不斷增多，服務水平也有所提升，但從以上業務中可以看出，物流園區開展物流金融為企業提供資金的方式基本是間接融資方式，而沒有協助企業進行直接融資，幫助企業調整資產負債比例、優化企業的資產結構。

二、企業集合資產證券化模式運作流程

本文中企業集合資產證券化模式是指，以物流園區作為發起人，整合園區服務范圍內各條供應鏈上中小企業的缺乏流動性但具有預期穩定現金收入的基礎資產，匯聚形成資產池，將其真實出售給特殊目的機構（SPV），然后由SPV以購買的組合資產為支持發行證券，由證券承銷商出售給投資者的過程。這是一種中小企業集合資產證券化的方式。該模式的具體操作流程為：

1.選擇資產類型，構建基礎資產池。中小企業可證券化的資產有：應收賬款、具體項目、知識產權。物流園區作為發起人，根據中小企業可證券化的資產類型，以供應鏈為單位，對各條供應鏈上的證券化資產進行篩選、整合、歸類，形成類型一致的基礎資產池。

2.出售基礎資產池，設立專項資產管理計劃。由物流園區將基礎資產池真實出售給發行人SPV，并設立專項資產管理計劃。

3.SPV委托資產評估機構、信用評級機構和信用增級進行資產評估、信用評級以及信用增級。

4.律師事務所對基礎資產的真實性、合法性、有效性和權屬狀況進行盡職調查；會計師事務所負責出具基礎資產審計報告、會計處理意見、專項計劃設立的融資報告，年度資產管理報告和清算報告的審計意見。

5.發行人委托承銷機構進行證券承銷，承銷機構受托后向投資者出售證券，并將承銷收入即投資者購買證券所得資金匯入SPV的專項資產管理計劃。再由發行人將證券出售收入轉給發起人即物流園區，物流園區根據不同企業的基礎資產狀況實行資金分配。

6.發行人將專項資產管理計劃中的現金流和資產分別委托給受托人和服務人進行管理。受托人負責向投資者支付本金和利息，服務人對證券化資產進行管理，將資產產生的未來現金流收入匯給受托人，受托人再將未來現金流收入匯入發起人賬戶。

企業集合資產證券化模式的運作流程圖如下：

三、企業集合資產證券化模式特點與風險分析

（一）模式特點分析

在企業集合資產證券化模式中，物流園區通過對供應鏈上企業產生的應收賬款、知識產權、出租收益等可證券化資產進行整合，發起企業集群資產證券化，并利用園區電子商務平臺企業間的交易數據、信用數據進行風險監控。因此，該模式有以下幾個特點：

1.中小企業集合資產證券化。由于我國中小企業的基礎資產和信用水平達不到資產證券化的要求，市場機制和法律法規不完善，單個中小企業的資產證券化很難實施。集合資產證券化是基于每條供應鏈，將多個中小企業零散的基礎資產打包組合，從而實現資產證券化操作。

2.證券化的基礎資產來源于多條供應鏈上的多個中小企業，這種具有真實貿易基礎的資產，降低了證券化風險，同時，廣泛的資產來源也有利于分散風險。

3.物流園區作為資產證券化的發起人，能夠實現對中小企業集中的統一管理，準確、及時的掌握中小企業的資產狀況、財務狀況、交易情況等方面的信息，有利于風險防范與控制。另外，物流園區能根據資產池中各中小企業的基礎資產貢獻率，合理分配承銷收入，避免糾紛。

4.SPV是長期存續的實體，能夠實現多宗銷售的交易模式，可從物流園區多次購買資產，從而形成規模效益，降低交易成本。

（二）模式風險分析

企業集合資產證券化模式的風險主要來源于以下幾個方面：

1.基礎資產風險：對基礎資產價值評估的風險，市場或政策的變化導致基礎資產質量下降的風險。尤其是在基于供應鏈條的集合資產證券化業務中，由于某個行業的衰退，導致與該行業相關的整條供應鏈上貿易需求減少、資產狀況惡化、基礎資產受損的風險。

2.信用風險：如資產債務人拖欠債務，證券化資產的真實性和價值的評估、信用評級、專業機構出具意見書等環節都可能存在欺詐風險。

3.道德風險：主承銷商在承銷業務中沒有明確的職責規定，一般不參與資產池的盡職調查，放松對風險的防制。發起人與投資者之間的信息和利益不對稱，發起人可能故意隱瞞負面信息和風險。

4.集合資產證券化的管理風險。由于涉及到的中小企業數量眾多，資產、資金等方面集中統一的管理較難，服務人和受托人容易出現管理失誤。

5.合同的法律風險，合同的內容、形式不完整導致的合同效力、合同糾紛問題等。

四、結論

本文提出的企業集合資產證券化模式是一種理論假設，還沒有付諸于實踐。但任何一種模式都不可能是完美的，在實踐操作中必然存在一些風險，如基礎資產價值評估的風險、證券化資產的管理風險、信用風險、道德風險、合同的法律風險等。物流園區可以采取以下措施：加強融資企業的資格審核與管理、規范質押物或基礎資產的價值評估與管理、制定統一規范的操作流程、明確參與主體的權責、人員的培訓與管理，從而降低物流金融業務風險，提高融資效益。物流園區開展物流金融也是對現有物流金融模式的一種創新，既有利于物流金融規范化操作、降低融資風險，也擴大了服務范圍，滿足更多中小企業的融資需求，因此，對物流園區開展物流金融服務進行研究具有重要意義。

參考文獻：

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作者簡介：

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（一）資產池的組建

資產證券化的第一步是尋找適合于證券化的資產，并按一定的期限、收益等標準繼續分類、組合，形成一個資產組合（資產池），以便出售給特定目的機構。為了確保資產支持證券本金和收益的支付，證券化資產必須具有預期可用于支付資產支持證券持有人本息的穩定現金流。在礦業權資產證券化操作流程中，將礦業企業的未來現金收入進行估算、清查，對可能產生不同效益現金流的資產進行組合搭配，組成“礦業權資產池”。資產池的構建可以結合風險較大的資產（如探礦權資產）與風險較小的資產（如采礦權資產）共同組合以達到優化資產池的本意。在實際操作上，可有兩種組合方案：一是西部不同地區的同類礦業權進行組合；二是某一省或區域內不同類型的礦業權進行組合。

（二）設立特定信托機構

特定信托機構（SpecialPurposeTrust，SPT）的職能是在資產證券化過程中，購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券。在這種模式下，由一個有政府支持的國有獨資公司設立特設信托機構，礦業企業將擬證券化資產“真實出售”給特設目的機構，然后由特設目的機構將購買的資產組合為資產池，以該資產池為支持，發行資產支持證券。具體操作方案就是成立礦業資產投資管理公司（以下簡稱投資公司），出資人為國土資源部、西部開發辦和西部各省國土資源廳，首筆注冊資金由政府投資，來源為國家財政撥款和地方財政撥款，之后通過發行資產支持證券募集資金。

（三）資產轉移（破產隔離）

資產轉移是證券化交易成功的重要因素，目的是實現破產隔離。證券化基礎資產由與原始權益人分離的SPT持有，若原始權益人破產清算，證券化資產不列為破產清算范圍，以確保證券化資產和由其產生的現金流免受原始權益人任何不測事件所造成的不利影響。在礦產資源資產證券化的資產轉移中，發起人（礦業企業或持有礦業權的礦業權人）將礦業權資產轉移給特定信托機構（SPT），實質上轉移的是礦產資源未來的收益權。或者將礦業企業（礦業權人）礦產資源開發將來獲得的收益中的一部分轉移給特殊目的機構，由特殊目的結構以礦業權的未來收益（未來現金流）為支持，向投資者發行資產支持證券。

（四）證券發售與管理

信用評級之后，需要將評級結果向投資者公告，然后由證券承銷商負責向投資者銷售資產支撐證券。由于此時資產支撐證券已具備了較好的信用等級，因此能以較好的發行條件售出。特定信托機構售出證券，從證券承銷商那里獲取證券發行收入，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給原始權益人。至此，原始權益人的籌資目的已達到。最后資產支持證券發行完畢后到交易所掛牌上市，完成整個資產證券化流程。在證券交易期間，債券的本金利息支付從發起人（礦業企業或礦業權人）的礦產品銷售收入中提取。這一環節的工作設計包括證券承銷機構、資金保管機構和相關服務機構。

二、礦業權資產證券化相關配套措施

（一）修訂并完善相關法律、準則

1.《公司法》中需要明確對公司類SPT的規定

盡管中華人民共和國《信托法》對SPT的實施提供了一定的法律依據，但在《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求，對公司性質（類型）、注冊資本標準、公司治理結構進行規定。更重要的是，賦予公司性質的SPT發行證券的資質。

2.《證券法》中明確資產證券化產品的“證券”性質

根據中華人民共和國《證券法》第2條規定“經國務院依法認定的其他證券”，在《證券法》專項立法中，應獲得國務院的認可，將資產證券化產品即資產支持證券明確界定為我國立法規范的證券類型。

3.《稅法》中對于資產證券化給予稅收優惠

具體來講，要減免發起人向特設信托機構的資產轉讓過程中的所得稅、營業稅和印花稅；減免發起人代收的礦業資產經營現金流入的營業稅；減免特設信托機構的所得稅；減免投資者進行資產證券化投資要繳納的印花稅和個人所得稅，或者使之與投資國債享受同等的稅收優惠政策，以刺激投資者對此類證券的需求1。

4.《企業會計準則》中補充和完善資產證券化核算

在會計處理方面，資產證券化業務處理的依據是《企業會計準則第23號———金融資產轉移》。金融資產轉移準則并未對資產證券化業務作出完整的規范，尤其是對于特定信托機構的會計處理未進行規范。為徹底解決資產證券化的會計問題，我國應積極借鑒國際財務報告準則（IFRS）和美國財務會計準則（FAS）的相關規定，并結合我國關于開展資產證券化業務試點的經驗，加緊修訂和完善會計準則，將與資產證券化業務有關的會計確認、計量和信息披露問題融合在一起，形成一套完整的會計處理規范，以此來指導資產證券化乃至其他金融業務的會計處理。

（二）大力發展機構投資者

資源支持證券是結構性融資，它的未來現金流量具有不確定性，因此發展資源證券化市場，一定要依靠具有專業人員的機構投資者的介入。在ABS最發達的美國市場上，主要是機構投資者。就我國將來ABS市場上潛在機構投資者類型看，不外乎包括證券投資基金、養老基金與失業保險基金在內的等社會保障基金管理機構、商業保險公司以及海外的機構投資者。因此，政府應在加強監督管理的前提下，鼓勵證券投資基金投資資源證券化產品。在條件成熟的情況下，逐步允許社保基金、商業保險準備金等社會資金進入資源證券化市場，允許QFII（合格的境外機構投資者）投資資源證券化產品，使機構投資資本能夠成為該市場的主體。

（三）完善礦業權評估和礦業權流轉市場

礦業權評估是證券化的前提，礦業權評估是礦業市場建設的重要組成部分，與礦業權流轉和證券化密切相關，礦業權評估程序是否規范，結果是否真實可靠，直接影響到證券化的成敗。完善礦業權流轉市場，一是國家放寬礦業權流轉的條件，對礦業權的流轉采取自由轉讓的原則，以實現對礦產資源的有效利用；二是嚴格礦業權流轉的程序，國家運用各種方法，包括稅收調節手段，科學確定礦業流轉征收金的數額，并采用符合市場經濟要求的手段，進行合理的調節。

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PPP需要資產證券化

PPP是指由政府發起的、在政府公共部門與社會資本方之間針對特定新建公共項目所形成的長期性合作伙伴關系，目前是我國在基礎設施及公共服務供給方面增長最快的一種融資方式。如今，國內絕大部分PPP項目融資方式以銀行貸款為主，極少利用其他金融工具，而且項目參與者都更加重視項目的前期建設和實物資本投資，對于后期的運營及其虛擬資本的關注度不夠。為了PPP模式可持續發展，提高投入資本的流動性和解決PPP項目融資問題是必須考慮的關鍵點，因此，PPP模式下的資產證券化勢不可擋。

從資金角度考慮，PPP項目的優缺點鮮明。一方面，PPP項目有著投資大、經營長且回報率不高的特點，這樣的運營特點與投資形式導致PPP項目中的資本流動性不足，大大影響了社會資本進入此領域的積極性。這樣的情況下，僅靠銀行貸款作為主要融資方式是遠遠難以解決資本需求的。而另一方面，由于PPP項目大多為公共基礎設施項目，面向全體公民，受眾面較廣，且價格穩定，因此擁有穩定而長久的現金流。并且，PPP項目能夠擁有未來的穩定收益（比如收費權、PPP項目每年產生的經營性收入），以此收回前期投資，加上充分地調查研究，其現金流可以很好地被預測。而一個穩定現金流的存在，正是操作任何一個資產證券化項目的基礎和前提。

作為一種結構化的融資方式，資產證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱“ABS”）通過一定的結構安排、信用增級及信用評級等手段，將流動性較差但能在未來產生穩定現金流的資產轉化成金融市場上流通的證券。在現實業務中，所出售的并不是企業的某項資產，而是未來的現金流量。

從現金流來源可以被細分為債權、收費權和PPP項目公司股權等幾大類。債權資產指社會資本方或者金融機構向PPP項目公司提供股東借款、項目融資或其他流動性支持而形成的信貸資產。對于經營性項目而言，收費權是指項目公司直接向最終使用者提供服務和公共產品而享有的取得服務費收入、設施使用費收入等相關收益，主要體現在水電、燃氣、公交、高速公路等行業。在非經營性項目中，社會資本方基于其對該等公共設施的投資、建設和運營行為而應取得的可用性付費等屬于其合法的收益權的范圍。股權模式指的是以社會資本方所持的項目公司股權為底層資產，以股權收益對應的現金流為支持而發行的資產證券化產品。

PPP項目的資產證券化的基本操作流程與大部分產品無異，離不開開展盡職調查、確認基礎資產、構建特殊目的載體、基礎資產轉讓、信用增級以及設立于發行等等。并且，由于PPP項目所涉及得參與方眾多、資金需求量大，可以更多維度地拆分其資金流以實現資產證券化，從而切實保證PPP項目的長久發展。

PPP資產證券化的

關鍵法律問題

（一）基礎資產的適格性

PPP項目資產證券化的基礎性資產是項目公司的經營性收益權，屬于企業資產證券化中的收益權資產證券化類型。

PPP項目收益權在法律層面上包括兩個層次，第一個層次是PPP 項目的特許經營權，第二個層次是基于特許經營權產生的向社會公眾收取使用基礎設施及公用產品的費用的權利，即PPP項目收益權。后者是依附于前者的核心資產，兩者是依附與被依附的關系。這在操作上存在以下問題：（1）轉讓特許經營收入時是否需要同時轉讓特許經營權；（2）如特許經營權同時轉讓，SPV機構是否能夠成為特許經營權的持有主體；（3）如特許經營權未同時轉讓，收費收入單獨轉讓是否可以滿足資產證券化真實出售及破產隔離的需求。

（二）收益權質押擔保

一般情況下，在PPP項目公司正式成立并得到政府授權后，社會資本方就會立即把經營收益權質押給商業銀行作為貸款擔保。而資產證券化中有著“相關基礎資產以及產生該基礎資產的相關資產不應附帶權利限制”的要求。因此，如果又需要把經營收益權作為基礎資產出售給SPV公司進入資產池，那么就必須先解除收益權上的質押。這就需要有足額的資金償還債權銀行貸款或以等值的財產進行置換，才能實現資產權屬的清晰和合規。但這對PPP項目公司而言是存在很大難度的。在實操中，可通過過橋貸款替換金融機構供款解除質押，或與金融機構達成一致，在通過資產證券化融資后歸還借款后解除質押的方式解決，具體方式需與金融機構協商。

（三）產品期限的不匹配

PPP項目的周期長，經營期大部分在10-30年，原則上不能低于10年。而資產證券化產品的存續期限一般在5年以內，很少有超過7年的資產證券化產品。因此，如果只通過發行單個的資產支持專項計劃，并不能完全覆蓋PPP項目的全生命周期，只有循環發行和循環購買，才能解決PPP項目和資產證券化產品存續期的期限錯配問題。而如果接續發行另外的資產支持專項計劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。為此，PPP項目設計需要在投資主體準入和產品流動性方面提出更嚴的標準和更高的要求，同時不斷推動政策的完善和交易機制的創新，逐步解決好期限不匹配的問題。

（四）現金流保障的風險

PPP項目的底層資產，是指PPP項目中能夠產生收益權等基礎資產的設備、基礎設施、路面資產、土地、物業等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設備等。在進行資產證券化的構建過程中，除需要考慮這部分資產的權利限制外，還要特別關注項目的使用效率和運營情況，這也是現金流持續穩定的基礎和保障。PPP資產證券化產品現金流屬于未來債權，項目公司以提供符合要求的公共服務為基礎方能獲得相應付費。如果目設施、設備的運營狀況不好，獲取的付費會大量減少，甚至項目終止，那么就會嚴重影響到資產證券化的執行和投資者的根本利益，甚至造成無法兌付的違約后果。

（五）資產證券化的增信措施

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Richard Senior旨在正確解釋這一被廣泛運用而又多被誤解的術語，并介紹公司怎樣運用證券化進行融資和風險管理。

證券化，實際上就是資金融通，不是嗎？只有那些最大的公司才能實施證券化，的確如此嗎？這兩種說法都不對。

讓我們先從證券化的過程開始。把非流動資產集中起來形成資產池，然后將它們轉換成具有流動性的證券，“證券化”一詞因此而得名。“流動性”通常由某家最大的評級機構――如穆迪、惠譽或標準普爾的評級而確定。如果你擁有被評級的證券資產，就意味著你能夠在資本市場上融資，即可以發行評級債券（長期）或者商業票據（短期）。所謂資產證券化的一個關鍵優勢在于，你可以通過資本市場直接融資，即金融脫媒。

證券化市場的規模大、成長快。2005年美國資產證券化債券的發行價值達到了7970億美元（4190億英鎊），英國達到2820億英鎊。商業票據的發行量則超過1萬億美元。

什么類型的資產可以被證券化呢？圖1顯示，最通常的資產類型是住房抵押貸款，占據該市場58%的份額。這是因為它們有極具吸引力的特性。它集合了眾多小規模個人資產，有清晰的歷史還款記錄，相對比較容易獲得評級。但是相同的程序也可以同樣應用于其他資產，如常見的租賃、商業應收賬款、銀行貸款，甚至一些更特殊的資產，如足球比賽門票應收款、人壽保險和香檳存貨。以上這些資產都可以被證券化。一個通用的規則是，如果你有一個能夠進行統計分析的資產集合，你就擁有將它證券化的可能性。

雖然證券化規則本身顯得非常直截了當，但是把它付諸實踐卻并不容易。相比之下，達成一項租賃合同或者申請一筆額外的銀行貸款這種融資方式則要簡單得多。對于公司來說，之所以證券化值得去做，有兩個主要原因：

1. 較低的融資成本。資產證券以極具吸引力的評級在資本市場上出售：最高質量的債券（AAA評級）目前的交易價格，大概比倫敦銀行同業拆借利率高出10到20個基點。

2. 多樣化的融資方式。當公司不能使用自己的名義時，一個沒有評級的公司同樣可以通過資產證券化進入評級市場。

一些公司會出于其他的考慮進行資產證券化。這些因素包括表外融資（但我本人并不認為這是一個好的理由）和風險管理的需要。如果已經將資產出售，你將不會比所謂的自留風險損失更多，自留風險相當于住房抵押貸款資產池的1.5%到商業應收賬款的10%不等。其與融通發票貼現相比，區別在于后者對公司具有完全的追索權。

銀行有更多的動機來實施證券化，特別是在巴塞爾協議體制下。其基本規則是公司風險需要8%的資本金作為保障，住房抵押貸款為4%，銀行為1.6%。以殼牌公司為例，這相當于給它放一筆貸款要求的資本金比貸給歐洲最差銀行所要求的資本金多出5倍。當然，這從經濟角度看毫無道理。拿證券化中所占比重最大的一類資產――住房抵押貸款來說，只需要1.5%的資本金難道不是比4%的資本金更好嗎？同樣多的資本金，你能夠獲得近3倍的貸款，這對于一個以權益回報率為主要驅動因素的公司來講無疑是明智之舉。此種商業模式已經幫助信用卡公司MBNA接管了許多傳統銀行。

HBOS在2005年的住房抵押證券化金額達109億英鎊，而其他銀行運用這種有效的方法甚至更加徹底。WestLB和Investec Bank兩家銀行已經建立了單獨的業務部門來發放住房抵押貸款，其唯一的目的就是證券化。通過這種方式，資產證券化已經從一個消極工具轉變成為商業的積極驅動器。

銀行對于資產證券化債券的資本處理，也同樣解釋了為什么由如此眾多銀行都建立了資產重新包裝的機構，來購買資產證券化債券，并通過商業票據進行融資。相對于8%的資本金要求，這種方式不需要實際的銀行資本。許多資產證券化債券最后都流入了這些機構。

商業應收賬款是公司進行證券化最大的一類資產。目前在歐洲，有超過400億歐元（270億英鎊）的融資是通過證券化方式完成的。這比英國融通市場（110億英鎊）的規模還大，只是不那么有名。商業應收賬款證券化曾經只是一個單項交易大于5000萬英鎊的市場，但是法律的完善和技術的進步使得小規模的交易成為可能。2005年，德國有33筆這樣的交易，但是其中26筆交易的金額都低于5000萬英鎊。甚至那些債務水平相當高的公司也可以運用該方法來融資。我在一家專門通過證券化進行杠桿收購再融資的公司工作，這種模式常常能夠節省超過1%的融資成本。

那么這些證券的投資者又是誰呢？除了如銀行之類的機構外，也存在一個評級債券和商業票據的市場，有全球各地的投資者，包括養老基金、保險公司和有現金富余的公司。所有這些參與者都有剩余流動性，需要尋求有效的投資，并通過評級來過濾眾多的投資選擇。由于存在如此之多的投資可能，它們沒有時間從頭開始去做分析。此外，資產證券化相比公司債券也會產生非常高的回報，導致資產證券化提供高回報、低風險這樣一個與直覺相反的情況（目前市場是這樣）。部分原因在于仍然有許多投資者不能夠或者不愿意投資于資產證券化，因為他們認為其更具風險、更加復雜；另一部分原因在于銀行發行者的定價至少一定程度上是基于他們想釋放多少資本，而不是僅僅基于債務成本。

總而言之，證券化是建立在統計分析基礎之上的，通過評級來滿足資本市場投資者。這種方式提供了獲得大量具有競爭力融資的途徑。它能夠被應用于現有的資產，或者作為商業模式的一部分推動資產的形成，而非傳統模式下先形成資產，再尋找融資。作為一條重要的經驗法則，應隨時謹記，證券化的概念雖然看似簡單，但實際的操作流程卻遠遠不是想象中那樣容易。

Richard Senior ACMA系羅賓漢金融的創始人，該公司主要從事證券化咨詢、交易安排及人員培訓。

首先識別一系列資產，將其打包為一個資產池，并出售給特殊目的機構（SPV），以實現對資產的風險隔離。然后根據評級機構給出的意見對資產進行分析，按照不同的償付優先順序將資產劃分為不同的部分。在一個公司里，這可能被分為高級債、次級債和股權。在資產證券化的模式中，有更多的評級層次，等級從AAA到CCC。證券化的技巧之一就是能夠按照最有效率的比例來安排這些不同部分的構成。

第一階段 結構

Originator（and SPV agent）：發起方（包括特別目的機構）

Sale and assignment of assets：出售并轉讓資產

Purchaser：購買方（特別目的機構）

Funding Alternatives：融資選擇

Purchase Proceeds：支付購買價款

Excess cash after programme expenses：返還扣除項目費用后多于的資金

Retained Risk：自留風險

第二階段 融資

Private Placement：私募融資

Bank Funding：銀行融資

Public Bond：公開債券發行

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一、知識產權證券化融資的可行性分析

融資一直是制約中小型高新技術企業健康、快速發展的“瓶頸”。作為資產證券化方式之一的知識產權證券化融資已逐步成為理論界與實務界關注的重點之一。目前，我國中小型高新技術企業初步具備了實施知識產權證券化融資的基本條件，主要表現在以下三方面：

（一）知識產權證券化的基礎資產供給充足。知識產權證券化的基礎資產主要包括專利權、商標權以及版權，對于中小型高新技術企業來說，科學技術專利的研究開發已成為其生存和發展的重要基礎，越來越多的企業在這方面投入大量資金，以獲取技術優勢與高額回報。近幾年來，隨著中小型高新技術企業的涌現，知識產權發展迅速，數量上已有相當積累，而且呈逐年上升的趨勢。隨著我國政府對知識產權保護力度的加強、保護范圍的擴大和保護技術的成熟，知識產權交易日益活躍，越來越多的知識產權市場價值得以形成和體現。所以，從基礎資產供給的持續性和充足性角度看，中小型高新技術企業實施知識產權證券化融資是可行的。

（二）中小型高新技術企業的成長期和成熟期風險相對較低。按照企業的生命周期劃分，中小型高新技術企業的發展要經歷種子期、初創期、成長期、成熟期及衰退期。企業在各階段的特點不一樣，所采取的融資方式也應有所不同。中小型高新技術企業應從實際出發，在不同發展階段采取不同的融資方式（具體見圖1）。

表1 中小型高新技術企業可選擇融資方式

因為與種子期、初創期相比，處于成長期和成熟期的中小型高新技術企業創業風險、技術風險較小，技術相對成熟，知識的預期收益逐漸明晰，甚至趨于穩定，己經具備相當的知識產權證券化融資基礎，可以在一定條件下采用知識產權證券化方式融資。

（三）知識產權證券化的實踐基礎已具備。從我國資產證券化實踐看，已有的資產證券化實踐為實施中小型高新技術企業知識產權證券化創造了有利條件。如2005年8月，中金公司推出“中國聯通cdma網絡租賃費收益計劃”，募集資金93.6億元；2006年8月，中信證券推出“江蘇吳中集團bt項目回購款專項資產管理計劃”，募集資金16.58億元；2006年9月，大連萬達集團聯合邁格里銀行發行“商業房地產抵押貸款支持證券”，募集資金11.52億元，成為首單內地房地產證券化產品；2006年10月，深圳國際信托投資公司推出“南光股份格蘭云天大酒店集合資金信托計劃”，募集資金0. 8億元，成為2006年8月15日銀監會下發65號文后的第一只準證券化信托產品。這些資產證券化產品的問世為我國投資銀行大規模地有序開展資產證券化業務提供了寶貴經驗，有利于推動與資產證券化相關的稅制、監管和法律法規建立和完善，有利于提高參與者、投資者和監管者對資產證券化的認識和理解，同時也為我國實施知識產權證券化創造了有利條件。

二、知識產權證券化的途徑

以1997年美國pullman group以david bowie所出版唱片特許使用權為支持發行證券融資獲得成功為標志，知識產權證券化在美國、日本、歐洲等地獲得較快發展。但到目前，我國在知識產權證券化方面還處于探索階段，缺少明顯成功的案例。基于國外經驗和我國社會信用基礎薄弱、資本市場還不很成熟的現狀，我國中小型高新技術企業知識產權證券化融資應采用政府主導型模式，利用政府政策支持增強投資者信心。如美國早期實施住房抵押貸款證券化也是采用政府主導型模式，由政府為住房抵押貸款證券化提供信用支持，為解決住房金融問題，推動美國住房抵押貸款證券化業務的發展，做出了非常突出的貢獻。筆者認為，可以由政府出資組建特殊目的公司，采購中小型高新技術企業的知識產權，以拓展中小型高新技術企業融資渠道。具體可采用以下知識產權證券化操作流程（見圖2）：

圖1知識產權證券化交易流程

（一）知識產權出售階段。即中小型高新技術企業作為知識產權的所有者，又稱原始權益人，將知識產權未來一定期限的許可使用收費權通過契約的形式出售給專司知識產權證券化的特殊目的公司，形成知識產權的真實出售。知識產權的所有者通過產權出售獲得融資，特殊目的公司通過真實購買知識產權獲得證券化的基礎資產。

（二）建立知識產權資產池階段。首先，特殊目的公司根據中小型高新技術的融資需求確定證券化目標；然后，對其所擁有的能夠產生未來現金流的知識產權進行清理、估算，根據證券化目標以及知識產權的期限、行業等特征確定證券化的知識產權范圍；最后，將擬證券化的知識產權的風險與收益進行結構性重組，構造資產池，實現風險對沖，降低知識產權的總體風險水平。

（三）信用評級和增級階段。為保證所發行證券達到投資者要求的信用級別，證券發行前應由特殊目的公司聘請具有一定知名度的信用評級機構對知識產權進行內部信用評級，并根據內部信用評級結果和中小企業的融資要求，采用破產隔離、劃分優先證券和次級證券、金融擔保等信用增級技術，提高證券的信用級別，保證發行成功。

（四）發行評級與證券銷售階段。特殊目的公司對證券進行信用增級后，應聘請信用評級機構對知識產權證券進行正式的發行評級，并將評級結果向投資者公布，由證券承銷商負責向投資者銷售知識產權證券。證券承銷商處將證券發行收入劃轉給特殊目的公司后，特殊目的公司再按合同約定劃轉給企業，實現知識產權證券化融資目標。

（五）資產管理階段。中小型高新技術企業應指定專門的資產管理公司或親自對知識產權資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收入全部存入托管銀行的收款專用賬戶，專門用于對特殊目的公司和投資者的付費和還本付息。

（六）付費階段。這是知識產權證券化的最后階段，由中小型高新技術企業按照合同規定的期限，將存放在托管銀行的資金轉入投資者賬戶和各中介機構賬戶，償還投資者本息，向各機構支付中介費用，最后的剩余部分則全部歸企業所有。

三、知識產權證券化融資的政策建議

2006年，我國開始大力推動資產證券化的發展，政府陸續出臺了一系列支持政策，如《關于推進科技型中小企業融資工作有關問題的通知》等，國家開發銀行等金融機構相繼推出中小型高新技術企業資產證券化產品，為知識產權證券化奠定了基礎。為了加快知識產權證券化的推行速度，還應對以下方面進行改善：

（一）完善相關法律法規。目前，我國還缺乏對知識產權證券化的相關法律支持，中小型高新技術企業在知識產權證券化過程中會遇到一系列的法律障礙，如在知識產權轉讓過程中，知識產權的抵押、定價、轉讓、合同變更等缺乏法律依據；我國法律法規對機構投資者的準入資格和投資方向界定嚴格，阻礙了對知識產權證券化的投資；由于《企業法》和《企業債券管理條例》的限制，特殊目的公司不能以發行證券的收入購買基礎資產，知識產權難以實現“真實出售”。國外在知識資產證券化初期也與我國一樣，存在種種法律障礙，如日本的相關法律禁止以專利作為信托對象，不允許以專利這類知識資產為依托發行證券。但自2000年以來，日本相繼修改了《證券法》、《破產法》、《資產證券化法》、《信托業法》等一系列與專利資產證券化相關的法律，為專利資產證券化的順利實施清除了法律障礙，極大地促進了專利資產證券化的順利實施。為促進我國知識產權證券化的發展，應加快相關法律法規的建設，適時修改相關融資程序、資產抵押、投資主體方面的規定。

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關鍵詞:資產證券化 法律制度 立法

資產證券化是近年來國際金融領域最重要、發展最為迅速的金融創新。事實上,資產證券化不僅是一種經濟現象,更是一個法律過程。縱觀證券化的興起和發展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產證券化純粹市場經濟行為的本色,使得各國在對它的法律調整上不約而同地呈現出了許多共性,本文的目的就在于通過對資產證券化關鍵機制的分析考察我國進行資產證券化的法制狀況,從而探討我國資產證券化的法律思路。

資產證券化的主要內容

產生擬證券化資產的法律關系。該法律關系是發起人與債務人之間的債權關系。由于發起人作為債權人對債務人享有受法律保障的收取應收款的權利,這使得發起人可以將這些應收款加以匯集,得以組成資產池,出售給SPV作為發行ABS的擔保資產。

轉讓擬證券化資產而產生的法律關系。通過發起人與SPV簽訂應收款出售協議,SPV受讓原始權益人(發起人)的資產(債權),從而使之與發起人的破產風險相隔離,并獲得要求原始債務人直接向其償付債務的權利。不良資產證券化要求該交易應該符合所在國的法律,達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產證券化的轉讓形式。至于SPV應向原始權益人(發起人)支付的資產受讓款項,通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產化證券的款項之后,再向原始權益人(發起人)支付。

SPV運營過程中產生的法律關系。SPV在運營過程中產生了許多的法律關系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協議,二者之間產生的公益信托法律關系;SPV與公司服務提供人簽訂的公司服務協議所產生的服務關系。

資產管理與運營過程中的法律關系。SPV與應收款管理服務人簽訂資產管理服務協議,由資產管理服務人代SPV管理資產包括收取應收款產生的現金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時定期向SPV提供報告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關系一般是委托關系。

信用增級過程所產生的法律關系。SPV與信用增級機構簽訂信用增級合同或者償付協議,通過此協議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產生的法律關系一般來說是SPV與為其發行證券所提供擔保的第三方所產生的擔保關系。

SPV在發行證券所形成的權利義務關系。SPV作為證券的發行人與證券商簽訂證券承銷協議,根據證券承銷機構在承銷過程中承擔的責任和義務不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發行人處購買下所有的證券后,承擔全部的銷售風險;而后者代銷人與發行人之間僅僅是委托關系,約定時間內未售出的證券可以再退還給發行人。同時在證券發行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權利義務關系。

資產證券化的法律本質

作為一項金融創新所具有的優越性,證券化的資產在法學本質上是一項債權,債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關系,債權作為一種相對權、對人權,性質決定了債權人只能向特定的債務人請求履行債務并獨自承擔著債務人不履行債務的風險。

在資產證券化中,需要通過資產證券化進行融資的人,一般被稱為發起人。發起人是基礎資產的權利人即債權人。發起人為自身融資的目的,啟動了資產證券化的程序,最終實現融資目的。通常,發起人可以是銀行等金融機構,也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講,發起人要保證對應收款具有合法的權利,并保存有較完整的債權債務合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務人是一種統稱,是，！指那些基于基礎資產需要付費的人。債務人可以是各種信用或者信貸關系的消費者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常,債務人的資信、經營狀況,或者付費的情況,會決定支持證券化的基礎資產的質量。發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合(在法學本質上是債權)出售給特殊目的機構(作為發起人和投資人之間的中介,并由之發行資產支撐證券的實體),由其通過一定的結構安排,分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用,轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。

資產證券化的法律問題

SPV與其自身的破產風險相隔離。由于資產支撐證券是由SPV來發行和償付的,SPV與其自身的破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講,經過合理的計算,SPV通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金,而且SPV的運作費用在其成立時也可預算出來。因此,SPV正常運作的風險不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業務限定于資產證券化這一項,而不能從事其他有風險的業務。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對SPV的目標和行為能力進行限制。而且,這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實際運作中,只擁有名義上的資產和權益,實際管理與控制都委托他人。

PV與原始權益人的破產風險相隔離。原始權益人作為經濟實體也會遭遇破產的風險。這對于SPV的影響主要在于其已轉移給SPV的資產組合是否會被列入原始權益人的破產財產。如果被列入,其將被清算給原始權益人的所有債權人,將導致SPV不能獲得足夠的現金流來償還資產支撐證券的投資者,從而使證券化的目標落空。原始權益人將資產轉移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關于“真實出售”(TrueSale)標準要求的出售使資產組合的所有權徹底轉移給S PV,使該項資產能夠從原始權益人的資產負債表中移出,從而可以實現SPV與原始權益人的破產風險相隔離。另一種方式,即擔保融資是指原始權益人以資產組合(即抵押擔保債權)為擔保向SPV融資,在原始債務人履行債務后,原始權益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產支撐證券的投資者償付。總體上來講,真實銷售比較擔保融資而言,不僅能改善原始權益人的資產負債表,而且在破產隔離的實現上也比擔保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產風險相隔離。當SPV不是由政府設立或有政府背景時,還需考慮的一個法律問題在于其設立人或者對其擁有控制權的母公司破產對其產生的影響。為了保障資產證券化項目的運作,要求SPV與其設立人的破產風險相隔離,其設立人的破產不能導致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位,在設立人破產時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位,不僅是形式上的,而且應是實質上的,以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質性合并原則將SPV及其資產納入母公司的破產程序之中。

我國開展資產證券化活動的立法建議

我國現行法律中關于資產證券化的規定比較零散,無法勾勒一個清晰的證券化操作流程,必須對現行立法中有利于證券化發展的規定加以整合、補充,從而形成一項專門的立法,清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權利義務。

SPV是達到破產隔離的核心手段,資產證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產隔離設計,因此設立一個有利于資產證券化實現的SPV尤為重要,設立過程中應注意以下內容: SPV必須獨立于其他金融機構,以避免關聯交易; SPV設立有一定的政府背景,以提升資產支持證券的信用等級、規范證券化運作并有助于應付危機,也可以降低成本,美國的聯邦國民抵押協會、政府國民抵押協會和聯邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務定期審查有關資產狀況,必要時宣布證券發行違約并采取保護投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產資格的機構,以達到資產證券化的破產隔離要求。為了避免SPV自身的破產,可以在SPV的章程中對其業務范圍進行限制,將其業務僅僅限定在實現資產證券化這一目的,除此之外不得進行其他業務活動,除了履行證券化目的而發生的債務外,不得再發生其他債務,也不得為他方提供擔保,不得利用證券化的基礎資產為其他機構設定抵押、質押和任何其他形式的擔保;為了最大的與發起人的破產相隔離,應當賦予SPV獨立的法律地位,避免“實體合并”,即SPV不得為發起人的附屬機構。

目前階段構建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現破產隔離以及基礎資產的管理,必須進一步完善相關的法律:首先,要明確信托財產所有權歸受托人即SPV所有,避免被列入發起人的破產財產之內。其次,要從業務范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負債;對受托人對于基礎資產的處置也要進行必要的限制,第30條規定“在向投資機構支付信托財產收益的間隔期內,資金保管機構只能按照合同約定的方式和受托機構的指令,將信托財產收益投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品”,這條規定是對受托人利用信托財產閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設立信托前委托人的債權人已對該信托財產享有優先受償的權利和受托人處理信托事務所產生的債務可能被強制執行的情況,應當在發起資產證券化時就對證券化資產的情況了解清楚,為此必須強化有關信息披露規定,并對受托人管理和處分信托財產的行為進行必要的限制。最后,為防止受托財產被強制執行,更有效地實現破產隔離,對受托人的誠信義務也應從法律上做出明確規定,并具體規定SPT運作資產證券化業務所需具備的業務能力、資信等級和風險控制能力等等。

誠然,采取信托模式的特設機構有其優勢,但根據資產證券化發達國家的實踐經驗和我國的現實金融發展狀況和現有法律框架,如果能對證券化進行專門的立法,并對相關法律法規作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機構也是可以被采用的。不過由于《公司法》關系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產證券化而對現行《公司法》進行修改,勢必將導致《公司法》規定對其他方面的不適用,因此不宜進行直接修改,只能對為實施資產證券化而設立的特殊目的的公司給予特殊規定,明確其權利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設立公司的最低注冊資本金和發行證券的最低資本金的要求,對于僅為實現某次資產證券化而設立的特殊目的機構來說似乎有些過于嚴格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發行資產支持證券為目的而設立的公司注冊資本金等專門規定較低的標準;而在 SPC的組織結構的設計上,為了保護投資者利益應該設置一般的公司都應當具備的治理結構,但為了降低運行成本,可以在人數上、機制運行上相對簡化;不過,對比之下,以 資產證券化為特殊目的而設立的公司,因為其設立目的就是要達到破產隔離的要求,因此其在財務上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求,如在公司章程中規定SPC除了資產證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動也僅為實現資產證券化,公司所負債務僅能基于對資產支持證券投資人的債權等等。

參考文獻:

1.費婷婷.資產證券化的法律意義分析[J].法制與社會,2008

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關鍵詞：資產管理 固定資產 財務管理

引言

近十年來，我國高速公路行業實現了跨越式的發展，截至2011年末，全國高速公路通車里程已達8.35萬公里，總資產已超兆（億億）元，其中固定資產占80%以上。高速公路資產作為一種準公共物品，如何有效地按照市場經濟機制去運作和管理其龐大的固定資產，確保高速公路資產的保值增值，已經成為高速公路經營公司一個急待解決的課題，本文主要探討高速公路固定資產的財務管理。

一、高速公路固定資產的內容

（一）高速公路固定資產的定義

財政部、交通部1997年頒布的《高速公路公司財務管理辦法》中規定，　固定資產是指使用期限超過一年的和其它與生產經營有關的設備、器具、工具等。不屬于生產經營主要設備的物品，單位價值在2000元以上的，并且使用年限超過兩年的，也應當作為固定資產，而財政部2006年制定的新《企業會計準則》則對固定資產的單位價值沒有作出明確界定。

（二）高速公路固定資產具體包括下列內容：

1、公路及構筑物：包括路基（土方和石方）、路面、橋梁（跨線橋和跨河橋）、涵洞、隧道、防護工程等。

2、 安全設施：包括標志、標線、護欄、護網、燈桿、燈具配電控制柜等。

3、通訊設施：包括數據傳輸設備、業務電話系統、指令電話系統、緊急電話系統、電纜光纜外線路系統等。

4、監控設施：包括外場設備、控制中心設備等。

5、收費設施：包括中心設備、收費站設備、車道設備等。

6、機械設備：包括清掃車、壓路機、灑水車、攤鋪機、路緣機等。

7、車輛：包括巡邏車、生活用車、拖車、工程搶險車等。

8、房屋及建筑物：包括服務區房屋、收費站房屋、管理控制中心房屋、道班房、車庫、油庫等。

9、其他：包括復印機、打字機、計算機、攝像機、錄音設備等。

二、高速公路固定資產的日常管理

固定資產日常管理是指固定資產的購建、核算、保管、使用、調撥、租賃、出售、毀損、報廢、封存、啟用等業務的財務管理及實物管理。高速公路經營公司固定資產應該由財務部門、管理部門、使用部門共同管理，管用結合，責權結合；定崗定人管理，責任到崗，責任到人，實行固定資產歸口管理：

（一）財務部門基本職責

組織固定資產的核算、管理、與分析工作；設置固定資產會計核算崗位，建立固定資產卡片、登記簿、臺帳、明細帳、總帳；全面反映固定資產增加、轉移等的動態變化，準確進行價值核算。

（二）管理部門基本職責

按資產類別和職能范圍，實行部門歸口的科學、有效管理，肩負固定資產的維護、保養和技術數據的追蹤、反饋，協同財務部門、使用部門監督、檢查資產的管理使用情況。

（三）使用部門基本職責

保管、使用各類固定資產實物，配合財務部門、管理部門共同做好固定資產核算和管理工作，準確提供固定資產的增減變動和分布情況，保證固定資產完好、無損。

三、高速公路固定資產的財務管理

由于管理部門、使用部門接觸到的只是某一類或某幾類固定資產，而財務部門接觸所有類別固定資產，所以財務部門應在固定資產管理中發揮更大的作用，本文認為高速公路經營公司固定資產財務管理主要涵蓋以下幾方面內容：

（一）加強資產管理制度建設，夯實資產管理基礎工作，協調資產相關部門之間的業務銜接，辦理資產管理的具體業務等日常性工作

1、嚴格遵守國家有關資產管理工作規定和公司規章制度，負責制定公司資產管理制度。根據國家有關資產管理的政策、法規，按照公司對資產管理的要求和資產保值增值的目標，結合公司現狀和管理需要，逐步建立健全公司資產管理的規章制度和具體細則；

2、根據公司資產管理規定，組織或協助辦理資產管理的具體業務。負責協調使用部門與財務部門、管理部門之間的關系及業務銜接。組織統購公司計劃內資產的競價采購手續，協助辦理公司資產的報廢、出售、調撥等處置手續，協助辦理建設資產的竣工移交手續，協助辦理其他涉及資產交易和處置事項等；

3、夯實資產管理的基礎工作，及時準確計算各類資產價值，編制各類資產統計報表。設置專職或兼職的資產管理崗位，配合其他部門建立健全固定資產臺帳，準確計提資產折舊，逐步完善資產管理的原始和基礎資料，定期編報各類資產統計報表，以便及時、準確地掌握公司固定資產實際情況；

（二）強化資產預算管理、推進資產項目管理、加強資產管理分析等階段性工作

1、強化公司年度資產預算管理工作。負責組織審核公司固定資產年度預算的編制工作，加強對計劃外資產的審批控制，監測公司年度資產預算的執行進度，協調資產預算的期中調整， 考核資產預算的年終完成情況。對年度資產預算進行全面、動態管理；

2、推進資產項目管理工作。包括組織專項資產的評估，參與公司資產項目的收購以及重大資產處置工作，并根據經營管理需要，組織做好資產減值測試工作；

3、加強資產管理的分析工作。編制各類對內對外資產分析報表，針對資產管理活動中產生的問題和異常情況，及時反饋給公司經營層，并提出改進意見和建議，合理配置固定資產，努力提高資產的使用效率和管理水平。

（三）組織公司年度固定資產清查工作和專項檢查工作

1、根據資產管理工作實際需要，在年度財務決算前組織協調公司的固定資產清查盤點工作，協調成立資產清查盤點小組，督促清查盤點進度，報送報送清查報告及處理建議。

2、根據公司經營發展需要并結合清查盤點工作中的重點和難點，有針對性地開展相關資產的專項檢查工作。

（四）完成資產檔案管理等其他資產管理工作

1、加強資產檔案的管理工作。及時整理并移交各類資產管理檔案，包括固定資產卡片、固定資產各類統計分析報表以及資產項目的評估報告等；

2、組織對各級固定資產管理單位和人員的業務指導和日常考核；

3、完成其他資產管理工作。

四、高速公路固定資產財務管理的提升

目前，我國高速公路經營公司已經形成了數量龐大的固定資產，而高速公路具有投資周期長、資金積聚程度高等特征，鑒于當前國際國內宏觀經濟環境和傳統融資方式的局限性, 高速公路經營公司迫切需要把自己所掌握的龐大公路資產變現， 讓固定資產流動起來，獲取資產現金流。這是固定資產財務管理的升華。

本文推薦用資產證券化的融資方式吸引外資和民間資本不失為獲取高速公路資產現金流的一種切實可行的途徑，因為資產證券化融資的基礎是具有可預測的穩定現金流入的資產，這對流動性較差但現金流穩定的高速公路資產是一種較好的存量變現方式。

（一）資產證券化的含義及條件

1、資產證券化是以項目所屬的全部或部分資產為基礎，以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證，經過信用評級和增級，在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資，將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產，通過一定法律和融資結構安排，對資產中的風險和收益要素進行分離和重組，將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構（SPV），由SPV將這部分可預期的收入證券化后，在國際或國內資本市場上進行融資。由于資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險，使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關，加之由證券市場發行的債券由眾多的投資者購買，從而分散了投資風險。

2、資產證券化應具備資產、制度和市場三方面基本條件。資產條件包括基礎資產必須能夠產生穩定可測的現金流，具有低違約率、低損失率的歷史紀錄，本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區間，具有一定同質性和分散性，具有廣泛的地區分布等。制度條件主要是指資產證券化的過程是通過一系列交易過程實現的，交易過程是在現行的法律和規定的基礎上進行的。市場條件主要是指現階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體，如投資者、信用增級機構、評級機構、資產證券化產品有可以發行和交易的市場等。資產證券化實質是對證券化資產的風險與收益要素在發起人、發行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組，保證證券化資產能產生預期穩定的現金流，并按時支付給投資者。資產證券化這種融資方式對高速公路項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。

（二）資產證券化的操作流程

1、資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人（發起人）根據自身融資需求和現有金融資產情況，選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產，匯集組成資產池。

2、根據項目融資的需要設立 SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給 SPV，資產從資產負債表“資產”欄目中剝離，從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離，這是資產證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的 SPV簽訂銷售合同或協議，將資產池中的部分資產出售給 SPV。根據合同或協議的規定，如果原始權益人發生破產清算，被證券化的資產將不作為清算對象，從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。

3、為增加基礎資產的信用度，SPV 必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。

4、完成上述步驟后，特別目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級，然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券，并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。

（三）資產證券化的優勢及意義

1、對于高速公路的建設來說，資產證券化融資方式對其建設資金多元化具有一定的現實意義：第一可有效的改善財務結構，提高資金利用率。第二可以獲得較高的信用等級，降低融資成本。第三可以實現真實出售，進行破產隔離，規避融資中所存在的風險。第四對已經建成和正在建設的高速公路項目都適用，不會受到局限。另一方面，高速公路的原始權益人可以通過證券化獲得所需資金，而那些希望獲得長期穩定收益的投資機構或個人購買了資產支持證券，各得其所。

2、簡言之，借助資本市場的平臺，資產證券化為原始權益人創造了流動性，為投資人提供了投資機會，高速公路資產盤活了，同時新建公路項目也獲得了資金。這樣，可以進一步促進我國高速公路建設的快速發展，最終促進經濟建設的快速發展，為全面建設小康社會服務。因此，在拓寬我國高速公路建設項目的融資渠道勢在必行的情況下，將資產證券化這一通過資本市場的直接融資方式引入到高速公路建設項目融資中，無論是從盤活巨額的存量資產角度，還是從資產證券化在高速公路建設融資的實踐發展角度看，高速公路進行資產證券化融資都是一件十分重要且有意義的事情。

總之，在我國當前階段，高速公路對經濟社會發展的促進作用毋庸置疑，日益龐大的固定資產如何管理必將引起高速公路經營公司的高度關注。希望財務部門站在整個公司的層面，和資產管理、使用部門一起對高速公路固定資產的日常管理和盤活資產等方面做出更大的貢獻。

參考文獻：

[1]財政部,交通部.高速公路公司財務管理辦法[R](1997)財工字第59號

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關鍵詞：中央企業 應收賬款 證券化

近年來，隨著中央企業的做大做強，在經營規模和經濟效益實現快速增長的同時，“兩金”占用問題也逐步呈現凸顯態勢。特別是在當前世界經濟復蘇艱難以及國內市場需求疲軟導致經濟增速放緩的雙重利空條件下，更容易拉高中央企業的資金成本，降低企業發展質量，威脅中央企業財務安全。如何更好地推行精益管理，盤活低效無效資產，減少資金占用，特別是應收賬款的資金占用，已成為亟需研究和解決的重要問題。

一、推行中央企業應收賬款證券化的必要性

資產證券化（ABS）是指以特定資產組合為支持，發行可交易證券的一種融資形式，通過將缺乏流動性但具有未來收入現金流的資產轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券，以使其具有流動性并達到提前變現的目的。我國的資產證券化交易可以追溯到1992年，當時海南省三亞房地產總公司發行了2億元地產投資證券，以投資券的形式，通過預售地產開發后的銷售權益集資開發三亞地產，開創了我國資產證券化交易的先河。在此之后，資產證券化的探索得到了快速的發展。2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》指出，要“逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系”，“在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金，改變債券融資發展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進資本市場協調發展”，為進一步推進資產證券化創造了有利條件。

應收賬款是企業因銷售行為發生而獲得的一項債權。雖然列為企業的資產，但一方面由于流動性較差，容易拖累企業的資金周轉效率，導致大量的流動資金沉淀在非生產環節，增加了企業的資金成本；另一方面由于應收賬款的發生意味著企業銷售收入的成立，這也會迫使企業在未實實在在得到現金流入的情況下因盈利納稅而導致現金流出，增加了企業的經營風險。此外，由于應收賬款的催收受債務人等不確定因素影響較大，容易形成壞賬損失，特別是在當前國內外經濟不容樂觀的大環境下，更容易增加應收賬款風險。因此，在當前經濟形勢下加強中央企業的應收賬款管理，拓寬融資渠道，降低威脅中央企業財務安全的各類風險，已成為我們迫在眉睫需要解決的重要問題。

考慮到目前我國的資本市場已日趨完善，相關的監管力量也在逐步加強，特別是機構投資者隊伍也在不斷地發展壯大，國資監管部門和中央企業應抓住這樣一個有利時機，深入研究和分析利用資產證券化方式處置中央企業應收賬款的可行性，最大限度地盤活低效無效資產，確保中央企業發展質量。

二、推行中央企業應收賬款證券化的意義

面對當前國內外復雜經濟形勢并考慮中央企業實際，推行中央企業應收賬款證券化具有以下應用價值：

（一）有利于中央企業拓寬融資渠道。2013年5月下旬以來，由銀行間市場資金流動性緊張引發的金融市場震蕩加劇了企業融資的難度，特別是在美國退出QE的預期逐步加強、國內外經濟形勢依舊不見好轉的大背景下，單純依靠銀行貸款等傳統方式進行融資已愈發難以滿足企業的資金需求，亟需創新融資模式，拓寬融資渠道，確保資金鏈安全。不同于傳統的股權投資和債權投資利用資產負債表的負債和權益進行融資，應收賬款證券化實質是通過資產負債表的資產項進行融資，拓寬了企業的融資渠道。通過應收賬款證券化，中央企業可以將應收賬款出售給特殊目的公司（SPV），不僅可以減少管理應收賬款的麻煩，還能夠及時回籠資金，盤活存量，優化現有資源配置，增強現金保障。

（二）有利于中央企業降低資金成本。首先，通過應收賬款證券化可以降低融資成本。一般情況下，應收賬款證券化的融資成本取決于應收賬款的質量、規模、期限、信用等級等。在一定規模下，應收賬款證券化的規模效應可以增加流動性收益，從而突出應收賬款證券化較銀行貸款的資金成本優勢。同時，作為信用融資的一種方式，應收賬款證券化過程中通過信用增級、信用評級等方式，也會改善證券的發行條件，和其他融資方式相比，可在一定程度上降低融資成本。其次，通過應收賬款證券化可以降低管理成本。通過將應收賬款出售給SPV，可以減少應收賬款催收、客戶信用監測評估等應收賬款日常管理工作，相應降低相關管理成本。再次，通過應收賬款證券化可以降低機會成本。應收賬款因不能隨時回收而導致企業大量資金沉淀，減少了利用這些資金進行再投資的機會。通過將應收賬款出售給SPV，可以及時回收資金，盤活存量，提高資金的使用效率，降低資金的機會成本。

（三）有利于中央企業優化財務結構。企業的財務結構實質上是由其融資方式決定的，過度依賴負債融資方式勢必會增加企業的資產負債率，威脅企業健康的財務結構，不利于企業的長遠發展。而通過應收賬款證券化，一方面，可以使企業利用出售應收賬款收回的資金及時償還部分債務，間接降低企業的資產負債率，達到優化企業財務結構的目的；另一方面，也可以將應收賬款剔除出資產負債表（達到“出表”的目的），增強企業資產的流動性以及資產的使用效率，改善各種相關財務指標，實現存量調整和增量優化的目的，達到調節資產負債表結構、優化企業資本結構的目的。

（四）有利于中央企業加強信用管理。應收賬款證券化需要企業按照一定的標準將應收賬款打包出售給具有破產隔離功能的SPV，SPV再通過對這批應收賬款實施信用增級和信用評級來確定應收賬款今后一定時期內產生的現金流，以此為基礎向社會投資者發行相應金額的證券，并用發行證券回收的現金支付購買企業應收賬款的款項。按照這一操作流程，為使應收賬款能夠吸引更多投資者以賣個好價錢，勢必會迫使企業加強對應收賬款的信用管理，確保了解每一筆待出售應收賬款的來源和相關債務人的資信狀況，切實提高應收賬款的質量，同時也會使企業在賒銷時更加看重客戶的資質，降低因盲目賒銷而造成損失的風險。此外，如果以企業應收賬款為支撐的有價證券能夠順利發行，反過來也會在市場內增強企業的信用和聲譽，便于企業更好地在資本市場參與融資等活動。

值得一提的是，區別于傳統融資方式建立在企業整體財務和信譽基礎之上，應收賬款證券化則是以企業應收賬款這一單項資產為基礎進行融資，擺脫了企業籌資往往受到自身信用等級和財務狀況限制的窘境，為財務狀況和信譽狀況不理想的企業進行融資開辟了新的路徑。

三、推行中央企業應收賬款證券化的有關建議

應收賬款證券化的傳統思路是由應收賬款的所有人作為發起人與具有相應資質的證券、信托等金融機構共同成立SPV（發行人），由SPV 將這些應收賬款匯集成資產池，再以該資產池未來預計產生的現金流為支撐在資本市場上發行有價證券進行融資，最后用發行證券所產生的現金收入來清償發起人的應收賬款。考慮到應收賬款證券化的諸如托管、增級、評級、發行等技術問題已有較為成熟的討論，部分也早已開始實踐，在此僅就推行中央企業這一特殊主體的應收賬款證券化的有關特殊問題提出建議。

（一）以中國國新控股有限責任公司為平臺成立特殊目的公司（SPV），對中央企業的應收賬款證券化進行集中管理。傳統證券化方式中，SPV是由發起人（應收賬款出售人）和信托、證券公司等機構共同成立，屬發起人的子公司，很難真正確保與發起人之間財務的獨立性，不能確保真正實現應收賬款的“真實出售”，導致“破產隔離”可能無法真正實現。考慮到中國國新控股有限責任公司（以下簡稱“國新公司”）作為國有資產經營與管理的企業化操作平臺所發揮的獨特作用，結合中央企業實際，為加強中央企業應收賬款證券化的統一監管，同時利用規模效應更好地攤薄相關融資成本，可由國資監管部門委托國新公司發起成立一個或多個獨立于其他中央企業的具有破產隔離作用的SPV，統一對中央企業的應收賬款進行證券化管理。

鑒于我國對資本市場的監管比較嚴格，發行人公開發行證券必須符合法律規定的條件和程序，并經過有關部門的審批和核準，因此，根據證監會有關規定，目前只能由國新公司與有相應資質的信托、證券公司共同成立SPV，專門從事應收賬款證券化業務。待未來相應法律法規調整后，在確保證券投資者利益不受損害的前提下，在真正實現破產隔離的基礎上，也可以考慮直接由國新公司成立國有獨資公司，專門從事中央企業應收賬款證券化業務。

需要強調的是，考慮到推行中央企業應收賬款證券化的最終受益者為中央企業的出資人，因此，國新公司成立SPV所需出資額可考慮由政府通過國有資本經營預算等形式進行撥付。通過這一形式，也可以認為是政府出資聯合金融機構共同成立SPV并交由國新公司代管，使SPV能夠具有更高、更超然的獨立性。

考慮到中國（上海）自由貿易試驗區（以下簡稱“自貿區”）在深化金融領域開放創新以及增強金融服務功能方面的積極態度，特別是《國務院關于印發中國（上海）自由貿易試驗區總體方案的通知》中指出要“鼓勵企業充分利用境內外兩種資源、兩個市場，實現跨境融資自由化”、“鼓勵金融市場產品創新”等，可在合適的時機將SPV設立在自貿區，在更好地吸納境外資金的同時，加快相關金融產品的創新，開發諸如以中央企業應收賬款證券化業務為基礎的理財產品，拓寬有價證券發行渠道，豐富投資者的資產配置結構，更好地推行中央企業應收賬款證券化。

（二）鑒于中央企業的差異化情況，中央企業從事應收賬款證券化交易可采取單一交易結構模式和循環交易結構模式兩種方式。所謂單一交易結構模式，就是指中央企業將應收賬款一次性轉移給特殊目的公司（SPV）以發行相應證券的交易結構。通常，單筆應收賬款金額較大的，諸如以BT業務為主業的中央企業等較為適用于這一模式。而循環交易結構模式，就是指中央企業除在證券化交易開始時向特殊目的公司（SPV）提供初始交易所需的應收賬款外，還會在交易過程中陸續提供新的應收賬款的交易結構。通常，單筆應收賬款金額不大，但數量較多的，諸如以商貿為主業的中央企業等較為適用于這一模式。由于循環交易結構模式中支持資產（應收賬款）的不斷更替，這種不確定性較單一交易結構模式增加了交易風險，因此，對這類應收賬款證券化要設置更為嚴厲的條件，同時加強實時監控和預警，確保投資者的利益不受損害。

（三）根據中央企業實際需要，可向SPV出售附追索權或不附追索權等兩種應收賬款。其中，附追索權的應收賬款是指，若應收賬款最終無法回收，投資者有權向中央企業進行追索；不附追索權的應收賬款是指，若應收賬款最終無法回收，投資者只能向SPV（發行人）進行追索，不得向中央企業進行追索。此外，由于SPV屬于獨立法人，無論是附追索權還是不附追索權，投資者都不能向成立SPV的國新公司進行追索。鑒于不附追索權的應收賬款風險更大，在以此為支持發行的證券中需支付給投資者較附追索權更高的利息以補償其承擔的風險。需要強調的是，待中央企業將應收賬款打包出售給SPV后，應收賬款就與本中央企業、SPV及國新公司的破產隔離，這些公司的破產不會影響該證券化的應收賬款，應收賬款也不作為這些主體的破產財產用于償還破產主體的債務。

四、亟需完善的相關配套改革措施

應收賬款證券化作為新興的創新金融工具，在推行過程中除需進一步制定適合中央企業實際的應收賬款證券化會計及稅務處理政策外，考慮到金融衍生工具的高風險特點，還需要充分發揮國資監管部門、SPV母公司等內外部機構在推行中央企業應收賬款證券化中的積極作用。

（一）充分發揮國資監管部門的外部監督及引導作用。考慮到應收賬款證券化屬于企業的市場化行為，同時為落實國務院批轉國家發展改革委《關于2013年深化經濟體制改革重點工作的意見》中提出的“簡政放權”的要求，國資監管部門應該以“弱化審批，強化引導和監督”為原則，加強在中央企業應收賬款證券化過程中的事前引導、事中監測和事后的監督。

事前引導方面。由于應收賬款證券化屬市場行為且具有一定的風險，是否參與主要取決于企業自身的需要，因此，國資監管部門不應強行推進，防止因為企業應收賬款證券化交易背書而承擔不必要的監管風險，但國資監管部門可通過考核評價等方式引導企業完善內控建設、提升資產質量、加強信用管理、強化社會責任意識等，從一個側面為中央企業更好地參與應收賬款證券化做好鋪墊。

事中監測方面。國資監管部門應該對企業，特別是內控建設不完善、信用管理不力的企業參與應收賬款證券化給予特殊的關注，幫助企業共同防范有關風險。一方面，在力所能及的范圍內，對企業重大債務人出現財務狀況、信用狀況嚴重惡化等情況，及時向企業進行提醒；另一方面，對在應收賬款證券化過程中可能嚴重損害出資人或投資者利益的行為，及時向企業進行警示，對可能性較大的，要及時組織力量進行檢查和調研，必要的時候，應予以制止。

事后監督方面。國資監管部門應利用外派企業監事會及社會監督力量等加強對中央企業應收賬款證券化業務的專項審計力度，對證券化過程中發起人（中央企業）、發行人（SPV）、中介機構（證券承銷商、信用評級機構等）等存在諸如造成國有資產流失、偽造信用致使嚴重危及中央企業形象及聲譽等損害出資人利益的行為與相關監管部門配合，嚴厲進行查處，并追究相關責任人的責任。

（二）充分發揮SPV母公司的內部監督作用。作為SPV的母公司，一方面，要嚴格控制SPV承擔應收賬款證券化業務的規模，確保業務規模與承擔的風險相匹配；另一方面，要從維護出資人利益和投資者利益的角度，嚴格監管SPV及相關部門在應收賬款證券化過程中的行為，確保各相關利益方能在公平、公正的環境中獲得應得利益。

應收賬款證券化最大的風險就是應收賬款不能及時回收的風險。鑒于此，一方面，在中央企業范圍內推行應收賬款證券化時，國資監管部門可先挑選部分信用評級較高、應收賬款質量較好的企業進行試點，通過邊試點邊推進的方式，實時聽取市場反應并逐步總結相關經驗，提升中央企業應收賬款證券化業務的監管能力；另一方面，國資監管部門也需要繼續督促企業加強內控體系建設，完善應收賬款信用管理，切實提升客戶風險管理能力，提高資產質量，為全范圍推進應收賬款證券化夯實基礎。

參考文獻：

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在轉型關頭，兩極分化開始出現：部分公司積極嘗試新的信托業務，實現業績逆市增長;而部分較為遲鈍的公司，過于依賴制度紅利，仍然深陷傳統業務之中，業績下滑在所難免

業績增幅超過20%的信托從2014年的8家上升至20家，以這些公司為代表，越來越多的信托公司都更加注重自身主動管理能力的提升。數據顯示，2014年年底新增集合信托的占比已經升至26.79%，截至2015年9月底，集合信托占比持續增長至33.84%

在對傳統的房地產信托和基礎設施類信托業務進行精耕細作的同時，資產證券化和產品基金化的信托、城鎮化和社會化的信托、另類資產化信托業務或將成為信托公司未來重要的盈利方向

面對信托變局，業內人士建議，2016年投資者可重點關注三類信托投資機會：一是“固定+浮動”收益品種;二是中長期信托;三是PE股權類創新產品

在互聯網金融崛起的過程中，信托業靜悄悄走完了2015年。

2015年，信托發售不再那么熱火朝天，媒體的關注度、曝光度均大幅下降。這一年，各大信托公司都在做什么？都經歷了什么？2016年信托業又將何去何從？

“自2014年起，信托就在經歷轉型的磨礪，2015年是尋求突破的一年，希望2016年能全面打開局面。”一位低沉了很久的信托業人士滿懷期待地表示。

2015低調潛行

跟前幾年信托發行的突飛猛進、規模的迅速增長以及風險案件的頻頻爆發相比較，2015年的信托業可以說是走過了低調的一年。

發行量銳減、收益率創新低都使得信托的高增長成為昨日黃花。

據格上理財數據統計顯示，2015年，共68家信托公司參與發行，共成立2511只固定收益類集合信托產品，產品成立數量較前一年減少了32.21%。

從預期收益率方面看，2015年固定收益類信托產品總體平均收益率為8.63%，較2014年總體平均收益率8.73%有所下滑。其中1年期及以內產品平均收益率為8.10%，1～2年期（不含2年期）為8.82%，2年期為8.84%，2年期以上為8.57%。從所有信托產品看，2015年收益率水平整體下行，低收益率產品占比增加，高收益率產品占比減少，收益率下滑趨勢明顯。其中10月份至12月份，收益率下滑幅度最大。12月份，總體平均收益率達到今年最低水平。

“瘦死的駱駝比馬大”，盡管信托發行數量大幅減少，但信托發行規模卻見增長。據中國信托業協會的數據顯示，去年二季度，信托資產規模就跨入了“15萬億時代”。截至2015年二季度末，全國68家信托公司管理的信托資產規模為15.87萬億元，比2015年一季度末的14.41萬億元環比增長10.13%，同比增長27.16%。

不過，資產規模的擴張也改變不了信托告別高增長時代的事實。

信托資產規模雖然在總體上較前一年繼續增長，但增幅已有較大回落。在2015年第三季度信托資產規模出現了環比負增長。

產品發行、收益是如此狀況，經營收入和凈利潤情況均呈低迷態勢。

與過去收入、凈利潤增速動輒30%以上時期相比，2015年明顯增速放緩，略顯疲態。

截止到今年1月中旬，68家信托公司中已有51家披露了2015年度財務報表。數據顯示，2015年，51家信托公司共計實現信托業務收入580.61億元，同比增幅為10.06%;實現營業收入940.90億元，平均為18.45億元，同比增幅為20.46%;實現凈利潤472.35億元，平均為9.26億元，同比增幅為14.56%。

兩極分化明顯

客觀評價，信托行業整體在2015年的發展屬于平穩，但從行業發展基本格局看，信托公司的增長動力與增長態勢已發生重大轉變，信托行業面臨新的發展格局。

比較明顯的征兆之一就是信托業務收入兩極分化明顯：高速增長信托公司有所上升，增幅超過20%的信托從2014年的8家上升至20家;但負增長尤其是超速負增長的信托公司數量同樣上升明顯，其中跌幅超過20%的信托公司從2014年的5家上升至9家，增幅高達80%。

9家跌幅超過20%的信托公司分別是新華信托、金谷信托、國元信托、中鐵信托、國聯信托、中誠信托、新時代信托、天津信托、粵財信托。

信托行業的另一個重要變化體現在，信托業務收入占比持續降低。年報數據顯示，2015年信托業務收入增長率僅為10.06%，較營業收入整體增幅低，超過10個百分點。受此影響，信托業務收入作為信托公司主營業務收入在信托公司整體收入中的占比持續下降。2015年，信托業務收入在信托公司營業收入中的占比為62.47%，較2014年下降超過5個百分點，同時也是繼2014年后第2個年度降幅超過5個百分點。信托業務收入在信托公司收入結構中的占比在2011年達到78.78%的歷史最高位后，雖在2012年與2013年出現了一定程度的下降，但仍然維持在超過70%的水平，但2014年之后出現了連續大幅下降，已逼近60%的關口。

“在信托公司營業收入和凈利潤整體保持較快增長的背景下，作為主營業務收入的信托業務收入嚴重滯后于營業收入的整體增長，顯示2015年信托公司的營業收入增長主要依托于固有業務收入的增長，上述情形為信托公司未來長遠發展的可持續性帶來了重大隱憂。” 中建投信托研究創新部總經理王苗軍認為。

業績分化、信托業務收入下降等負面因素對信托業的發展未必是壞事。“過去幾年信托業產生的泡沫非常大，比如在房地產、政信類、基建等等，甚至還有股市，信托都刺激了不少泡沫，可以說，坐享制度紅利一直是信托業過去高速發展的主要原因之一。”一位信托業人士分析認為。

傳統信托業務基本上依托制度優勢提供形式上的“創新”，實質上的融資服務（即信托貸款或通道業務），市場融資需求的旺盛使信托行業經歷了一個高增長階段。而現在，當初高增長的基礎發生了根本變化，傳統的信托業務越來越難以為繼，信托轉型的“關頭”出現。

在轉型“關頭”，信托公司業績兩極分化，表明一部分公司早已察覺傳統業務存在的風險因素，對新的信托業務布局展開嘗試，因此能夠實現業績逆市增長，而部分較為遲鈍的公司，過于依賴制度紅利，仍然深陷傳統業務之中，業績的下滑自然成為定勢。

令人可喜的是，如前述數據顯示，業績增長的公司數量占比更多，且2015年業績增長的信托公司數量較2014年還有增長。這些公司的轉型嘗試有據可依――“主動管理能力對信托公司業績分化作用明顯。”王苗軍認為。

在信托的傳統業務模式下，傳統融資信托業務，尤其是“通道業務”是主流，單一信托計劃占據高的比例，信托公司“仰息”于銀行，被動發行信托計劃，大有“靠天吃飯”的意味。但就在這一兩年間，集合信托產品占比逐漸上升，信托公司的主動管理能力有所提升。

據畢馬威研究調查數據顯示，2014年底，新增集合信托的占比已經升至26.79%，截至2015年9月底，集合信托占比持續增長至33.84%。2014-2015年在信托資產總規模增速下滑的同時，集合資金信托比例卻加速提升，表明信托業為適應市場變化而加快了提升主動管理能力的步伐，“通道業務”比例開始降低，轉型效應明顯。

事實上，2014至2015年度是中國信托行業進入“新常態”的年度。“新常態”下的信托行業面臨一系列的挑戰，包括宏觀經濟增速放緩，傳統融資信托業務比如“通道業務”的萎縮，資產管理行業市場競爭加劇，高速增長期積累的風險逐漸暴露釋放，甚至是互聯網金融崛起的沖擊等。增速放緩、結構調整與優化、動能轉換已成為信托業“新常態”下的主旋律。轉型已是信托業在執行中的命題。

2016三類業務方向

可以說，2014年是信托轉型元年，在2015年轉型方向已然出現端倪，2016年勢必將在這些方向領域積極拓展。

畢馬威在的《2015信托業調查報告》中稱，在信托行業轉型升級過程中，信托公司在增強自身風險管理能力的同時，逐步向差異化和專業化方向發展。業務上，在對傳統的房地產信托和基礎設施類信托業務進行精耕細作的同時，以下三類信托業務或將成為未來重要盈利方向。

第一類是資產證券化和產品基金化的信托。資產證券化在金融市場中發揮的作用正與日俱增。對于信托業而言，由于信托制度具備能夠實現破產風險隔離的天然優越性，加上信托業長期積累的資產管理經驗，信托模式成為現階段中國資產證券化最好的選擇。

但我國信托制度仍然存在一些缺陷，一是信托財產所有權歸屬不明。委托人發起設立信托時僅將信托財產委托給受讓人，并未明確表述為“轉讓”，因此在資產證券化操作時，基礎資產仍有可能與委托人存在一定的關聯，在進行破產風險隔離時存在不確定性。二是信托登記制度不完善。在實踐中，有關部門并未出臺相關的規定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。“因此隨著基礎資產的擴大，以上制度的缺陷會對我國信托在資產證券化的應用產生一定的影響。”前述信托業人士稱。

但不可否認的是，隨著我國金融市場的不斷發展和相關法律法規的日趨完善，資產證券化已經具備了大規模發展的條件，信托業有望在資產證券化領域大有作為。

2015年以來，信托行業的信貸資產證券化業務就保持高速發展態勢。包括中信信托、中糧信托、外貿信托、北京信托、中誠信托等在內的多家信托公司發行了資產證券化產品。其特點是在基礎資產上進行積極探索與創新，從傳統的個人住房、汽車信貸領域拓展到信托受益權等，例如中信信托以物業租金債權、外貿信托以微貸信托收益權為基礎資產發行的資產證券化項目。

基金化信托產品則是按照基金化的模式對信托產品進行改造，使之成為真正的信托基金，因此信托基金主要有以下兩個特征，一是規模化，只有當一個信托產品達到一定規模的時候，才有可能通過組合投資來分散它的風險，與一對一的模式相比較，基金化信托產品通過分散投資，可以在空間分布上把信托風險分散開來;二是長期化，通常一只基金的存續期都在5年以上，信托公司可以將基金化產品期限設置為10年甚至更長，在產品設計中加入流動性設計，產品存續期間通過合理的申購、贖回機制以保證基金化產品的流動性。基金化產品較長的存續期，有利于信托資金進行中長期配置，以獲得穩定持續的投資回報。

第二類是城鎮化和社會化的信托。目前熱議的就是PPP項目，信托參與PPP項目成為政信合作模式的新的突圍點。

在降息周期、社會融資成本下降的形勢下，在距離“43號文”出臺一年有余，地方政府融資平臺融資職能被剝離，同時地方政府被賦予債券發行權的情形下，信托收益率和信托項目數量隨之下降，傳統政信模式難以為繼;而另一方面國家政策鼓勵推廣 PPP模式卻迎來制度紅利。

但是，在現實操作層面，信托公司介入PPP的項目卻是屈指可數。其原因有幾點：一是信托公司PPP項目要求較高的資金回報率，這與PPP項目本身公益性所決定的低回報率相悖;二是PPP項目周期較長，需要準確測算未來二三十年項目所產生的現金流，周期越長，不確定性和風險因素就越多;三是PPP項目的市場化運作方式決定政府不再承擔最終還款義務，投資者認可度或降低;四是信托公司介入長期PPP項目，發行給投資者的卻是短期限的產品，這需要綜合考量項目風險是否能駕馭，相關金融工具的配合，以及在投資過程中對項目前景的判斷。此外，PPP項目融資方式還面臨擔保不足、沒有合適的抵押物、缺乏信用增信評級等問題。

此外比較典型的還有土地流轉信托，不過到目前為止，信托業內人士對這類信托仍褒貶不一。

第三類是另類資產化信托。近一兩年，一些非傳統類資產進入信托視野，比如影視信托、碳排放信托、鉆石信托、藝術品信托等等。

從信托投資地域來看，信托轉型步伐也在加速，海外市場已成為信托布局的方向之一，逐漸將國際化業務作為其轉型發展的重要路徑。繼QFII（合格境外機構投資者）、QDII（合格境內機構投資者）、QDIE（合格境內投資者境外投資）后，中信信托于今年2月份獲得跨境人民幣投資業務資格，這標志著信托業在海外投資、全球資產配置方面又向前邁進了一步，信托業海外配置多元化趨勢顯現。但由于全球資產配置對專業性要求更高更廣，且目前大部分信托公司都剛剛開始涉足海外業務，因此，國際化業務的人才隊伍建設，以及積累經驗是當前首要的問題。

投資者如何布局

面對信托變局，投資者在2016年該如何投資布局？

首先投資者要放低收益預期。“信托業是利率市場化的先驅者，其利率變動也與市場變動基本同步。在宏觀經濟疲軟、國家實行貨幣寬松政策的大背景下，多次雙降導致市場利率走低，信托收益率自然也跟著走低。以目前的情況來看，國家經濟短期內還難以快速升溫，信托收益水平或將隨市場利率繼續走低。”格上理財研究員王燕娛表示。

愛建財富報告認為，高收益信托產品難以再現，過去集合信托中常見的10%左右的平均回報，目前已降至8.5%附近。2016年“資產荒”持續，難有實質性改變，好項目依然難覓，投資者需要放低收益預期。

在此背景下，業內人士建議投資者重點關注以下三類信托投資機會：一是“固定+浮動”收益品種;二是中長期信托;三是PE股權類創新產品。

愛建財富認為，固定收益的產品可以抵抗降息周期下的通縮風險，但在博取超額回報方面略遜一籌，信托公司的該類產品中有些以“固定+浮動”的方式發行，承諾給客戶一個較低的保底收益，再通過股權類（定增/新三板）投資，爭取博取高于市場平均水平的回報。

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關鍵詞：互聯網金融；阿里金融；阿里小貸；移動支付

一、互聯網金融大潮

（一）互聯網金融與傳統金融概念區別

理論上，互聯網金融與傳統金融的區別，不僅僅在于金融業務所采用的媒介不同，更重要的是，在經營理念與企業文化方面，其參與者深諳互聯網“開放、平等、協作、分享”的精髓，通過互聯網、移動互聯網等工具，使得傳統金融業務具備透明度更強、參與度更高、協作性更好、中間成本更低、操作上更便捷等一系列特征。具體而言，與傳統商業銀行相比，互聯網金融企業在創新、整合、定制化服務方面擁有核心優勢。通過運用云計算、大數據、物聯網、定位服務等前沿信息技術大量進行金融服務創新；通過打通金融機構、移動運營商、商戶、用戶等產業鏈各環節進行金融服務整合；通過數據挖掘，精確把握產業鏈資金流向，以此提供定制化金融服務。充滿創新精神的互聯網企業正在沿著數據的路線，迅速侵吞傳統銀行業的版圖。

（二）互聯網金融的發展現狀及新型金融產品

互聯網金融從幾年前產生之初至今，經歷著爆炸式的增長，其自身的內涵也在不斷更新變化，促進著金融市場與理財理念發生著之前從未有過的大幅快速變化。

在互聯網金融大潮的推動下，在現今中國市場，互聯網金融大潮中涌現的根植于互聯網行業的新型“類金融公司”層出不窮，大大豐富了原有的金融機構營利模式，推進著金融產品的創新與金融市場的高效率，主要有以下四種類型：平臺依托型、行業應用型、銀行卡收單型。可以看到，這些新型金融產品與傳統的金融產品不同，它們更加依靠互聯網這個平臺，并可以更好更快的獲得并處理數據，更高效地提供服務。

（三）互聯網金融引領的金融變動趨勢

互聯網與金融的深度融合，給傳統金融市場帶來了巨大的變化，從資金的獲取與使用，信息的獲得與處理，服務的提供與反饋以及產品的創新，理念的更換，都迅速向一個全新的高度快速前進著，其最明顯的趨勢，主要有以下幾種：金融脫媒化、移動支付與云計算、金融大數據時代來臨。

二、以阿里金融小微貸款為例進行分析

阿里小貸是目前阿里金融做得最好的產品之一，也已經初具規模，下面以其為當今中國互聯網金融化的企業代表進行分析，以顯示互聯網金融企業的創新與金融市場變革以及兩者未來發展趨向。

（一）阿里小貸的比較優勢分析——較傳統商業銀行而言

1.巧妙地躲避監管。由于阿里金融還未拿到銀行牌照，其從事的業務范圍受到了一定程度的限制。例如非銀行機構法律規定不允許吸收存款。阿里金融通過資產證券化與推行余額寶巧妙地避開了這一缺陷。資產證券化。此次阿里巴巴的資產證券化，是將阿里小貨公司的50億元貨款組合出售給東方證券的“專項資產管理計劃”，以此貨款組合為基礎，向投資者發行50億元證券，其中40億元的優先證券由社會投資者購買，阿里巴巴購買10億元的次級證券。這些證券的償付來自于50億元貨款組合的本息償還，優先證券先于次級證券償還。通過優先/次級的分檔，優先證券的信用級別得以提高，從而能夠降低融資成本。通過資產證券化，事實上是阿里小貨公司把40億元的貨款出售給了證券投資者，回籠40億元資金，從而能夠發放新的貨款。換句話說，這40億元貨款的中小微企業和個人創業者，獲得了資本市場的融資渠道。阿里巴巴的資產證券化已經報到中國證監會審批，這將是中國第一例小微企業和個人創業者貨款證券化，對中國解決中小企業融資困境，亦具有榜樣意義。2013年5月，阿里巴巴推出余額寶。余額寶服務是將基金公司的基金直銷系統內置到支付寶網站中，用戶將資金轉入余額寶，實際上是進行貨幣基金的購買，相應資金均由基金公司進行管理，余額寶的收益也不是“利息”，而是用戶購買貨幣基金的收益，用戶如果選擇使用余額寶內的資金進行購物支付，則相當于贖回貨幣基金。整個流程就跟給支付寶充值、提現或購物支付一樣簡單。余額寶表面上是一款基金產品的銷售，實際上，對于阿里巴巴，它也是一種變相吸收資金的方式，可以將其視作“非銀行機構吸收存款的合法化”。這些對金融監管的躲避，傳統的商業銀行在政府的控制下是難以做到像阿里金融這么靈活變通的。2.數據獲取成本優勢。事實上，電商從事金融交易是有其顯著優勢，依托于大數據時論，主要就是低成本地通過數據技術解決信息不對稱所帶來的風險和成本問題。就阿里金融而言，依托阿里巴巴的網絡交易平臺建立，使得他們能夠清楚地知道在這個平臺上每一家企業的經營狀況和業績，通過其他用戶的回饋也能夠基本掌握這些企業的信用情況，這就解決了“微貸”之于傳統銀行的風險問題，也因此大大降低了中小企業的信貸申請審批上需要花費的人力和物力等成本。在金融領域，得數據者得天下，優勢的數據意味著更低的風險，更適合的金融產品，更低的成本，以及未來更大的發展潛力。借助于數據優勢，阿里金融在以后開展的諸多金融活動中都將占據有利地位。

（二）和民生銀行小微貸款作比較

解決小微企業融資困難的關鍵在于解決由信息不對稱引起的風險問題及隨之而來的成本問題，現下存在兩種解決思路：一是以信用體系控制風險，二是以數據體系控制風險。

就上述兩方面，現在以目前銀行業小微貸款做得最好的民生銀行，和阿里銀行的小額貸款業務做一個對比：

1.民生銀行。作為中小企業金融業務領域的翹楚，民生銀行是利用信用體系控制風險從而將進軍小微企業貸款的典型代表。在2009年2月進軍“微貸”業務之初，經充分市場調研民生銀行為小微企業貸款量身打造“商貸通”這一貸款產品。“商貸通”的最大特色，一是將中小企業貸款業務由企業貸款部門轉至個人部門，作為“商戶融資產品”辦理，審批重點為個人資信；二是擔保方式多樣，建立了“信貸工廠”作業模式。貸款流程從申請到放款，只需7天。這一產品突出體現了民生銀行“微貸”業務的特色，即注重客戶關系管理及客戶的“軟信息”采集，以保障貸款安全。2.阿里金融。作為電商中的翹楚，阿里金融部門的創立一改電商之間打“價格戰”的傳統策略，轉戰金融行業，進行了一次公司的重新定位，創造了其自身發展新的增長點。與此同時，這一舉措又發出了電商企業將在未來幾年內進行新一輪的商業模式改革的信號。阿里金融率先將金融業務引人到互聯網行業中，利用數據體系控制風險，意圖構建電商的“生態系統”。

和當前多數金融機構現行的貸款技術不同，阿里金融掌握的新型微貸技術，依托于阿里巴巴、淘寶網等平臺龐大的電子商務數據庫，將企業的電子商務經營數據映射為傳統經營業態的折算公式和動態圖景，建立了一套對貸款風險的控制機制。這套微貸技術有別于傳統金融機構對于擔保、抵押等信貸手段的要求，借助IT技術獲得和監控企業經營狀況，控制風險，不僅降低了微小企業的融資門檻，也簡化了申請環節。與以往單純的抵押、保證貸款形式不同，開創了小微企業信用貸款的新形式與方法。

通過比較看出，阿里巴巴借助于平臺與已有的客戶群和互聯網優勢，在獲取數據，操作效率，控制成本方面更有優勢。而民生銀行的優勢則是對貸款對象規模的選擇和風險的控制以及金融牌照的擁有。由阿里小貸和民生銀行的對比，上升到新興互聯網金融企業和傳統商業銀行的對比。我們可以發現，是便捷與安全，是互聯網金融與傳統金融企業競爭的兩個主要的要素。

互聯網金融企業現在表現出許多比較優勢，但與客戶的感受最直接相關的，可以歸為兩個字：便捷。“便捷”這一點，“關注用戶體驗”“致力界面友好”，互聯網產品的設計理念在金融支付應用中亦體現得淋漓盡致。例如，“小額快捷支付”使用戶擺脫了銀行U盾等安全防護產品的繁瑣操作，二維碼掃描、語音支付等近場NFC應用使“無磁無密”概念延伸到線下。2013年互聯網金融的代表企業阿里金融甚至革新了傳統的信貸理念，以商家在淘寶或天貓上的現金流和交易額作為放貸評估標準，建立了無人工干擾，無擔保、無抵押、純信用的小額信貸模型，將申請貸款到發放的流程縮短到只需要幾秒鐘。“便捷”成為多數用戶的最關心的性質之一，這一點還體現在金融支付工具的功能一體化。與單獨某一家銀行或基金公司所能提供的產品相比，互聯網金融企業提供的虛擬錢包有更多接口，所能集成的功能更加多元，這大大簡化了用戶的操作流程，更容易贏得使用者的青睞。系統風險和利益成正比，這是一個基本的金融規律。可以理解，便捷性與安全性存在顯著的矛盾對立。如何保證資金的安全，信息的保密，系統的穩定，精確客戶身份的識別，規范業務運作，是跨界的互聯網金融公司需要著重考慮的問題。此外，以虛擬網絡為依托的新信貸模式涉足貸款領域，相應監管與規則體系還未成型，未來究竟是否會為社會積累巨大風險，對于新興的網絡金融公司這些都還未確定。目前，互聯網支付公司依托的風險控制數據主要是客戶交易數據，而缺少資金流向數據，數據庫不能有效掌握貸款人的資金流向，貸款信用風險判斷可能發生失誤。這也是未來互聯網金融繼續完善的一個方向。交易數據是否能支撐金融模型，金融模型是否能確定把違約率降到一定概率，都需要時間來驗證。相較而言，銀行在風險控制這一塊，顯然比互聯網金融機構更有經驗，但卻是以高成本低效率的風險控制體系為代價。對于風險控制這一點，銀行與互聯網金融機構都有很大的提升空間。

綜上所述，目前以阿里金融為代表的中國互聯網金融正屬于快速發展階段，新興互聯網金融公司快速跑馬圈地，蠶食傳統金融機構的市場份額，同時互聯網金融打開了一個更為廣闊，更為高效的新的金融市場，那里有還待開發的巨大潛能，在未來將通過金融工具對諸葛世界的發展產生促進作用。同時，互聯網金融提供了更廉價更合適更有效率的金融方式，大幅改變著傳統的金融理念，填補著傳統金融機構無力涉足的中小企業資金需求問題的空白，完善著金融領域信用體系，促進金融脫媒化的進程，但與此同時，我們也應該看到，互聯網金融企業的經營領域的限制以及金融監管問題。但筆者相信，在未來，互聯網金融將進一步改變金融規則，提升金融效率，將改變世界。

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