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京東的融資方式

債務融資是企業融資的重要方式。該方式經營風險和預期收益都較小，債務融資是指企業通過向個人或機構投資者發起融資來籌集營運資金或資本開支。個人或機構投資者借出資金，成為公司的債權人，并獲得該公司還本付息的承諾。 企業的融資決策都是要考慮融資渠道和融資成本的，因此，產生了一系列的融資理論。

京東商城的融資分析

京東商城無論在訪問量、點擊率、銷售量及行業影響力上，均在國內B2C網購平臺中首屈一指。飛速發展和廣闊前景贏得了國際著名風險投資基金的青睞，資本注入 勢不可擋

近幾年來，京東商城曾經的三次融資。

(1)2007年8月，京東贏得國際著名風險投資基金1000萬元——今日資本的青睞，首批融資千萬美金。

(2)2009年1月，京東商城獲得來自今日資本、雄牛資本以及亞洲著名投資銀行家梁伯韜先生的私人公司共計2100萬美元的聯合注資。也是2008年金融危機爆發以來，中國電子商務企業獲得的第一筆融資。

京東商城在2009年初獲得2100萬美元融資時，將70%的資金投向了物流系統的建設，其中包括建設自有快遞公司，把北京、上海、廣州三地倉儲中心擴容至9萬平方米，開通26個城市配送站等，全面提升了京東商城的物流體系。

(3)2010年1月，京東商城獲得老虎環球基金領投的總金額超過1.5億美元的第三輪融資。這是金融危機發生以來中國互聯網市場金額最大的一筆融資，國際知名的老虎環球基金注資京東商城，說明投資者對京東商業模式和出色經營業績的認可。此次融資的成功，對于正在發展的京東商城乃至中國電子商務行業都有著非常積極的意義。”　劉強東表示，1.5億美元新資金中將有50%用于倉儲、配送、售后等服務能力的提升。

(4)2011年4月1日，劉強東宣布完成C2輪融資，投資方俄羅斯的DST、老虎基金等六家基金和一些社會知名人士融資金額總計15億美元，其中11億美元已經到賬。

(5)2012年10月，京東完成第六輪融資，融資金額為3億美元，并非外界傳說的4億美元。該筆融資由安大略教師退休基金領投，京東的第三輪投資方老虎基金跟投，兩者分別投資2.5億美元和5000萬美元。

(6)2013年2月，京東完成新一輪7億美元融資，投資方包括加拿大安大略教師退休基金和沙特億萬富翁阿爾瓦利德王子控股的王國控股集團以及公司一些主要股東跟投。

京東商城目前擁有遍及全國超過6000萬注冊用戶，近萬家供應商，在線銷售家電、數碼通訊、電腦、家居百貨、服裝服飾、母嬰、圖書、食品等12大類數萬個品牌百萬種優質商品，日訂單處理量超過50萬單，網站日均PV超過1億。2010年，京東商城躍升為中國首家規模超過百億的網絡零售企業。

自2004年初正式涉足電子商務領域以來，京東商城一直保持高速成長，連續七年增長率均超過200%。京東商城始終堅持以純電子商務模式運營，縮減中間環節，為消費者在第一時間提供優質的產品及滿意的服務。

對京東商城融資的看法

京東商城經過多次的融資和發展運營最終成為了是中國最大的綜合網絡零售商，由此不難看出，企業的融資對于其戰略目標的發展和企業的運營戰略有著十分重要的意義。

現今企業融資的現實意義主要有兩條：

(1)解決企業的生存發展問題。在金融危機的強烈沖擊下，相當一部分企業面臨著企業的生存與發展問題，實時的融資，既解決了企業的運營發展問題，也避免了大量員工的失業，有利于企業的重新崛起。

(2)解決企業的發展問題。企業特別是科技型企業，完成起步后，就到了擴大規模高速發展的階段。在這個時候，資金就成了發展的最大頸瓶。實時的融資，無疑就是給企業裝上了騰飛的翅膀，有利于企業自身的發展壯大。

然而，當今融資難也成為企業的面臨的巨大的挑戰。尤其是面對我國融資行業的不發展，融資難更是剛建的和正在發展中的企業需要解決的燃眉之急。

(一) 企業自身的原因

(1) 企業自有資本不足。

(2)企業自身對于融資產品的了解不夠，絕大多數企業仍然單一地使用間接融資的融資方式，

(3)財務管理水平不高。企業經營規模，組織結構，財務制度、財務管理對企業的融資都有很大的影響。

(二)金融方面的原因

(1)擔保機構的不健全。缺少合格的擔保物使得企業在銀行更難貸到款。 (2) 融資渠道單一，證券市場不健全，相關的市場尚未成熟。

(3)信用擔保服務體系尚未建立，信用評級制度不完善，擔保功能不發達。 (三)政府方面的原因

(1)缺乏完善的法律法規的支持保障

(2)信用擔保制度不健全

(3)押擔保制度尚需完善

因此，要加大對企業融資行業的管理與改善，使其有利于企業的發展。

(1)體制改革，建立有利于企業融資的政策機制。增強貸款的針對性、及時陛和有效性，更好地支持企業發展。

(2)改革銀行的貸款審批程序。在防范風險盡可能方便企業貸款

(3)積極進行金融創新，開發更多的金融服務產品。

(4)進一步完善中小企業信用擔保體系

總之，通過對企業融資難原因的分析以及對策的解決，我們認識到只有經過銀行、企業和政府的共同努力，才能在不斷完善銀企關系的同時，構建公平、合理、誠信的、企業融資體系，從而從根本上解決這一難題。

資金是企業正常生產經營運轉所必須的“血液”或“劑”。在企業的生產活動中，時時刻刻都需要資金及資金流動，資金越充足，流動速度越快，企業生產經營狀況越好。企業籌集資金可以擴張企業、改組企業、調整債務結構、緩解財務困難、獲得杠桿收益等。

資金是企業從事生產經營活動的基本條件。要成立一個企業，就必須有相應的資金，否則企業的生產經營就無從談起;由于季節性和臨時性需要，或由于擴大生產經營規模等原因，都需要資金。因此融資既是企業生產經營活動的前提，又是企業再生產順利進行的保證。同時融資也為投資提供了基礎和前提。沒有融資，所有的經濟活動都無法正常進行。所以說，融資對經濟活動有重要的意義。

企業的所有權是一個轉臺依存概念，因此，應該謹慎處理融資問題。

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一、表外融資的特點

（一）確認的不確定性

表外融資在確認方面的不確定性表現在是否需要償還以及償還對象和時間等方面的不確定，影響不確定性的因素也不能夠為企業所控制。表外融資的不確定性同時受外生不確定性和內生不確定性因素的影響。如售后資產的回租、附有追索權的應收賬款出售、未決訴訟和質量擔保負債等的不確定性。這種不確定性既有企業自身經濟業務的不確定性，又有會計準則本身規范的不確定性所引發的。由于表外融資確認本身的困難，最終導致其內容的不確定性增大。

（二）計量的不確認性

表外融資由于受到許多條件的限制，導致它在計量方面具有極大的不確定性，也就是其金額更多的需要進行估計。除此之外，這種不確定性一方面表現為計量手段的不確定性，即它除了用貨幣進行計量外，還可以用非貨幣的手段進行計量。另一方面，表外融資的許多指標除了財務指標外，還有一些非財務指標。所以說表外融資在計量方面處處充滿了不確定性。

（三）披露方面

表外負債可以把非貨幣化或非數量化會計信息納入披露范圍。表外負債披露由于沒有固定的媒介、固定的格式、固定的項目和固定的填列方法，因而可以反映企業發生的特殊經濟業務。表外負債反映的會計信息著重在揭示未來將會發生的信息。

二、企業經營者運用表外融資的動機

（一）優化企業財務狀況

企業通過表外融資，使資產負債表的質量得到明顯改觀。資產負債表中所反映的資產額、負債比率往往小于企業實際的資產數額和負債比率，從表面上改善了企業的財務狀況，增加了企業的償債能力，使借款人處于有利的地位。這樣做還可以防止那些不利于借款人的財務比率出現，從而避免形成其他更為不利的發展趨向，例如信用等級下降、借款成本提高等。從而達到優化企業的財務狀況，籌集所需資金的目的。

（二）擴大企業經營成果

表外融資籌措的資金以及形成的資產并不在資產負債表內直接反映，而其所形成的費用及所取得的經營成果卻在損益表中反映出來，擴大了企業的經營成果。當企業未來投資利潤率高于舉債成本率時，表外融資加大了財務杠桿作用，提高了自有資金利潤率；另外一些反映盈利能力的比率，如總資產利潤率、固定費用利潤率等看起來也更樂觀。

（三）規避銀行等金融機構借款限制

在市場經濟條件下，銀行等金融機構出于對風險的考慮和自我保護等需要，一般不愿意貸款給虧損或信譽不好的企業，往往對借款人規定不得突破資產負債比率的某一限制。于是，有的企業為了提高自己的資信程度和顯示企業尚有一定余力的借款能力，以獲得信貸資金，企業便通過將某些債務置于資產負債表之外，以縮小表內負債比率來規避銀行等金融機構的限制。當企業需要追加借款，而表內負債比率對其形成制約時，企業則可能采取表外融資方法較輕松的借到負債資金，以滿足需要。

（四）應付通貨膨脹壓力

在通貨膨脹情況下，歷史成本計量模式很可能造成資產負債表上的許多項目被嚴重低估。當企業的所有者權益及相應的資產被嚴重低估時，企業的舉債能力就會大大降低。因此，作為對這類資產被低估價值的抵銷，可通過表外融資，將部分債務置于財務報表之外，以應付通貨膨脹對企業財務狀況和舉債能力造成的壓力。

（五）作為減少或者分散風險以及減少或遞延支付稅款手段

在科技迅速發展的今天，固定資產更新周期日趨縮短，為減少設備成舊過時的風險，經營者往往不采取直接購買的方式，而是采取租賃融資的方式，將一部分風險轉嫁給出租人承擔，租金可以在稅前抵扣，能減少所得稅上交。

三、合理運用表外融資，正確監管表外融資

（一）合理運用表外融資。表外融資所籌集到的資金無需編列在資產負債表中，從而使得企業在獲得借入資金的同時，又保持著法規所要求的資產負債率，規避了會計準則及公認會計慣例的限制，向人們展示了較為寬廣的融資渠道。

（二）完善立法監管指導。通過立法，建立對表外融資的有效監管制度，將危害較大的表外融資納入表內管理。監管部門通過引導企業正確采用表外融資，將表外融資限制于降低融資成本、調整資產結構等方面，并與企業的自身承受能力相適應，以真正起到改善企業財務狀況、提高企業效益的作用。

（三）加強會計準則規范。表外融資自產生以來，不斷翻新。然而，會計準則的制定并沒有跟上這一步伐，迄今為止還較少有會計準則涉及對表外融資的會計處理，因此，應該加強會計的工作，加速會計準則的制定工作，并且在對會計要素界定和確認時，盡可能地具體、明確，減少可供選擇的會計處理方法和彈性解釋范圍。會計準則應發揮指導作用，具有超前性。

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關鍵詞：房地產 上市公司 金融融資

金融融資作為貨幣需求者和持有者之間的資金融通行為，在市場競爭日益激烈的當代市場經濟中發揮著巨大的作用，尤其對于房地產上市公司企業的發展、增長、擴大具有很大的推動作用，對于房地產運營和生產是重要的因素。

一、房地產上市企業的重要金融融資方式

（一）房地產上市企業的金融融資方式中，通過自有資金進行融資可以劃歸為內源融資，包含內部集資等方式在內，將資金折舊，彌補原有的投資，然后對現有的利潤進行企業的再生產。將公司生產規模擴大的很大動力就是來自于內源融資。房地產上市公司在進行并購的時候，大多采用就是內源融資的方式。這種方法的最大優勢在于成本低、保密性好、風險小，但是內源融資屬于利用權益進行融資，具有一定的局限性和不足。房地產上市公司在積累中如果速度過慢，會給內源融資帶來較大的阻礙。這是由于內源融資的來源多為股利，一旦股利在收益比例上發生了保留，就可能大幅度增加股東的稅收等支出，導致股利分配的金額發生大規模降低，同時也影響了企業的股票價格，使生產經營受到影響，業績受損，最終給企業帶來大量的負面影響，導致企業的外部融資也受到牽連。

（二）股東可以向社會進行新股的增發或者配股，以股份換來資金的流動，這種融資的方式被成為股權融資。股權融資得到的成本較低，也沒有中間商的利息支出，屬于外源融資的一部分。但是在企業納稅后進行股利分配是不能作為費用進行沖減的，也不能作抵稅用，這就給企業成本帶來很大的負擔，因此拓寬股權融資的渠道，進行債券融資等，向減輕企業負擔的模式之一。房地產上市公司如果遇到下市或者破產清算的情況，可以在股東受償權之前先行使債權受償權，避免股東的損失更加擴大。因此作為投資者應盡量謹慎投資，以避免股權投資風險的擴大造成房地產上市公司的融資難度增加[1]。

（三）房地產上市公司需要融資以保持公司生產經營的正常運轉，包括房地產的上市公司的債權、債券等的融資方式、拆借等等，都是為了保證公司的資金鏈。債權融資的范圍是對房地產上市公司在生產經營產生的外債進行融資。在各個包括房地產上市公司需要對外支付的賬單中，包含了大量債權、融資等方面的債務，如債券、拆借的資金、向金融結構借貸的資金等等，還有應付的利息、稅金、賬款等等。其中，房地產上市公司在金融機構借貸的資金構成了房地產上市公司債券融資的主要組成部分，財務費用以及利息等構成了房地產上市公司債券融資的主要部分。按照我國稅法中的相關規定，債權融資可以進行抵扣，也可在稅前進行債務利息的抵扣。經營狀況良好的信息傳遞到外部，那么債權融資是可以在稅前抵扣債務的，反之，則可能造成房地產上市公司債權融資出現困難。在這其別要注意防范的是如果已經處在運營困難的狀態，那么一定要把握好債權融資的金額，避免出現資不抵債的結果。

（四）政府補貼融資，是具有一定的政策傾向的。由于這種補貼融資的利息較小，因此可以作為特殊行業、項目的扶持資本進入融資方式的范疇。世界各國均有政府補貼融資，例如針對高效和科研單位的財政補貼就是具有指向性的補貼融資，另外政府補貼融資還可以變身為多種形式，如科研教育經費、政府財政補貼、科研教育專題，等等。有的專門針對高等院校和科技研發單位進行的財政補貼，指定為對高等院校、研發科研部門的教育課題、國家自然基金課題、省市院校等的研究課題經費。大型企業得到的融資多來自于中央和地方的財政資金，分為為間接自主和直接撥款等形式。間接自主包含了創新激勵、政府采購、稅收返還等等方式。直接撥款及時由財政直接向政府進行撥款。政府財政補貼融資的好處在于融資成本低，保障性高。但是政府撥款的數額畢竟是小數字，而且享受到財政補貼的企業畢竟是少數，而且獲得補貼的條件有時也是相當的苛刻。

（五）還有一些投融資方式，包括典當質押、私募、風投、天使投等等，對于創業初期，擁有市場良好前景，具有專門技術的企業，是較為適合的。對于房地產上市公司不具有勢。向特定人群開放，進行資金的募集屬于私募。私募的優勢是運作靈活回報率高、隱蔽性大，而且政府監管力度不強，可以將企業的財產、權利、不動產等作為抵押品進行估值后抵押給銀行，資金的使用上只需要給典當行一定的利息或者管理費即可。當金額達到還款數額后贖回典當物。典當質押在國外已經相當成熟，但是在我國還處在起步階段。而且渠道也不是特別明確，有待完善和成熟。

二、房地產上市公司融資受到的影響因素

（一）房地產上市公司在進行融資方式的選擇時首要的考慮的是融資成本的問題。房地產上市公司在募集和使用資金的過程中付出的成本代價，包括了資金的使用和籌集兩方面的成本。例如在募集過程中，需要進行廣告、宣傳、資信評估、律師、發行手續費等一系列成本費用，資金在使用過程中需要額外用于資金的使用的支付費用，例如股票支付股息、貸款支付利息、信托費用等等，每個融資過程中的環節都是要以獲得最大的性價比為目標的。因此上市房地產企業要做出正確的融資決策，就要對融資成本進行準確的分析。融資成本高低的因素包含了融資的規模、狀況、經營狀態、資本市場環境、宏觀經濟形勢等等，都是要考慮在融資成本范圍內的[2]。

（二）資本占到總資本的比例，是房地產上市公司進行渠道融資后得到了融資結構，其中包含了所有者的權益、長短期的負債等等。房地產上市公司的融資機構將企業的債務、資產產權、風險等等加以反映，得到各種債務資金的比例計算結果，通過對比例的控制，調整房地產上市公司的償債壓力。

（三）融資風險隨時都可能出現，而且隱蔽性較強，一旦爆發后果十分嚴重，其具有普遍性和客觀性的特點，在房地產上市公司做出融資決策的時候就產生，也勢必會帶來很大的風險。無論選擇哪一種融資渠道，都可能會遇到融資風險，而且風險等級不確定，因此房地產上市公司在進行融資渠道的決策后首先要對債權融資、股權融資進行比例的優化工作，對于短期融資和長期融資的比例進行風險的降低，保證房地產上市公司減少融資壓力過大帶來的經營風險增大的問題。

（四）政策性因素的影響是絕大多數企業在生產經營中會面臨的問題。國家的宏觀調控會對融資渠道產生巨大的影響。因此在進行融資渠道的選擇的時候，房地產上市公司會充分考慮政策性因素帶來的影響，減少融資中的政策風險。

三、房地產上市公司資本結構的優化

（一）由于企業的資本結構是隨著內外部環境的改變而不斷發生變化的。因此在進行資本結構模型的構建的過程中，應考慮資本結構變動對某項指標的影響，例如當企業不能保持良好的資本結構，而且要面臨風險的時候，是很難保持原有的資本規模的，甚至要放棄發展規劃。因此，最有資本結構的確定要進行動態分析，無論怎么樣調整，都要以企業價值最大化作為導向，以先進的企業相關指標為導向，以最低的融資成本作為目標，根據最適宜的融資方式和工具進行綜合的確定。

（二）審視當前我國的房地產融資機制，眾多房地產商在房貸政策趨緊的形勢下，凸顯出單一的房地產融資渠道的弱點。因此進行房地產上市公司的資本結構的優化，首要的策略就是進行多元化融資。改變主要依靠銀行貸款的格局，對宏觀經濟環境以及金融市場環境進行預測和判斷，開拓新的融資渠道，構建新的融資平臺，實現渠道多元化，將風險進行分散。

（三）很多房地產企業目前都處在國家收緊銀根，宏觀調控的環境中，一些融資能力不強的企業非常注重資金的獲得，但是往往輕視了資金的成本和風險，當前由于我國房地產市場的需求量較大雖然使得風險在縮小，但是風險的存在依然是客觀的，一旦出現企業周轉不利，就會出現風險放大的效應。因此，房地產上市企業在進行融資方式的選擇的決策上，要淖式鸕氖量、成本、風險、期限、靈活性等方面多加考慮，將風險和成本作為重點考慮的內容，把風險作為綜合判斷的因素，對于資金的成本、數量、期限、靈活性等進行綜合判斷。采用股票發行核準制等方法增加股權融資成本等，通過股權融資方式支持風險較高的增長機會。例如房地產上市企業根據自身的經營情況和資本市場的轉換來決定是否進行股權融資，并讓企業獨自承擔風險等[3]。還要注意當前我國的股權融資的治理機制缺乏監管市場的配合，因此需要證券監管部門對于現金分紅等政策進行約束和引導，另外證券監管部門應重點分析上市公司現金流量，判斷是否需要配股，避免以凈資產收益率指標作為評判標準導致的上市公司操縱經營業績的行為，從而有效發揮證券市場優化資源配置的功能。

四、結語

綜上分析，由于金融融資方式各有優勢和缺點，房地產上市公司應結合當前的經濟和政策形勢，對自身的實際情況進行理智分析和判斷，應用多種融資渠道，獲得充裕的資金，并且盡量降低融資成本將融資風險進行分散。

參考文獻：

[1] 呂松.房地產上市公司企業擴張模式及其融資方式的研究[J].上海交通大學，2012.

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[關鍵詞]融資方式 BOT融資模式 ABS融資模式

相對于傳統意義的融資方式而言,這種新型的融資方式又被稱為項目融資。作為一種新的融資手段,項目融資為基礎設施的大規模建設提供了一個新的融資途徑。在彼德•內維特的《項目融資》一書中,項目投資被定義為“為一個特定經濟實體所安排的融資,其貸款人在最初考慮安排貸款時,將滿足于使用該經濟實體的現金流量和收益作為償還貸款的資金來源,并且將滿足于使用該經濟實體的資產作為貸款的安全保障?！睂τ谡诨A設施建設過程中融資問題的不斷思考和探索,我們總結出基礎設施的建設有著其自身的特點,其投資規模大,建設和投資回收周期長,沉淀成本高,投資風險大,并非單個投資者所能承受?；A設施本身就屬于資金密集型行業,需要多個投資者共同投資承擔風險,加之隨著經濟快速發展和國家政策的調整,政府的財力也越來越有限,以政府為主體進行投資的弊端也愈發明顯,為了解決由其自身特點而產生的融資過程中的種種問題,提高基礎設施的運營效率,增強競爭力,新型的融資方式便應運而生。

BOT融資模式,英文全稱為Build―Operate―Transfer,即建設一運營一移交。BOT方式有時也稱為“公共工程特許權”方式,是指國內外投資者或財團作為項目發起人從項目所在國政府或政府所屬機構獲得某項基礎設施項目建設和運營的特許權,然后投資組建項目公司,由項目公司負責項目的融資、建設、運營及維護。項目公司在特許期內經營該項目,并以整個項目的現金流量來支付運營成本、償還貸款并獲取一定利潤。協議期滿后(一般為15一30年),項目公司根據協議將整個項目無償或以極低的名義價格移交給項目所在國政府。

BOT融資方式有其自身的特點,其顯著的優越性有以下幾點:

從項目發起人的角度看,其優點主要有1)彌補了國家財政投資的不足?；A設施建設一般都是耗資巨大的大型建設項目,在BOT模式下,民間資本更廣泛的進入到基礎設施建設,于是改變了以往以政府為單一投資主體的局面,有效的減輕了政府的財政壓力。尤其對于那些政府財政拮據債務沉重的發展中國家來說,為了緩解國家基礎設施建設所需資金日益龐大和政府有限的財政投資能力之間的矛盾,解決資金短缺問題,運用BOT是一種很有效的途徑。2)規避了政府投資承擔的風險?；A設施建設一般都是投資數千萬或上億的大型項目,在擁有可觀的同時豐厚的回報率,也需要承擔各種風險。如建設風險、技術風險、市場風險、政策風險以及一些不可預測的風險。在傳統的投資方式中,政府承擔了幾乎所有的風險,而在BOT方式中,主要的風險承擔者變成了資金供給者,風險在政府和項目其他參與者之間重新分配,不僅使得項目風險有效的從政府身上轉移,還迫使項目參與者更加盡職盡責,使該項目成功的運作。3)學習了先進技術和管理經驗,提高運營效率。在項目的實施過程中,東道國可以學習到國外先進的科學技術和現代化的管理經驗。民間資本的介入,可以打破壟斷,充分發揮市場化競爭的作用。而且,比起政府直接參與經驗管理,項目公司參與到基礎設施建設更能提高服務質量和運營效率。

從項目公司的立場看,主要好處有:(1)通過項目的建設,使公司擴大了經驗范圍,利用BOT的方式有機會讓公司涉足原本沒有機會進入的政府壟斷行業,拓寬了市場。(2)在項目運營期間,由于這類大型項目的市場和資金回報率都比較穩定,因此可以使公司獲得比較客觀且有保障的收益。

總的來說,BOT具有市場機制和政府干預相結合的混合經濟的特色。這種融資方式具有項目導向性、有限追索權、資產負債表外融資(亦稱非公司負債型融資)、允許較高債務比例,以及實現風險分散和風險隔離優點,但BOT方式的項目參與方較多,前期工作時間長,融資成本也相對較高,這些也是不容忽視的。

ABS融資模式,即資產證券化。英文全稱為Asset―Backed Securities。它是近十幾年來世界金融領域的重大創新之一,是一種先進的融資方式。ABS融資模式是指以目標項目所屬的全部或者部分資產為基礎,以該項目資產可以帶來的穩定預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行高檔債券來籌集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能產生穩定的、可預見的現金凈流量的資產,通過相關法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券用以融通資金的過程。

ABS相比于傳統的融資方式,它有著其自身獨特特點和優勢。首先,降低融資成本。它運用其成熟的交易方式和特有的信用增級方式,使得原本信用等級較低的項目同樣可以進入到國際高端證券市場,而該市場有著信用等級高,債券安全性和流動性高、債券利率低等諸多優勢,從而改善了證券發行的客觀條件,大幅度降低了發行債券籌集資金的成本。其次,分散投資風險。這是因為資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身存在的風險和項目資產在未來產生的現金收入之間的風險,使其清償債券本息的資金僅與該項目資產在未來產生的現金流有關,加之在證券市場上發行的債券由許多不同類型的投資者購買,從而很好的分散了投資風險。再者,這種融資方式和BOT相比,減少了中間交易環節,降低了費用的支出。

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關鍵詞：金融制度 融資方式 中小企業 協同發展

中小企業融資結構不合理融資方式單一

中小企業在中國經濟發展中是最具有活力的經濟組織。然而，這一經濟角色與其在整個社會資源優化配置中的地位是十分不匹配的。這種不匹配的狀況既反應在中小企業自身融資結構的不合理，又表現為中小企業獲取資金的渠道狹窄，來源匱乏，融資方式單一。

中小企業融資結構不合理，主要表現為企業負債過度、資產負債率顯著高于大型企業、長期負債率明顯低于大型企業。調查統計資料表明，中國現有大型企業的資產負債率為60.44%，而中、小企業卻分別為70.07%、65.03%；大型企業的長期負債率為37.28%，中、小企業的長期負債率則分別為26.14%、21.54%。負債過度，表明中小企業的缺乏足夠的償債能力；長期負債率偏低，意味著企業以長期資金彌補固定資金缺口的機會較少，進而只能是“以短補長”，這就加大了企業財務危機的可能性。

中小企業融資結構不合理的直接后果，就是影響了企業的經營業績，導使企業的各種獲利能力降低。從比較中我們不難看出，中小企業的長期資金比率（即長期負債和所有者權益占固定資產的比重）低于大型企業，而營業利潤率、資本報酬率均不及大型企業的水平。

更使中小企業感到難堪的是資金獲取的渠道狹窄、不暢，資金來源匱乏，以至于融資難度加大，融資成本增加，形成一種惡性循環。從不同類型的企業融資來源比較中，我們可以看出，中小企業的資金來源主要還是依靠內源性資金，所有者權益、保留盈余和非正式股權等三項資本金占全部資金來源的大部分。因此，中小企業轉向民間資本、商業信用以及非正式信貸等方式進行融資也就不足為奇了。有的中小企業為解燃眉之急，不得不在民間以高達20%或30%的利率籌措期限短至3個月甚至1個月的借款。顯然，中小企業為此也是背上了沉重的包袱。金融制度在推進中小企業發展的過程中，未能在直接融資和間接融資的渠道里發揮應有的功能。

中小企業大量的有效資金需求得不到可靠資金來源保障的矛盾，異化了中小企業的融資結構，不僅影響了中小企業的經營業績，而且直接降低了金融支持中小企業發展的功能性作用。

構建金融支持中小企業協同發展的資金運行機制

在整個社會資金的融通過程中，中小企業是一個較為特殊的融資者群體。就中小企業的整體而言，一方面，中小企業數量多，分布廣，資金需求規模大；另一方面，中小企業資產少，負債能力小，易受經營環境影響，風險大，在傳統融資方式中的資金供給來源相當有限。顯然，我們要以金融創新的理念，重新審視現有的融資方式。

企業的融資方式是企業獲取資金的形式、手段、途徑和渠道。市場經濟條件下的理想融資方式至少應滿足三大條件：資金供給主體比傳統金融機構有著天然的優勢，能夠獲得更高的回報，因而敢于承擔更大的風險；資金供給主體在給中小企業提供融資便利的同時，能夠給中小企業帶來經營管理的幫助；資金供給主體能夠克服中小企業融資中的成本過高的劣勢。在中國現有中小企業的融資方式中，對這三個條件的滿足程度并不能令人滿意。因此，我們要從有利于中小企業分散和化解風險、有利于獲得各種增值服務和幫助、有利于降低融資成本的客觀要求出發，探求融資方式的改進和創新。

改進和創新中小企業的間接融資方式

間接融資方式主要指資金使用者通過金融機構而間接獲取資金的方式，它是銀行信用的體現，具有間接性、短期性、非流通性和可逆性的特點。中小企業間接融資方式的創新，應著力解決好四大問題：

建立中小企業基金 為解決我國中小企業貸款問題和扶持中小企業的發展，可建立三種為中小企業服務的基金。一是中小企業信用保證基金，主要為中小企業提供信用擔保，以及對中小企業信用進行保險與再保險。二是中小企業發展基金，主要用于中小企業的創業資助、技術創新和風險經營、中小企業產品結構的調整和科技成果產業轉化、技術改造項目貼息和對中小企業社會化體系的資助等。三是中小企業互助基金，加入金融互助基金的中小企業，只需交納一定會費，就可申請到數倍于會費的貸款額。

發展票據業務和同業拆借 中小企業對票據貼現和同業拆借運作相對比較熟悉，應大力發展票據和同業市場，這有利于拓寬中小企業的融資渠道，提高資金市場的效率。同時鼓勵商業銀行對中小企業發行的商業票據提供承兌擔保，但必須對中小企業的資信進行嚴格評估。

加強和改善中小企業的金融服務 在面向中小企業提供短期資金方面，銀行可考慮采用英美銀行“透支賬戶”管理方式，即給賬戶合格的申請者一個可透支額度（并相應規定好利率水平和歸還時限等），并根據情況發展調整這種額度。這種方式不僅可擴大銀行的貸款業務，而且有助于控制或降低銀行小額貸款的風險和管理成本。同時銀行可憑借其在信息、人才與管理方面的條件與優勢，在市場信息、財務顧問、管理咨詢等方面為中小企業提供良好服務，以滿足中小企業的需要和幫助其成長。

加強整合，建立銀企之間新型的戰略伙伴關系 創造中小企業與中小金融機構之間良好的社會信用環境，是中小企業與中小金融機構協調發展的重要推動因素。對中小企業來說，要遵循社會共有的法律與信用制度，履行借款還本付息的責任與義務；對中小金融機構來說，要從自身內部完善中小企業信用評估體系，自覺注意防范經營風險。

改進和創新中小企業的直接融資方式

直接融資方式是企業不通過金融中介機構、而是依靠自己或市場直接獲取資金的方式，它具有直接性、長期性和流通性的特點。解決中小企業融資難問題，實際上就要解決在金融市場中，企業能夠順利通過債權融資和股權融資的渠道獲得資金。因此，改進和創新直接融資方式，是解決中小企業融資難問題的關鍵。

要大力推進以股票融資為主體的多層次資本市場體系的建立 所謂多層次的資本市場體系，是指國內主板市場、二板市場和場外交易市場。要借助海外及香港地區二板市場、場外交易市場所組成的適應不同規模、不同所有制結構以及不同行業特點的、開放式的、網絡式的資本市場組合。通過發展多層次資本市場體系，可以為中小企業開辟更多的直接融資渠道。

規范地方性證券場外交易市場 在中小企業以股份制為企業制度模式的條件下，股權流動與股份轉讓是股份制企業內在機制的必然要求，這就需要一個為股權流動和轉讓而設立的市場，即證券場外交易市場。政府應將原有資源進行整合，制定統一的進入標準、發行和交易制度，加強監管，為經營條件和經營狀況差異較大的各類企業提供更多的融資渠道，規范發展證券場外交易市場。

為中小企業開辟債券融資渠道 在我國的《公司法》和《企業債券管理條例》中，雖然沒有明確規定非公有制中小企業不能參與企業債券的發行，但其中的許多規定卻給中小企業發行債券設置了障礙。對中小企業中一批成長性強、資產結構合理、信用等級較高的企業，應該允許它們在政策許可的范圍內和債券資信評級的基礎上發行短期企業債券。給予政策性支持。

發展中小企業創業投資基金 在眾多的中小企業中，有許多無論是在我們稱之為創業板市場還是二板市場上市，其條件都不具備，但仍存在融資需求，創業投資基金就是這些中小企業、特別是其中的高科技企業獲得創業和發展所需資金的重要來源。

改進和試行適應融資方式轉換的融資辦法和融資工具

可供考慮的中小企業融資辦法和融資工具主要有：

綜合授信 即商業銀行對一些經營狀況好、信用可靠的企業，授予一定時期內一定金額的信貸額度，企業在有效期與額度范圍內可以循環使用。

信用擔保貸款 目前在全國31個省、市中，已有100多個城市建立了中小企業信用擔保機構。這些機構大多實行會員制管理的形式，屬于公共服務性、行業自律性、自身非盈利性組織。會員企業向銀行借款時，可以由中小企業擔保機構予以擔保。另外，中小企業還可以向專門開展中介服務的擔保公司尋求擔保服務。

買方貸款 如果企業的產品有可靠的銷路，但在自身資本金不足、財務管理基礎較差、可以提供的擔保品或尋求第三方擔保比較困難的情況下，銀行可以按照銷售合同，對其產品的購買方提供貸款支持。賣方可以向買方收取一定比例的預付款，以解決生產過程中的資金困難?；蛘哂少I方簽發銀行承兌匯票，賣方持匯票到銀行貼現。

異地聯合協作貸款 有些中小企業產品銷路很廣，或者是為某些大企業提供配套零部件，或者是企業集團的松散型子公司。在生產協作產品過程中，需要補充生產資金，可以尋求一家主辦銀行牽頭，對集團公司統一提供貸款，再由集團公司對協作企業提供必要的資金，當地銀行配合進行合同監督。也可由牽頭銀行同異地協作企業的開戶銀行結合，分頭提供貸款。

項目開發貸款 商業銀行對擁有成熟技術及良好市場前景的高新技術產品或專利項目的中小企業以及利用高新技術成果進行技術改造的中小企業，將會給予積極的信貸支持。對與高等院校、科研機構建立穩定項目開發關系或擁有自己研究部門的高科技中小企業，銀行除了提供流動資金貸款外，也可辦理項目開發貸款。

出口創匯貸款 對于生產出口產品的企業，銀行可根據出口合同，或進口方提供的信用簽證，提供打包貸款。對有現匯賬戶的企業，可以提供外匯抵押貸款。對有外匯收入來源的企業，可以憑結匯憑證取得人民幣貸款。對出口前景看好的企業，還可以商借一定數額的技術改造貸款。

自然人擔保貸款 2002年8月，中國工商銀行率先推出了自然人擔保貸款業務，擔?？刹扇〉盅?、權利質押、抵押加保證三種方式?？勺鞯盅旱呢敭a包括個人所有的房產、土地使用權和交通運輸工具等?？勺髻|押的個人財產包括儲蓄存單、憑證式國債和記名式金融債券。

個人委托貸款 中國建設銀行、民生銀行、中信實業銀行等商業銀行相繼推出了一項融資業務新品種――個人委托貸款。即由個人委托提供資金，由商業銀行根據委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等，代為發放、監督、使用并協助收回的一種貸款。

無形資產擔保貸款 依據《中華人民共和國擔保法》的有關規定，依法可以轉讓的商標專用權、專利權、著作權中的財產權等無形資產都可以作為貸款質押物。

票據貼現融資 票據貼現融資，是指票據持有人將商業票據轉讓給銀行，取得扣除貼現利息后的資金。在我國，商業票據主要是指銀行承兌匯票和商業承兌匯票。票據貼現對于企業來說，這是“用明天的錢賺后天的錢”，這種融資方式值得中小企業廣泛積極地利用。

金融租賃 金融租賃是一種集信貸、貿易、租賃于一體，以租賃物件的所有權與使用權相分離為特征的新型融資方式。

典當融資 典當是以實物為抵押，以實物所有權轉移的形式取得臨時性貸款的一種融資方式。與銀行貸款相比，典當貸款成本高、貸款規模小，但典當也有銀行貸款所無法相比的優勢。

鼓勵中小企業的創業者向親朋好友借資 在新的形勢下，完全有必要將這種親情關系引導到一種正常的規范的創業投資關系上來。

放開民間資本 國家對民間資本的運用，明確提出了“一放三改”的思路，即放寬民間投資范圍、改進民間投資的服務環境、審批環境與融資環境。民間資本介入融資市場，豐富了中小企業的融資渠道，并且具有融資速度快、資金調動方便、門檻低等優勢；而在一些民間資本活躍的地區，則出現一批“天使”投資人，將分散在民間的資金集中起來，投入到具有潛力、處于起步階段的中小企業上。由于這個階段公司的資金需求較小，隨著企業的成長，資金可通過股權轉讓、收購兼并的方式退出并獲利。

參考資料：

1.劉曼紅主編：《中國中小企業融資問題研究》，中國人民大學出版社，2003年6月

2.王鳳榮著：《金融制度變遷中的企業成長》，經濟科學出版社，2002年11月

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一、家族企業的概念及特點

家族企業，根據字面理解就是由某一家族所有并且控制的企業。美國著名企業史學家錢德勒通過研究后給家族下的定義是：企業創始人及其最親密的合伙人（和家族）一直掌有大部分股權。他們與經理人維持緊密的關系，且保留高階層管理的重要決策權，特別是在有關財務政策、資源分配和高階層人員的選拔權。美國哈佛大學學者唐納利認為，同一家族至少有兩代參加這家公司的經營管理，并且這兩代銜接的結果，使公司政策和家族的利益與目標又相互影響，且滿足如下七個條件中的一個或數個，即可構成家族企業：（1）家族成員借他與公司的關系，決定個人一生的事業；（2）家族成員在公司的職務影響他在家族中的地位；（3）家族成員以超乎財務的理由，認為有責任持有這家公司的股票；（4）即使家族成員正式參與公司的管理，但是他的行為卻反射這家公司的信譽；（5）公司與家族的整體價值和而為一；（6）現任或者是前任董事長、總經理的妻子或兒子位居董事；（7）家族關系在決定經營管理權以及權力的繼承中起著重要作用。

二、融資方式與融資渠道以及各自對家族企業的作用和影響

《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》將融資定義為“支付超出現金支付能力的支付而采取的貨幣交易手段，或為取得財產而集資所采取的貨幣手段?！焙唵蔚恼f融資通常是指貨幣資金的持有者和需求者之間，直接或間接地進行資金融通的活動。按資金的性質融資可以分為權益融資和債務融資

1.權益融資

權益融資是指資金投入后作為企業的所有者權益，不需要歸還的融資方式。權益融資主要包括股票融資。

權益融資是企業最重要的資本來源之一，它具有很多的優點：（1）一次籌資金額較大，籌措的資金比較穩定，可以永久持有，無須償還。（2）沒有利息負擔不用支付固定股利，由于股票融資沒有付息的壓力，所以籌資的風險比債務融資方式小。（3）權益融資增強了企業的償債能力，有利于企業進行新的債務融資。

權益融資也有一定的不足，主要表現為：（1）資本成本較高。并且股票股利都是從稅后利潤中支付的，不具有抵稅作用。（2）發行新股票籌集資金會增加新股東參與公司積累分享，而且股權資本具有攤薄作用，可能降低每股股票的收益和凈資產，容易引發短期內股價的下跌。（3）上市的條件相對苛刻，公司上市門檻較高，對于許多企業要進入股票市場融資具有一定的難處。（4）權益融資方式周期教長，從股票發售到資金到位耗時教長，無法滿足企業緊迫的融資需要。（5）企業上市后要負擔較高的信息報道成本，各種信息公開的要求可能會暴露商業秘密。（6）企業控制權可能旁落，發行股票會分散現有所有者對公司的控制權，甚至遭到股票市場的敵意收購。

2.債務融資

債務融資是指所融得的資金作為企業債務、需按期還本付息的融資方式。債務性融資主要包括銀行貸款、發行債券和應付票據、應付賬款等。

債務融資主要的優點有：（1）籌資速度快。與發行股票等權益融資相比，債務融資的速度要顯得快多了。（2）籌資成本低。債務融資的手續費比股票發行費低，而且利息在稅前支付，因此，債務融資的成本總體上比權益融資的成本低。（3）具有杠桿效應。由于利息大小是固定的，所以只要企業的資產收益率交高，負債的杠桿作用就能進一步增加所有者的收益。（4）相對于權益融資，債務融資的進入門檻較低，它對企業的組織形式，規模和贏利沒有嚴格的規定。

同樣債務融資也有它的局限性：（1）限制條款多。債權人為了保證資金的安全，會在相關的債務合同中增加很多限制性條款，從而可能制約企業的生產經營，不能最大限度地發揮貸款的作用。（2）大多數債務融資，需要定期支付固定的利息費用，從而增加了企業的財務風險。（3）債務融資的規模有限，相對與權益融資來說，以債務融資的方式能夠籌集的資金數量額較小。（4）取得債務融資需要有良好的信用或是一定金額的物質抵押。

三、家族企業該怎樣選擇自己的融資方式和渠道

家族企業應該根據自己發展的階段和自己的相關情況來選擇自己的融資方式和渠道。家族企業發展中最需要資金的三個時期分別是起步階段、擴張階段和平穩發展階段，本文將分析債務融資和權益融資在家族企業的這三個階段中的各種利弊。

1.起步階段

家族企業起步階段，此時要進行權益融資，要吸引其他投資者投資可能會比較困難。因為企業還沒有具備相對規模，盈利能力還看不清楚，所以一般投資者是不敢在此時投資家族企業的。即使有可能會有部分投資者會在此階段投資家族企業，吸引投資者的也不是企業本身，爾是經營者的個人魅力或則是通過經營者的社會關系及家族關系。所以此時家族企業主要還是要依靠債務融資。此時債務融資的主要形式銀行貸款、應付票據和應付賬款。銀行貸款則是其中最主要的融資方式。目前國家根據當前經濟形勢，推出了很多服務中小企業的優惠措施，其中包括鼓勵銀行對中小企業貸款。所以很多家族企業可以借著這個東風，通過銀行貸款，迅速發展壯大自身。當然債務融資本身的缺點還是存在的，特別是從2013年7月20日起央行取消貸款利率管制，中小企業貸款利息有可能會增加，從而引起的財務風險不斷加大，更有甚者有些家族企業在得不到銀行融資的情況下，從高利貸融資，這無異于飲鴆止渴。所以因債務融資而產生的財務風險是要引起廣大處于起步階段的家族企業的重視，起步階段不應盲目擴張，應一步一個腳印，踏踏實實前進。

2.擴張階段

這個階段家族企業呈現的特點是經營規模不斷擴大，主營業務不斷擴展并快速增長，企業品牌知名度也不斷上升，市場占有率進入競爭者行列，生產銷售進入良性循環。此時企業對資金的需求量也是不斷的增加，光靠以銀行貸款為主的債務融資可能無法滿足企業的需要。所以可以在此時考慮進行權益融資。此時家族企業處于蓬勃發展期間，盈利能力也得到部分的釋放。所以很多投資者也是愿意在這個階段來投資家族企業的。由于目前在中國上市的門坎還是比較高的，整個過程周期也比較長，除了少數優秀的家族企業可以考慮這個方式，大多數的家族企業權益融資的主要方式還是引入優質的投資者。使用權益融資還必須注意企業的控制權，要防止因為引入新的投資者，造成了股權稀釋，而失去了對企業的控制權，如果上市的話還要防止被惡意收購。總之這個時期的家族企業，融資的辦法趨于多樣，可以在銀行貸款資金不足以應付當前生產發展的情況下考慮運用權益融資，引入優秀的合作伙伴，這樣可以使家族企業在這個階段有個質的飛越。在這個階段要引起家族企業重視的事因債務融資而產生的財務風險和因權益產生的股權稀釋。

3.平穩發展階段

這個階段家族企業主要呈現的特點是企業處于平穩發展，企業品牌效應顯現，主營業務持續增長，但增長速度開始放緩。企業開始尋求新的產品或挖掘新的市場，以便能保持可持續發展。在這個階段家族企業應該精細化管理，向管理要效益，向管理要資金。通過加強財務管理來縮短資金流動周期，減少呆賬、壞賬，提高資金效益，從而降低資金需求量。在多元化經營，開拓新市場、新業務，保持可持續發展的同時也要量力而行，不能過度擴張，從而導致債臺高筑，財務風險失控。這個階段，企業已經發展到一定規模，利潤也接近最大化，企業信譽也有很大提升，在銀行貸款，比前兩個階段相對來說更容易點。但是我國目前的貨幣政策是適度寬松，把企業所有的資金需求都用銀行貸款來解決是不現實的。這時候有條件的企業可以考慮公開發行企業債券，公開發行債券可以募集到相對可觀的資金，但是公開發展債券的財務成本會比較高。企業也可以考慮上市，上市可以為家族企業募集到大量的資金來為企業開拓新的市場或新的業務，同時也不需要支付大量的利息，和面臨還款的壓力。特別是2004年我國證券市場開設了中小企業版，為家族企業的融資開辟了新的空間。但上市后，企業需要負擔較高的信息報道成本，各種信息的公開可能會暴露商業秘密。同時也由于部分上市公司信息披露存在很大問題，造成了投資者對中小上士企業的信任度不高，也為家族企業上士募集資金帶來不利。一旦家族企業上市以后還要防止其他企業或個人的惡意收購，要上市必然會造成股權稀釋，這種情況下必須注意家族對企業的控制。如果不具備上市條件的家族企業，在這個階段可以選擇些實力雄厚的，可靠的投資者，對企業進行投資。這時候的投資合作家族企業可以把握很大的主動權，可以有選擇的進行權益融資。

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關鍵詞：融資方式；股權融資；債權融資；資本支出

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2012）02-0120-02

企業的發展主要取決于能否獲得穩定的資金來源，因而融資成為保證現代企業持續發展的關鍵。融資方式有多種多樣，按資金來源不同．可以分為股權融資和債權融資。對于上市公司來說，就是股權融赍和債權融資。融資安排是涉及公司資本支出的一項重要決策。本文主要運用實證分析方法對上市公司的融資方式對資本支出的影響進行研究。

一、融資理論基礎

Majluf和Myers提出的“啄食理論”是這樣認為的:(l)企業偏好內源融資，因為這種融資方式不會傳遞可能降低股票價格的逆向信號；(2)如果內部融資無法滿足企業融資需求，企業會首先選擇發行債券，發行股票只是企業最后的必要選擇。

企業在不同發展階段具有不同的規模、成長性和風險，因而使用不同的融資方式，，只有當企業的風險與收益正好適合某種資本的風險偏好和收益要求時，企業才能成功地進行融資。

在企業發展的早期，內源融資是企業滿足自身發展需要的主要來源，通過積累發展資金，增加投資，為企業創新提供資金支持，擴大企業經濟生產規模。當社會經濟發展到較高水平時，外源融資方式會在社會經濟生活中的扮演著日趨重要的角色，企業主要依靠外源融資來籌集資金滿足自身投資和發展需求，使企業生產經營規模進一步擴大，企業綜合實力不斷增強。當企業資本規模增長到某種程度時，工業資本會感覺到如果自身想進一步發展和壯大，就必須依賴銀行的支持和幫助，與此同時，銀行也認識到自身業務的擴大和競爭能力的增強也有賴于企業集團的支持，于是催生了銀行資本和工業資本的混合生長，導致的最終結果是金融資本的應運而生。

內源融資是指依靠企業內部自有資金進行的資金融通活動。自主性、還款壓力小，融資成本相對較低是其主要優點。內源融資是企業發展的內在基礎，。內源融資也將對企業的投資活動發揮一定的支撐作用，為企業的資本支出行為提供必要的資金支持，外源融資必須以內源融資的能力來衡量外源融資的規模和風險。股權融資方式具體包括配發新股和留存收益轉增股。其中，留存收益轉增股實質上是股東對企業追加投資，即企業把未分配利潤留存于企業用于發展。這種融資方式不會給企業帶來財務風險，也不會因增加新股東而造成控制權轉移的風險。負債融資方式主要包括發行公司債券和向金融機構借款。

二、樣本數據與研究方法

（一）樣本的選取

本文的研究樣本包括1998年至2010年深滬兩市部分A股上市公司的數據。由于部分數據缺乏而剔除一些樣本，最后選取28家有代表性的上市公司進行實證分析。樣本數據主要來源于國泰安數據庫。

（二）變量選取和建模依據

綜合以上選擇如下4個變量作為研究我國上市公司資本支出變化的基本要素，分別為內源融資（innerrsource）、股權融資(shareissue)、短期負債(shortdebt) 、長期負債(longdebt)。我們利用這些變量與資本支出(capital cost)構建多元回歸模型，以鑒別我國上市公司資本支出受不同因素的影響趨勢和強度。

（三）構建模型與實證分析

文章的基本模型為：

為了使模型能夠過檢驗，我們加入兩個變量short2,short3.其中short2=shortdebt2 ，short3= shortdebt3。本文分析的樣本區間為1990年至2010年，這是符合我國上市公司融資方式變化的實際情況。應用多元回歸分析，基本回歸結果如下：

從表1中可以看出，回歸方程擬合優度 達到97％ ，符合我們的預期擬合效果，F檢驗結果也較為顯著，表明回歸模型參數設置較為理想。但在觀察t檢驗統計量時，發現內源融資innerrsource并不十分顯著，也就是從回歸方程（1）來看，innerrsource這個變量對于上市公司資本支出的變動并沒有顯著的影響。因此，我們可在原方程中刪除這個不顯著的變量，然后重新做回歸方程，結果見表2。

表2

由表2可知，剔除表1中innerrsource這個不顯著變量之后回歸方程基本未發生變化。擬合優度 仍任然較高，達到96％ ，F檢驗也表明回歸方程整體高度顯著。除此之外，對回歸方程的殘差進行單位根檢驗，檢驗結果顯示，殘差序列較為平穩，這說明了自變量和資本支出之間存在著長期的協整關系，即表2中選擇的一系列變量能夠充分解釋我國上市公司資本支出變化的趨勢，此外，回歸方程的殘差序列D．W 值為1．8，雖然不是很理想，但是，我們通過對殘差序列進行LM檢驗發現，殘差序列不存在序列相關，這也說明前面做的回歸變量的t統計量檢驗是顯著可信的。從自變量回歸系數的符號來看，在其他相關條件不變的情況下，股權融資和長期負債融資的增加對資本支出作用為正，得出的結果與前面所探討的經濟理論較為吻合。

經濟因素變化對于資本支出變化影響的強弱程度并未在表1和表2的回歸結果中顯示。為此，我們需要采取逐步回歸法，來分析不同變量對于資本支出的影響強弱程度。

根據相關性分析得出，上文表2中五個自變量與資本支出的相關性排序如下表所示。具體可以見表3。

通過逐步添加變量，回歸方程擬合優度變化如表4所示，股權融資對資本支出的解釋力較強，對于資本支出變化的解釋能力達到84．5％。另外幾個變量加在一起對于資本支出變化解釋能力較弱，解釋能力為11.8％。這充分說明影響我國上市公司資本支出變化的最主要因素是股權融資。

三、相關結論

可見，影響我國上市公司資本支出變化最主要的因素是短期債權融資的變化，其次是股權融資權融資和長期債權融資，最后是內源融資。并且由于我國上市公司的長期債權融資所占比例較小，因而得出結論的是：我國上市公司的融資偏好順序是內源融資優先于股權融資，而股權融資又優先于債權權融資。

作者單位：首都經濟貿易大學經濟學院

參考文獻：

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關鍵詞：新疆上市公司；再融資方式；股權再融資；債權再融資

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年9月18日

一、上市公司再融資的定義

一般將上市公司再融資分為廣義和狹義兩種。狹義的再融資是指上市公司在其首次向社會公開發行股票并上市后，再著眼于企業的持續發展和不確定的投資機會，通過各種渠道，不斷籌集所需資金的行為。廣義的再融資是指企業成立之后所有可以籌集所需資金的手段，包括企業內部留存收益融資、銀行貸款融資、首次上市發行股票和增發、配股融資、發行可轉換債券及企業債券融資等。

本文所涉及的再融資是特指上市公司通過證券市場進行的再融資，是相對于首次公開股票發行而言的。除了上市公司在證券市場上的首次公開發行新股融資，其他的從證券市場上的直接融資行為都成為再融資，一般包括配股、增發新股、發行可轉債券和發行公司債券。因此，再融資實際上包含了股權再融資和債權再融資兩類。股權再融資包括配股和增發新股；可轉換公司債券具備股權融資和債權融資的雙重特征，本文將其歸入股權再融資；債權融資主要包括發行企業債券、中期票據、短期融資券、可交換債以及可分離可轉債等。

二、新疆上市公司再融資方式的特征表現

近年來，在區域經濟強勁勢頭的帶動下，新疆上市公司規模正逐漸擴大，截至2013年12月31日數量已增至39家?？傮w上看，新疆上市公司的行業分布比較廣泛，農林毛紡、食品飲料、商貿、建材及房地產、能源化工等不同行業都有新疆上市公司分布；從資產規模來看，新疆上市公司資產的總體規模較大，總體經營業績攀升、盈利質量穩步提高。自1996年友好集團股份有限公司（600778）通過配股進行籌資之后，新疆各家上市公司通過不同再融資方式，加快項目實施進度，為后續發展奠定了基礎。在不同的資產規模下，新疆上市公司選擇的再融資的方式也不同。

（一）再融資啟動時間較遲。無論是股權再融資還是債權再融資，新疆上市公司均遲于內地其他上市公司。從股權再融資的各種方式來看新疆上市公司均遲于內地其他上市公司。新疆最早實施股權再融資的上市公司是友好集團（600778），其在1996年才開始啟動實施配股，而深市的萬科公司（000002）于1991年最早實施配股，新疆遲啟動5年。新疆上市公司公開增發新股是在2009年啟動于中葡股份（600084），而滬市的飛樂音響（600651）于1991年8月就實施公開增發新股進行再融資，新疆的上市公司遲啟動18年。新疆上市公司實施定向增發在2003年啟動于冠農股份（600251），而滬市的東軟集團（600718）于1999年12月16日向證券投資基金定向增發 1，500萬股股票，新疆的啟動時間遲了4年。

從債權再融資的方式來看新疆上市公司也遲于其他上市公司。我國2007年8月啟動公司債權再融資方式，新疆上市公司在2009年開始啟用公司債券方式，最早是廣匯能源（600256）在2009年才開始發行公司債券，在最近三年才開始發行公司債券，與滬深市場相比晚2年實施。

（二）多采用股權再融資方式。截至2012年12月31日，新疆上市公司中使用債權再融資方式的公司僅有8家，占新疆全部上市公司的比例約20%，其余30多家上市公司從沒使用任何債權再融資方式。實施股權再融資的有26家上市公司，共實施39次股權再融資，其中，實施配股共14次，公開增發股票4次，定向增發股票21次。在39次的股權再融資活動中，特變電工共實施過4次股權再融資；美克股份和天山股份分別實施過3次股權再融資；有6家上市公司實施過2次股權再融資；有17家上市公司實施過1次股權再融資。到2012年12月份，新疆上市公司選擇配股方式、增發方式共增發股票約42億股，再融資的到賬資金總額達到625.46億元。其中，配股股票 6，755.19萬股，配股融資總額為653，173.98萬元；公開增發股票71，651.95萬股，融資總額為713，854.08萬元；定向增發股票279，791.35萬股，融資總額為4，887，580.91萬元。

（三）定向增發新股是股權再融資的主要方式。截至2012年底，新疆上市公司采用三種股權再融資方式的融資規模差異很大。采用公開增發再融資僅有北路新橋（002307）、中葡股份（600084）、美克股份（600337）、特變電工（600089）四家公司，融資總額為71.39億元。新疆上市公司中有11家進行配股，籌到的資金為65.32億元，與公開增發新股的再融資規模相當。這兩種方式的融資總額遠遠低于定向增發所籌集的488.76億元，其融資次數也低于定向增發新股，顯然定向增發已經成為新疆上市公司的主要股權再融資方式。

三、新疆上市公司再融資方式存在的主要問題及原因分析

（一）新疆上市公司再融資方式存在的主要問題。從上述特征分析中可以看出，新疆上市公司再融資方式存在如下主要問題：

1、啟用時間嚴重滯后。無論是股權再融資方式還是債權再融資方式，啟用時間嚴重滯后。比較典型的表現是新疆上市公司公開增發再融資方式比滬市其他公司啟動滯后了18年的時間，配股再融資方式比深市啟動延后了5年的時間。

2、實施再融資的上市公司過度集中。實施過再融資的上市公司過分集中，部分上市公司沒有運用過再融資方式。比較典型的表現是截至2012年12月，新疆39家上市公司中有30家上市公司從未使用過任何形式的債權再融資，有12家從沒有實施過任何形式的股權再融資。新疆上市公司中有約1/3的上市公司，即12家從未實施過任何形式的股權再融資，沒有一家進行可轉換債券進行再融資。

3、對債權再融資方式利用不充分。上市公司一直以來偏重股權再融資方式的使用，而忽視采用債權再融資方式。比較典型的表現是截至2012年底，新疆所有上市公司都沒有發行過中期票據、短期融資券、可轉換債以及可分離可轉債等。

（二）原因分析

1、對再融資方式的使用存在認識偏差。我國上市公司本就有重股權輕債權再融資方式的現象，2005年《短期融資券管理辦法》頒布，以及2006年證監會頒布《上市公司證券發行管理辦法》之后，在我國這種局面才得以改善，2007年《公司債券發行試點辦法》，使上市公司的債券發行環境更為寬松，上市公司可以用市場化方式通過發行各種債券募集所需債券資金。但是新疆大多數上市公司對債權融資在認識上有所不足，在此背景下，1991年至2009年期間，新疆上市公司沒有任何公司采用過債權再融資方式，2009年之后，新疆上市公司采用債權再融資方式的公司才開始增多。重股權再融資輕債權再融資，可交換債以及可分離可轉債發行的空白現狀，都與此有一定關系。

2、新疆地區經濟發展滯后。新疆特殊的地理位置和制度環境，對經濟的發展和資本的形成產生了嚴重的負面效應，金融資源的稀缺性無形中又加劇了金融資源配置的非效率性，這又進一步制約了新疆上市公司的融資環境。而受地緣的不利影響，資本市場發展遲緩，融資方式不豐富，能夠指導上市公司成功運用新的融資方式的中介服務機構及相關專業人士匱乏，缺乏高水準財務管理人才，創新意識淡薄，阻礙了新疆上市公司對各種再融資方式的靈活應用。

3、再融資方式條件的制約。對于上市公司而言，股權再融資與債權再融資方式其發行的條件存在差別，而這些差別成為了上市公司選擇再融資方式的主要依據。上市公司若要實施配股，必須滿足公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%，并且要求近三年有現金分紅；實施增發新股的條件是要求公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%，且最近1個會計年度加權平均凈資產收益率不低于10%，也需要符合近三年有現金分紅；實施可轉換公司債權的條件是：最近三年連續盈利，且最近3年凈資產收益率平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，并且對于現金分紅的要求比配股、增發要嚴格，即最近三年特別是近一年必須有現金分紅，否則不能發行可轉債；發行公司債券則要求更加嚴格：只有股份有限公司才能夠發行公司債券，公司債券的發行必須經過信用評級，公司債券的信用評級需要具有從事證券服務業務資格的資信評級機構進行。正是由于再融資方式的嚴格制約，新疆上市公司采用的再融資方式較為單一。

4、新疆上市公司自身實力不強。我國對再融資方式的募資條件規定比較嚴格，尤其是凈資產收益率必須達到6%的硬性規定，限制了沒有達到這一指標要求的新疆上市公司對公開增發再融資方式的使用。新疆上市公司啟用再融資方式時間嚴重滯后以及大部分上市公司沒有運用過再融資方式，大多與此有關。

四、完善新疆上市公司再融資方式選擇的建議

（一）統一認識，梳理政策法規，把握上市公司再融資發展方向。應當進一步提高上市公司對擴大企業再融資規模重要性和現實意義的認識。要充分認識到企業再融資的重要作用不僅體現在為企業擴大融資規模、改善融資結構、分散融資風險、優化社會融資結構以及滿足新疆上市公司經濟發展的資金需求等方面，同時還體現在上市公司再融資能促進企業發展，進而增加新疆地方稅收以及就業等方面。新疆上市公司再融資是在國家現行法律制度、政策框架下進行的，宏觀政策環境是影響新疆上市公司股權和債券再融資的重要因素，因此要及時梳理政策法規，把握配股、增發新股、發行債券等等再融資的發展方向。

（二）提高新疆上市公司經營水平，提高效益。上市公司再融資的條件之一是企業不斷創造的利潤。盈利能力差的公司會受到再融資的限制。目前，新疆上市公司面臨良好的發展機遇，建議有關部門認真分析研究，督促各公司審視自身的優劣勢，不斷提高經營水平。只要新疆上市公司充分利用國家援疆的優惠政策、依托新疆的資源優勢、憑借其良好的質地，搶抓機遇，加速發展，努力提高企業經營效益，公司業績就會得到提升，從而為內源融資其再融資提供資金及條件上的保證。

（三）各公司量體選擇適合自身的融資方式。新疆上市公司有不同的行業分布，不同類型的公司需要的資金是不一樣的，要引導各公司根據市場變化，選擇適合自身需要的再融資方式。那些高風險的公司需要資本性的資金投入，針對這種情況，公司可以選擇配股和增發新股等股權再融資的方式。已經處于穩定成長期或成熟期的企業最多只能得到穩定的收益，可選擇發行企業債券、中期票據、短期融資券、可交換債以及可分離可轉債等債權再融資方式。目前，還應注意由于短期融資券對上市公司的信用等級有較高要求，而且審批、承銷環節非常嚴格，一般只適合于大型上市公司的大額融資，無法滿足中型上市公司的融資需要。

主要參考文獻：

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[2]曹洪香等.河南省上市公司再融資方式現狀及特征分析[J].區域經濟，2013.15.

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【關鍵詞】企業融資 融資方式 選擇

一、關于融資和融資方式

在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中，融資的解釋是指為支付超過現金的購貨款而采取的貨幣交易手段或為取得資產而籌資所采取的貨幣手段，它是企業從自身經營現狀及資金運用情況出發，利用各種渠道以及方法，從投資人、債權人那里籌集資金，或者通過企業原始的資金積累得到資金，進而使企業的生產經營得到滿足的一種經濟行為。通常情況下，企業融資包括內源和外源融資兩種方式。

1.內源融資。所謂內源融資，指企業的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分。在市場經濟體制中，企業的內源融資一般是由留存收益和折舊得到的，留存收益包括未分配利潤和盈余公積，折舊是以貨幣表現的固定資產在生產過程中發生的有形和無形的損耗。由于折舊僅僅是對原來投資的一種更新，通過它所做的投資不會使企業增長，因此，當企業采用內部資金進行投資時，這種方式的增長與留存收益數量有著直接的關系。此外，送股也可以認為是一種內源融資方式，因為送股主要是企業將原有的分配利潤通過股票的形式轉移到股東的名下。

2.外源融資。外援融資指的是企業采用某種方式或途徑，從其他的經濟體上籌集資金進而滿足自身發展需要的一種形式。這種融資方式通常因為經濟體性質的不同而被分為債券融資和股權融資兩種。但日常的分類過程中，常常將外援融資分成直接和間接兩種融資方式。

（1）直接融資。直接融資方式主要以股權融資為主。這種融資方式主要是交易者利用初級證券進行融資，這里的初級證券包括非金融性支出單位的所有負債和他人持有的股票。這種交易方式是由資金充足者與資金短缺者之間直接的交易資金盈余者將多余的資金借給資金短缺者，或是在金融市場上資金盈余者發行有價證券，將貨幣資金提供給資金短缺者，最終達到雙方資金融通的過程。

（2）間接融資。這種融資方式主要是通過債券的形式進行的，一種間接進行的融資方式。具體來說就是指資金充足者將充足資金存入銀行或者購買銀行等金融機構發行的有價證券，從而將閑置資金轉入銀行等金融中介機構，然后通過這些金融中介機構，以貸款、購買資金短缺者有價證券等形式，將閑置資金提供給資金短缺企業，最終達到資金從資金盈余者到短缺單位之間的流通過程。

二、企業融資方式的選擇

在當前的社會條件下，大多數企業都將面臨融資方式選擇的問題，但企業與企業之間的自身情況有所不同，因此就要求企業根據自身的實際出發，合理選擇融資方式，從而建立合理而具有彈性的資金結構。由于企業存在發展障礙的特殊性，不可能采取照搬其他大企業的做法，而必須有一套自己的方法。

1.從企業的規模以及融資規模進行考慮。企業的資產規模以及企業原來發行債券的規模直接決定著企業債券的發行規模，而企業通過貸款融資方式獲得資金的多少，直接由企業自身抵押資產的規模以及自身信譽和自身盈利能力所決定。因而，企業在進行中長期投資融資時，如果所缺少資金較少，而且不同融資方式之間產生的利息成本差異不是很高時，企業可以考慮使用貸款融資的方式。但是如果資金缺少數額巨大，而且企業自身具備發行債券的資質，同時利息成本較高時，企業可以采用債券融資或者二者相結合的方式進行融資。

2.從財務結構來看。在企業融資方式的選擇時，還要對企業的財務結構進行分析。如果企業的資產負債率較低，這時企業就應該將融資方式轉移到債券融資上來，減少顧全融資；如果企業資產負債率較高，企業就應該將融資方式轉移到股權融資上來，減少債券融資，從而使企業的總體資金結構更加合理。

3.合理利用質押擔保。合理利用質押擔保是企業融資的一種很好的選擇方式。所謂動產質押業務是指企業將動產放在按照銀行指定的倉庫內作為只有在銀行監控下才能流動的質押物，一種向銀行申請貸款的融資方式。通過這種融資方式，就可以靈活地運用各種原材料、各種設備等為企業贏得資金，使企業能順利地發展。大部分企業貸款受到阻礙的主要原因在很大程度上是銀行所推行的授信方式與企業所具備的條件無法相配。對于銀行來說，常用的授信方式主要有信用擔保、保證擔保、抵押擔保三種，但是對于企業來說，能夠用來進行抵押的固定資產和無形資產及其稀缺，所以我們必須巧用質押擔保來完善企業融資。

4.根據實際情況選擇合適的融資方式。企業應該根據自己的實際情況，比如說自身的經營、財務狀況以及宏觀經濟政策的變化等情況，來選擇合適的融資方式。

(1)經濟環境的影響。經濟環境是指企業進行財務活動的宏觀經濟狀況，在經濟增速較快時期，企業為了跟上經濟增長的速度，需要籌集資金用于增加固定資產、存貨、人員等。企業一般可通過增發股票、發行債券或向銀行借款等融資方式獲得所需資金。在經濟增速開始出現放緩時，企業對資金的需求降低，一般應逐漸收縮債務融資規模，盡量少用債務融資方式。

(2)融資方式的資金成本。資金成本是指企業為籌集和使用資金而發生的代價，融資成本越低．融資收益越好。由于不同融資方式具有不同的資金成本，為了以較低的融資成本取得所需資金，企業自然應分析和比較各種籌資方式的資金成本的高低，盡量選擇資金成本低的融資方式及融資組合。

總之，任何一個企業的融資方式的選擇都是在一定的市場環境背景下進行的，在特定的經濟和金融市場環境中，單個企業選擇的具體融資方式可能不同，加之，企業融資方式的選擇是每個企業都會面臨的問題，企業應該根據企業的融資方式進行適當地選擇，根據具體情況靈活選擇資金成本低、企業價值最大的融資方式。

參考文獻

[1]吳其圓.淺談高新技術企業融資方式選擇，科技創新導報，2009(23)

[2]高健.淺談企業的融資，現代商業，2009(11)

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關鍵詞：跨國并購 融資方式 TCL 聯想 吉利

中圖分類號:F270 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2011)11-259-02

一、引言

2010年4月，中國吉利集團并購沃爾沃的成功，將國內學者的視線又一次聚集到企業的跨國并購之上。2008年受世界金融危機的影響，全球經濟持續低迷，海外市場并購表現出明顯的降溫。而與全球并購市場整體低迷形成巨大反差的是，中國并購市場表現強勁。2008年中國并購市場交易總額為1596億美元，與2007年同期相比增長44%。其中，境外并購交易額為784億美元，環比增長51.1%。跨國并購活動中融資方式是并購交易的一個關鍵環節，也是并購最終能否取得成功的重要因素，企業采取何種融資方式影響并購完成后的財務狀況和企業的正常運營。在當前經濟全球化和競爭日益激烈的環境下，跨國并購已經成為世界各國必須認真面對和深入研究的課題，探討企業跨國并購融資方式具有很強的現實和理論意義。

二、企業跨國并購的融資方式及案例分析

目前，隨著經濟全球化的發展，跨國并購已經逐漸成為對外投資渠道之一。據統計數據顯示，2007年全球并購交易總額從2006年的3.6萬億美元增至4.38萬億美元，在金融危機的影響下，盡管受全球金融危機影響2008年全球并購交易額結束了5年來的持續增長，同比下降了29.6%，但仍然達到了2.9萬億美元?？鐕①忞x不開強有力的資金支持，并購融資方式及安排對于并購的成功實施有巨大的影響。

隨著西方企業并購規模與并購數量的不斷增加，金融創新的日益涌現，西方企業并購融資方式也從過去簡單地“關系型融資方式”、“保持距離型融資方式”發展成為“杠桿收購融資方式”、“售后租賃融資方式”等多種融資方式并存的現狀，從跨國并購的資金來源角度，可以分為內源融資方式、外源融資方式和特殊融資方式。下面以TCL、聯想和吉利集團為例，來分別分析三種融資方式。

（一）內源融資方式

案例一：TCL海外并購的融資方式。1999年6月，TCL以130萬美元收購越南港資彩電生產企業DONACO，獲得本地生產牌照，TCL越南公司成立。2002年9月，TCL集團旗下的TCL國際（現更名為TCL多媒體）控股有限公司以820萬歐元，收購德國施耐德電器。2004年1月，TCL國際對法國湯姆遜公司的彩電業務完成并購，雙方合資成立TCL-湯姆遜合資公司（簡稱TTE），TCL國際持67%股份，湯姆遜公司持33%股份。TCL國際向TTE轉移全部電視及DVD業務和資產，對方也注入相應電視及DVD業務和資產。2004年9月，TCL通訊以5500萬歐元現金的代價并購阿爾卡特集團的手機業務，雙方合資成立T&A，TCL通訊與阿爾卡特分享55%、45%股權。2004年的兩項大型跨國并購TCL僅支付了5500萬歐元現金，其余均以相關業務和資產作為出資。同年1月，TCL集團通過與上市公司TCL通迅換股，實現整體上市，募集資金約25億元。

TCL大規?？鐕①彽膭訖C，來源于TCL的發展面臨很多瓶頸，其中最主要就是TCL在中國市場上很難更大規模地擴大市場份額，必須去海外開拓新市場。由于其并購過程中內源融資的性質，TCL所并購的公司基本都是已經資不抵債瀕臨破產的企業，這在一定程度上面臨巨大的風險。也就是說，廉價意味著低質，TCL后期的整合過程表明其代價是昂貴且低效的，即后期面臨巨額的資金需求。TCL越南項目投產后長期虧損，2001年才達到盈虧平衡，2002年開始盈利，而其成立的T&A和TTE更是個“無底洞”。面對復雜的國際形勢，用自有資金并購對企業自身狀況的要求較高，在一定程度上并未規避金融杠桿的風險，同樣面臨著巨大的風險，單一的融資方式給企業帶來了極大的營運風險和財務風險，現金支付導致其營運資金短缺，影響企業的正常運作。

（二）外源融資方式

案例二：聯想并購IBM PC業務的融資方式。2004年12月8日，聯想集團在北京正式宣布收購IBM的全球PC業務，其中包括臺式機業務和筆記本業務，獲得Think系列品牌。聯想成為全球第三大PC廠商，年收入規模約120億美元，進入世界500強企業。聯想并購IBM PC業務的實際交易價格是17.5億美元，聯想需要支付6.5億美元現金、價值6億美元的股票以及承擔5億美元債務。在財務安排上，聯想充分利用外源性融資方式，其自有現金只有4億美元，為減輕6.5億美元現金的支付壓力，其與IBM簽訂了一份有效期長達五年的策略性融資的附屬協議，在IBM與財務顧問高盛的協助下，從巴黎銀行、荷蘭銀行、渣打銀行和工商銀行獲得6億美元國際銀團貸款。之后，聯想以私募的方式向德克薩斯太平洋集團、泛大西洋集團及美國新橋投資集團發行股份，獲得總計3.5億美元的戰略投資，其中德克薩斯太平洋集團2億美元、泛大西洋集團資1億美元，美國新橋投資集團5千萬美元。聯想集團則以每股1000港元的價格，向這三家公司發行總共273萬股非上市A類累積可換股優先股，以及可認購2.4億股聯想股份的非上市認股權證，三大戰略投資者因而獲得新聯想12.4%股份。

聯想并購IBM PC的“股票+現金”的支付方式，是一種混合融資方式，與大型國際并購交易方式主要是直接換股的趨勢接軌。聯想在香港上市，通過換股減少交易現金支出，通過國際銀團貸款和私募籌集交易現金和運營資金。但在籌集現金時，選擇私募和發行債券這兩個主要融資手段仍然具有很高的風險，這是不容忽視的。聯想的并購之所以能夠順利完成，并且后期沒有出現很大問題，主要原因在于其跨國并購融資方式的合理選擇。聯想并購IBM PC“股票+現金”的混合融資方式，多種并購融資方式組合在一起，降低了財務風險，同時也避免了營運資金的困難，無疑是一個相當成功的跨國并購案，2005年之后聯想并購之后的發展也讓我們看到了其后期經營的成功。

（三）特殊融資模式

案例三：吉利并購沃爾沃品牌的融資方式。2010年3月28日，中國浙江吉利控股集團有限公司與美國福特汽車公司簽署最終股權收購協議，獲得沃爾沃轎車公司100%的股權及相關資產。收購價約為18億美元，創下中國收購海外整車資產的最高金額紀錄。作為中國汽車業最大規模的海外并購案，吉利上演了中國車企“蛇吞象”的完美大戲。此次收購吉利以在國內及海外設立特殊目的項目公司的形式進行，在國內，吉利獲得了來自于國有銀行以及地方政府甚至中央政府的大力支持，中國銀行浙江分行和倫敦分行牽頭的財團為其提供5年期貸款，金額近10億美元；同時，它還與中國進出口銀行簽署貸款協議；北京、成都等爭奪沃爾沃國產項目的地方政府為其提供至少5億的資金支持。在海外，吉利旗下的香港上市公司――吉利汽車獲得了高盛3.3億美元的資金支持；瑞典和比利時政府也為吉利在當地的低息貸款提供擔保；同時，JP摩根、建行、英國及美國的基金等大批投資者也都參與融資，組成了一個多元化的融資團隊。吉利的這次并購活動的融資方式可以說是一種特殊融資方式，特殊融資方式主要是包括杠桿收購、賣方融資、無償劃撥。杠桿收購實質上是并購企業主要以借債方式購買企業的產權，繼而以被收購企業的資產或現金來償還債務的方式。

吉利并購沃爾沃只是一個開始，之后的經營成功才是更難的考驗。吉利自身資金力量有限，選用杠桿融資方式融資成功只是第一步，今后能否消化此次并購所付出的成本和代價，是否會因資金實力不夠難以支撐收購后的巨額資金需求致使資金鏈斷裂，如何進一步融資，還有待觀察，吉利還面臨著諸多巨大的挑戰，而其并購杠桿融資方式的正確選用是毋庸置疑。

三、中國企業跨國并購的融資方式現狀研究

從中國企業的融資組織形式來看，中國企業跨國并購的融資方式主要分為三大類：

一是內源融資的并購融資方式。我國企業在最初的并購中基本上都是采用該融資方式，即通過自有資金購匯匯出境外，完成并購交易，這和當初我國資本市場不發達、對海外并購操作生疏等原因有關。進入21世紀，企業在長期的發展中積累了比較雄厚的資本，又重新回到了內源融資來支付收購的對價。這一時期的主要代表為TCL集團發動的一系列并購戰，如案例一中所述。而2007年支撐中國企業海外并購大局的金融業，竟然不約而同地采用了內源式融資方式。其中，工行409.5億元收購南非標準銀行20%股權，成為交易額最高的一宗。其余四宗分別是中投30億美元入股美國黑石、國開行14.5億英鎊參股英國巴克萊銀行、中信證券出資10億美元與貝爾斯登交叉持股、中國平安18.1億歐元收購歐洲富通集團股權并成為最大股東。

二是杠桿收購的并購融資方式。一般來說在國外的并購中“杠桿收購”是常用的方式，但在我國由于融資市場發展的限制和相關法規的障礙而運用不多。京東方采用杠桿收購在海外進行并購，其融資動用了成立“殼”公司、自有資金購匯、資產抵押和再抵押、銀行借貸等方式，但受限于韓國債券市場等因素，京東方的杠桿收購更多運用了銀團貸款，而未能發行“垃圾債券”。2010年吉利并購沃爾沃同樣采用杠桿并購融資方式，如案例三中所述。

三是綜合證券收購的并購融資方式。綜合證券收購的并購融資方式即混合融資方式，由于我國內地的股票市場是由非自由兌換的人民幣計價的，因此在國際資本市場上是不能將股權作為支付兌價的，而我國香港資本市場卻是被國際資本市場普遍接納的。據不完全統計，目前在我國香港上市的內地企業共有近400家企業，其中有一半以上是民營企業。正是借助這個國際化的平臺，我國的聯想集團完成對IBM PC的“蛇吞象”式海外并購，如案例二中所述。而在北美地區掛牌上市的中國企業就有261家之多，涵蓋了通信、石油化工、基礎材料、互聯網等多個行業，這些深入西方資本市場腹地的中國企業也成為了海外跨國并購的探路者。

四、總結

企業跨國并購的融資方式可以分為內源融資方式、外源融資方式和特殊融資方式，這三種融資方式在企業跨國并購中發揮著重要的作用。在我國，企業海外并購融資從最初的自有資金換匯來支付收購對價，發展到內、國際銀行貸款，逐步過渡到海外銀團借款、杠桿融資、私募融資、股權融資等多種融資模式并存的現狀，特別是以聯想收購美國IBM PC為標志，形成了以股權、私募投資、銀團貸款等多種方式混合使用的新融資模式。通過對TCL、聯想、吉利跨國并購融資方式案例的分析，不管是失敗還是成功，我們可以從它們并購中融資方式的選擇得到一定的啟示，跨國并購中跨國公司要根據企業自身和被并購目標企業的實際情況，選擇適合企業目前以及未來發展的融資方式，合理而有效地籌措并購所需資金是企業并購成功的重要保證。

參考文獻：

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