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摘要：本文認為，土地承包權實際上是農民獲得的一種實物期權（realoptions）。按照實物期權的定價原理，本文給出一種征地的貨幣補償標準；同時使用期權定價的“復制”思想，提出混合補償的方式。這將為我國的土地征用制度提供新的改革思路，不僅可以在土地征用中起到保護農民利益的作用，還能夠提高土地資源的利用效率，推動城市化發展。

關鍵詞：實物期權土地征用征地補償

一、引言

城市化水平也不斷提高，必然使農業用地向非農業用地的轉化成為一種不可阻擋的趨勢。而按照我國的法律規定，農用土地轉為非農用地只有一種方式，即“征地-補償-批租”（周其仁，2001）。這種國家壟斷形式的征地方式存在諸多問題，最突出的問題有政府征地范圍過寬、對失地農民的補償標準過低、失地農民的安置難以落實、征地程序不合理，等等。對于這些問題，我們認為對失地農民補償標準過低是核心問題。正是補償標準過低，失地的農民安置才成為一個問題；正是補償標準過低，使得各利益群體希望通過土地來獲取利益。在他們的壓力下，政府征地的范圍一寬再寬，征地程序也就亂上加亂。因此，我們認為解決土地征用中存在的各種問題，關節是要解決如何向失地農民公平合理地提供補償。可應該從怎樣的標準出發來論證農民得到的補償是不合理的，又應該用怎樣的補償辦法才能既符合現有土地制度又不侵害農民的利益。對這些問題的分析構成了本文的主要內容。

在我國現有的農村土地制度安排下，農地的所有權歸社區集體所有，農戶以聯產承包的形式享有農地的經營使用權。政府征用土地實際上是用征地補償來和農戶擁有的土地承包權做交易。在把承包權看作是農戶所有的一種實物期權的基礎上，可以很方便的用實物期權的性質和定價方式來討論農地征用補償標準問題。本文第二節敘述我國現有農地征用補償政策；第三節引入實物期權的定價理論；第四節利用的實物期權工具給出合理的農地征用補償標準和補償辦法。

二、我國現行的農地征用補償

1、我國的農地補償政策

對于征地補償，《土地管理法》中有著明確的規定，征地補償由三部分組成：土地補償費、安置補償費、青苗及地上（地下）附著物補償費。土地補償費是對被征地農民喪失土地使用權的補償；安置補助費是保證被征地農民在喪失土地一段時間內維持原有生活水平的費用；青苗及地上（地下）附著物補償費是對被征土地上的農作物和無法遷移的水利設施、房屋等建筑物等的所有者補償。從性質上來看，這三部分補償費用當中第一類和第三類補償費用是對農戶的權益性補償（所有權和使用權），第二類補償費用是對農戶的保障性補償。因為農民收入較低，不可能在短期內建立以個人付費為基礎的覆蓋全社會的社會保障制度（姚洋，1999），農地的社會保障功能得到強化。所以在對農民進行權益性補償之外，還要對給予保障性補償。

對于征地補償標準，《土地管理法》中也有詳細的規定：土地補償費按每畝土地前三年平均產值的6—10倍（最高不超過15倍）；青苗及其附著物補償，按成本或市場價格補償；安置補償按每畝土地前三年平均產值的4—6倍補償，并且土地補償和勞動力安置補助之和最高不得超過前三年平均產值的30倍。2004年底國土資源部頒布了《關于完善征地補償安置制度的指導意見》，對征地補償辦法做了修正，“土地補償費和安置補助費合計按年產值三十倍計算，尚不足以使被征地農民保持原有生活水平的，由當地人民政府統籌安排，從國有土地有償使用收益中劃出一定比例給予補貼。”

后兩類補償標準在本文中不予以詳細分析，我們主要關注的是在征地過程中對農民土地使用權的補償問題。保障性的安置補償涉及到我國農民的社會保障問題，不在本文的討論范圍之內；青苗附著物等資產性補償辦法是簡單清晰的，只要嚴格按照市場價格給予農戶以合理補償即可。而現行征地補償中，我們認為給予農民土地使用權的補償是不合理的，其補償標準的確定也是沒有理論依據的。本文通過運用實物期權工具，確定土地使用權的理論價格，并據此說明我國農地征用補償低的現實。

2、現行農地補償標準的不合理性

不管土地補償費是平均產值的“六至十倍”，還是“三十倍”也好，都不能說明是合理的補償辦法。這種補償方式實際上是把農業生產看作是穩定的，認為農戶生產經營的成本和收益在幾十年里都是恒定不變的，不受各種因素的影響。所以農戶未來的收益就等同于征地之前三年的平均產值，征用農地的補償就可以確定為征地前三年的該地塊平均產值的一個倍數，也就是用“產值倍數法”來進行補償。而現有法律中規定土地承包權最長是三十年，所以這個倍數又不得超過三十。這就是現行的確定征地補償辦法的基本的邏輯和原理。

事實證明，這種補償思路是有著根本性的錯誤的。受到農業生產本身和各種政策變動的影響，我國的農業生產向來就不具有穩定性。據有關農業專家研究，上個世紀九年代以來，全國性糧食市場的大范圍波動就至少出現了四次。1990-1991年的農業主產品賣難和農民收入連續下降，1994-1995年的搶購和糧食價格上漲，1996年糧食生產過剩和農產品全面“賣難”（溫鐵軍，2001），2003年10月出現糧食價格全面快速上漲（張榮勝，2004），平均每四、五年就出現一次大范圍的波動。而現行的補償方式根本就沒有考慮到農業生產的波動性和不確定性，用確定性的產值倍數方式來給農民擁有的土地承包使用權定價是不符和經濟學原理和市場規則的。

而且產值倍數法也極易造成政府在征地過程中侵占農民的利益。因為《土地管理法》只是規定了補償上限和大概的范圍，產值倍數也是浮動的，那么現實中征地時的補償標準就帶有極大的隨意性。

3、土地補償的實物期權方法

我們已經說明了土地補償是對農民擁有土地使用權的貨幣補償。在我國現行的土地產權制度安排下，農地使用權可以看作是農民獲得的一種實物期權。從實物期權的角度看，農戶承包土地可以看作是農民投資并收益的一個項目（標的資產）；農戶以一定的代價（權利金）取得經營所分得土地的承包權，付出勞動力和農用物資投入（執行價格）進行務農，賣出農作物后獲得回報（期權的回報）。土地的實物期權價格才是土地使用權的真正價值。因為期權是一種執行權，期權持有者有權根據未來資產的價格變動情況，決定是否以一定的價格買進或賣出。從實物期權的角度給農地使用權定價，是在考慮了農業生產的波動性以后，衡量農戶未來有權自由決定農地使用情況的當前價格。因此我們應該以土地實物期權價格為標準來給予農民合理的土地補償。下面我們具體闡述土地實物期權的定價方法。

三、實物期權的定價方法

實物期權脫胎于金融期權理論，盡管實物期權和金融期權存在種種不同的差異，但它們有共同的定價思想。因而我們從一般期權的定價方式出發，逐步引入實物期權的定價特點，最終用這套方法確定本文所關心的關于征地補償標準及解決思路。

1、標準期權定價

期權定價模型建立的基礎是無套利(arbitrage)原則。所謂套利是指在某項資產的交易過程中，投資者可以在期初不需要投資支出的條件下，獲得一定的無風險報酬。在一個有效的市場（efficientmarket）上，如果某項資產的定價不合理，則市場上必然會出現以該資產進行套利活動的機會，市場價格因此做出相應的調整，使得套利收益不能持續存在，市場實現均衡。無套利原則的基礎上，可以通過標的資產和無風險資產的組合(portfolio)，復制相應期權的收益特征，再以組合資產的期初價格來確定期權價格。

根據期權收益的特性，決定其市場價格的因素主要有：標的資產價格（P）、期權的執行價格（EX）、標的資產價格的波動性（σ）、無風險利率（r）、到期日（t）。期權上限就是標的資產價格，下限標的資產價格與期權執行價格的差（）。表1中列示出了這些因素對看漲期權價格影響的具體方式。

看漲期權價格的決定因素及其影響方式

變量名稱資產價格執行價格資產波動性利率到期日

變量增加對期權價格的影響正向影響負向影響正向影響正向影響正向影響

期權定價的方法通常有二叉樹法(binominalmethod)和不拉克—舒爾茨方法（Black-sholesmethod）。前者是在資產價格離散變化下的期權定價方法，假定在每一個間隔內價格都只有兩種變化的可能，根據期末資產價格的分布以及風險中性條件下的資產價格變化概率，倒退出初始復制組合的價值。后者假定資產價格是連續的，服從幾何布朗運動（GeometricBrownianmotion），通過建立自融資（self-financing）資產組合的辦法追蹤期權價值。使用二叉樹法將時間間隔劃分的無窮細密，最終價格也就會表現是為連續的，因此兩種方法是等價的。本文出于連續性和可操作性的考慮，對農地的實物期權定價方法采用不拉克—舒爾茨方法。

2、實物期權定價的特點

由于實物期權的特殊性，決定了其定價的復雜性，所以在一般期權定價理論的基礎上還需要考慮實物期權自身的特點

。

首先，實物期權的標的物是某個項目（在土地期權中就是農民投資經營土地的項目）而不是已上市交易的金融證券。這種非交易性必然導致關于其標的資產價格和期權本身價格信息的缺乏，因而無法通過市場獲得應用期權定價模型所需要的輸入信息（主要是資產價格和波動率）。這時只能通過尋找一種“孿生證券”等辦法來做近似的估算。但由于商品價格的可得性，實物期權的第一個應用領域就是商品生產領域，如資源和農業生產等（G.Sick，1995）。

其次，實物資產的流動性比較差，有些甚至是不可交易的資產，而且一般的實物資產都不能賣空。實物資產的這些性質使得很難實現一個無套利的環境，用等價的資產組合來模擬期權的收益特征。對于資產流動性較差的情形，可以使用資產定價模型（CAPM）和它的一些擴展方法如鞅定價理論（martingalepricingtheory）、消費資產定價模型（consumptioncapitalasset-pricingmodel）等來處理實物期權問題（G.Sick）。

再次，除影響標準期權價格的五個因素外，還存在其他可能的影響因素。例如很多實物期權是非獨占的，因此其共享程度及競爭對手的策略會直接影響實物期權執行后的實際結果。實際中，很多實物期權是一連串期權復合而成的，這類期權的定價機制更加復雜。標準期權模型只能解決單個期權的定價問題，對于復合期權定價問題的研究，雖然已經取得了一定的進展，但尚未得到一般的解析解（矛寧，2000）。

盡管實物期權的定價方法還存在很多不完善之處，但是在合理的條件下我們仍可以采用標準方法對農地實物期權進行定價。這里假定土地可以自由流轉，農民可以自由選擇耕種，而且農產品價格能夠反映農業生產的全部信息，不考慮其他可能存在的認為扭曲因素等。

四、農地征用補償的實物期權定價

根據土地承包法，農民擁有三十年的土地承包權，受到國家保護，任何組織和個人不得侵犯。我們可以把這三十年的承包權看成是三十個持有期為一年的實物期權。因為在承包期內，農民每年在上繳國家和集體以后就自然獲得了土地經營權。農民個人擁有做出關于耕種方式、投資耕種規模、投入時間等一系列選擇的權利，農民還有選擇土地是否流轉的權利。因而農民擁有了延遲期權、擴張或收縮期權、轉換期權、放棄期權等一系列實物期權。

1、農地實物期權的定價模型因素構成

（1）農地期權的資產價格（P）

資產價格也就是農民經營土地的收益，這里用每畝耕地每年的農業產值來表示。農業生產受自然條件的影響很大，自身幾具有很大的不穩定性。而且農業產值還受其他產業以至整個宏觀經濟的影響。這都導致了農地資產價格的波動性，這種不確定性可以用幾何布朗運動的變化特征來反映。假定農地資產價格滿足方程

（為標準布朗運動，）

方程左端代表務農的收益率，它由兩部分組成：收益率隨時間變化而穩定變化的部分；表示收益率的隨機波動部分(volatility)。解此隨機微分方程得到農地資產價格變化的表達式為。

（2）農地期權的執行價格（EX），就是經營土地的成本，用每畝耕地的農業投資表示。

（3）資產波動性（σ），就是農業收益率的波動，假定它是常數。確定σ的常用方法是由標的資產收益率變動的歷史數據進行估計，這種方法通常可以達到比較精確的結果（MarkGrinblatt,2003）。

（4）無風險利率r，用一年期整存整取利率表示。

（5）到期日T，也就是土地的承包期限。

由于土地可以自由流轉，并且假定農戶可以進行任意數量的貸款或存款。農戶就可以通過選擇任意單位的土地與無風險債券（以銀行定期存款表示）追蹤資產組合的辦法進行自融資操作。可以用自融資的資產組合來復制農地期權的收益特征，

（是資產組合的總價值，表示債券價格，r是無風險利率。分別表示資產組合中承包土地的數量和擁有債券的數量。）

變化僅由土地和債券價格的變化決定（自融資條件），

所以有。因為資產組合的價值只與標的資產價格和時間因素有關，所以還可以表示為。根據ito公式和自融資條件可以得到關于的偏微分方程。再根據期權的到期收益，可以得到的解析表達式，最終資產組合的初始價值即期權價格為

（正態分布的累計概率密度函數，PV表示折現值。）

2、農地征用補償的估算

（1）貨幣補償的估算

首先，把用于估算農地期權價格的各變量量化。資產價格P用每年的全國農業總產值與耕地總面積的比值表示。期權執行價格EX用單位耕地的農業支出表示，用人均農業支出與人均耕地面積的比值估計。估計農業收益率的波動性σ時，先用農業總產值計算總收益率，將其取自然對數后再求估計樣本的標準差，就得到σ的估計值。這里各變量都是取的全國平均的數值，也即在平均意義上給出一個農地征用補償的估算結果。而對某一具體地塊，由于種植作物不同，地理位置不同等，決定了其各自不同的收益、投入標準，從而不同的期權價格。

假定政府決定在2004年初征用1畝土地，而且被征土地是在2003年末承包給農戶的，也就是需要政府補償剩余30年的農地期權價值。假定土地每年發包一次，也就是計算一年的土地期權價格，并將30年期權價格貼現。由各類統計數據，可以計算出農地期權決定因素如下。

表2農地實物期權各因素的計算數值

變量計算方法計算值

P0（元/畝）農業總產出/耕地總面積803

EX（元/畝）人均農業支出/人均耕地面積162

σSTDEV[LN（農業產值總收益率）]0.1286

r（%）一年期整存整取利率1.98

t（年）1

注：P0、EX為2003數據，σ為1990-2003年數據的估計值。原始數據來自《中國農村統計年鑒》、《中國統計年鑒》。

將表2中數據帶入農地實物期權價格的計算公式，得到30年期的農地期權總價為14762元。這個數據可以作為確定土地補償費的基本標準，而征地補償還包含安置補償、青苗補償等，而且通常規定的安置補償是與土地補償費相當的較大款項。這樣總的補償費用應遠大于我們這里計算的數值，至少在兩萬元以上。

由此我們可大致與實際的征地補償費用加以對照。1998年以來，各類征地給農民的補償平均為每畝1.4萬元。從西部來看，征地補償的最高標準只有1.8萬元／人。陜西省2004年確定的西柞高速征地補償標準為，菜地每畝9000元，旱地每畝7000元，旱坡地每畝5500元，林地每畝3400元。襄荊高速公路征用一畝地給的實際補償，甚至“還不夠買一頭牛”。類似的事例數不勝數。可見現實中給予農民的征地補償金額偏低，尤其是在經濟落后的地區，農民只能得到極少的一點點補償，而且還常常出現克扣、拖欠補償款等現象，這都嚴重的侵害了農民的利益。

（2）其他形式的征地補償

在農地實物期權的定價模型中，核心思想就是建立一個有自融資性質的資產組合（承包的土地數量和持有的債券數量）來復制實物期權的收益特征。由此我們可以推倒出一個更有意義的結論，就是在給予被征地農民補償時，除了按照上面給出的期權定價給予農民貨幣補償外，還可以復制其他具有相同收益特征的資產組合來交換農民所擁有的土地實物期權。這樣既是公平合理的征用土地，不侵害農民的利益，還為農民帶來了未來收益的現金流，解決了農民的后顧憂。公務員之家:

資產組合的形式是可以多樣化的，比如將農地征用改為非農性用地后，可吸收農民加入經營，用一定數量的股份或帶來預期收益的工作職位來給予農民補償，我們把這種補償方式稱為經營收益補償。還可以采用貨幣補償和經營收益補償相結合的混合補償辦法（這在現實中更為普遍）。當然補償的股權數量或承諾農民的職位情況需要按照未來非農項目的經營風險與農戶經營農業的風險相對照來確定。而且在實際操作中，經營收益的補償方式不可能使相交換的兩種資產的風險、收益特征完全相同，因為未來的經營風險和收益（農業與非農業）都是建立在預期的基礎上的。但只要征地方和農民都是在自愿的情況下達成協議，那征地的交易就應該是公平的，而且這種辦法對征地雙方都是有益的。

對農民來說，混合補償不僅意味著給他們一筆現金收入，而且還幫助他們找到了就業渠道，避免了被征地后不能從事生產的厄運。這個過程也使農民從農業轉移到了非農業，有利于增加農民收入，提高農業的生產效率，有利于推進城市化的發展，從而徹底解決“三農”問題。對征地方來說，如果確實按照征地標準給予農民貨幣補償的話，那么補償資金將會是一筆不小的支出。采用混合補償的方式，就可以在項目建設初期減少這方面的投入，一定程度上緩解其資金困難等問題，有助于建設項目順利進行。這樣農民的收入也更加有保障。可見混合征地的辦法對雙方都是互惠互利的，農民不會再因為被征地而失去生存能力，成為社會不穩定的因素。所以只要按照公正合理的原則，尊重農民自愿選擇的基礎上進行征用農村土地，就可以解決普遍存在的嚴重的征地問題。

五、結論

我國的征地制度具有國家壟斷的性質，現行的征地補償標準缺乏合理性，導致了實際征地中給予農民的補償偏低，侵害了農民的合法權益。農民擁有的土地使用權實際上是一個實物期權，土地使用權的價值就是實物期權價格。從實物期權的定價方式出發，可以建立農地征用補償的新標準和新思路。如果采用貨幣補償的形式，就應依照期權價格給予農民足額補償。此外，對征地雙方都更有利的是混合補償的形式，能夠在保障農民利益的同時解決他們的就業生存問題。因此只有建立更合理的農地征用補償標準和方法，才能提高土地資源的利用效率，推進城市化快速健康發展。