導語：如何才能寫好一篇公司股權激勵分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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股權激勵是一種通過經營者獲得公司股權形式給予企業經營者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策?分享利潤?承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務的一種激勵方法。股權激勵是一種長期性的政策措施。以下主要結合上市公司股權激勵對公司股票價格產生的影響進行資本市場如何應用股權激勵進行分析研究。

二、股權激勵對股價影響的研究方案設計與結果

（一）研究方案設計

本文主要采用比較分析的方法對股權激勵對股價的影響進行分析，通過對同一時期幾家上市公司股價變化進行對比，分析其變化幅度；將某一公司在實施股權激勵措施前后的股價進行對比分析。從以上兩相對比分析中分析股權激勵措施對股價的影響以及影響效應的大小。由于股價是受到多方面因素影響，在本次研究中我們假定將行業和股權激勵作為研究變量的前提下其他的外部因素不產生影響。在此前提下從實施了股權激勵方案的上市公司中選取24家作為分析對象，對其股權激勵措施實施前后一段時間內的股價變化進行監測記錄。股權激勵對股價影響的指標主要是從短期內的股價漲幅變化以及長期下的振幅變化（振幅=[成交均價―收盤價]/收盤價）反映出來的，這兩項指標也是本次研究主要的依據。

（二）研究數據分析

從對下列10家上市公司股權激勵措施條件下股價變化的分析中可以看出，納入統計的上市公司對股權激勵措施在短期股價變動反映上相當明顯，例如蘇泊爾和有研硅股的超額收益率甚至分別達到了93.46%和51.46%，詳見表一。從股權激勵措施公布后的一段時間內的股價變化來看，股權激勵措施公布對于股價有一定的推動的作用，但是這一長期的影響與同行業的整體股價上漲也是具有很大關系的。因此，可以說股權激勵對股價的長期影響并不是很大。

表1 不同行業股價變動情況對比分析（原始數據來自花順軟件的基本數據，后經統計處理）

上市公司 股權激勵計

劃公布日 披露日

前股價 披露日

后股價 實際股

價變動 同行業股

價變動 超額收

益率

有研硅股 2006/12/26 10.92 19.93 82.51% 31.05% 51.46%

寶鋼股份 2006/12/19 5.86 9.15 56.14% 22.42% 33.72%

泰豪科技 2006/12/14 8.20 11.75 43.29% 29.54% 13.75%

中興通訊 2006/10/25 55.86 69.14 23.77% 6.15% 17.62%

晨鳴紙業 2006/10/11 8.74 10.25 17.28% 3.38% 13.90%

博瑞傳播 2006/7/27 16.15 18.64 15.42% -2.57% 17.99%

蘇泊爾 2006/4/7 7.01 15.93 127.25% 33.79% 93.46%

廣州國光 2006/4/11 10.00 15.11 51.10% 31.27% 19.83%

伊利股份 2006/4/24 17.85 29.39 64.65% 22.48% 42.17%

瀘州老窖 2006/6/6 11.11 13.55 21.96% 1.95% 20.01%

三、股權激勵措施對股價的影響分析

（一）股權激勵措施對股價短期的影響分析

根據研究結果顯示，上市公司的股價在股權激勵措施公布后出現了較為明顯的上漲，短期內投資者將資金投向該類企業主要是由于對實施股權激勵措施的上市公司具有良好的業績期望和信心，實施股權激勵措施從投資者角度來看是業績提升的一項有效措施，因此對股價的上升有一定的推動作用。究其原因主要有以下幾點：

第一，上市公司經營中采取的“壓緊彈簧”措施，有的上市公司會在實施股權激勵措施之前有計劃的對公司的經營收益率通過各種方法進行降低處理，這樣做的目的在于使投資者的預期有所降低并為公司制定較低行權價提供有利條件。在公布實施股權激勵措施后，就能夠贏回投資者對收益的期望和信心，此時股價就會有相應的提升，公司也能夠從中獲利。

第二，管理者掌控信息，上市公司的高級管理層對于證券投資信息的掌握本身就比普通投資者更加全面、及時和準確，因此作為上市公司股權激勵措施的制定者制定政策措施對于普通投資者來說具有投資引導的作用，在投資者看來上市公司的股權激勵措施包含著未來可能產生收益的一些信息，而這些信息是由于經營者的掌握，才有該措施的制度實施。

（二）股權激勵措施對股價長期的影響分析

相對于短期內股權激勵措施對股價的影響不同，股權激勵措施對上市公司股價的影響在該措施公布之日起的一年時間內所產生的影響并不具有一致性，有的上市公司股價出現了高于同類股價的上漲幅度，有的卻也出現了落后于同行業股價上漲的幅度，雖然整體上股價在股權激勵措施公布后都有上漲，但是原因卻是復雜的，不能單一的將其歸功于股權激勵措施的公布實施。股權激勵措施的實施可能在某些公司被股票期權化，這樣反而會給公司帶來一些不利消息和影響，因為實施股票期權后公司的每股收益都會被稀釋，相應的股東權益也被稀釋。因此，股權激勵所帶來的業績提升的也有可能被消極的因素取代。

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關鍵詞：股權激勵；創業板；核心要素分析

一、引言

股票期權作為一種長期激勵工具，于20世紀90年代在歐美國家得到廣泛應用并取得良好效果。但在我國，由于缺乏制度保障，上市公司難以實行真正意義上的股權激勵機制，以達到企業所有者和經營者共同發展的目的。2005年以后，隨著公司法、證券法的重大修改和《上市公司股權激勵管理實行方法》等政策的陸續出臺，為上市公司的股權激勵掃清障礙。2009年10月，創業板開板，自此，股權激勵受到創業板企業的熱捧，2011年有22家新推激勵計劃，至今累計有45家公司推出股權激勵方案。

二、創業板公司股權激勵的概況

創業板主要服務于自主創新企業以及其他成長型創新企業，這類企業不同于傳統企業的主要特征是盈利基礎不依賴于固定資產投入，而人力資源等無形資產比重較大。由于人才是創新企業發展的關鍵因素，為了更好地吸引人才，創業板公司往往大量采用股權激勵。股權激勵被冠以“金手銬”的稱號，作為公司吸引人才，留住人才，促進長期業績增長的重要機制。然而，迄今為止，“金手銬”在創業板上效果差強人意。一方面，一些創業板公司的股權激勵計劃因為行權門檻低、激勵方案覆蓋范圍廣以及行權價格低，備受市場質疑；另一方面，在創業板開板初期，由于市場追捧導致企業有意識地將行權價設定于高位之上，但在如今行情低迷，市場回歸理性，泡沫減小，使得行權價與當下的股價出現集體倒掛的現象。神州泰岳、中能電氣、寧波GQY、雙林股份4家公司10月21日的收盤價分別為25元、11.44元、14.82元和16.12元，而其行權價分別為60.31元、37.49元、28.88元、20元，股價遠遠低于行權價，受此影響，4家公司不得不宣布撤銷股權激勵計劃。此外，看似華麗的股權激勵計劃沒有遏制高管流失，深交所公開資料顯示，截至2011年10月，創業板高管辭職公告接近190份。由此可見，股權激勵計劃方案設計需要更多智慧。

三、創業板上市公司股權激勵計劃方案特點比較

本文以3家來自不同行業的公司為例――漢得信息、南都電源和華星創業，從激勵的標的、授予數量和范圍，有效期和行權安排，行權條件和行權價格的確定核心要素入手，試析上市公司股權激勵計劃的特點。

第一，激勵標的以股權激勵為主。在股票期權、限制性股票、業績股票和股票增值權四種激勵方式中，限制性股票需要企業支出回購股票的全部或絕大多數資金，股票增值權需支出差價的收益，而股票期權和業績股票根本無需企業支出。選取的3家公司中，漢得信息授予限制性股票期權，華星創業和南都電源都授予股票期權。而根據wind資訊，提出股權激勵的45家公司中，有38家選擇股票期權，其余幾家選擇股票或股票和期權組合。

第二，授予股權范圍較廣。漢得信息授予股票數量為650.65萬股，占漢得信息已發行股本總額的4.02%，共授予340人；華星創業向激勵對象授予249萬股股票期權，占目前總股本的2.08%，激勵對象為84人；南都電源授予股票期權數量800萬股，激勵對象為212人，占目前總股本的3.23%，三者均包括高管和核心技術人員。由此可見，創業板上市公司股權激勵涉及的股份數額較多，激勵范圍較廣，有利于激發員工的積極性，促進公司發展。

第三，股權激勵計劃的有效期大致為3-5年。漢得信息授予的限制性股票解鎖期為3年，華星創業股票期權行權期為4年，而南都電源為54個月。這樣安排時間一是因為市場不確定性較大，時間太長，激勵強度越小；二是追求短期利益的心理。但短期內可行權完畢，容易導致后續激勵不足的問題。

第四，實現股權激勵的業績考核指標體系較為單一。漢得信息和華星創業均以凈資產收益率和凈利潤增長率為考核指標，南都電源則更簡單，僅僅以凈利潤增長率為指標。

第五，行權價格的確定基本以股票市價為基礎。漢得信息是以激勵草案會議決議公告日前40個交易日均價與公告前20個交易日均價和公告前一個交易日股票收盤價三者中的較高者確定；華星創業股票期權的行權價格取下列兩個價格中的較高者：一是股票期權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；二是股票期權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。而南都電源除上述兩項外，再加上公司首次公開發行價，取三者中較高者。在行權前，如果公司有資本公積轉增股本、派送股票紅利、股票拆細、配股或縮股等事項，對行權價格和數量進行相應的調整。

四、創業板公司股權激勵存在的問題及對策

（一）股權激勵存在的問題

1.業績評價指標過于片面，一是使激勵對象過分注重短期財務成果，助長其短期投機行為，忽略企業長期價值的創造，如管理者可能會通過調整會計政策操縱財務數量，粉飾財務報表中的凈利潤，從而優化財務指標；二是業績評價不考慮系統風險的影響，但市場的劇烈波動將影響股權激勵的效果。當金融危機出現，絕大多數業績下滑，被激勵者績效被淹沒；而經濟繁榮時期，行權條件又會輕而易舉地達到，達不到激勵的目的。

2.上市公司容易操縱股價。受利益驅動，上市公司管理層可能為了謀取利益，違背股權激勵的初衷，利用信息披露操縱公司股價，使公司股價配合行權節奏波動。此外，按照新會計準則的要求，期權、限制性股票等股權激勵，按照其內含價值，在授權日起計入等待期的公司成本費用，準則中沒有對激勵成本在等待期內的分攤方式做出明確的界定，不同的成本分攤方式，可能成為高管等股權激勵對象操縱利潤的手段。上市公司利用期權費用的會計處理，隨意調整會計報表的做法，不利于投資者對公司價值的判斷。

3.股權激勵設計方案趨同化，上市公司的股權激勵價格確定、業績考核指標、行權安排等設計基本類似，沒有考慮不同行業公司、公司不同發展階段的特點和公司要達到的目標來設計個性化的股權激勵方案。

（二）股權激勵建議

針對上述問題，本文提出以下建議：一是制定有效的股權激勵計劃，有效的股權計劃是指股權激勵計劃方案設計應該更嚴謹，考慮到股權激勵方案執行的各個方面，如經濟環境的影響，股價偏離股票價值時的處理方法等；二是完善股權激勵的政策；為使上市公司股權激勵計劃真正做到規范，應及時推出更完善的政策，如股權激勵企業會計實施細則、信息披露管理政策；三是平衡激勵和福利之間的關系；股權激勵的目的不是變相地“送紅包”，而是在公司業績提升的情況下，給予被激勵者合理的激勵收益，實現所有者和激勵的共贏，股權激勵行權條件的設置，即不能激勵過度，使股權激勵變成福利工具；也不能矯枉過正，使行權遙不可及，失去激勵意義；既要考慮公司未來3-5年時間內保持業績的穩定增長，也要考慮公司的后續激勵問題。

股權激勵作為一項長期激勵的有效手段，為使其有效實施，得到市場的認同，既能反映企業人力資源戰略的價值取向，又能反映激勵對象的內在訴求，還需要資本市場參與者的共同努力。

參考文獻：

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股權激勵是一種通過授予經營者一部分公司的股權，給予他們一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而能夠盡職盡責地為公司的長遠發展服務的激勵方法。它出現于企業的所有權與經營權分離之后，是在委托理論和人力資本理論等的基礎上發展起來的，是公司治理理論在企業經營管理實踐中的具體運用。

二、總體情況分析

本文是以從2006年至2010年底滬深兩市實施過股權激勵的88家上市公司作為研究對象，來分析股權激勵的實施情況。雖然這期間有186家上市公司，曾經先后提出過股權激勵草案，但是付諸實施的并不多，分別只占到滬深兩市全部上市公司的9.62%、4.5%，可見我國上市公司對于股權激勵制度的使用程度并不高，而且在實施股權激勵的88家上市公司中，股權激勵的總股數占當時總股本的比例在5%以上的只有34家，不到樣本公司的一半，而激勵水平在1%以下的就有14家，由此可以看出我國現在的股權激勵水平并不高。下面以這88家公司的數據做詳細的統計分析。

1、行業分布特征

本文使用的行業分類標準是以CSRC行業分類為依據，即分為農林牧漁業、采掘業、制造業、電力煤氣及水的生產和供應業、建筑業、交通運輸倉儲業、信息技術業、批發和零售貿易、金融保險業、房地產業、社會服務業、傳播與文化產業、綜合類等。下面就對實施股權激勵的上市公司行業特征進行分析，如表2.1所示：

從表2.1中我們可以看出，實施股權激勵的上市公司中，制造業所占比重最大，占總樣本的64%，而其他行業中信息技術業所占比重較高，達到14%，其次就是房地產業和批發和零售貿易，各占7%和6%，其他行業都不足5%，建筑業、金融保險業、傳播與文化產業、綜合類的只有1%，可見我國股權激勵的上市公司行業分布特征顯著。

而從占整個行業的比例來看，信息技術業占整個行業的比例最高，達到7.23%,農林牧漁業和房地產業都在5%以上，其他的公司都小于5%,甚至有的行業只占到百分之一點多，所占比例很低，另外制造業的比例只有4.18%,在實施股權激勵公司的絕對數比較中，制造業高居榜首，而在分析相對數據的時候卻低于農林牧漁業和房地產業。

通過以上的分析，我們可以得出這樣的結論，對技術水平要求高而且對人力資本比較重視的企業實施股權激勵的更多一些，比如信息技術業、房地產業、制造業、批發零售業較可能實施，而其他行業實施的相對較少，所以說實施股權激勵和行業還是有較大的相關性。

2、地區分布特征

根據我國省份所處的地理位置不同，大致可以劃分為東部、中部和西部三大地區，進一步劃分為東北、華北、華東、華中、華南、西北、西南七大區域。本文就按七大區域來劃分我國上市公司的地區分布。如表2.2所示：

從表中數據來看，華東地區實施股權激勵的公司有32家，其次是華南地區25家，華北地區有13家，但是北京就有11家，內蒙古和河北省都僅有一家，從這些數據來看，相對發達的地區實施股權激勵的可能性較大。

3、企業類型

按照所有制的性質分，企業可分為國有企業、集體企業、私營企業、混合企業。在本文的研究樣本中，實施股權激勵的88家上市公司中有64家是私營企業，國有企業相對較少，只有22家，混合企業有2家，沒有集體企業。具體所占比重如下圖所示：

4、股權激勵方案

實施股權激勵的上市公司，其激勵方案并不相同，本文主要從激勵模式、方案有效期和激勵強度、行權條件等來分析激勵方案的特征。

（1）激勵模式

目前，股權激勵方式主要有股票期權激勵、限制性股票激勵、股票增值權、業績股票等。多數公司是使用單一的激勵方式，也有一些是采用復合式的激勵方式。分析我國目前實施股權激勵的上市公司中，采用股票期權激勵的公司有58家，占到總樣本的65.91%，采用限制性股票激勵的有23家，占總樣本的26.14%，采用股票增值權激勵和業績股票激勵的上市公司各有1家，占總樣本的1.14%，而采用復合式激勵方式的有5家，從這些數據中，我們可以看出目前我國的股權激勵采用股票期權和限制性股票的占絕大多數，而股票增值權和業績股票則很少，說明我國的企業還是傾向于選擇理論和實踐證明較為成功的股票期權來進行股權激勵。

（2）方案的有效期

我國上市公司制定的股權激勵方案中，都設定了方案的有效期，國外的有效期都比較長，十年以上的很多，更注重長期效應，而相比較國內方案的有效期則較短，五年以內（含五年）的就有62家，六到十年的有26家，不過少于5年有28家，這樣來看我國的上市公司并不是很注重股權激勵的長期效應，一個激勵計劃在短短的3到5年內還不足以顯示其激勵效應，應該是在激勵方案中延長其有效期，以發揮激勵計劃的最大效應。

（3）行權條件

上市公司行權的業績條件一般是以會計指標來衡量，主要有以下幾種：凈資產收益率、加權平均凈資產收益率、凈利潤、凈利潤增長率、營業收入等。而大多數公司并不是以單一的會計指標來確定行權條件，通常是以兩個或兩個以上的會計指標來衡量，然而盡管如此，由于選取的指標有一定的相關性，仍然不可避免會有管理層操縱的可能。在實施股權激勵的這些公司中，有14家公司只選擇了凈利潤增長率、凈資產收益率或凈利潤等單一的會計指標來確定行權條件，其他公司均是采取兩個或兩個以上的復合指標。但是仔細研究他們的這些行權條件就可以發現這些行權的門檻很低，經營者不需要很努力就可以輕松的實現其行權條件的要求。

三、股權激勵實施過程中存在的問題

由于我國實施股權激勵的時間較短，而且相關法律的出臺也并未與股權激勵的實施同步，所以這就造成了在實施過程中的問題，主要有以下幾個方面：

1、實施股權激勵的模式較為單一

通過上文的分析，我們可以看出目前上市公司中采取股票期權激勵的數量最多，占到公司總數的一半以上，究其原因是在股票期權模式下，經營者分享的是公司股票市場價值增加的部分，而并不是公司的利潤，不會對公司的現金流造成影響，所以公司比較傾向于選擇股票期權的模式。但是股票期權也存在一些弊端，股票期權的價值相當依賴于股價的上升，當股票價格持續下跌的情況下，這種激勵就很可能失效。而且目前我國的股票市場還不太成熟，如果上市公司大范圍的采取這種激勵模式，很可能會促使經營者為了實現股票價格在短期內上升的目標而進行操縱報表、修改業績水平等，這樣的話非但沒有起到股權激勵應有的長期激勵作用，而且還導致了公司經營者的短視行為，從而最終損害了公司的利益。

2、股權激勵方案的有效期偏短

縱觀我國實施股權激勵的這些上市公司，他們制定的激勵方案中，方案的有效期小于等于5年的占70.45%，這就是說大多數企業都設定了較短的有效期，他們并沒有充分考慮到股權激勵的長期效應問題，可能在短短的3到5年的時間里還不能顯現，而且有的公司還說明最長的期限不超過五年，這似乎比較讓人費解，作為一種長期激勵機制，就應該考慮其長期效應，設定的時間段太短，可能無法發揮他們的作用，而且還容易造成經營者為了達到行權的條件而篡改財務數據等不法行為的發生。

3、業績考核指標設計不合理

股權激勵應該與科學的業績考核指標相結合才能充分發揮其作用，但從上文的現狀分析中可以看出，我國上市公司的業績考核指標都是設定的會計指標，沒有結合非財務指標，而且這些會計指標中，多數是使用的凈資產收益率和凈利潤增長率等這些傳統的業績評價指標。相對單一的財務指標考核使得股權激勵的行權條件很容易實現，這就容易帶來很多負面的效果，另外，我國上市公司中相關的監督和制約機制的不完善，更加容易削弱股權激勵的實際效果。

四、完善股權激勵方案的對策

1、選擇合理的股權激勵模式

由于股權激勵的實施效果受到具體的激勵模式的影響，所以說雖然股權激勵的模式有很多種，但是上市公司在制定股權激勵計劃時，應該在不觸犯國家關于股權激勵的相關法律法規的前提下，根據公司自身的所處的發展階段和具體的發展目標等條件，綜合考慮股東、經營者、員工等多方利益的情況下，制定出最適合其自身價值最大化目標的計劃。

2、延長激勵方案的有效期

由于我國上市公司股權激勵方案中的有效期普遍偏短，而股權激勵又是一種長期的激勵方式，所以為了使股權激勵的實施起到其應有的作用，有必要對擬實施股權激勵的公司建議延長其有效期，這不僅可以使股權激勵能夠更好的發揮作用，而且對于公司經營者也更能起到激勵的作用，能夠使其真正的站在公司的角度作出決策，可以有效的避免了經營者為達到行權條件而做出的短視行為。

3、完善業績考核指標體系

合理的業績考核指標體系是股權激勵能夠有效實施的有力保證。所以說建立一套合理的業績考核體系至關重要，而針對我國目前的考核指標多采用財務指標的情況，我們應該在設計考核指標時加入一些非財務指標，比如激勵對象的職業能力等，做到財務指標和非財務指標結合，絕對指標和相對指標結合，另外，還可以借鑒平衡計分卡等方法中的一些指標，來完善公司行權條件中的業績考核指標體系。

參考文獻：

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[2]母澤洪，金波濤，張立軍.上市公司高管績效激勵影響因素的實證分析[J].中央財經大學學報，2009，(9)

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關鍵詞：股權激勵 績效 離散事件分析

一、引言

在外部市場環境相同的條件下，企業的經營業績取決于企業內部管理機制，其中員工激勵機制是企業內部管理機制的一部分。在眾多員工激勵機制中，員工股權是最典型的激勵手段之一。

員工持股是把員工的個人貢獻與其對企業未來的收益聯系起來的一種制度安排，上市公司股權激勵以其長期有效的激勵，把企業高管和員工的收益緊緊地和企業的發展與利益捆綁在一起。這種模式不僅有利于緩解公司薪酬壓力，降低職業經理人的“道德風險”，而且可以激發員工的積極性，吸引、留住、激勵更多的優秀人才。所以，從中國晉商的干股到現代企業的員工股權贈與等，一直作為激勵員工積極性、提高企業經營業績的基本措施之一。然而，無論是在商業運行或企業生產的現實生活，還是在企業組織行為研究的學術領域，這種激勵措施的有效性卻一直存在爭議。

在規范研究方面，關于股權激勵有效性的爭議可以歸納為相關論和無關論。支持相關論的學者認為，股權激勵使員工獲得滿足感而激發員工的主動性，而且股權激勵方式極大地減輕了現代公司中出現的“委托-”問題（Jensen & Meckling， 1976）。無關論者認為，在激勵的實施中容易造成不平等的分配，有可能造成員工積極性降低；股權激勵對公司的業績并不存在直接作用，因為同一家公司如果不實施股權激勵，而換為其它激勵方式，其業績也有可能比其它公司要好。

在股權激勵有效性爭議的實證分析方面，支持相關論的結果見多。Murphy （1982）采用歷史面板數據研究了經理層薪酬和股票收益率、公司銷售增長之間的關系，結果表明經理層薪酬與經營業績有顯著的正相關關系。Mehram（1995）以一百多家制造業上市公司兩年間的數據為樣本分析管理者持有股份對企業價值的影響，結果表明兩者之間存在正相關關系，并且管理者股票收益占其工資比例的高低直接影響到相關性的強弱。實證結果表明，管理層薪酬的結構比薪酬的數額更能反映激勵效果。

我國對股權激勵的研究起步相對較晚，基本都是集中在對相關政策的介紹和解釋方面。近期的一些研究對我國的股權激勵的效果既有正面肯定的結果也有否定的結果，但股權激勵與公司業績相關性不顯著的實證結果見多。這些研究將我國股權激勵方面的探討提升到一個新的層次。

魏剛（2000）應用“特征指標分類（benchmark）回歸”分析我國800多家上市公司年報數據。結果表明，上市公司“高管”薪酬與企業經營績效的相關性不顯著，認為其原因可能是激勵明顯不足，報酬結構單一，沒有產生有效激勵。顧斌（2007）以56家曾經實施過股權激勵制度的滬深兩市上市公司為樣本，通過一系列系統嚴謹的科學分析著重研究相關性的關系，最終得出公司價值與員工持股的多少不相關的結論。

在肯定結果的實證研究方面，周建波、孫菊生（2003）通過對實施股權激勵公司的樣本公司的質量特征和股權結構分析，分別分析了同一人擔任公司董事長和總經理職務，與董事長和總經理職務相分離的情況，最終得出企業價值與管理者股權激勵所獲得的持股數顯著正相關的結論。孫堂港（2009）用“V分值”作為衡量公司業績的標準，最小二乘估計的回歸結果顯示，股權激勵對公司業績有顯著的影響，而且期權比股票對公司業績的影響更顯著，但激勵效果存在明顯的區間效應。

綜上所述，關于股權（薪酬）激勵的有效性問題在我國同樣存在爭議。因此，繼續研究和討論該問題，對于探討我國企業管理的經營模式和業績具有現實意義。為此，本文采用離散事件分析法（ESM），以31家上市公司為樣本研究公司股權對員工的激勵效果。

二、分析原理與方法設計

1.股權激勵原理

實施員工股權激勵的基本前提是，員工的工作積極性與其預期收入成正增長關系，而且公司的股價與業績呈正相關關系。由于這兩種正相關關系存在不確定性，導致員工股權激勵效果的不確定性，并產生上述實證結果的不確定性。這兩種正相關關系的不確定性取決于企業的外部環境和員工對企業的信心和忠誠程度。為此，有必要對我國上市公司營運的外部環境作一定的界定。

首先，我國早期的上市公司基本上是國有企業，目前國有企業仍然占上市公司的絕大多數。為了樣本性質的一致性，本文選取我國國有上市公司作為研究對象。其次，實證研究結果的可靠性有賴于樣本數據的真實性。必須承認，上市公司公布的數據資料有失真的可能，因為即使在堪稱市場環境最好的美國也存在“做假”的案例（例如“安然事件”）；盡管如此，鑒于我國上市公司監管機制至少在形式上已經有完善的法律規范，所以本文假定上市公司公布的數據資料是真實的。

再次，員工股權的預期收入與公司股票價格成正相關關系。以企業的財務指標為依據考察股權激勵的有效性問題的假設前提是，企業的股票價格與企業的業績具有正相關關系，進而企業的市場價值與其業績具有正相關關系。所以本文選取企業的財務指標作為業績的代表變量考察企業員工股權激勵的有效性的假設前提是，企業的業績與其股票價格具有正增長關系。

2.研究方法設計

如果員工股權能夠激勵員工的工作潛能，而且員工的工作積極性對公司的業績有正向作用，則在實施員工股權前后企業的業績有顯著性差異。然而，企業贈送員工股權既沒有時間規律性，也不是所有的企業必須在某個時間點發生。為區別具有時間連續性的時間序列，和同一時間點不同企業必須發生的截面數據，這種偶爾發生的事情稱為“離散事件”；相應的統計分析方法稱為“離散事件分析法”。

（1）事件的定義與窗口設置

Dolley （1933）拉開了離散事件分析法的研究序幕，最早運用于金融領域的實證研究，借助金融市場數據分析某一偶爾發生的特定事件對公司價值的影響。由于離散事件分析法具有理論結構嚴謹、邏輯清晰、計算過程簡單等優點，已被廣泛應用于檢驗某一特定事件對時間序列的沖擊作用，其關鍵點在于探討所關注的事件在某個時段產生的影響效果，不同的領域在方法處理上也各不相同。

離散事件分析的邏輯步驟可以概括為：事件定義；窗口設計；指標設置；統計分析。基于變量回歸的分析方法的依據是時間序列樣本，其樣本處理的分析框架簡介如下。

在明確界定事件之后，定義事件發生的時間點（或時間段）為事件發生窗口，稱為“事件點”、之前的考察時間為“事前窗口”、之后的考察時間為“事后窗口”。事前窗口的單位時間為-1，事后窗口的單位時間為1；事件點的樣本不予考慮。

依據觀測樣本數據的時間長度，需要設置適當的“事件點”時長S0，“事前窗口”時長為S1，“事后窗口”的時長為S2，并據此將被考察變量樣本數據的時間序列作“時間平移”。例如，對于長度為T、時間坐標設為t=1至t=T的觀測樣本數據，事件在發生內連續發生，所以要求。

對于事件發生時點，且在內連續發生，如果其滿足，，則作以下“時間平移”。

. （1）

依上式定義的“事前窗口”樣本為，“事后窗口”的樣本為。由于“事件點”的樣本不予考慮，依此得到下標為至-1和為1至S2的樣本序列，它們分別作為檢驗考察對象“事前”和“事后”目標變量差異的依據。

根據上述離散事件分析的基本原理，本文定義的“事件”為企業“分配員工股權”。我國深滬兩市的數據資料顯示，公司的業績受季度影響比較明顯，所以本文以年為單位來統計業績。其次，從上市公司的年度報表中可以得到公司實施股權分配的年份，所以設定公司實施股權分配的當年為事件點。另一方面，由表1可知，從我國第一個上市公司實施股權激勵之后至今只有7年的數據，如果選用更長時間的估計窗口，在估計窗口內容易有其它的因素對公司業績產生影響，導致預估的不確定性增加。因此，定義事件窗口為事件發生的前后7年，之前三年為事前窗口，之后三年為事后窗口，通過對前、后窗公司業績的統計分析，判斷員工股權激勵對公司業績的作用。為明確起見，事件窗口的定義如表1所示。

表1 事件窗口定義

事件 前三年 前兩年 前一年 實施當年 后一年 后兩年 后三年

日歷時間t 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 第七年

窗口時間 -3 -2 -1 0 1 2 3

（2）業績指標設計

本文選取公司業績作為股權激勵效率的考察對象。“公司業績”是一個內涵豐富的綜合性概念，通常由一系列財務指標表征，且具有多樣性和不確定性，任何單一財務指標只能表現其某一個方面。所以需要構造綜合指標，以盡量準確、客觀地表征公司業績。本文選取每股收益、凈資產收益率和總資產收益率三個指標作為公司業績的代表變量。

為了盡可能地保證研究結果的客觀性，需要綜合考察多家企業員工股權激勵的有效性，為此需要構造綜合指標。

設考察的時間范圍為t=1至t=T，第年共有Ni家企業實施股權激勵，記，其中，；例如依表1的內容和表3的設置，t=1為2003年，t=T為2012年，，所以，，t1為2006年，t4為2009年。

記在年實施股權激勵的第家企業的第t年上述任一收益率指標為、資產總額為，當年市場總資產為Kt。設，依據（1）式做時間變換，該收益率的簡均指標為；將實施股權激勵的N家企業按某一規則排序，則該簡均指標可以改寫為

， （2）

加權平均指標為

， （3）

其中是當年n企業占N家企業資產的份額：。

另一方面，單個企業的收益率通常受到市場景氣因素的影響，為了排除市場因素的影響，需要設置樣本的超額收益，其計算公式為

， （4）

其中下標t是原始數據實際發生的年份，是i企業當年的超額收益率，為企業當年的名義收益率，是對應的市場平均收益率。（2）和（3）對應的綜合超額收益率指標分別為

， （5）

和

， （6）

其中是經過變換的時間。

三、實證結果

文選取滬深兩市到2013年為止實施股權分配的上市公司作為樣本，分析其實施股權激勵當年及其前后3年該公司業績的差異。

1.數據來源及其處理

上市公司的財務指標樣本數據來源于“邁博慧金軟件”和“中證網”，股權分配信息來源于新浪財訊，市場平均收益數據來源于中證網和EPS全球數據統計。

本文選取我國2006年宣告實施股權激勵的滬深兩市上市公司作為研究對象。其中，剔除因違背證監會“三項備忘錄”的規定而終止股權激勵的上市公司，以及2010年之后實施股權激勵的上市公司，由于缺乏足夠的事后窗口數據也予以剔除。最終可用樣本共計31家企業。

將31家企業的原始數據作時間平移變換，按照公式（2）和（3）計算的窗口內簡均與加權平均業績指標分別如表2和表3所示。

表2 窗口內樣本簡均業績指標

-3 -2 -1 0 1 2 3

每股收益 0.302 0.453 0.533 0.509 0.584 0.474 0.733

凈資產收益 0.052 0.117 0.133 0.139 0.153 0.119 0.162

總資產收益 0.059 0.083 0.087 0.095 0.108 0.117 0.123

表3 窗口內樣本加權平均業績指標

-3 -2 -1 0 1 2 3

每股收益 0.288 0.487 0.607 0.562 0.688 0.618 0.984

凈資產收益 0.028 0.106 0.131 0.142 0.179 0.144 0.195

總資產收益 0.047 0.072 0.079 0.092 0.119 0.088 0.103

依據公式（4）得到樣本企業的超額收益之后，再分別依據（2）和（3）計算窗口內樣本的簡均和加權平均的超額收益如表4所示。

表4 .窗口內樣本的超額收益數據

項目 指標 -3 -2 -1 0 1 2 3

絕對指標 每股收益 0.288 0.487 0.607 0.562 0.688 0.618 0.984

凈資產收益 0.028 0.106 0.131 0.142 0.179 0.144 0.195

總資產收益 0.047 0.072 0.079 0.092 0.119 0.088 0.103

超額指標 每股收益 -0.001 0.008 0.012 0.024 0.032 0.043 0.051

凈資產收益 -0.004 -0.002 0.006 0.008 0.009 0.014 0.032

總資產收益 -0.094 -0.079 0.004 0.006 0.006 0.008 0.009

2.分析總結

通過分析各項指標的簡均可以發現，樣本公司在股權激勵實施前，各項指標都是平穩上升；在實施的當年，除了每股收益出現了小幅度的下降以外，凈資產收益率以及總資產收益率都在繼續上升；實施股權激勵后，第一年三者都出現增長，說明上市公司在實行該激勵后公司業績有所提升。然而，在實施第二年，除了總資產收益率在繼續增加，每股收益以及凈資產收益率都出現了不同程度的下降。其原因可能是，在樣本公司中，有相當一部分公司是在2006年實施了股權激勵，而2008年的金融危機，股票市場牛熊轉換，股價的持續下跌使得上市公司的股權激勵政策受到影響。雖然受到金融危機的沖擊，下降后的每股收益和凈資產收益率依然比未實施前的數值要高，之后在實施的第三年，三者又出現了同步增長。這說明，上市公司在實施員工股權激勵后，對公司的業績是有正相關作用。

對三項指標加權后可以看出，三者的變化趨勢跟簡均的結果大致相同，只是在實施股權激勵后的第二年，三者都出現了不同程度的下降，這不同于簡均分析，分析原因可能是，加權平均考慮了企業規模的因素，而簡均沒有。而之后的結果同于簡均。因此，利用加權平均分析得出的結論依然是：上市公司實施股權激勵對其業績的影響是正相關。

分析超額收益的簡均時也可以發現，在實施股權激勵前，除了總資產收益率是平穩上升，每股收益和凈資產收益率的變化不定，實施股權激勵后，三項指標的數值都要高于實施前，說明實施了股權激勵，員工的工作積極性得到提高，有助于帶動企業業績的增長，這也說明股權激勵對上市公司的業績具有正面的激勵作用。加權平均后同樣可以得出，三者都是平穩上升。通過這兩種方式的前后比較可以得出結論，即上市公司在實施了股權激勵后業績是在上升的，說明對員工實施股權激勵有利于企業業績的增加，與上述分析方法得出的結論一致。

四、結論

本文通過對實施員工股權激勵的上市公司進行統計分析，采用離散事件分析法，通過三種業績指標，運用三種計算方法進行分析，得到結論即員工股權激勵與企業業績之間呈現正相關性。

從分析結果看，員工股權激勵實施后，企業業績剛開始都會有所增加，隨后可能會出現小幅度的下降，但并不影響實施股權對員工的激勵作用。從實施第三年的情況看，上市公司的業績都在明顯增加，對比與沒有實施股權激勵的年份，這說明公司在實施了股權激勵后，對員工的工作積極性起到了正相關的作用，同時也帶動了公司業績的增長。

在我國，股權激勵可以帶給員工一個正向的信號，贈送員工股權使得員工的利益能與公司的長遠利益捆綁在一起，同時對企業員工產生積極的作用。在實施以后，由于內外界一些因素的存在，可能會造成公司業績小幅度的暫時下降，可能與當時的市場環境有關，亦或是激勵的范圍和力度不能讓大多數員工滿意使其產生了負效果之類的情況，但之后公司業績依然在上升說明了股權激勵對于員工依然具有正面的激勵作用。因此本文認為，上市公司實施股權激勵對其業績的提高具有積極的作用。

（作者：1，畢倩倩，女，北京化工大學企業管理專業碩士研究生；研究方向：人力資源管理。2，王振全，男，北京石油化工學院教授。）

參考文獻

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[5]顧斌，周立燁.中國上市公司股權激勵實施效果研究[J].會計研究，2007（5）：24-27

[6]周建波，孫菊生.經營者股權激勵的治理效應研究——來自中國上市公司的經驗數據[J].經濟研究，2003（5）：74-85

篇5

【關鍵詞】股權激勵 公允價值 攤銷 期權費用

2006年1月1日,證監會《上市公司股權激勵管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)頒布實施,股票期權、限制性股票等規范化激勵工具的引入,大大促進了國內上市公司規范化股權激勵機制的建立。截至2008年7月18日,滬深兩市有100家上市公司按照《管理辦法》公布了股權激勵計劃方案,其中30家獲得了中國證監會無異議備案。

從國際實踐來看,股權激勵伴生的激勵成本及其會計處理問題一直存在較大爭議,其中尤以“期權成本費用化與否”成為焦點之爭。而新《企業會計準則》明確了“激勵成本費用化”的基本原則。本文參考上述30家公司2007及2008年年報數據,發現了上市公司在激勵成本與會計處理方面存在的一些代表性問題。

一、上市公司股權激勵會計處理的統計分析

(一)總體概況

1.股權激勵計劃實施情況

雖然30家上市公司均已獲得證監會的無異議,按照證監會《管理辦法》的規定,可以召開股東大會審議通過并實施。但是根據年報披露資料顯示,在過去兩年內只有23家上市公司實施了股權激勵計劃,其他7家由于各種原因未作實施(年報未作詳細披露為何種原因)。

2.年報披露情況

上述23家已實施股權激勵計劃的公司中,有20家明確披露了股權激勵計劃對公司未來利潤可能影響的金額,其余3家公司年報中沒有提及股權激勵對未來可能造成的影響,或僅提示對未來會產生影響但未定量說明影響的額度。

(二)激勵工具公允價值計量

在19家披露激勵工具公允價值的公司中,有17家采用的激勵工具是股票期權,采取的期權定價模型分兩類:Black-Scholes模型和二叉樹模型,分別為9家和8家。

在計算期權的理論價值時有較多的參數需要選擇。根據《企業會計準則第11號――股份支付》及其解釋,實施股權激勵計劃需要遵從第4條規定:“以權益結算的股份支付換取職工提供服務的,應當以授予職工權益工具的公允價值計量。權益工具的公允價值,應當按照《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》確定。”對于授予的股份期權等權益工具的公允價值,應當按照其市場價格計量;沒有市場價格的,應當參照具有相同交易條款的期權的市場價格;以上兩者均無法獲取的,應采用期權定價模型估計,選用的期權定價模型至少應當考慮以下因素:期權的行權價格;期權的有效期;標的股份的現行價格;股價預計波動率;股份的預計股利;期權有效期內的無風險利率。從我們的統計樣本來看,各上市公司對無風險利率和波動率的選取主觀性較強,差別較大。比如,披露無風險利率選取的11家公司中選擇3.33%作為無風險利率的有3家,選擇4.14%的有2家,另外還有6家選擇了各不相同的利率作為無風險利率,從2.25%到4.67%不等。

在波動率這一指標的選擇上則更加五花八門,沒有任何兩家選用同樣的方法計算波動率。主要是在選取歷史股價數據的時間區間不同,長的有從2001年開始算起的,短的有以授予日前90天的數據為基礎,其他的則在這之間,或者沒有明確披露。

(三)激勵成本攤銷方式的選取

新《企業會計準則》規定,等待期內的每個資產負債表日,應當以對可行權權益工具數量的最佳估計為基礎,按照權益工具授予日的公允價值,將當期取得的服務計入相關成本或費用和資本公積(其他資本公積)。對于可行權條件為規定業績的股份支付,應當在授予日根據最可能的業績結果預計等待期的長度。

在公布攤銷各年度攤銷額度的幾家公司中,雖然沒有公布攤銷方式,但通過計算還是能夠得出各自攤銷的方式,大部分公司采取了分年度對應等待期攤銷的方式,即在下一年度行權的期權費用在此之前的一年時間內攤銷,而不是每一期分期行權的期權費用都在第一年攤銷。

如某公司激勵計劃規定一年等待期后可行權50%,再過一年可以行權另外50%,假設總的期權費用是200萬元,則該方式在第一年攤銷的期權費用為100萬元,第二年攤銷的期權費用也是100萬元。小部分公司采用了累計攤銷的方式,也就是說將第一年時間視為每一期可行權期權的等待期。還是上面的例子,則該方法在第一年攤銷的期權費用就是100+(100×1/2)=150萬元,第二年攤銷的費用為50萬元。

再以華僑城為例,2006年第一次臨時股東大會審議通過了限制性股票激勵計劃。公司將以發行新股的方式,向激勵對象授予5 000萬股限制性股票,限制性股票的授予價格為7元/股。按照《企業會計準則》的相關規定,公司限制性股票激勵計劃中權益工具公允價值按照公司股份支付授予日(公司的限制性股票激勵計劃股東大會通過日)計量,權益工具當日收盤價為11.68元,授予價為7元,該權益工具公允價值為4.68元。由于公司限制性股票激勵計劃中權益工具存在1年的等待期、1年禁售和4年限售期,因此激勵計劃期間共需確認23 400萬元的股份支付費用,按照各年度可以解禁的權益工具分攤該部分股份支付費用。每年承擔的股份支付費用如下:2006年確認2 778.75萬元,2007年確認5 557.5萬元,2008年確認5 557.5萬元,2009年確認4 582.5萬元,2010年確認2 876.25萬元,2011年確認1 560萬元,2012年確認487.50萬元。上述股份支付費用對公司需確認年份的凈利潤存在影響,但對公司凈資產無影響。

(四)激勵成本對公司業績的影響

期權費用對每期的凈利潤有著直接的影響,從2007年開始的每個資產負債表日,實施股權激勵的公司都需要根據最佳估計對股權激勵產生的當期費用予以確認,這直接造成了對當期利潤的沖減。

根據相關統計,在19家披露激勵成本的公司中,2007年應攤銷費用占2007年凈利潤的比值從5.79%到100%以上不等,巨額攤銷期權費用直接也導致了伊利股份和海南藥業出現負利潤;而整個計劃應攤銷的費用與2007年凈利潤的比值則在10%到180%之間,平均值則為56%。

二、上市公司股權激勵會計處理中存在的問題

從已獲得證監會無異議的30家上市公司公布的年報來看,在股權激勵計劃的會計處理方面存在如下問題:

(一)信息披露詳細程度差別較大

對股權激勵計劃對業績帶來的影響,各公司披露信息的詳盡程度差別巨大,有的僅給出年度應攤銷費用額度,有的則事無巨細從波動率到攤銷方式一一列明。

(二)激勵工具成本計量的參數選取主觀性大

統計數據顯示,計算期權激勵價值時由于參數較多,且參數的選擇由于沒有明確的規定,使得各個公司在選取指標時隨意性過大,如選擇無風險利率,11家公司有8種取值。計算波動率這一指標時更是千差萬別,沒有任何兩家選取相同的歷史數據時間區間。

(三)激勵計劃的費用對業績影響較大

由于按照新《企業會計準則》規定,激勵成本費用攤銷集中在等待期,激勵計劃對等待期的業績影響較大。根據測算,公司在等待期每年需要攤銷的激勵成本金額可達幾千萬乃至上億元。由此對等待期內凈利潤的影響巨大,一方面容易誤導投資者,不能真實全面了解公司業績增減變動的原因,另一方面也為管理層操縱利潤創造了可乘之機。

三、結論與建議

從前述統計分析來看,參數的選擇會很大程度影響股權支付工具的公允價值計量。上市公司出于自身利益的考慮,可能會選擇有利于激勵工具公允價值偏低的參數,由此造成了激勵工具價值的不“公允”。而對于攤銷方式的不同處理,也會影響到對當期利潤的沖減程度,可能會造成上市公司根據其戰略規劃,選擇不同的攤銷模式,形成利潤操縱的空間。因而,監管部門有必要對股權支付工具公允價值的計量與會計處理信息披露進行更加嚴格的規范與指導。

而作為實施股權激勵計劃的上市公司來說要加強自律性,在實施激勵計劃的時候就要對激勵成本的計量、對未來的業績影響等做出科學合理的預計,通過透明化的信息披露,保障廣大投資者的利益。

主要參考文獻:

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[2]胡繼之,段亞林.上市公司股票期權制度設計與監管,深證綜研字第0029號,2001年2月8日.

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[5]梁瑞芳.股權激勵遭遇“冰河期”.當代經理人,2008(1).

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股權結構；委托；公司治理

[中圖分類號]F276.6[文獻標識碼]A [文章編號]1009-9646（2011）03-0033-02

一、委托關系的形成

在現代企業中，股份制企業為主要組織形式。公司經營者（即經理人）受公司所有者（即公司的股東）的委托，對公司進行經營和管理，即形成了委托關系。

在股份制企業中，企業所有者和經營者之間存在著委托關系，但是公司的所有者和經營者之間的目標并不一致，公司所有者作為公司財產的擁有者，目標是追求公司價值最大化；而企業經營者作為企業資源的控制者，追求較高的薪酬等來滿足自己的需要。由于公司所有者和經營者之間存在著信息不對稱，所以會存在道德風險，即公司的經營者可能通過追求較高的在職消費等方式獲得固定薪酬以外的物質享受，可能為了不承擔風險而投資低收益的項目，可能會收取回扣等，這樣都會損害股東的利益。為了管理經營者的這種行為，股東就需要采取有效的機制去激勵和監督，這勢必又會增加一部分成本。

現在來具體分析在不同股權結構下，除了以上的委托問題，各自還會產生哪些問題？

（一）股權結構有分散型和集中型股權結構之分

分散型的股權結構，是指公司的股權被眾多分散的股東所持有，沒有人對公司具有絕對的控制權。集中型的股權結構，是指公司雖然具有眾多股東，但是公司存在一個或幾個大股東，持有的股份在一定程度上形成了對公司的控制權。

（二）分別來看這兩種股結構下的委托問題：

1.分散型股權結構

由于在這種股權結構下，每個股東占有的股份份額較小，監督經營者要花費較大的成本，但給自己帶來的收益份額卻很小，因而股東缺乏對經理人監督的積極性，而寄希望于其他股東進行監督，即產生搭便車的問題。同時，由于股東眾多，即便讓每個股東都參與公司治理，會很難協調各自的意見，易造成公司治理效率的低下。

2.集中型股權結構

由于大股東能夠分享較大份額的剩余收益，因而大股東擁有較強的激勵去監督經營者，這就避免了分散型股權結構下搭便車問題。這樣，一方面大股東花費監督費用，增加了全體股東的利益，另一當面，大股東也有可能損害小股東的利益。

（三）不同股權結構下的公司治理

1.分散型股權結構

當公司的經營狀況不良，或股東對經理人的行為不滿時就可以賣出股票，而使公司股票價格下跌，這就為惡意收購創造條件。經理人會擔心這種惡意收購致使自己被解雇而約束自己的行為。此外，產品的競爭市場和經理人市場也會對經理人產生約束與激勵，實現公司的有效治理。

2.集中型股權結構

與分散的股權結構相比，在股權集中的結構下，只要大股東不出售手中的股份，就可以避免“用腳投票”，惡意收購現象的發生。

二、有了以上理論方面的分析，現在結合我國上市公司的具體情況來進一步分析

（一）我國上市公司股權結構的特征有：

1.國有股比重大

由于我國最初的上市公司是由國有企業轉換而來，國有股一股獨大在我國上市公司普遍存在。雖然存在多元法人的股權結構，但那是為滿足股份有限公司設立的有關法律法規的規定而設置的，實質上，國有股處于絕對控制的地位。另外，由于我國目前資本市場還不發達，很多上市公司通過購買國有股“借殼上市”，進而使國有股比重增大。

2.流通股比重小

在我國，由于國有股不能上市流通，只能通過協議受讓的方式轉讓給法人股東，因而我國上市公司國有股比重大的股權結構導致了非流通股比重大的特點。

（二）我國上市公司的委托關系以及公司治理：

我國上市公司股權普遍集中于國家，國有股一股獨大，處于明顯的控制地位，但是公司最終的經營權是由公司的人來行使的，這樣便形成了委托關系。

從內部來看，一方面，國家或者國有企業作為大股東，自身缺乏激勵去監督公司的人即經理人，從而弱化大股東對人的監督，形成“內部人控制”，其負面影響包括經理人過度追求在職消費、進行過度投資、收取回扣、短期行為、將國有資產轉移到自己手中等等。在這種情況下，股東大會、董事會和監事會都是受內部人控制而存在，無法發揮其應有的作用，形同虛設。另一方面，中小股東股份份額小，缺乏監控的動力與實力，因而，大股東又失去了中小股東的監督，使其會通過各種手段，損害中小股東的利益而實現自身的利益。從而，中小股東的利益無法得到保障。

從外部來看，由于國有股一股獨大，因而流通股的數量小于非流通股，這樣便能避免惡意收購現象的發生；在產品市場來看，除了壟斷性行業產品的競爭對經理人的約束較小外，其他行業產品對經理人有一定的約束力；在經理人市場來看，經理人市場還不發達，因而約束與激勵還不強。

三、小結

上市公司的股權結構是公司治理的重要組成部分，我國上市公司股權高度集中，國有股一股獨大，并形成了由大股東主導的內部型治理模式，易造成大股東對中小股東利益的侵害，影響公司的績效。因而需要在公司內部尋求合理的股權結構，這對改善公司的治理，提高公司績效是具有極其深刻意義的。

[1]文宏章.股權結構、公司治理模式和改善我國上市公司的治理.

[2]魏占杰,宋忠勝.論我國上市公司股權結構存在的問題及對策[J].廊坊師范學院報.

[3]黃震.試論我國上市公司的股權結構問題[J].經濟研究.

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一、我國上市公司股權融資偏好成因分析

1.上市公司股權融資實際成本低于負債融資成本

企業在外部融資時優先選擇債務融資的重要原因是，負債融資的成本低于股權融資的成本。但從我國實際情況看，由于股權成本的彈性特征以及資本市場效率不高導致收益分離現象存在，股權融資實際成本可能遠遠低于理論成本，在某種特定的環境下，甚至會出現股權融資實際成本低于債務融資成本的情況，即成本錯位，使得企業在融資決策時優先考慮股權融資。

首先，股權成本的彈性特征導致股權融資實際成本偏低。由于股權融資契約的特點，企業是否向股東支付股利以及支付股利的多少可以視公司盈利情況和經營需要而定，如果企業有更有利的投資機會或者當年盈利情況不好，可以選擇投資獲取更高收益，不支付或少支付股利，因為沒有強制支付的規定，上市公司發放現金股利的意愿不強，不支付股利、少支付股利、股利支付不連續等現象比較普遍。而對于債券或借款的利息，無論企業是否盈利及盈利多少，都必須予以支付，可見，股權融資成本具有彈性特征，并不存在類似債務利息必須按期支付的硬性約束。

其次，市場效率不高造成收益分離現象使得上市公司低成本地使用股權資金成為可能。如果股票投資者的股利收入與所投資上市公司經營情況的優劣沒有必然聯系，就產生了收益分離現象。決定收益分離現象是否存在以及分離程度的最重要因素就是市場效率。如果資本市場是強式有效的，則股價能及時準確地反映所有信息，此時收益分離不可能出現。但由于我國股票市場效率不高，二級市場定價不準確，信息傳遞滯后，使得二級市場股價走勢常常脫離公司基本面發生價值偏離，出現暴漲暴跌，并流行各種概念的炒作，與金額相對較少的股利收入相比，投資者更加看重二級市場的投機炒作收益，而并非通過股利收入來滿足其對投資收益的要求。而事實上，投資者參與投機炒作所得的收益通常都遠遠超過股利收入，并可以彌補股利收入的不足。這樣，按照投資人理性的假定，即使上市公司以不支付或少支付股利的方式壓低股權融資成本，投資人也是可以接受的。從這個意義上說，收益分離現象的存在使得上市公司低成本地使用股權資金成為可能。

2.內部人控制下的經理層偏好股權融資

我國大部分上市公司存在股權高度集中現象，經理層掌握上市公司的實際控制權。而在股權高度分散的上市公司，單個股東很難在決策中起到決定性作用，經理層因為擁有信息和資源和優勢，同樣掌握著上市公司的實際控制權，這就是所謂的內部人控制現象。存在內部人控制的上市公司，經理層在融資決策中發揮實際的主導作用，上市公司的融資偏好實際上是經理層的利益取向和融資偏好的體現。

除了從公司獲得的工資、津貼和股權等顯性收益之外，經理層的利益主要來自掌握公司實際控制權所帶來的在職消費、自利性投資等隱性收益，即控制權收益，經理層行為的出發點應該是使這兩部分利益之和最大化。因為負債融資需要在較長時期內以現金方式支付固定的利息并且到期歸還本金，這將減少經理層可以控制和支配的經濟資源，限制了經理層在職消費、自利性投資等隱性收益的獲取，不利于經理層擴張控制權收益。而且由于債務融資比股權融資所要求的限制條件更多，債權人往往會對經理層行為加以嚴格限制。相比之下，股權融資可以使經理層在保持實際控制地位的同時擴大可支配的資源規模，增加控制權收益，因此自然受到經理層的特別青睞，于是，盡管負債融資能夠帶來節稅等諸多好處，經理層仍會選擇進行股權融資而將公司負債率保持在較低水平上。

3.債券市場發展落后，上市公司負債融資受到限制

我國企業債券發行的審批制帶有濃厚的行政色彩，相對于發行股票而言，企業發行債券受到發行主體、發行額度、發行價格和發行條件等多方面的管制，無論是企業債券還是可轉換債券的發行，其門檻都比發行股票要高。

如此多方管制的結果是債券市場發展落后緩慢，發行市場和流通市場規模都很小，導致債券變現能力很差，大多數投資者都是將債券持有至到期。而與銀行存款相比，企業債券投資風險較大，收益卻與風險不匹配，加上流動性、擔保制度等難以保證，因此很難吸引投資者，而這些更進一步阻礙了債券市場的發展。因為采用負債融資受到上述諸多因素的限制，導致上市公司更加偏好股權融資方式。

二、上市公司股權融資偏好的治理對策

1.繼續推進股票發行制度改革，建立上市公司現金

分紅的約束性融資機制上市公司股權實際融資成本偏低的根源在于，股利分配政策缺乏硬性約束給上市公司不支付或少支付股利提供了理由，要改變上市公司過于偏好股權融資的現狀，規范上市公司融資行為，必須進一步規范股票市場，對上市公司現金股利分配額度做出政策性限制，將發放現金股利作為股權再融資的前提條件，引導市場和投資者加強對上市公司分配現金股利的監督，還要盡可能制定出科學合理的量化指標，規定現金股利分配必須達到一定的標準才具備再融資資格，這樣可以實現股利政策在分配與融資兩方面的綜合平衡，促進上市公司重視對投資者的回報，緩解股權融資成本偏低及抑制上市公司過度偏好股權融資的現狀，提高融資效率。

2.強化上市公司內部治理機制，完善股東大會和經理人激勵約束機制

在上市公司內部治理結構中引進股東派生訴訟制度和類別股東表決制度可以保障各方利益，調動股東積極參與公司決策，有效的激勵約束機制則可以使經理層決策符合企業價值最大化目標，具體來說：

一是完善股東大會，可以通過引進股東派生訴訟制度給中小股東提供監督經理層的有效手段，相應公司機關應在公司利益、股東利益和其他投資參與者利益受到損害時代表公司行使訴訟權利，如果這些公司機關拒絕或怠于維護各方利益，可以由股東代表公司向法院提起訴訟。股東派生訴訟在我國司法實踐中已開始出現，這一制度有助于保障各方利益不受各種不當行為的侵害，可以強化股東對董事會、經理人員行為的監督和制衡。此外，考慮到我國上市公司股權結構的復雜性，可以在公司決策程序中規定，一項決策須由不同類別的股東分別審議，即實施類別股東表決制度，只有獲得相應類別股東多數同意后才能通過，這一規定可以充分調動各類股東尤其是流通股股東參與公司決策的積極性，兼顧不同股東利益，避免出現內部人決策的行為。

二是完善經理人激勵約束機制，通過提高經理人員薪酬水平和調整其薪酬結構，將經理人員收入與其經營業績聯系起來，使經理層利益與上市公司長遠利益保持一致，以充分調動其積極性，降低成本，使經理層的決策行為符合企業價值最大化的要求。

3.大力發展債券市場，優化上市公司融資結構

從理論上講，債務融資比股權融資方式具有更多優勢，債務利息的稅收擋板作用可以給企業帶來更多稅收節約價值，適度負債可以充分發揮財務杠桿的作用，較之股權融資具有更低的道德風險和更積極的激勵作用，從而有助于改善公司治理，增加企業現金流入和企業價值。市場發達國家和地區的經驗證明，負債是企業最基本的融資方式，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是難以發揮優化經濟資源配置功能的，為改變目前上市公司過于偏好股權融資的現狀，必須加快推進債券市場建設。

首先要改革債券市場的制度安排，一是債券的發行制度以注冊制和核準制逐步取代審批制，由監管機構對發行主體資格是否合規進行審核，但不介入發行具體事務，放寬對債券發行主體資格的限制，逐步放松直至取消債券發行的額度限制，在不違反市場規則的前提下，只要企業有能力發行并能保證按期還本付息的，都應準予其采用負債方式籌集資金。二是逐漸放松和取消利率上限的規定，逐步推進企業債券發行利率的市場化，債券發行利率的確定不再局限于參照銀行存款利率，而是由企業結合各自的信用級別、償債能力、債券的供求狀況和流動性等市場環境和市場平均收益率靈活制定，使債券利率水平與投資風險和收益相匹配，真正體現高風險，高收益的特征。

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關鍵詞：股權激勵 公司績效 內生性視角 公司治理 激勵契約

一、引言

自現代企業實施所有權與經營權分離以來，基于所有者和經營者信息不對稱的委托問題便孕育而生。為使者經營企業時以委托人的目標為目標實現股東價值最大化，有效防范者的道德風險和逆向選擇，大部分上市公司選擇與者簽訂報酬績效契約。通過報酬績效契約的簽訂，使管理者的報酬與公司績效掛鉤，為了防止經理人追求短期財務指標而犧牲公司長期利益的短視行為，股權激勵更是作為一種長期激勵方式被上市公司廣為采用。我國從2006年1月1日起開始施行《上市公司股權激勵管理辦法》，截至2012年已經實施股權激勵的有239家，另有70家公司雖還未開始實施但已股權激勵預案，可以預計股權激勵將在我國越來越多的上市公司中推行。國內外學者就股權激勵與公司績效關系的研究由來已久且文獻豐富，但這些研究還是未能就股權激勵對公司價值的影響是產生利益協同效應即正效應，還是壕溝防御效應即負效應這兩種對立和矛盾的假說達成共識。隨著研究的不斷深入，有學者開始探討為何股權激勵會產生這兩種完全相反的效果，于是學者轉而從內生性視角對股權激勵契約結構、公司股權與治理結構等因素進行研究，以期對影響股權激勵實施效果的內部因素有一定的了解。

二、股權激勵與公司績效及影響因素研究

（ 一 ）股權激勵與公司績效關系研究 對股權激勵與公司績效兩者之間關系的研究，形成了以下有代表性的觀點。（1）正相關。委托理論、預期回報理論、風險補償論均支持股權激勵的實施對公司績效有提升的正相關的論點。Jensen（1976）首先對股權激勵與公司績效進行研究，其結論是由于管理層持股使管理層和股東的利益有了匯聚，因此二者正相關。陳笑雪（2009）以2005年之前上市的公司為研究對象，發現即使上市公司高管人員平均持股水平很低但仍然對提高公司績效有一定的激勵作用。齊曉寧等（2012）通過建立線性回歸模型，證實公司業績與股權激勵股本比例正相關。劉國亮 （2000）、石建勛（2001） 、陳志廣（2002）、張俊瑞（2003）、周嘉南（2006）、薛求知（2007）等的研究結論也支持股權激勵與公司績效正相關。（2）不相關。外部治理理論認為完善的外部治理機制是促使經理人員努力工作的重要原因，簽訂契約激勵經理人員，由于信息不完全，激勵效率不會很高；超產權理論認為公司績效的提升與股權激勵無關而與競爭程度相關。Demsetz和Lehn（1985）、Himmelberg（1999）發現經理人持股與公司業績之間沒有顯著的關系；李增泉（2000）運用回歸模型對樣本分別進行規模、行業、國家股比例、區域分組檢驗，發現我國上市公司經理人的持股比例與公司績效不具有顯著的相關關系，而與公司規模及公司所在區域具有密切關系。關明坤（2011）把外部環境對公司經營績效影響納入分析框架，實證分析發現即使把企業績效影響因素擴展到企業內外多個方面，回歸結果還是難以得出管理層持股對企業績效具有直接顯著性影響的結論。魏剛（2000）、袁國良（2000）、高明華（ 2001）、張宗益和宋增基（ 2003）、胡銘（ 2003）、常健（ 2003）、趙藝苑（2005）的研究結論也支持股權激勵與公司績效不相關。（3）負相關。內部人控制理論認為內部人持股會增強其談判力和鞏固自身地位，從而削弱內部人做出使公司業績最大化努力的動機，導致公司績效降低；管理層尋租理論認為管理層薪酬不是解決問題的有效手段而是問題的一部分，薪酬不是有效的激勵方式而是管理層尋租的途徑。Damsetz（1983）、Jensen和Fama（1983）發現當管理人員獲得公司的大量控制權后，他們的經營活動常常偏離公司價值最大化的目標，股權激勵的比例增加導致公司績效反而下降[8]。嚴戀等（2010）以27 家深、滬上市的金融公司為樣本，以2008 年的公司年報數據為基礎，發現當用EPS 衡量公司治理績效時，股權激勵和公司治理績效存在著微弱的負相關關系。王秋霞等 （2007）運用因子分析法，發現實施股權激勵后的經濟績效并沒有得到顯著提升，反而有一定的下降，但下降并不顯著。楊英（2012）的研究也有類似結論。（4）曲線相關。區間效應論認為管理層不同的持股區間表現出的行為差異很大，隨著持股比例的增加，首先表現出利益協同然后表現為壕溝防御最后又表現為利益協同。Mc Connell（1986）等發現經理人持股與公司的業績有顯著的非線性關系，呈現倒轉的U 型結構；Morck（1988）根據利益趨同及管理層防御假說提出管理層持股區間有效假說。游春（2010）以深圳中小企業板上市公司2005年至2007年有關數據為樣本，研究結果表明，董事會及TMT成員的股權激勵與績效呈顯著的正向四次相關關系。王玉婷（2012）選取2007年至2009年信息技術上市企業的面板數據，采用隨機效應模型，實證研究高新技術企業股權激勵與企業績效間的關系，結果表明兩者之間存在三次曲線關系。許承明和濮衛東（ 2003）、張俊瑞等（ 2003）、徐大偉（ 2005）也支持上市公司管理層股權激勵與公司業績曲線相關。綜上述，雖然學者就股權激勵對公司績效的影響研究由來已久但目前還未達到統一，形成了二者間正相關、不相關、負相關、曲線相關四種有代表性的認識。

（ 二 ）公司性質與股權激勵實施效果研究 有學者從終極所有權結構的角度進行分析，將公司按照產權歸屬劃分，發現公司性質對股權激勵的實施效果有一定的影響。（1）國有企業-正相關。劉存緒等（2011）采用2006年至2009年首次宣布股權激勵計劃的上市公司面板數據，發現我國實施股權激勵制度的上市公司普遍存在終極所有者控制現象，當終極所有者為國有身份時股權激勵績效更好。周曉鋒（2010）以2006年至2009年實施股權激勵的國有上市公司為研究對象，得出雖然我國國有上市公司高管平均持股比例很低，但持股仍對高管人員有重要的激勵作用的結論，這與陳笑雪（2009）的研究結果類似。葛杰和殷建（2008）、賈雷和趙洪進（2012）也得出實施股權激勵有助于提升國有企業績效的結論。（2）國有企業-負相關。俞鴻琳（2006）采用FE模型檢驗我國上市公司管理者股權和公司價值之間的關系，發現國有上市公司管理者持股水平和公司價值存在顯著的負相關關系。呂長江等（2008）通過對不同管理者權力下國企高管的貨幣性補償和企業業績之間關系的比較，得出管理者權力水平與薪酬水平正相關，且并沒有真正提高企業績效，而成了機會主義盈余管理，其“侵占效應”占優。唐蓓蕾（2005）選擇20個已實施股權激勵的國有企業進行深入調查和研究發現：謹慎地剔除了市場等外部因素后，10個實施了管理層持股的企業中，只有1家的經營業績有明顯的提高，7家的經營業績不同程度的有所下降。（3）非國有企業-正相關。李斌等（2009）結合對經營者的激勵約束數學模型，對民營上市公司進行實證分析，發現目前國內民營上市公司經營者的持股比例和持股價值的增加有助于提高公司業績。韓曉舟（2009）通過建模實證分析實行股權激勵的民營上市高管人員股權激勵與企業經營績效的相關性，得出公司經營績效與高管持股比例正相關的結論。劉和華和程仲鳴（2008）、張純（2009）、唐睿明（2009）的研究結果也都支持非國有企業經營績效與高管持股比例二者正相關的結論。（4）不相關。鄒越（2010）以2006年首次公布股權激勵計劃的公司為樣本，采用縱向比較的方式，得出不論是國有控股還是非國有控股的公司，股權激勵都沒有對其業績產生顯著性的影響。如上所述，如同股權激勵與公司績效的關系，即使將公司按照所有權性質劃分為國有企業與非國有企業，關于管理層股權激勵與公司績效的關系還是不能達成一致結論。國有上市公司股權激勵效果大致分為兩類：兩者正相關和兩者負相關，非國有企業的研究結論則更趨于一致，大部分研究結果都支持兩者正相關的結論。Welch（2003）的研究結果表明，所有權結構能夠解釋公司績效，從上面文獻分析可以看出，國有和非國有實施股權激勵的結果存在一定的差別，何凡（2007）對比分析國有和非國有上市公司實施股權激勵前后的業績和治理結構變化，發現實施股權激勵后的國有上市公司業績提升度和公司治理結構完善度大于非國有上市公司。與之結論相反的，喻凱等（2012）以2007年至2010年A股數據為樣本，發現實施股權激勵對管理層起到了一定的激勵作用，顯著提高了企業的經營業績，并且對非國有控股上市公司的提升作用更顯著。許小年（1996）、舒洪和何凡（2009）的研究認為股權激勵績效與國有股比例負相關，而與非國有股比例正相關。上述文獻都說明所有權結構對股權激勵實施效果有一定的影響。各類文獻的研究結果差異很大，造成的原因可能是選用的樣本與指標不同；采用截面數據不能控制不可觀測的經濟變量；沒有考慮內生性問題，忽略了變量內生性的影響。

（ 三 ）股權激勵實施效果影響因素探析 （1）股權結構與公司治理。根據管理層權力論，股權激勵不是一個孤島，它和公司治理等配套制度密切相關，因此公司實施股權激勵時要重視相關公司治理等配套制度的跟進。Demsetz 和Lehn（1985）以1980 年美國511家公司為研究樣本，采用ROA會計指標度量績效，證明股權結構是由公司內部及環境內生所決定的。因此在研究薪酬與績效關系時，股權與治理結構是不可忽略的關鍵影響因素，對股權結構與公司治理的探討是透過內生性視角討論股權激勵實施效果的影響因素。公司股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。公司治理包括的因素很多，包括：董事會的規模、獨立董事比例、非執行董事比例、是否兩職合一等，國內學者在進行研究時有的選取公司治理中的一些指標進行研究，還有的采用南開大學治理研究中心提供的中國上市公司治理指數來進行研究。陳笑雪（2009）認為除剩余索取權的分享外，股權激勵對象的身份特征及其持股比例以及相關公司的性質與特點（如總經理任職情況、股權集中度、控股股東性質）等因素也會影響者行為，從而影響股權激勵的實施效果。周宏等（2010）認為激勵強度、公司治理與經營績效三者應該是一個相互聯系而內生的決定過程，聯立模型進行檢驗，發現經營績效與前一期激勵強度正相關并且還與當前治理指數弱相關，表明為提高經營績效需除提高經理人薪酬水平外還需提高治理指數。冷龍（2010）總結以往實證分析經驗，激勵力度大小、公司性質（國有和非國有）、成長性、公司規模、財務杠桿等因素都會影響激勵效果，通過實證研究發現股權激勵對提升企業經營業績有明顯作用，并且企業性質、成長性都是決定股權激勵效果好壞的重要影響因素。何凡（2011）基于股權激勵與其他公司治理機制共同決定公司治理質量水平進而影響公司績效的理論基礎，實證研究發現包含股權激勵與其他公司治理機制的公司治理質量與公司績效存在顯著的正相關關系。賴普清（2007）從治理結構出發，檢驗得出最大股東持股比例，董事會規模，外部董事以及監事會相對規模的不同均顯著影響企業的薪酬業績關系。肖淑芳等（2012）建立聯立方程，運用三階段最小二乘法分析股權激勵水平、股權集中度與公司績效三者之間的關系，發現股權激勵強度、股權集中度之間確實存在相互影響的內生關系，三者之間不是一個簡單的單向影響相關關系，說明了從內生角度出發對股權激勵、股權集中度與公司績效之間關系研究的正確性。張必武和石金濤（2005）、高軍（2006）、劉艷（2007）、黃靖云（2008）、邵平（2008）就公司治理結構對薪酬業績敏感度的影響進行了研究，得到比較一致的結論是獨立董事比例、第一大股東比例增加與董事會規模的增大顯著提高了薪酬業績敏感度。杜勝利和翟艷玲（2005）研究認為企業高管的內部所有權，董事長與總經理兩職是否兼任，多元化的不同也在一定程度上影響到公司高管的薪酬激勵效果。在公司性質與股權激勵實施效果研究中，發現國有企業和非國有企業在股權激勵實施效果方面存在著差別。原因是這兩類上市公司在發展歷史、股權結構、委托關系等方面都存在明顯區別。

（ 四 ）股權激勵契約結構 股權激勵契約結構包括激勵對象、行權價格、績效條件、授予數量、激勵期限等要素，也就是公司所設計的股權激勵方案。制度經濟學認為，契約的選擇對于經濟交易的結果具有重大影響。管理者股權內生決定于公司的合約環境，在中國較弱的市場監管環境下，股權激勵契約結構的不完善將可能導致其激勵失效。從股權激勵契約結構著手，是了解股權激勵與公司績效之間橋梁的重要思路，作為股權激勵中使用最為廣泛的契約形式，股票期權是契約結構研究的主要對象。從內生性視角，股權激勵契約結構是研究為什么股權激勵的實施會引起不同的實施效果，以及有哪些因素會影響這些要素的設計，關注股權激勵方案各要素是否合理。盧馨等（2012）認為股權激勵契約結構的研究是將股權激勵看作是眾多因素共同作用組成的一個整體，對股權激勵契約結構進行研究，就是對股權激勵內部因素是如何影響股權激勵實施效果的分析，因此對股權激勵契約進行研究是解釋為什么股權激勵產生不同效果的重要路 Zattone（2009）對股票期權方案的特點及其效果進行檢驗，實證結果表明，激勵期限對其實施效果具有顯著影響。呂長江等（2009）通過研究上市公司設計的股權激勵方案是激勵型效應契約還是福利型效應契約，得出股權激勵方案是否合理的關鍵要素為激勵期限和激勵條件。吳育輝等（2010）、徐寧等（2010）認為在既定法律條件下，相對其他契約要素而言，激勵期限和激勵條件設置的自主性較大，因此二者是股權激勵方案關鍵要素。雷麗華（2009）認為不完善的證券市場弱化了股價與公司業績之間的關聯度，制定股權激勵方案時業績目標比較容易過關、公司董事和高管獲得的激勵股票數量多核心員工分配少的現狀都會導致股權對員工的激勵效果大打折扣，從而影響實施股權激勵后表現出來的公司績效變化。路明（2010）認為業績考核指標問題是股權激勵實施的基礎和前提，國有控股上市公司股權激勵考核指標選取和指標值設定兩方面科學與否直接決定了國有控股上市公司股權激勵實施成效。李帥（2012）、黨秀慧（2010）認為考核指標的選擇是重中之重，業績考核指標的選擇合理與否，決定了整個股權激勵的有效性。研究除關注股權激勵實施后對公司績效的影響外，還關注股權激勵的實施可能引起的高管行為。股票期權契約的制定與執行涉及3個重要時間點：授予日、可行權日、行權日，羅富碧等（2009）認為實施股權激勵后經理有操縱信息降低授予日股價從而最大化自身股權收益的動機。肖淑芳等（2009）研究了股權激勵計劃公告日前經理人的盈余管理行為，發現股權激勵計劃公告日前的三個季度經理人進行了向下的盈余管理，公告日后盈余存在反轉現象。類似的研究提醒我們，股權激勵契約結構的不完善將可能導致其激勵失效甚至給公司績效帶來負面效應。透過內生性視角研究，發現公司股權結構、公司治理、股權激勵契約均會影響股權激勵實施效果。不同的股權結構決定了不同的企業類型，不同類型的企業有著不同的組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，不同的公司治理結構有著不同的股權激勵契約結構，進而影響了經理人的行為和公司的績效。

三、結論

本文研究發現：即使對公司所有權性質進行區別分析，股權激勵對公司績效的提升產生怎樣的效果依然存在著爭議，甚至還有學者發現實施股權激勵會產生一些負面影響。透過內生性視角，從股權結構與公司治理、股權契約結構角度進行了解釋，股權結構決定著公司治理結構，公司治理結構不同則股權激勵契約結構的設定不同，而股權激勵契約結構的差異影響經理人的行為最終導致股權激勵實施效果的不同。這一方向的研究將對上市公司實施股權激勵時薪酬制度的設計提供參考，豐富現有的股權激勵研究。

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【關鍵詞】上市公司 股權激勵制度 影響

自2005年底證監會上市公司股權管理辦法（試行）后，我國上市公司實施股權激勵就有了法律基礎。2006年，國資委和財政部又聯合下發了《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，制度的完善等使得上市公司實施股權激勵的企業數量不斷增多，《中國股權激勵年度報告2010》數據顯示，2010年滬深A股上市公司公布的股權激勵方案達到106例，表明股權激勵已經成為一種重要的手段被運用，已經而且將對上市公司產生重要影響。

一、我國上市公司股權激勵的內涵與特征

上市股權激勵是上市公司通過制定股權激勵方案，允許激勵對象在激勵時期內，在公司經營情況達到既定的目標時以約定的價格購買公司股票的行為。實施股權激勵的目的就是要通過約定條件的設定，鼓勵公司管理人員或技術人員努力工作，幫助上市公司達到預定的經營目標，實現企業與職工的雙贏。當前，我國上市公司股權激勵呈現出三大特征。

1.股權激勵的范圍不斷擴大。在股權激勵制度推出之初，上市公司實施股權激勵的對象主要是針對“董、監、高”。經過5年的發展，目前，上市公司股權激勵的對象已經擴展到中層干部和技術骨干，如2011年7月公布股權激勵方案草案的披露信息顯示，公司的激勵對象包括公司董事, 高級管理人員,中層管理人員,公司核心技術(業務)人員以及董事會認為需要激勵的其他人員共計98人,占公司在冊員工總數的16.98%，由此可見激勵面相對較廣。

2.股權激勵的質量日益提高。總體來看，我國上市公司實施股權激勵的條件相對較高，如預設公司凈資產收益率的增長情況，公司股價等，并且從實際來看，這些條件相對較高，在外部經濟環境相對不景氣，上市公司成長存在重大不確定性的條件下，上市公司股權激勵對象必須經過長期不懈的努力才能達到這些目標，從而使得股權激勵的質量不斷提高。同樣以合眾思壯為例，該公司行權的條件為以授予期權的前一年為基數，此后3年的凈利潤增長率分別不低于18%、75%和140%，加權平均凈資產收益率分別不低于4%、6%和8%。

3.實施股權激勵的企業不斷增多。Wind資訊顯示，截止到2011年5月我國共有204家上市公司實施了股權激勵，并且近年來實施股權激勵的數量有迅速增加的趨勢。實際上，按照國際經驗，美國實施股權激勵的上市公司數量/全部上市公司數量在上世紀末達到0.8以上，但我國2010年末這一比例僅0.1，由此可見未來我國上市公司實施股權激勵的數量還將會大幅增加。

二、股權激勵對上市公司的影響

股權激勵制度對上市公司的影響表現在多個方面，主要包括可以加速公司成長，有利于解決公司治理中存在的矛盾等方面。

1.股權激勵可以加速公司成長。首先，從上市公司股權激勵制度的設計來看，上市公司一般會設立一個嚴格的激勵考核目標體系，這種目標會更加關注公司的成長，關注公司發展質量，特別是3-10年的中長期股權激勵方案更是如此，這就有利于公司的可持續發展。其次，從實際來看，控股股東的主要經營管理人才也會被納入到上市公司的管理的激勵對象當中，這就使得上市公司在其發展中會更多的得到控股股東的支持，甚至直接將其優質資產注入到上市公司中來，以此幫助公司成長。

2.有利于解決公司治理中存在的矛盾。在公司治理中，實施股權激勵制度對于解決好經營管理層、股東會、董事會、監事會之間的利益問題意義重大。首先，從激勵對象來看，由于企業的主要管理人員甚至技術人員骨干都被納入到激勵對象當中，使得他們可以以股東的身份參與到上市公司的管理過程中來，這就極大的激發了這些職工的工作熱情，讓他們可以以主人翁的精神和思路來解決公司發展中面臨的難題，并享受公司發展的成果，這就可以較好的解決“勞資”雙方可能存在的利益沖突。其次，股權激勵制度的實施能夠有效的解決短期激勵與長期激勵的矛盾，提高激勵的有效性。對于公司激勵對象特別是高層管理人員而言，薪酬激勵已經難以更多的調動其工作熱情，而通過制定中長期股權激勵計劃，能夠鼓勵公司職工為企業長期效力，并積極努力的工作，從而解決現有激勵制度中存在的不足。

三、優化上市公司股權激勵制度的對策建議

從我國上市公司實施股權激勵的實踐來看，雖然總體情況良好，但部分公司的股權激勵計劃“形同虛設”，部分公司則激勵的有效性值得商榷。因此，對現行的股權激勵制度進行優化是一個值得探討的問題。

1.合理的制定股權激勵計劃。上市公司在制定股權激勵計劃時，首先，要加強對未來宏觀環境的預測和分析，全面的了解外部環境的變化對公司經營業績可能產生的影響，以此來為股權激勵目標的確定提供有效的參考。其次，要加強對公司本身的分析，通過分析公司、公司所處行業的生命周期等特征，客觀的評價未來公司的發展速度，以此來制定股權激勵的目標。

2.注重計劃的實施與適當的調整。首先，在實施股權激勵制度的過程中，要積極的對這種制度進行宣傳，一方面讓股權激勵對象圍繞激勵目標努力工作，另一方面讓沒有享受股權激勵的職工了解這種激勵行為，并為獲取這種激勵機會而努力工作，從而使激勵作用最大化。其次，在實施過程中，要注意根據公司自身的情況以及上級主管部門的要求等對計劃進行實時的調整，如愛爾眼科、東方園林對股權激勵制度的調整，從而使得股權激勵方案與實際相符合。

3.做好實施效果評價工作。在實施股權激勵制度的過程中，上市公司要做好實施效果評價工作，一方面，要對公司在既定的經營年度是否達到激勵的目標進行分析和評價，達到或者超過預期目標的原因是什么，未達到預期目標的內在原因是什么，從而為公司兌現激勵內容提供參考。另一方面，要對股權激勵制度實施對整個上市公司發展的影響進行客觀的分析，這種影響應該是全面的，而不能僅僅局限于激勵目標，從而為公司的長遠發展提供有益的參考。

參考文獻

[1]呂長江,鄭慧蓮,嚴明珠,許靜靜.上市公司股權激勵制度設計：是激勵還是福利？[J]管理世界，2009(9)：133-146.

篇10

股權激勵公司績效弊端

一、前言

現代公司的兩大特征是公司所有權結構的廣泛分散和只擁有少量股權的經理人員對公司具有控制權。在所有權與控制權分離的情況下，公司資源可能被用來最大化經理人員的利益而不是股東的利益。為解決這種信息不對稱而可能導致的委托―問題和道德風險，股權激勵制度應運而生。

二、股權激勵的優弊

股權激勵機制作為解決所有權和經營權分開而導致的委托―問題和道德風險的一種薪酬政策，即股權作為一種支付薪酬的方式，其優點是不言而喻的，能最大程度地調動被激勵人的積極性和創造性，發揮其主觀能動性，大幅度地提高公司的績效。相對于津貼、獎金等短期激勵而言，股權激勵屬最有成效、最持久的的中長期激勵。建立完善的激勵約束機制是解決公司治理中委托問題的核心，而具有長期激勵作用的股權激勵是重要組成部分之一。股權激勵使企業經營者或核心員工通過獲得公司股權賦予的經濟權利，以股東身份參與企業決策，共享利潤，共擔風險，將自身利益與公司利益相結合，為公司的長遠發展做出貢獻。

然而，這也只是理論上的結果，是在滿足各種條件之后的理想的效果。但是，在我國，股權激勵還在初級階段，這一機制收效甚微。夏紀軍（2008）得出我國國有企業的股權激勵效應不顯著；劉廣生、馬悅（2013）發現，實施股權激勵對上市公司業績的提升具有一定的積極作用，但影響效果較小，并不顯著；丁越蘭（2012）通過分別采用靜態面板模型和動態面板模型，一致得出股權激勵計劃對公司的產出沒有顯著的長期效果；鄒玉、潘煥學（2014）通過對我國A股上市公司實施股權激勵效果的實證分析得出我國上市公司實施股權激勵計劃普遍沒有達到預期的效果，實施股權激勵計劃后業績并沒得到改善，甚至出現明顯下滑的現象。

三、股權激勵的弊端原因分析

究其原因，呂長江、鄭慧蓮（2009）認為，上市公司設計的股權激勵方案既存在激勵效應又存在福利效應，由于我國股權激勵機制實施仍處于初級階段，資本市場和證券市場還研究不完善，機制實施的不確定性外部影響較大；丁越蘭（2012）分析實施效果不顯著的原因可能來自股權激勵計劃設計缺陷、相關法律制度監管不完備或者股權激勵自身的局限性；張軍（2009）進一步指出我國上市公司股權激勵實施中存在的問題主要有管權激勵對象資格問題、股權激勵數量問題、股權激勵行權指標過低問題、股權激勵費用的會計處理問題、股票期權個人所得稅征收時點問題、境內外監管環境差異帶來的問題的6個方面的問題；呂長江、嚴明珠等人（2011）的研究結果表明，公司治理結構的不完善、對管理者監督制約機制的缺乏會使管理層處于福利目的而選擇股權激勵，這影響了股票期權激勵作用的發揮。

總而言之，在我國之所以股權激勵效果不顯著，原因主要是以下幾點：

1、客觀原因在于我國的資本市場、證券市場還不完善，相應法律監管不完備，使得此機制實施成本過高。

2、企業本身公司治理結構不完善，股權激勵制度設計缺陷，這構成了股權激勵效果不顯著的主觀原因。

那么，在條件不成熟的時機引進股權激勵機制，會產生什么樣的弊端和消極效果呢？

1、首先，證券市場發展不健全影響股票期權的的激勵效果。我國股票的市場價格并不能適時、正確地反映公司的業績，自然也就無法正確反映公司管理層的表現。而這也必然影響股票期權對管理層的激勵作用。

2、其次，經營者的業績考核指標體系尚不健全，使得在股票分配時存在缺陷。完善的考核體系指標是反映過去經營業績的財務或會計類指標和反映企業未來發展潛力的公司股票之類的市場價格指標的結合，而這種體系的有效性依賴于完善的資本市場和財務指標的真實性。由于我國的資本市場不完善，所以對經營者的業績考核不完全，使得在分配股票份額時存在一定的盲目性。

3、股權激勵并不能使經理人和股東的利益完全一致。公司股價與公司長期價值并不一定完全一致，兩者的相關性取決于市場的有效程度，而在股權激勵中，由于激勵成本的限制和經理人投資能力的限制，經理人持有股份的數量是有限的，持有時間也是有限的，這些都制約了股權激勵的效果。

由于公司內部治理結構和內部控制不嚴格等因素，使得股權激勵機制在我國企業尤其是國企中的問題相對突出。在薪酬管制的背景之下，國有企業的股權激勵兼具激勵、福利和獎勵三種性質，而這種性質的混雜性最終會導致國有企業的股權激勵陷入定位困境，無法發揮其應有的激勵效果。

另外，在當前公司內部治理機制弱化的背景下，管理層可能會利用其對公司的控制權影響股權激勵方案的制定，使其與己有利，致使股權激勵契約不能成為解決沖突的有效手段，而淪為問題的一部分。尤其因為國資控股公司存在嚴重的內部人控制，在相關治理機制尚欠配套和完善的情形下，國資控股公司的股權激勵計劃制定更可能成為內部人攫取私利的渠道和工具。只有進一步完善各項公司內外部治理機制，約束股權激勵計劃制定中的管理層機會主義行為，才能最大程度發揮股權激勵的作用，使得股權激勵真正成為解決問題的有效手段。參考文獻：

[1]夏紀軍.控制權與激勵的沖突―兼對股權激勵有效性的實證分析[J].

[2]劉廣生，馬悅.中國上市公司實施股權激勵的效果[J].

[3]丁越蘭.A股上市公司股權激勵效果的實證檢驗[J].

[4]鄒玉，潘煥學.我國A股上市公司實施股權激勵效果的實證分析[J].