本文就投資決策中所存在的不同期權(quán)分四種情況進(jìn)行探討。

投資決策或稱資本預(yù)算，是關(guān)于資本支出的決策過程，它是企業(yè)最重要的財務(wù)決策。對于企業(yè)來說，重大項目的成功與否關(guān)系到企業(yè)業(yè)績的好壞，甚至決定著企業(yè)的成敗。延緩決策可能會喪失發(fā)展機(jī)會，而倉促上馬卻可能導(dǎo)致滅頂之災(zāi)。投資決策方案評價最早采用的是投資報酬率、投資回收期等指標(biāo)，這些指標(biāo)沒有考慮資金的時間價值，是非貼現(xiàn)的評價指標(biāo)。考慮貨幣的時間價值的投資評價指標(biāo)的出現(xiàn)，是投資決策的一次革命，使得投資決策過程更為科學(xué)和合理。但這些投資決策方法仍存在如下缺點：①對投資項目的評估僅從靜止的角度來考慮問題，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，管理的行為也是僵化的，只對是否立即采納投資做出決策，沒有考慮管理會創(chuàng)造價值及其創(chuàng)造價值的大小；②項目評估是單純的項目評估，沒有考慮項目之間的聯(lián)系；③評估著重于考慮項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量本身的價值，對項目現(xiàn)金流量的市場價值沒有做出應(yīng)有的評估。

為克服這些缺點，可將現(xiàn)代金融學(xué)的最新發(fā)展-期權(quán)原理引入投資決策之中，考慮期權(quán)的投資決策模型的出現(xiàn)，是投資決策的又一次革命。在期權(quán)法下，管理者擁有的可根據(jù)變化了的未來狀況而改變其未來行為的靈活性，即管理者決策的價值將被考慮，得到評估。但是，期權(quán)思想應(yīng)用于投資決策并不是全盤否定傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，而是對其的“揚(yáng)棄”，將投資機(jī)會的價值考慮進(jìn)去，可稱為擴(kuò)大的凈現(xiàn)值法。

一、期權(quán)及其定價方法

期權(quán)是指對特定對象物的選擇權(quán)。這種權(quán)利只能在某一天或某一天之前行使。任何一種期權(quán)都具有如下共同特性：期權(quán)所有者具有權(quán)利而非責(zé)任按預(yù)先約定的日期或在約定的日期之內(nèi)以確定的價格購買或出售某項資產(chǎn)-期權(quán)所對應(yīng)的原生資產(chǎn)。期權(quán)作為一種衍生證券，體現(xiàn)的是一種合同關(guān)系，期權(quán)購買者即持有者從期權(quán)出售者那里購買期權(quán)，如果期權(quán)持有者要求期權(quán)出售者履行合同的話，后者必須履行，但如果前者認(rèn)為履約對已不利的話，卻可以單方面撤銷合同。期權(quán)作為一種金融商品具有幾個顯著特點：第一，期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù)；第二，這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時間性超過規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動失效；第三，期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的。這表現(xiàn)在買者擁有履約權(quán)利而不負(fù)擔(dān)義務(wù)以及風(fēng)險與收益的不對稱上。對買者來說，他在價格有利的情況下行使期權(quán)可能取得無限的收益，而他所承擔(dān)的最大風(fēng)險只是為購買期權(quán)所支付的期權(quán)費(fèi)，對賣者則相反。這意味著期權(quán)投資者能以支付有限的期權(quán)費(fèi)為代價，而購買到可能無限盈利的機(jī)會。

按照其合同規(guī)定的是購買原生資產(chǎn)還是出售原生資產(chǎn)的權(quán)利，期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)；按照期權(quán)行使的方式，可分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)，美式期權(quán)可在期權(quán)到期日之前的任何一天行使；而歐式期權(quán)只能在到期日當(dāng)天行使。期權(quán)合同的購買方取得了一種權(quán)利，是要付出價值的，這種價值就是期權(quán)的價格。

摘要：在瞬息萬變的市場環(huán)境下，企業(yè)時常面臨投資決策，這使得項目的評估成為必要，本文認(rèn)為對項目進(jìn)行評估時，應(yīng)考慮實施項目帶來的期權(quán)的價值，對傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法做出修正，只有這樣才能做出科學(xué)正確的決策。

本文就投資決策中所存在的不同期權(quán)分四種情況進(jìn)行探討。

投資決策或稱資本預(yù)算，是關(guān)于資本支出的決策過程，它是企業(yè)最重要的財務(wù)決策。對于企業(yè)來說，重大項目的成功與否關(guān)系到企業(yè)業(yè)績的好壞，甚至決定著企業(yè)的成敗。延緩決策可能會喪失發(fā)展機(jī)會，而倉促上馬卻可能導(dǎo)致滅頂之災(zāi)。投資決策方案評價最早采用的是投資報酬率、投資回收期等指標(biāo)，這些指標(biāo)沒有考慮資金的時間價值，是非貼現(xiàn)的評價指標(biāo)。考慮貨幣的時間價值的投資評價指標(biāo)的出現(xiàn)，是投資決策的一次革命，使得投資決策過程更為科學(xué)和合理。但這些投資決策方法仍存在如下缺點：①對投資項目的評估僅從靜止的角度來考慮問題，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，管理的行為也是僵化的，只對是否立即采納投資做出決策，沒有考慮管理會創(chuàng)造價值及其創(chuàng)造價值的大小；②項目評估是單純的項目評估，沒有考慮項目之間的聯(lián)系；③評估著重于考慮項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量本身的價值，對項目現(xiàn)金流量的市場價值沒有做出應(yīng)有的評估。

為克服這些缺點，可將現(xiàn)代金融學(xué)的最新發(fā)展-期權(quán)原理引入投資決策之中，考慮期權(quán)的投資決策模型的出現(xiàn)，是投資決策的又一次革命。在期權(quán)法下，管理者擁有的可根據(jù)變化了的未來狀況而改變其未來行為的靈活性，即管理者決策的價值將被考慮，得到評估。但是，期權(quán)思想應(yīng)用于投資決策并不是全盤否定傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，而是對其的“揚(yáng)棄”，將投資機(jī)會的價值考慮進(jìn)去，可稱為擴(kuò)大的凈現(xiàn)值法。

一、期權(quán)及其定價方法

期權(quán)是指對特定對象物的選擇權(quán)。這種權(quán)利只能在某一天或某一天之前行使。任何一種期權(quán)都具有如下共同特性：期權(quán)所有者具有權(quán)利而非責(zé)任按預(yù)先約定的日期或在約定的日期之內(nèi)以確定的價格購買或出售某項資產(chǎn)-期權(quán)所對應(yīng)的原生資產(chǎn)。期權(quán)作為一種衍生證券，體現(xiàn)的是一種合同關(guān)系，期權(quán)購買者即持有者從期權(quán)出售者那里購買期權(quán)，如果期權(quán)持有者要求期權(quán)出售者履行合同的話，后者必須履行，但如果前者認(rèn)為履約對已不利的話，卻可以單方面撤銷合同。期權(quán)作為一種金融商品具有幾個顯著特點：第一，期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù)；第二，這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時間性超過規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動失效；第三，期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的。這表現(xiàn)在買者擁有履約權(quán)利而不負(fù)擔(dān)義務(wù)以及風(fēng)險與收益的不對稱上。對買者來說，他在價格有利的情況下行使期權(quán)可能取得無限的收益，而他所承擔(dān)的最大風(fēng)險只是為購買期權(quán)所支付的期權(quán)費(fèi)，對賣者則相反。這意味著期權(quán)投資者能以支付有限的期權(quán)費(fèi)為代價，而購買到可能無限盈利的機(jī)會。

摘要：首先介紹了商業(yè)銀行信用風(fēng)險及其防范方法的概況，接著分析了利用期權(quán)防范商業(yè)銀行信用風(fēng)險的原理，最后結(jié)合國際經(jīng)驗和我國銀行業(yè)現(xiàn)狀,討論了利用期權(quán)防范商業(yè)銀行信用風(fēng)險的意義。

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關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；信用風(fēng)險；期權(quán)；防范

1商業(yè)銀行信用風(fēng)險及其防范方法的概述

由于商業(yè)銀行經(jīng)營對象和經(jīng)營過程的特殊性，自其產(chǎn)生之初，風(fēng)險就與之相伴而生、形影不離。根據(jù)《新巴塞爾資本協(xié)議》，現(xiàn)代銀行業(yè)所面臨的風(fēng)險主要包括信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和操作風(fēng)險。其中信用風(fēng)險又稱違約風(fēng)險，主要是指商業(yè)銀行貸款過程中由于借款者違約而給銀行造成損失的可能性。信用風(fēng)險不但在計量、管理等方面均比操作風(fēng)險、市場風(fēng)險更復(fù)雜，而且長期以來一直是商業(yè)銀行所面臨的最大風(fēng)險。

2利用期權(quán)防范商業(yè)銀行信用風(fēng)險的原理

摘要傳統(tǒng)的投資決策方法由于其蘊(yùn)含的不確定性和可逆轉(zhuǎn)性的假設(shè)使其不適合于運(yùn)用在高風(fēng)險、高收益并存的創(chuàng)業(yè)投資活動中。從實物期權(quán)理論的基本原理出發(fā)，通過具體實例來對比說明實物期權(quán)理論運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)投資的優(yōu)勢。

關(guān)鍵詞實物期權(quán)；創(chuàng)業(yè)投資；期權(quán)定價模型

1引言

創(chuàng)業(yè)投資（又稱為風(fēng)險投資）不同于普通投資，其高風(fēng)險、高收益并存的特點，決定了傳統(tǒng)的以資金的時間價值為基礎(chǔ)的投資決策方法不適合于運(yùn)用在創(chuàng)業(yè)投資的決策過程中。傳統(tǒng)投資決策方法以凈現(xiàn)值法（NPV）為代表，通過對項目在各個時點的現(xiàn)金流入與流出的差進(jìn)行折現(xiàn)，算出其凈現(xiàn)值NPV，從而確定項目是否可行。凈現(xiàn)值法蘊(yùn)含著兩個基本假設(shè)：①投資決策是一次性完成的，即投資機(jī)會一出現(xiàn)，就必須現(xiàn)在做出決策，不得拖延；②投資項目是完全可逆的，即沒有沉沒成本，放棄投資項目不花費(fèi)任何代價。顯然，在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資決策時，這兩點是不成立的。創(chuàng)業(yè)投資家不僅有權(quán)決定是否對一家新興高科技企業(yè)進(jìn)行投資，而且往往有權(quán)決定何時投資，即選擇在該企業(yè)的種子期、創(chuàng)立期、成長期抑或是擴(kuò)張期甚至成熟期階段投資，而且可以對同一企業(yè)進(jìn)行連續(xù)投資；其次，創(chuàng)業(yè)投資的投入不可能是可逆的。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險巨大，一旦決策不當(dāng)，所投入的資金很可能將完全損失掉。因此，選擇一種更為科學(xué)的決策方法對創(chuàng)業(yè)項目進(jìn)行價值評估，是創(chuàng)業(yè)投資家提高其決策準(zhǔn)確性和收益性的關(guān)鍵所在。

2實物期權(quán)理論的基本原理

實物期權(quán)（RealOption），是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，指企業(yè)或個人進(jìn)行投資決策時擁有的、能根據(jù)決策時尚不確定的因素改變行為的權(quán)利。實物期權(quán)與金融期權(quán)在諸多方面存在顯著不同，從表1中可以更清楚地了解兩者的區(qū)別。

一、預(yù)期價值法基本原理及其應(yīng)用

(一)預(yù)期價值法的基本原理預(yù)期價值法認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)含的期權(quán)既不是債務(wù)也不是權(quán)益，在標(biāo)的股票市場價格不斷變化的過程中，它既可能產(chǎn)生權(quán)益又可能產(chǎn)生負(fù)債。如果債券被轉(zhuǎn)換，債券的本金則不用償還，而只需支付持有者持有期間的利息；如果債券不被轉(zhuǎn)換，發(fā)行者則需支付持有者全部本金及利息。因此債務(wù)的預(yù)期價值的大小取決于轉(zhuǎn)股的可能性的大小。在一定的轉(zhuǎn)換概率下，債務(wù)的預(yù)期價值等于直接債券價值(本金和利息現(xiàn)值)與利息現(xiàn)值以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。與此相對應(yīng)，權(quán)益的預(yù)期價值則由債券發(fā)行總價減去預(yù)期債務(wù)價值得到。這一做法也是分離法，但它沒有像IAS32那樣以直接債券價值代替?zhèn)鶆?wù)價值，而是在考慮了轉(zhuǎn)股的可能性基礎(chǔ)上，在發(fā)行當(dāng)日或之后，動態(tài)地對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行總價進(jìn)行分離確認(rèn)負(fù)債和權(quán)益的價值，以建立一種公司債務(wù)、權(quán)益、財務(wù)杠桿以及每股盈余的動態(tài)經(jīng)濟(jì)觀，這正是它的價值所在。預(yù)期價值法建立在債務(wù)和權(quán)益的價值將隨著可轉(zhuǎn)換債券的壽命周期而變化的財務(wù)理論基礎(chǔ)上，認(rèn)為對于期權(quán)類型的金融工具，標(biāo)的股票價格的變化和距離到期時間的長短都會影響可轉(zhuǎn)換債券以及相應(yīng)權(quán)益和債務(wù)的價值。因此，在預(yù)期價值法下，必須重算轉(zhuǎn)換股份的預(yù)期數(shù)量、債務(wù)的預(yù)期價值和權(quán)益的預(yù)期價值，并分析其對債務(wù)、權(quán)益、財務(wù)杠桿和EPS的影響。具體方法如下：(1)預(yù)期轉(zhuǎn)換股數(shù)。金融分析家們在計算EPS時把預(yù)期的轉(zhuǎn)換股數(shù)計入總股份，而預(yù)期股數(shù)取決于債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性的大小。假設(shè)n為潛在股數(shù)，為轉(zhuǎn)換的可能性，預(yù)期股數(shù)則為n(p)。(2)債務(wù)預(yù)期價值。直接債務(wù)的價值常常被視為可轉(zhuǎn)換債券債務(wù)部分的價值，它是以市場利率為折現(xiàn)率將債券本金和利息進(jìn)行折現(xiàn)。其實這種情況只有在債券預(yù)期沒有轉(zhuǎn)換而本金和利息需被100％償還時才適用。這就是說可轉(zhuǎn)換債券有三種可能：一是全部被轉(zhuǎn)換，此時可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日只需支付到期前利息；二是全部不轉(zhuǎn)換，此時可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日需將債券本金加利息支付給投資者，但實務(wù)中更多的是第三種情況，既可能轉(zhuǎn)換又有可能不轉(zhuǎn)換，假設(shè)這種可能性為p，則按預(yù)期價值法計算的債務(wù)的預(yù)期價值等于直接債務(wù)價值(假定不轉(zhuǎn)換時的應(yīng)付額)和利息(假如債券到期轉(zhuǎn)換應(yīng)付額)以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，即：債務(wù)的預(yù)期價值=(1-p)*直接債券價值+利息現(xiàn)值*p。借助于這一公式可以發(fā)現(xiàn)，在p為100％時，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)換，其債務(wù)預(yù)期價值僅為全部轉(zhuǎn)換前所付利息的現(xiàn)值；當(dāng)p為零時，即可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期未轉(zhuǎn)換時，債券的預(yù)期價值即為直接債券價值；如果可轉(zhuǎn)換債券有p的可能性轉(zhuǎn)換，則有(1-p)的可能性不轉(zhuǎn)換，債務(wù)的預(yù)期價值會小于直接債務(wù)的價值。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性越大，債務(wù)部分的預(yù)期價值就越低。(3)權(quán)益的預(yù)期價值。權(quán)益的預(yù)期價值可以通過兩種途徑計算：一是余額計算法。可轉(zhuǎn)換債券的總價值等于預(yù)期債務(wù)價值和預(yù)期權(quán)益價值之和，因此權(quán)益的預(yù)期價值等于總價值減去預(yù)期債務(wù)價值；二是期權(quán)定價模型計算法。在Black-Scholes期權(quán)定價模型中，期權(quán)價值是權(quán)益預(yù)期價值(現(xiàn)值)與行權(quán)成本預(yù)期價值(現(xiàn)值)之差，那么權(quán)益預(yù)期價值則是期權(quán)價值和行權(quán)成本預(yù)期價值之和。如果行權(quán)成本用公允的市場利率折現(xiàn)，則與余額計算法計算結(jié)果相同。在股份、債務(wù)、權(quán)益預(yù)期價值的計算中，轉(zhuǎn)換的可能性是一個關(guān)鍵因素。如果債券沒有其他諸如發(fā)行者贖回等嵌入期權(quán)，而且僅在到期轉(zhuǎn)換條件下，Black-Scholes期權(quán)定價模型可用于計算轉(zhuǎn)換的可能性，即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行權(quán)日獲利期權(quán)的可能性，如果投資者是理性的，N(d2)則代表轉(zhuǎn)換的可能性。如果可轉(zhuǎn)換債券允許到期前行權(quán)或者為誘導(dǎo)轉(zhuǎn)換允許發(fā)行者贖回債券，可以使用美式期權(quán)定價方法。這些可選擇的期權(quán)計價方法提供了每個轉(zhuǎn)換日轉(zhuǎn)換的可能性，這些可能性可用來計算預(yù)期的債務(wù)和復(fù)雜期權(quán)的價值。

(二)預(yù)期價值法示例ABC公司發(fā)行5年期面值100(百萬)元可轉(zhuǎn)換債券。一般利率8％，由于含有期權(quán)，所以可轉(zhuǎn)換債券的利率低于正常利率5.5％，僅為2.5％。每張1000元的債券可以轉(zhuǎn)換成40股普通股，發(fā)行者不能贖回。現(xiàn)行股價20元。股票未含股利，預(yù)期價格波動約35％，無風(fēng)險利率3％。為了簡化，假設(shè)發(fā)行者不能贖回可轉(zhuǎn)換債券；除了轉(zhuǎn)換特征的買入期權(quán)沒有其他嵌入期權(quán)；歐式期權(quán)；行權(quán)日即為到期日。這些假設(shè)使該例可以直接使用Black-Scholes模型，而且更易反映其他嵌入期權(quán)、行權(quán)的跨度或隨著時間變化的行權(quán)價格。具體計算結(jié)果和過程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)詳細(xì)列示了公司的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行、嵌入期權(quán)和原有資本結(jié)構(gòu)的基本資料。公司以面值發(fā)行5年期利率2.5％的可轉(zhuǎn)換債券，低于正常8％利率，因為可轉(zhuǎn)換債券含有期權(quán)。每張100元債券中含有4份期權(quán)，每份期權(quán)價值通過Black-scholes模型和第2欄中的參數(shù)計算得出為5.58，4份共有22.29元期權(quán)價值。對于不含期權(quán)的2.5％的債券，每張面值100元的可轉(zhuǎn)換債券的真正價值是77.70元。(2)美國現(xiàn)行債務(wù)法與預(yù)期價值法下EPS的對比分析。(表2)將目前GAAP把可轉(zhuǎn)換債券作為一般債務(wù)處理的方法與預(yù)期價值法(EV法)進(jìn)行對比分析，說明兩種方法稀釋股份和稀釋EPS的影響過程。盡管可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換為4000000股，但因為轉(zhuǎn)換的可能性0.3142，所以第2欄中預(yù)期股數(shù)應(yīng)為1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀釋了大約8％。相比較，按照GAAP規(guī)定稀釋了27％。因此EV法下的稀釋率相對較小。為分析對稀釋EPS的影響，使用轉(zhuǎn)換發(fā)行部分的利息調(diào)整稅后凈收益。如果在EV法下使用相同的盈余，稀釋的EPS則為1.02(16256800/16500000)，這是—種反稀釋作用。(表2)的第2欄顯示的EV法下的凈收益是只將有可能轉(zhuǎn)換部分債務(wù)的稅后利息加回到凈利中。因此EV法下稀釋EFS應(yīng)是0.95(15500/16256800)，而GAAP現(xiàn)行制度下計算的稀釋EPS是0.87(16500000/19000000)，這相對低估了EPS。(3)現(xiàn)行美國債務(wù)法、國際會計準(zhǔn)則分離債務(wù)法和預(yù)期價值法下財務(wù)杠桿的對比分析。(表3)對比分析了現(xiàn)行美國債務(wù)法、國際會計準(zhǔn)則分離債務(wù)法和預(yù)期價值法對財務(wù)杠桿的影響。在預(yù)期價值法下預(yù)期權(quán)益價值為43.5(百萬)元，為分離債務(wù)法得出的預(yù)期價值僅為22.3(百萬)元，只是預(yù)期價值法計算權(quán)益價值的一半，而現(xiàn)行GAAP不考慮預(yù)期權(quán)益價值。這種對預(yù)期權(quán)益價值估算的不同，導(dǎo)致EV法、分離債務(wù)法和GAAP下的債務(wù)權(quán)益比不同，分別為1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可轉(zhuǎn)換債券不含有權(quán)益價值，因此計算的債務(wù)權(quán)益比最低。顯然現(xiàn)行GAAP的做法實際上比EV法高估了債務(wù)權(quán)益之比。三、預(yù)期價值法的改進(jìn)

與以前可轉(zhuǎn)換債券初始價值確認(rèn)方法相比，預(yù)期價值法引入了轉(zhuǎn)換可能性概念，而且隨著標(biāo)的股票市場價格的變化，債務(wù)的預(yù)期價值、權(quán)益的預(yù)期價值都在變化，因此這種動態(tài)理念是該方法創(chuàng)新之處。但該方法在反映可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)濟(jì)實質(zhì)等方面仍可做進(jìn)一步研究。實際上可轉(zhuǎn)換公司債券是兼有債性、股性和轉(zhuǎn)換期權(quán)的混合物，但三種特性不一定所有時間都同時出現(xiàn)，也就是說有時表現(xiàn)為債性，有時表現(xiàn)為股性，有時表現(xiàn)為債性和股性同時并存，但不論那一種情況，只要可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn)換就一直含有期權(quán)。因此，可以對預(yù)期價值法做一定的改進(jìn)，使這三種可能在可轉(zhuǎn)換債券價值確認(rèn)方法上加以體現(xiàn)。(1)可轉(zhuǎn)換債券到期一張都未轉(zhuǎn)換成功。這種情況下可轉(zhuǎn)換債券則以債性為主，但比一般債券多了一種轉(zhuǎn)換權(quán)利(盡管未轉(zhuǎn)成)，故其發(fā)行收益應(yīng)分解為持有期間本金和利息現(xiàn)值加轉(zhuǎn)換期權(quán)價值。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價值+應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價值。其中，應(yīng)確認(rèn)債務(wù)價值=直接債券價值=債券到期本金現(xiàn)值+持有期間利息現(xiàn)值；應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價值。(2)可轉(zhuǎn)換債券到期全部轉(zhuǎn)換。這種情況下可轉(zhuǎn)換債券則以股性為主，持有者用持有債券可以在規(guī)定期限換回價值相當(dāng)?shù)墓善薄９势浒l(fā)行收益應(yīng)等于持有到期按轉(zhuǎn)換價轉(zhuǎn)換的股票和轉(zhuǎn)換期權(quán)價值之和。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價值+應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價值。其中，應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價值=直接股權(quán)價值=到期轉(zhuǎn)換股票價值的現(xiàn)值；應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價值。(3)持有債券轉(zhuǎn)換的可能性為一定概率。假定持有債券轉(zhuǎn)換的可能性為p，則持有的可轉(zhuǎn)換公司債券有p的可能性轉(zhuǎn)換為股票，即具有股性；同時也有(1-p)的可能性未轉(zhuǎn)換，即具有債性。此時可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益體現(xiàn)為其債務(wù)價值、股權(quán)價值和轉(zhuǎn)換期權(quán)價值之和。用公式表示則為：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益=應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價值+應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價值+應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價值。其中，應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價值=(1－p)*債券到期本金和利息現(xiàn)值；應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價值=P*到期轉(zhuǎn)換股票價值的現(xiàn)值；應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價值=可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收益－(應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價值+應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價值)

上述方法是對預(yù)期價值法的改進(jìn)。改進(jìn)方法將可轉(zhuǎn)換債券完全轉(zhuǎn)換情況下的價值界定為到期轉(zhuǎn)換股票價值的現(xiàn)值與股權(quán)所含期權(quán)價值之和，而不是預(yù)期價值法中的利息現(xiàn)值。這是因為在完全轉(zhuǎn)換狀態(tài)下，現(xiàn)在持有的可轉(zhuǎn)換債券價值足以使持有者在轉(zhuǎn)換日換回價值相當(dāng)?shù)臉?biāo)的股票，而不是換回一點利息，此時現(xiàn)在持有的債券價值應(yīng)等值于將來轉(zhuǎn)換日換回的股票價值。另外，即使是到期全部轉(zhuǎn)換為股票，在初始價值中依然含有期權(quán)價值，因為當(dāng)初沒有這種權(quán)利，將來債券是不能轉(zhuǎn)換成股票的。在可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn)換情況下，未轉(zhuǎn)換并不代表債券價值中不含轉(zhuǎn)換期權(quán)價值，而是含有的期權(quán)價值沒有條件去實現(xiàn)，但這并不否認(rèn)轉(zhuǎn)換期權(quán)價值的存在。由于在以上這些方面的理解不同，使得在轉(zhuǎn)換概率為p時，對可轉(zhuǎn)換債券債務(wù)、股權(quán)和期權(quán)的價值確認(rèn)產(chǎn)生很在差異，從而對公司的債務(wù)權(quán)益比等產(chǎn)生很大影響。因此，在改進(jìn)的預(yù)期價值法下，前例ABC公司可轉(zhuǎn)換債券計算如下：應(yīng)確認(rèn)的債務(wù)價值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百萬)元；應(yīng)確認(rèn)的股權(quán)價值=0.3142*68.10=21.40(百萬)元；應(yīng)確認(rèn)的期權(quán)價值為25.31(百萬)元。此時，ABC公司的債務(wù)總值為353.29(百萬)，權(quán)益總值為346.78(百萬)，因此債務(wù)權(quán)益之比則為1.02，比未改進(jìn)前預(yù)期價值法的債務(wù)權(quán)益比更低。

二、可轉(zhuǎn)換債券價值確認(rèn)方法研究綜述

一、可轉(zhuǎn)換債券價值確認(rèn)方法研究綜述

近年來全球可轉(zhuǎn)換公司債券市場規(guī)模已超過了5000億美元。但可轉(zhuǎn)換債券潛在權(quán)益價值的確認(rèn)計量問題尚未解決。美國會計職業(yè)界至今仍然按照APB第14號意見書將可轉(zhuǎn)換債券確認(rèn)為債務(wù)(直接債務(wù)法)。國際會計準(zhǔn)則委員會(IASB)2003年修訂的國際會計準(zhǔn)則(IAS)第32號要求可轉(zhuǎn)換債券分別確認(rèn)為債務(wù)和權(quán)益(分離債務(wù)法)，并建議了兩種方法：一是負(fù)債部分以債券本金和利息的現(xiàn)值計量，發(fā)行債務(wù)總值減去債務(wù)確認(rèn)價值即為權(quán)益價值，這與美國早期APB第10號意見書的使用的方法一致，即為余額法，通過轉(zhuǎn)換期權(quán)公允價值或用Black-Scholes等期權(quán)定價模型計算得出期權(quán)價值，再以發(fā)行債務(wù)總值減去期權(quán)價值作為債務(wù)價值。國際會計準(zhǔn)則(IAS)第32號后，美國會計準(zhǔn)則委員會把可轉(zhuǎn)換債券雙重性質(zhì)問題的解決提到了議事日程。2004年，F(xiàn)ASB再次著手研究可轉(zhuǎn)換債券的債務(wù)與權(quán)益問題，委員會明顯傾向于按照債券現(xiàn)值和嵌入期權(quán)價值將可轉(zhuǎn)換債券分開處理，這類似于第10號APB意見書和第32號國際會計準(zhǔn)則(IAS)。我國在2006年財政部的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》以及《企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號——金融工具列報》中，關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券處理體現(xiàn)了與國際會計準(zhǔn)則趨同的思想，即在初始確認(rèn)時將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收入分解成債務(wù)和期權(quán)價值進(jìn)行會計處理。

在Marcelle等(2005)提出的預(yù)期價值法之前，學(xué)術(shù)界對可轉(zhuǎn)換債券初始價值確認(rèn)計量進(jìn)行了一定探討，但多數(shù)是檢驗現(xiàn)代期權(quán)理論對可轉(zhuǎn)換債券的影響。Vigeland(1982)較早注意到期權(quán)理論可以應(yīng)用到轉(zhuǎn)換的可能性和轉(zhuǎn)換的時間選擇上。King(1984)為可轉(zhuǎn)換債券計算了潛在權(quán)益的期權(quán)價值。這種“潛在權(quán)益”從債務(wù)中扣除加到了權(quán)益中，并用于財務(wù)比率的計算中。而可轉(zhuǎn)換債券代表的股數(shù)等于“權(quán)益價值”除以現(xiàn)行股價。King認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券權(quán)益的價值就是期權(quán)的價值，并假定可轉(zhuǎn)換債券的債務(wù)價值就是直接債務(wù)的價值，事實上這種情況僅在可轉(zhuǎn)換債券沒有轉(zhuǎn)換情況下出現(xiàn)。GaumnimandThompson(1987)通過回歸分析研究了可轉(zhuǎn)換債券價格如何隨著其內(nèi)在權(quán)益價格的變化而變化的問題。但這些研究并沒有將可轉(zhuǎn)換債券是否轉(zhuǎn)換的“可選擇性”在會計處理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出預(yù)期價值法，才取得實質(zhì)性的突破。

二、預(yù)期價值法基本原理及其應(yīng)用

(一)預(yù)期價值法的基本原理預(yù)期價值法認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)含的期權(quán)既不是債務(wù)也不是權(quán)益，在標(biāo)的股票市場價格不斷變化的過程中，它既可能產(chǎn)生權(quán)益又可能產(chǎn)生負(fù)債。如果債券被轉(zhuǎn)換，債券的本金則不用償還，而只需支付持有者持有期間的利息；如果債券不被轉(zhuǎn)換，發(fā)行者則需支付持有者全部本金及利息。因此債務(wù)的預(yù)期價值的大小取決于轉(zhuǎn)股的可能性的大小。在一定的轉(zhuǎn)換概率下，債務(wù)的預(yù)期價值等于直接債券價值(本金和利息現(xiàn)值)與利息現(xiàn)值以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。與此相對應(yīng)，權(quán)益的預(yù)期價值則由債券發(fā)行總價減去預(yù)期債務(wù)價值得到。這一做法也是分離法，但它沒有像IAS32那樣以直接債券價值代替?zhèn)鶆?wù)價值，而是在考慮了轉(zhuǎn)股的可能性基礎(chǔ)上，在發(fā)行當(dāng)日或之后，動態(tài)地對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行總價進(jìn)行分離確認(rèn)負(fù)債和權(quán)益的價值，以建立一種公司債務(wù)、權(quán)益、財務(wù)杠桿以及每股盈余的動態(tài)經(jīng)濟(jì)觀，這正是它的價值所在。預(yù)期價值法建立在債務(wù)和權(quán)益的價值將隨著可轉(zhuǎn)換債券的壽命周期而變化的財務(wù)理論基礎(chǔ)上，認(rèn)為對于期權(quán)類型的金融工具，標(biāo)的股票價格的變化和距離到期時間的長短都會影響可轉(zhuǎn)換債券以及相應(yīng)權(quán)益和債務(wù)的價值。因此，在預(yù)期價值法下，必須重算轉(zhuǎn)換股份的預(yù)期數(shù)量、債務(wù)的預(yù)期價值和權(quán)益的預(yù)期價值，并分析其對債務(wù)、權(quán)益、財務(wù)杠桿和EPS的影響。具體方法如下：(1)預(yù)期轉(zhuǎn)換股數(shù)。金融分析家們在計算EPS時把預(yù)期的轉(zhuǎn)換股數(shù)計入總股份，而預(yù)期股數(shù)取決于債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性的大小。假設(shè)n為潛在股數(shù)，為轉(zhuǎn)換的可能性，預(yù)期股數(shù)則為n(p)。(2)債務(wù)預(yù)期價值。直接債務(wù)的價值常常被視為可轉(zhuǎn)換債券債務(wù)部分的價值，它是以市場利率為折現(xiàn)率將債券本金和利息進(jìn)行折現(xiàn)。其實這種情況只有在債券預(yù)期沒有轉(zhuǎn)換而本金和利息需被100％償還時才適用。這就是說可轉(zhuǎn)換債券有三種可能：一是全部被轉(zhuǎn)換，此時可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日只需支付到期前利息；二是全部不轉(zhuǎn)換，此時可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日需將債券本金加利息支付給投資者，但實務(wù)中更多的是第三種情況，既可能轉(zhuǎn)換又有可能不轉(zhuǎn)換，假設(shè)這種可能性為p，則按預(yù)期價值法計算的債務(wù)的預(yù)期價值等于直接債務(wù)價值(假定不轉(zhuǎn)換時的應(yīng)付額)和利息(假如債券到期轉(zhuǎn)換應(yīng)付額)以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，即：債務(wù)的預(yù)期價值=(1-p)*直接債券價值+利息現(xiàn)值*p。借助于這一公式可以發(fā)現(xiàn)，在p為100％時，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)換，其債務(wù)預(yù)期價值僅為全部轉(zhuǎn)換前所付利息的現(xiàn)值；當(dāng)p為零時，即可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期未轉(zhuǎn)換時，債券的預(yù)期價值即為直接債券價值；如果可轉(zhuǎn)換債券有p的可能性轉(zhuǎn)換，則有(1-p)的可能性不轉(zhuǎn)換，債務(wù)的預(yù)期價值會小于直接債務(wù)的價值。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性越大，債務(wù)部分的預(yù)期價值就越低。(3)權(quán)益的預(yù)期價值。權(quán)益的預(yù)期價值可以通過兩種途徑計算：一是余額計算法。可轉(zhuǎn)換債券的總價值等于預(yù)期債務(wù)價值和預(yù)期權(quán)益價值之和，因此權(quán)益的預(yù)期價值等于總價值減去預(yù)期債務(wù)價值；二是期權(quán)定價模型計算法。在Black-Scholes期權(quán)定價模型中，期權(quán)價值是權(quán)益預(yù)期價值(現(xiàn)值)與行權(quán)成本預(yù)期價值(現(xiàn)值)之差，那么權(quán)益預(yù)期價值則是期權(quán)價值和行權(quán)成本預(yù)期價值之和。如果行權(quán)成本用公允的市場利率折現(xiàn)，則與余額計算法計算結(jié)果相同。在股份、債務(wù)、權(quán)益預(yù)期價值的計算中，轉(zhuǎn)換的可能性是一個關(guān)鍵因素。如果債券沒有其他諸如發(fā)行者贖回等嵌入期權(quán)，而且僅在到期轉(zhuǎn)換條件下，Black-Scholes期權(quán)定價模型可用于計算轉(zhuǎn)換的可能性，即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行權(quán)日獲利期權(quán)的可能性，如果投資者是理性的，N(d2)則代表轉(zhuǎn)換的可能性。如果可轉(zhuǎn)換債券允許到期前行權(quán)或者為誘導(dǎo)轉(zhuǎn)換允許發(fā)行者贖回債券，可以使用美式期權(quán)定價方法。這些可選擇的期權(quán)計價方法提供了每個轉(zhuǎn)換日轉(zhuǎn)換的可能性，這些可能性可用來計算預(yù)期的債務(wù)和復(fù)雜期權(quán)的價值。

(二)預(yù)期價值法示例ABC公司發(fā)行5年期面值100(百萬)元可轉(zhuǎn)換債券。一般利率8％，由于含有期權(quán)，所以可轉(zhuǎn)換債券的利率低于正常利率5.5％，僅為2.5％。每張1000元的債券可以轉(zhuǎn)換成40股普通股，發(fā)行者不能贖回。現(xiàn)行股價20元。股票未含股利，預(yù)期價格波動約35％，無風(fēng)險利率3％。為了簡化，假設(shè)發(fā)行者不能贖回可轉(zhuǎn)換債券；除了轉(zhuǎn)換特征的買入期權(quán)沒有其他嵌入期權(quán)；歐式期權(quán)；行權(quán)日即為到期日。這些假設(shè)使該例可以直接使用Black-Scholes模型，而且更易反映其他嵌入期權(quán)、行權(quán)的跨度或隨著時間變化的行權(quán)價格。具體計算結(jié)果和過程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)詳細(xì)列示了公司的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行、嵌入期權(quán)和原有資本結(jié)構(gòu)的基本資料。公司以面值發(fā)行5年期利率2.5％的可轉(zhuǎn)換債券，低于正常8％利率，因為可轉(zhuǎn)換債券含有期權(quán)。每張100元債券中含有4份期權(quán)，每份期權(quán)價值通過Black-scholes模型和第2欄中的參數(shù)計算得出為5.58，4份共有22.29元期權(quán)價值。對于不含期權(quán)的2.5％的債券，每張面值100元的可轉(zhuǎn)換債券的真正價值是77.70元。(2)美國現(xiàn)行債務(wù)法與預(yù)期價值法下EPS的對比分析。(表2)將目前GAAP把可轉(zhuǎn)換債券作為一般債務(wù)處理的方法與預(yù)期價值法(EV法)進(jìn)行對比分析，說明兩種方法稀釋股份和稀釋EPS的影響過程。盡管可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換為4000000股，但因為轉(zhuǎn)換的可能性0.3142，所以第2欄中預(yù)期股數(shù)應(yīng)為1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀釋了大約8％。相比較，按照GAAP規(guī)定稀釋了27％。因此EV法下的稀釋率相對較小。為分析對稀釋EPS的影響，使用轉(zhuǎn)換發(fā)行部分的利息調(diào)整稅后凈收益。如果在EV法下使用相同的盈余，稀釋的EPS則為1.02(16256800/16500000)，這是—種反稀釋作用。(表2)的第2欄顯示的EV法下的凈收益是只將有可能轉(zhuǎn)換部分債務(wù)的稅后利息加回到凈利中。因此EV法下稀釋EFS應(yīng)是0.95(15500/16256800)，而GAAP現(xiàn)行制度下計算的稀釋EPS是0.87(16500000/19000000)，這相對低估了EPS。(3)現(xiàn)行美國債務(wù)法、國際會計準(zhǔn)則分離債務(wù)法和預(yù)期價值法下財務(wù)杠桿的對比分析。(表3)對比分析了現(xiàn)行美國債務(wù)法、國際會計準(zhǔn)則分離債務(wù)法和預(yù)期價值法對財務(wù)杠桿的影響。在預(yù)期價值法下預(yù)期權(quán)益價值為43.5(百萬)元，為分離債務(wù)法得出的預(yù)期價值僅為22.3(百萬)元，只是預(yù)期價值法計算權(quán)益價值的一半，而現(xiàn)行GAAP不考慮預(yù)期權(quán)益價值。這種對預(yù)期權(quán)益價值估算的不同，導(dǎo)致EV法、分離債務(wù)法和GAAP下的債務(wù)權(quán)益比不同，分別為1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可轉(zhuǎn)換債券不含有權(quán)益價值，因此計算的債務(wù)權(quán)益比最低。顯然現(xiàn)行GAAP的做法實際上比EV法高估了債務(wù)權(quán)益之比。三、預(yù)期價值法的改進(jìn)

關(guān)鍵詞：價值確認(rèn)價值分離預(yù)期價值法

摘要：本文在對可轉(zhuǎn)換債券價值確認(rèn)方法回顧的基礎(chǔ)上，分析了目前具有一定創(chuàng)新觀點的預(yù)期價值法的基本原理，并提出了反映可轉(zhuǎn)換債券交易特征的價值分離方法，以期為可轉(zhuǎn)換債券價值分析提供參考。

一、可轉(zhuǎn)換債券價值確認(rèn)方法研究綜述

近年來全球可轉(zhuǎn)換公司債券市場規(guī)模已超過了5000億美元。但可轉(zhuǎn)換債券潛在權(quán)益價值的確認(rèn)計量問題尚未解決。美國會計職業(yè)界至今仍然按照APB第14號意見書將可轉(zhuǎn)換債券確認(rèn)為債務(wù)(直接債務(wù)法)。國際會計準(zhǔn)則委員會(IASB)2003年修訂的國際會計準(zhǔn)則(IAS)第32號要求可轉(zhuǎn)換債券分別確認(rèn)為債務(wù)和權(quán)益(分離債務(wù)法)，并建議了兩種方法：一是負(fù)債部分以債券本金和利息的現(xiàn)值計量，發(fā)行債務(wù)總值減去債務(wù)確認(rèn)價值即為權(quán)益價值，這與美國早期APB第10號意見書的使用的方法一致，即為余額法，通過轉(zhuǎn)換期權(quán)公允價值或用Black-Scholes等期權(quán)定價模型計算得出期權(quán)價值，再以發(fā)行債務(wù)總值減去期權(quán)價值作為債務(wù)價值。國際會計準(zhǔn)則(IAS)第32號后，美國會計準(zhǔn)則委員會把可轉(zhuǎn)換債券雙重性質(zhì)問題的解決提到了議事日程。2004年，F(xiàn)ASB再次著手研究可轉(zhuǎn)換債券的債務(wù)與權(quán)益問題，委員會明顯傾向于按照債券現(xiàn)值和嵌入期權(quán)價值將可轉(zhuǎn)換債券分開處理，這類似于第10號APB意見書和第32號國際會計準(zhǔn)則(IAS)。我國在2006年財政部的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》以及《企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號——金融工具列報》中，關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券處理體現(xiàn)了與國際會計準(zhǔn)則趨同的思想，即在初始確認(rèn)時將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收入分解成債務(wù)和期權(quán)價值進(jìn)行會計處理。

在Marcelle等(2005)提出的預(yù)期價值法之前，學(xué)術(shù)界對可轉(zhuǎn)換債券初始價值確認(rèn)計量進(jìn)行了一定探討，但多數(shù)是檢驗現(xiàn)代期權(quán)理論對可轉(zhuǎn)換債券的影響。Vigeland(1982)較早注意到期權(quán)理論可以應(yīng)用到轉(zhuǎn)換的可能性和轉(zhuǎn)換的時間選擇上。King(1984)為可轉(zhuǎn)換債券計算了潛在權(quán)益的期權(quán)價值。這種“潛在權(quán)益”從債務(wù)中扣除加到了權(quán)益中，并用于財務(wù)比率的計算中。而可轉(zhuǎn)換債券代表的股數(shù)等于“權(quán)益價值”除以現(xiàn)行股價。King認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券權(quán)益的價值就是期權(quán)的價值，并假定可轉(zhuǎn)換債券的債務(wù)價值就是直接債務(wù)的價值，事實上這種情況僅在可轉(zhuǎn)換債券沒有轉(zhuǎn)換情況下出現(xiàn)。GaumnimandThompson(1987)通過回歸分析研究了可轉(zhuǎn)換債券價格如何隨著其內(nèi)在權(quán)益價格的變化而變化的問題。但這些研究并沒有將可轉(zhuǎn)換債券是否轉(zhuǎn)換的“可選擇性”在會計處理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出預(yù)期價值法，才取得實質(zhì)性的突破。

二、預(yù)期價值法基本原理及其應(yīng)用

一、可轉(zhuǎn)換債券價值確認(rèn)方法研究綜述

近年來全球可轉(zhuǎn)換公司債券市場規(guī)模已超過了5000億美元。但可轉(zhuǎn)換債券潛在權(quán)益價值的確認(rèn)計量問題尚未解決。美國會計職業(yè)界至今仍然按照APB第14號意見書將可轉(zhuǎn)換債券確認(rèn)為債務(wù)(直接債務(wù)法)。國際會計準(zhǔn)則委員會(IASB)2003年修訂的國際會計準(zhǔn)則(IAS)第32號要求可轉(zhuǎn)換債券分別確認(rèn)為債務(wù)和權(quán)益(分離債務(wù)法)，并建議了兩種方法：一是負(fù)債部分以債券本金和利息的現(xiàn)值計量，發(fā)行債務(wù)總值減去債務(wù)確認(rèn)價值即為權(quán)益價值，這與美國早期APB第10號意見書的使用的方法一致，即為余額法，通過轉(zhuǎn)換期權(quán)公允價值或用Black-Scholes等期權(quán)定價模型計算得出期權(quán)價值，再以發(fā)行債務(wù)總值減去期權(quán)價值作為債務(wù)價值。國際會計準(zhǔn)則(IAS)第32號后，美國會計準(zhǔn)則委員會把可轉(zhuǎn)換債券雙重性質(zhì)問題的解決提到了議事日程。2004年，F(xiàn)ASB再次著手研究可轉(zhuǎn)換債券的債務(wù)與權(quán)益問題，委員會明顯傾向于按照債券現(xiàn)值和嵌入期權(quán)價值將可轉(zhuǎn)換債券分開處理，這類似于第10號APB意見書和第32號國際會計準(zhǔn)則(IAS)。我國在2006年財政部的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》以及《企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號——金融工具列報》中，關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券處理體現(xiàn)了與國際會計準(zhǔn)則趨同的思想，即在初始確認(rèn)時將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行收入分解成債務(wù)和期權(quán)價值進(jìn)行會計處理。

在Marcelle等(2005)提出的預(yù)期價值法之前，學(xué)術(shù)界對可轉(zhuǎn)換債券初始價值確認(rèn)計量進(jìn)行了一定探討，但多數(shù)是檢驗現(xiàn)代期權(quán)理論對可轉(zhuǎn)換債券的影響。Vigeland(1982)較早注意到期權(quán)理論可以應(yīng)用到轉(zhuǎn)換的可能性和轉(zhuǎn)換的時間選擇上。King(1984)為可轉(zhuǎn)換債券計算了潛在權(quán)益的期權(quán)價值。這種“潛在權(quán)益”從債務(wù)中扣除加到了權(quán)益中，并用于財務(wù)比率的計算中。而可轉(zhuǎn)換債券代表的股數(shù)等于“權(quán)益價值”除以現(xiàn)行股價。King認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券權(quán)益的價值就是期權(quán)的價值，并假定可轉(zhuǎn)換債券的債務(wù)價值就是直接債務(wù)的價值，事實上這種情況僅在可轉(zhuǎn)換債券沒有轉(zhuǎn)換情況下出現(xiàn)。GaumnimandThompson(1987)通過回歸分析研究了可轉(zhuǎn)換債券價格如何隨著其內(nèi)在權(quán)益價格的變化而變化的問題。但這些研究并沒有將可轉(zhuǎn)換債券是否轉(zhuǎn)換的“可選擇性”在會計處理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出預(yù)期價值法，才取得實質(zhì)性的突破。

二、預(yù)期價值法基本原理及其應(yīng)用

(一)預(yù)期價值法的基本原理預(yù)期價值法認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)含的期權(quán)既不是債務(wù)也不是權(quán)益，在標(biāo)的股票市場價格不斷變化的過程中，它既可能產(chǎn)生權(quán)益又可能產(chǎn)生負(fù)債。如果債券被轉(zhuǎn)換，債券的本金則不用償還，而只需支付持有者持有期間的利息；如果債券不被轉(zhuǎn)換，發(fā)行者則需支付持有者全部本金及利息。因此債務(wù)的預(yù)期價值的大小取決于轉(zhuǎn)股的可能性的大小。在一定的轉(zhuǎn)換概率下，債務(wù)的預(yù)期價值等于直接債券價值(本金和利息現(xiàn)值)與利息現(xiàn)值以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。與此相對應(yīng)，權(quán)益的預(yù)期價值則由債券發(fā)行總價減去預(yù)期債務(wù)價值得到。這一做法也是分離法，但它沒有像IAS32那樣以直接債券價值代替?zhèn)鶆?wù)價值，而是在考慮了轉(zhuǎn)股的可能性基礎(chǔ)上，在發(fā)行當(dāng)日或之后，動態(tài)地對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行總價進(jìn)行分離確認(rèn)負(fù)債和權(quán)益的價值，以建立一種公司債務(wù)、權(quán)益、財務(wù)杠桿以及每股盈余的動態(tài)經(jīng)濟(jì)觀，這正是它的價值所在。預(yù)期價值法建立在債務(wù)和權(quán)益的價值將隨著可轉(zhuǎn)換債券的壽命周期而變化的財務(wù)理論基礎(chǔ)上，認(rèn)為對于期權(quán)類型的金融工具，標(biāo)的股票價格的變化和距離到期時間的長短都會影響可轉(zhuǎn)換債券以及相應(yīng)權(quán)益和債務(wù)的價值。因此，在預(yù)期價值法下，必須重算轉(zhuǎn)換股份的預(yù)期數(shù)量、債務(wù)的預(yù)期價值和權(quán)益的預(yù)期價值，并分析其對債務(wù)、權(quán)益、財務(wù)杠桿和EPS的影響。具體方法如下：(1)預(yù)期轉(zhuǎn)換股數(shù)。金融分析家們在計算EPS時把預(yù)期的轉(zhuǎn)換股數(shù)計入總股份，而預(yù)期股數(shù)取決于債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性的大小。假設(shè)n為潛在股數(shù)，為轉(zhuǎn)換的可能性，預(yù)期股數(shù)則為n(p)。(2)債務(wù)預(yù)期價值。直接債務(wù)的價值常常被視為可轉(zhuǎn)換債券債務(wù)部分的價值，它是以市場利率為折現(xiàn)率將債券本金和利息進(jìn)行折現(xiàn)。其實這種情況只有在債券預(yù)期沒有轉(zhuǎn)換而本金和利息需被100％償還時才適用。這就是說可轉(zhuǎn)換債券有三種可能：一是全部被轉(zhuǎn)換，此時可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日只需支付到期前利息；二是全部不轉(zhuǎn)換，此時可轉(zhuǎn)換債券在到期轉(zhuǎn)換日需將債券本金加利息支付給投資者，但實務(wù)中更多的是第三種情況，既可能轉(zhuǎn)換又有可能不轉(zhuǎn)換，假設(shè)這種可能性為p，則按預(yù)期價值法計算的債務(wù)的預(yù)期價值等于直接債務(wù)價值(假定不轉(zhuǎn)換時的應(yīng)付額)和利息(假如債券到期轉(zhuǎn)換應(yīng)付額)以轉(zhuǎn)換可能性為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，即：債務(wù)的預(yù)期價值=(1-p)*直接債券價值+利息現(xiàn)值*p。借助于這一公式可以發(fā)現(xiàn)，在p為100％時，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)換，其債務(wù)預(yù)期價值僅為全部轉(zhuǎn)換前所付利息的現(xiàn)值；當(dāng)p為零時，即可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期未轉(zhuǎn)換時，債券的預(yù)期價值即為直接債券價值；如果可轉(zhuǎn)換債券有p的可能性轉(zhuǎn)換，則有(1-p)的可能性不轉(zhuǎn)換，債務(wù)的預(yù)期價值會小于直接債務(wù)的價值。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票的可能性越大，債務(wù)部分的預(yù)期價值就越低。(3)權(quán)益的預(yù)期價值。權(quán)益的預(yù)期價值可以通過兩種途徑計算：一是余額計算法。可轉(zhuǎn)換債券的總價值等于預(yù)期債務(wù)價值和預(yù)期權(quán)益價值之和，因此權(quán)益的預(yù)期價值等于總價值減去預(yù)期債務(wù)價值；二是期權(quán)定價模型計算法。在Black-Scholes期權(quán)定價模型中，期權(quán)價值是權(quán)益預(yù)期價值(現(xiàn)值)與行權(quán)成本預(yù)期價值(現(xiàn)值)之差，那么權(quán)益預(yù)期價值則是期權(quán)價值和行權(quán)成本預(yù)期價值之和。如果行權(quán)成本用公允的市場利率折現(xiàn)，則與余額計算法計算結(jié)果相同。在股份、債務(wù)、權(quán)益預(yù)期價值的計算中，轉(zhuǎn)換的可能性是一個關(guān)鍵因素。如果債券沒有其他諸如發(fā)行者贖回等嵌入期權(quán)，而且僅在到期轉(zhuǎn)換條件下，Black-Scholes期權(quán)定價模型可用于計算轉(zhuǎn)換的可能性，即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行權(quán)日獲利期權(quán)的可能性，如果投資者是理性的，N(d2)則代表轉(zhuǎn)換的可能性。如果可轉(zhuǎn)換債券允許到期前行權(quán)或者為誘導(dǎo)轉(zhuǎn)換允許發(fā)行者贖回債券，可以使用美式期權(quán)定價方法。這些可選擇的期權(quán)計價方法提供了每個轉(zhuǎn)換日轉(zhuǎn)換的可能性，這些可能性可用來計算預(yù)期的債務(wù)和復(fù)雜期權(quán)的價值。

(二)預(yù)期價值法示例ABC公司發(fā)行5年期面值100(百萬)元可轉(zhuǎn)換債券。一般利率8％，由于含有期權(quán)，所以可轉(zhuǎn)換債券的利率低于正常利率5.5％，僅為2.5％。每張1000元的債券可以轉(zhuǎn)換成40股普通股，發(fā)行者不能贖回。現(xiàn)行股價20元。股票未含股利，預(yù)期價格波動約35％，無風(fēng)險利率3％。為了簡化，假設(shè)發(fā)行者不能贖回可轉(zhuǎn)換債券；除了轉(zhuǎn)換特征的買入期權(quán)沒有其他嵌入期權(quán)；歐式期權(quán)；行權(quán)日即為到期日。這些假設(shè)使該例可以直接使用Black-Scholes模型，而且更易反映其他嵌入期權(quán)、行權(quán)的跨度或隨著時間變化的行權(quán)價格。具體計算結(jié)果和過程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)詳細(xì)列示了公司的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行、嵌入期權(quán)和原有資本結(jié)構(gòu)的基本資料。公司以面值發(fā)行5年期利率2.5％的可轉(zhuǎn)換債券，低于正常8％利率，因為可轉(zhuǎn)換債券含有期權(quán)。每張100元債券中含有4份期權(quán)，每份期權(quán)價值通過Black-scholes模型和第2欄中的參數(shù)計算得出為5.58，4份共有22.29元期權(quán)價值。對于不含期權(quán)的2.5％的債券，每張面值100元的可轉(zhuǎn)換債券的真正價值是77.70元。(2)美國現(xiàn)行債務(wù)法與預(yù)期價值法下EPS的對比分析。(表2)將目前GAAP把可轉(zhuǎn)換債券作為一般債務(wù)處理的方法與預(yù)期價值法(EV法)進(jìn)行對比分析，說明兩種方法稀釋股份和稀釋EPS的影響過程。盡管可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換為4000000股，但因為轉(zhuǎn)換的可能性0.3142，所以第2欄中預(yù)期股數(shù)應(yīng)為1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀釋了大約8％。相比較，按照GAAP規(guī)定稀釋了27％。因此EV法下的稀釋率相對較小。為分析對稀釋EPS的影響，使用轉(zhuǎn)換發(fā)行部分的利息調(diào)整稅后凈收益。如果在EV法下使用相同的盈余，稀釋的EPS則為1.02(16256800/16500000)，這是—種反稀釋作用。(表2)的第2欄顯示的EV法下的凈收益是只將有可能轉(zhuǎn)換部分債務(wù)的稅后利息加回到凈利中。因此EV法下稀釋EFS應(yīng)是0.95(15500/16256800)，而GAAP現(xiàn)行制度下計算的稀釋EPS是0.87(16500000/19000000)，這相對低估了EPS。(3)現(xiàn)行美國債務(wù)法、國際會計準(zhǔn)則分離債務(wù)法和預(yù)期價值法下財務(wù)杠桿的對比分析。(表3)對比分析了現(xiàn)行美國債務(wù)法、國際會計準(zhǔn)則分離債務(wù)法和預(yù)期價值法對財務(wù)杠桿的影響。在預(yù)期價值法下預(yù)期權(quán)益價值為43.5(百萬)元，為分離債務(wù)法得出的預(yù)期價值僅為22.3(百萬)元，只是預(yù)期價值法計算權(quán)益價值的一半，而現(xiàn)行GAAP不考慮預(yù)期權(quán)益價值。這種對預(yù)期權(quán)益價值估算的不同，導(dǎo)致EV法、分離債務(wù)法和GAAP下的債務(wù)權(quán)益比不同，分別為1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可轉(zhuǎn)換債券不含有權(quán)益價值，因此計算的債務(wù)權(quán)益比最低。顯然現(xiàn)行GAAP的做法實際上比EV法高估了債務(wù)權(quán)益之比。三、預(yù)期價值法的改進(jìn)

摘要：本文認(rèn)為，土地承包權(quán)實際上是農(nóng)民獲得的一種實物期權(quán)（realoptions）。按照實物期權(quán)的定價原理，本文給出一種征地的貨幣補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)；同時使用期權(quán)定價的“復(fù)制”思想，提出混合補(bǔ)償?shù)姆绞健＿@將為我國的土地征用制度提供新的改革思路，不僅可以在土地征用中起到保護(hù)農(nóng)民利益的作用，還能夠提高土地資源的利用效率，推動城市化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)土地征用征地補(bǔ)償

一、引言

城市化水平也不斷提高，必然使農(nóng)業(yè)用地向非農(nóng)業(yè)用地的轉(zhuǎn)化成為一種不可阻擋的趨勢。而按照我國的法律規(guī)定，農(nóng)用土地轉(zhuǎn)為非農(nóng)用地只有一種方式，即“征地-補(bǔ)償-批租”（周其仁，2001）。這種國家壟斷形式的征地方式存在諸多問題，最突出的問題有政府征地范圍過寬、對失地農(nóng)民的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過低、失地農(nóng)民的安置難以落實、征地程序不合理，等等。對于這些問題，我們認(rèn)為對失地農(nóng)民補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過低是核心問題。正是補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過低，失地的農(nóng)民安置才成為一個問題；正是補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)過低，使得各利益群體希望通過土地來獲取利益。在他們的壓力下，政府征地的范圍一寬再寬，征地程序也就亂上加亂。因此，我們認(rèn)為解決土地征用中存在的各種問題，關(guān)節(jié)是要解決如何向失地農(nóng)民公平合理地提供補(bǔ)償。可應(yīng)該從怎樣的標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)來論證農(nóng)民得到的補(bǔ)償是不合理的，又應(yīng)該用怎樣的補(bǔ)償辦法才能既符合現(xiàn)有土地制度又不侵害農(nóng)民的利益。對這些問題的分析構(gòu)成了本文的主要內(nèi)容。

在我國現(xiàn)有的農(nóng)村土地制度安排下，農(nóng)地的所有權(quán)歸社區(qū)集體所有，農(nóng)戶以聯(lián)產(chǎn)承包的形式享有農(nóng)地的經(jīng)營使用權(quán)。政府征用土地實際上是用征地補(bǔ)償來和農(nóng)戶擁有的土地承包權(quán)做交易。在把承包權(quán)看作是農(nóng)戶所有的一種實物期權(quán)的基礎(chǔ)上，可以很方便的用實物期權(quán)的性質(zhì)和定價方式來討論農(nóng)地征用補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)問題。本文第二節(jié)敘述我國現(xiàn)有農(nóng)地征用補(bǔ)償政策；第三節(jié)引入實物期權(quán)的定價理論；第四節(jié)利用的實物期權(quán)工具給出合理的農(nóng)地征用補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)和補(bǔ)償辦法。

二、我國現(xiàn)行的農(nóng)地征用補(bǔ)償

摘要：在瞬息萬變的市場環(huán)境下，時常面臨投資決策，這使得項目的評估成為必要，本文認(rèn)為對項目進(jìn)行評估時，應(yīng)考慮實施項目帶來的期權(quán)的價值，對傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法做出修正，只有這樣才能做出正確的決策。

本文就投資決策中所存在的不同期權(quán)分四種情況進(jìn)行探討。

投資決策或稱資本預(yù)算，是關(guān)于資本支出的決策過程，它是企業(yè)最重要的財務(wù)決策。對于企業(yè)來說，重大項目的成功與否關(guān)系到企業(yè)業(yè)績的好壞，甚至決定著企業(yè)的成敗。延緩決策可能會喪失機(jī)會，而倉促上馬卻可能導(dǎo)致滅頂之災(zāi)。投資決策方案評價最早采用的是投資報酬率、投資回收期等指標(biāo)，這些指標(biāo)沒有考慮資金的時間價值，是非貼現(xiàn)的評價指標(biāo)。考慮貨幣的時間價值的投資評價指標(biāo)的出現(xiàn)，是投資決策的一次革命，使得投資決策過程更為科學(xué)和合理。但這些投資決策仍存在如下缺點：①對投資項目的評估僅從靜止的角度來考慮，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，管理的行為也是僵化的，只對是否立即采納投資做出決策，沒有考慮管理會創(chuàng)造價值及其創(chuàng)造價值的大小；②項目評估是單純的項目評估，沒有考慮項目之間的聯(lián)系；③評估著重于考慮項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量本身的價值，對項目現(xiàn)金流量的市場價值沒有做出應(yīng)有的評估。

為克服這些缺點，可將學(xué)的最新發(fā)展-期權(quán)原理引入投資決策之中，考慮期權(quán)的投資決策模型的出現(xiàn)，是投資決策的又一次革命。在期權(quán)法下，管理者擁有的可根據(jù)變化了的未來狀況而改變其未來行為的靈活性，即管理者決策的價值將被考慮，得到評估。但是，期權(quán)思想于投資決策并不是全盤否定傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，而是對其的“揚(yáng)棄”，將投資機(jī)會的價值考慮進(jìn)去，可稱為擴(kuò)大的凈現(xiàn)值法。

一、期權(quán)及其定價方法

期權(quán)是指對特定對象物的選擇權(quán)。這種權(quán)利只能在某一天或某一天之前行使。任何一種期權(quán)都具有如下共同特性：期權(quán)所有者具有權(quán)利而非責(zé)任按預(yù)先約定的日期或在約定的日期之內(nèi)以確定的價格購買或出售某項資產(chǎn)-期權(quán)所對應(yīng)的原生資產(chǎn)。期權(quán)作為一種衍生證券，體現(xiàn)的是一種合同關(guān)系，期權(quán)購買者即持有者從期權(quán)出售者那里購買期權(quán)，如果期權(quán)持有者要求期權(quán)出售者履行合同的話，后者必須履行，但如果前者認(rèn)為履約對已不利的話，卻可以單方面撤銷合同。期權(quán)作為一種金融商品具有幾個顯著特點：第一，期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù)；第二，這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時間性超過規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動失效；第三，期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的。這表現(xiàn)在買者擁有履約權(quán)利而不負(fù)擔(dān)義務(wù)以及風(fēng)險與收益的不對稱上。對買者來說，他在價格有利的情況下行使期權(quán)可能取得無限的收益，而他所承擔(dān)的最大風(fēng)險只是為購買期權(quán)所支付的期權(quán)費(fèi)，對賣者則相反。這意味著期權(quán)投資者能以支付有限的期權(quán)費(fèi)為代價，而購買到可能無限盈利的機(jī)會。