【摘要】在國(guó)家社會(huì)改革的當(dāng)時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)正在朝著一體化的方向飛速發(fā)展，伴隨現(xiàn)階段國(guó)家的以及外匯儲(chǔ)備的額度從原本的逐年遞增轉(zhuǎn)換為極不穩(wěn)定的上下波動(dòng)，國(guó)民對(duì)外資產(chǎn)不斷提升，對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)增加，利用外匯期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)套期保值，幫助各企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展也成為當(dāng)下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)過程中要重點(diǎn)解決的難題。本文針對(duì)新時(shí)期下我國(guó)的外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行深入的探討，并提出有參考價(jià)值的研究結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)全球化;外匯期貨市場(chǎng);發(fā)展?fàn)顩r

要成功實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國(guó)夢(mèng)，在2020年完成全面小康社會(huì)落成的第一階段，建立適合我國(guó)國(guó)情的外匯期貨市場(chǎng)是必不可少的，擁有適合的外匯期貨市場(chǎng)，才可以保證金融的穩(wěn)定，從而實(shí)現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下站穩(wěn)腳跟，并促使國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有序增長(zhǎng)這一戰(zhàn)略目標(biāo)。

一、外匯期貨在國(guó)內(nèi)的發(fā)展?fàn)顩r

(一)外匯期貨在國(guó)內(nèi)的早期發(fā)展?fàn)顩r及問題。外匯期貨這一經(jīng)濟(jì)概念并非是新時(shí)期的產(chǎn)物，實(shí)際上，中國(guó)早在九十年代就已經(jīng)進(jìn)行過相應(yīng)的嘗試，在92年的六月份左右，中國(guó)就在上海的外匯調(diào)劑中心實(shí)驗(yàn)性的進(jìn)行過外匯期貨交易，這次外匯期貨交易過程中使用了美元、馬克、日元等多種鈔票，交易總額為六百萬美元左右，這次交易的成功讓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看見了外匯期貨的巨大潛力，僅僅半年時(shí)間，外匯中心就完成了一萬份合約，外匯金額一度高達(dá)兩億美元。但隨著交易活動(dòng)增多，隨之而來的諸多問題也開始浮現(xiàn)，譬如九十年代中國(guó)沒有交易監(jiān)管措施，整個(gè)外匯交易過程除了事前審批，在交易中和交易后幾乎不會(huì)插手，這導(dǎo)致了大量違法違規(guī)的交易活動(dòng)頻頻出現(xiàn)，許多根本沒得到批準(zhǔn)的外匯衍生品交易大行其道，境外機(jī)構(gòu)和境內(nèi)商貿(mào)組織互相勾結(jié)，用期貨咨詢、期貨培訓(xùn)等名義展開非法的貿(mào)易外匯期貨，甚至出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)單位有意識(shí)地使用欺詐手段去騙取客戶資金，在外匯期貨發(fā)展的后期，大量的逃匯套匯行為在交易活動(dòng)中頻繁涌現(xiàn)，期貨市場(chǎng)的金融秩序被嚴(yán)重打亂，外匯管理陷入癱瘓，經(jīng)濟(jì)糾紛事件數(shù)量陡增，大量的公司企業(yè)在和外匯期貨相關(guān)的貿(mào)易活動(dòng)中遭受了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。因?yàn)橥鈪R期貨市場(chǎng)的混亂以及給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的負(fù)面影響，國(guó)家最終在兩年后下達(dá)了停止外匯期貨試點(diǎn)的通知，并在95年禁止了相關(guān)的外匯業(yè)務(wù)，這也讓我國(guó)的外匯期貨在很長(zhǎng)一段時(shí)間里陷入寂靜。(二)過往的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。從九十年代的外匯期貨業(yè)務(wù)發(fā)展中，我們可以明顯看出幾點(diǎn)問題，一是外匯期貨經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)重不足，在業(yè)務(wù)質(zhì)量上存在嚴(yán)重的失衡。二是國(guó)內(nèi)的金融體制十分特殊，這種架構(gòu)和外匯期貨市場(chǎng)形成沖突，前者在一定程度上對(duì)后者的發(fā)展產(chǎn)生了抑制作用。三是參與相關(guān)業(yè)務(wù)的企業(yè)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不夠，且在市場(chǎng)參與意識(shí)上普遍表現(xiàn)出薄弱。這三點(diǎn)原因共同造成了國(guó)內(nèi)的外匯期貨在短短三年中變飛速瓦解。總的來說，參與外匯期貨業(yè)務(wù)的公司缺乏相關(guān)的市場(chǎng)認(rèn)知，或者公司制度不健全，沒有建立起完善的激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，不懂將外匯進(jìn)行保值，也沒有進(jìn)行外匯保值的動(dòng)力。這些因素造成了國(guó)內(nèi)的外匯期貨無法產(chǎn)生足夠的活躍性，同時(shí)，因?yàn)閲?guó)家監(jiān)管制度的不完善，部門在處理相關(guān)問題時(shí)有明顯的管理漏洞，這更進(jìn)一步加大了違法違規(guī)的狀況發(fā)生。

二、新時(shí)期下外匯期貨市場(chǎng)回歸的誘因

我國(guó)企業(yè)和銀行是否有規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的需求

我國(guó)目前進(jìn)出口貿(mào)易情況

2003年我國(guó)進(jìn)出口總額達(dá)8512億美元，比上年增長(zhǎng)37.1%。其中出口額4384億美元，增長(zhǎng)34.6%；進(jìn)口額4182億美元，增長(zhǎng)39.9%。對(duì)主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口均增長(zhǎng)較快（見表1）。

從數(shù)據(jù)中我們不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)對(duì)歐盟的貿(mào)易額在迅速增加且增速超過了美國(guó)。同時(shí)，美元的強(qiáng)勢(shì)地位在相對(duì)衰落。這樣一來，外貿(mào)結(jié)算中以美元為計(jì)價(jià)單位的比例相對(duì)下降，而以歐元等為計(jì)價(jià)單位的比例會(huì)上升。現(xiàn)在我國(guó)實(shí)際上實(shí)行的是近乎盯住美元的固定匯率制度，這種制度消除了人民幣與美元之間的匯率波動(dòng)，但卻不能消除人民幣與其他國(guó)家貨幣之間的匯率波動(dòng)。目前的進(jìn)出口狀況表明我國(guó)進(jìn)出口企業(yè)承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)在增大。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備與存貸狀況

據(jù)中國(guó)人民銀行黃金和外匯儲(chǔ)備報(bào)表顯示，截止2004年6月，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已高達(dá)4706.39億美元。其中美元占據(jù)一半多。截止2003年報(bào)11月，中國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（含外資）外匯存款余額為1505億美元，其中企事業(yè)單位外匯存款余額達(dá)538億美元，而儲(chǔ)蓄存款余額則為861億美元。同時(shí)，至11月末，中國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（含外資）外匯貸款余額為1306億美元。從2002年初起，美元大幅貶值對(duì)于我國(guó)高額的外匯儲(chǔ)備與存貸額產(chǎn)生了負(fù)面影響。

人民幣中長(zhǎng)期均衡匯率水平?jīng)Q定于主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)

均衡匯率本身也是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念。理論界對(duì)于均衡實(shí)際有效匯率決定的因素主要包括，相對(duì)人均GDP、貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)變動(dòng)、貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門實(shí)際工資增速、儲(chǔ)蓄率、經(jīng)常賬戶收支、人均對(duì)外凈資產(chǎn)等。當(dāng)前人民幣匯率正在逐步回歸均衡，人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期增強(qiáng)，中長(zhǎng)期內(nèi)人民幣均衡匯率水平也將隨著上述主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化而波動(dòng)，需要建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)以豐富外匯交易品種，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供多種規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。我國(guó)人均GDP增速放緩，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體差距縮小，人民幣升值步伐將繼續(xù)放緩。根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森定律，國(guó)家間和部門間勞動(dòng)生產(chǎn)率的差異是實(shí)際匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的主要決定因素（Balassa,1964；Samuel-son,1964），本國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升引致本幣升值，勞動(dòng)生產(chǎn)率下降則引致本幣貶值。實(shí)證研究中通常以相對(duì)人均GDP作為國(guó)家間勞動(dòng)生產(chǎn)率差異的變量。過去20年我國(guó)以美元現(xiàn)價(jià)計(jì)人均GDP年均增速達(dá)14.5%，以購(gòu)買力平價(jià)計(jì)人均GDP年均增速為12%。同期日本、美國(guó)、歐元區(qū)以購(gòu)買力平價(jià)計(jì)人均GDP年均增速分別為2.9%、3.6%和3.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于我國(guó)。人均GDP增速的差異，成為2005年匯改之后人民幣持續(xù)升值的主要原因之一。但是最近的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，人民幣升值幅度將收窄。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2012年秋季預(yù)測(cè)，未來五年我國(guó)以購(gòu)買力平價(jià)計(jì)人均GDP增速將下降到9.6%，日本、美國(guó)和歐元區(qū)將維持2.5%-4%的低速增長(zhǎng)，我國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人均GDP增速差距將大幅縮小，人民幣升值步伐也將顯著放緩。近年來我國(guó)貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，引致工資水平上漲，構(gòu)成國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力，推升人民幣匯率。McDonald和Ricci（2007）以及McDonald和Dias（2007）對(duì)貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門作區(qū)分，指出貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率變動(dòng)對(duì)均衡實(shí)際有效匯率有不同的影響。一國(guó)貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，引致貿(mào)易品部門實(shí)際工資上漲，在要素市場(chǎng)自由流動(dòng)的前提下，將導(dǎo)致非貿(mào)易品價(jià)格上升，該國(guó)貨幣實(shí)際匯率趨于升值。若以單位勞動(dòng)力創(chuàng)造的GDP簡(jiǎn)單地衡量勞動(dòng)生產(chǎn)率，1990年代以來我國(guó)制造業(yè)部門單位勞動(dòng)力創(chuàng)造的名義GDP年均增速為17.4%，金融危機(jī)爆發(fā)后的2009年該值一度下降到3.8%，之后逐步恢復(fù)，2011年制造業(yè)單位勞動(dòng)力創(chuàng)造的名義GDP增速17.3%，基本持平于20年均值。這段時(shí)期，制造業(yè)部門名義工資也保持了兩位數(shù)增速。制造業(yè)部門名義工資20年增速均值14.3%，2010年達(dá)到15.4%，超過20年均值。貿(mào)易品部門工資水平上漲，形成通脹壓力并進(jìn)而推升人民幣匯率。非貿(mào)易品部門名義工資上漲趨勢(shì)可能延續(xù)，通脹壓力恐將持續(xù)，成為人民幣升值預(yù)期的主要決定因素之一。雖然過去20年貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)上升，但是近期由于工業(yè)增加值同比增速連續(xù)6個(gè)月個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)近幾個(gè)季度制造業(yè)人均GDP增速已經(jīng)低于15%，貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率出現(xiàn)下降趨勢(shì)。與貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率下降趨勢(shì)相并行的是，非貿(mào)易品部門名義工資增速開始呈現(xiàn)超過貿(mào)易品部門名義工資增速的現(xiàn)象。以批發(fā)零售行業(yè)為例，2004年以來該行業(yè)平均工資年均增速達(dá)到17.4%，同期制造業(yè)部門平均工資年均增速13.7%。由于城鎮(zhèn)化進(jìn)程以及人口結(jié)構(gòu)等因素，預(yù)計(jì)對(duì)非貿(mào)易品需求的增長(zhǎng)將持續(xù)推動(dòng)非貿(mào)易品部門工資上漲，中長(zhǎng)期內(nèi)將構(gòu)成國(guó)內(nèi)通脹壓力，推升人民幣匯率。國(guó)民總儲(chǔ)蓄率下降，經(jīng)常項(xiàng)目收支逐步趨于平衡，減弱人民幣升值壓力。對(duì)均衡實(shí)際有效匯率的分析，另一派具有代表性的觀點(diǎn)是以彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的Williamson（1994）以及Cline和Williamson(2007,2010)為代表的基本均衡匯率。這一理論認(rèn)為，均衡匯率決定是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定、國(guó)際收支中長(zhǎng)期內(nèi)處于均衡狀態(tài)時(shí)的匯率水平。2011年中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的GDP占比下降到2.8%，經(jīng)常賬戶逐步回歸均衡，說明人民幣匯率已經(jīng)達(dá)到均衡水平。那么什么是經(jīng)常賬戶均衡的決定因素？未來人民幣匯率將如何變動(dòng)？對(duì)于經(jīng)常賬戶收支失衡影響因素的論述通常有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)以克魯格曼為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家（Krugman，2006；Obstfeld&Rogoff,2005,etc.），基于國(guó)際收支調(diào)節(jié)理論，認(rèn)為本國(guó)貨幣升值將導(dǎo)致經(jīng)常帳戶逆差，而本幣貶值則有助于經(jīng)常帳戶逆差調(diào)整。但是美國(guó)2002至2008年間的美元貶值和經(jīng)常賬戶大幅逆差并行的狀況，卻說明貶值未必有助于經(jīng)常賬戶逆差調(diào)整。2002年2月至2008年3月期間的美元實(shí)際有效匯率貶值近25%，同期經(jīng)常帳戶并未隨之好轉(zhuǎn)，2005年4季度美國(guó)經(jīng)常帳戶逆差的GDP占比一度達(dá)到6.5%的歷史峰值，并且持續(xù)高于美元實(shí)際有效匯率升值時(shí)期的4.5%。另一種觀點(diǎn)以麥金農(nóng)（McKinnonandSchnabl,2008）為代表，認(rèn)為大量國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄是造成經(jīng)常賬戶失衡乃至貨幣失衡的主要原因。我國(guó)國(guó)民總儲(chǔ)蓄率從2000年的37.3%上升到2010年的歷史峰值54.65%，這十年也正是我國(guó)外貿(mào)高速發(fā)展和經(jīng)常賬戶大量順差的十年。但是從2011年始國(guó)民總儲(chǔ)蓄率開始回落，同期，居民部門儲(chǔ)蓄增速也開始下滑。根據(jù)中國(guó)人民銀行金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008年我國(guó)居民部門人民幣存款增速達(dá)到歷史峰值的26.3%之后，逐年下滑至2011年的13%，該值已經(jīng)低于過去十年我國(guó)居民部門存款年均增速16.5%。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)中心問題，是從投資拉動(dòng)型向消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，在此過程中預(yù)計(jì)居民部門儲(chǔ)蓄增速將持續(xù)放緩。儲(chǔ)蓄率以及儲(chǔ)蓄增速下滑，將推動(dòng)中國(guó)經(jīng)常賬戶回歸均衡，減弱人民幣升值壓力。對(duì)外凈資產(chǎn)增速加快，降低人民幣單邊升值預(yù)期。均衡匯率決定的另一因素是居民所持有的凈外國(guó)資產(chǎn)（LaneandMilesi-Ferretti，1999，2005)，凈外國(guó)資產(chǎn)增加意味著資本外流，引致本國(guó)貨幣貶值，反之則本幣升值。在官方公布的我國(guó)國(guó)際投資頭寸表中，真正意義上的居民部門持有的外國(guó)資產(chǎn)包括對(duì)外直接投資和證券投資，居民部門負(fù)債則包括外商來華直接投資和外國(guó)居民在我國(guó)證券投資。金融危機(jī)爆發(fā)以來的一個(gè)明顯趨勢(shì)是，我國(guó)居民對(duì)外直接投資加速。截至2012年3季度，我國(guó)居民對(duì)外直接投資存量規(guī)模4170億美元，是危機(jī)前2007年的3.5倍。同時(shí)，其他投資項(xiàng)下的資本流出也出現(xiàn)加速跡象，2012年2-3季度我國(guó)國(guó)際收支平衡表中金融賬戶的“其他投資”項(xiàng)出現(xiàn)新中國(guó)有史以來最大規(guī)模的單季逆差944億和956億美元。雖然外國(guó)對(duì)華直接投資流入仍有540億美元的規(guī)模，我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資達(dá)130億美元，2季度金融賬戶逆差仍然達(dá)到歷史峰值的421億美元。對(duì)外直接投資和其它投資項(xiàng)下的資本外流加速，對(duì)外凈資產(chǎn)增速加快，降低人民幣單邊升值預(yù)期。綜合以上因素，當(dāng)前人民幣匯率正在逐步回歸均衡水平，人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期增強(qiáng)，匯率形成機(jī)制改革和匯率市場(chǎng)化的條件成熟。當(dāng)前匯率存在雙向波動(dòng)預(yù)期，人民幣均衡匯率水平在長(zhǎng)期內(nèi)將因宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化而變動(dòng)，需要建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，豐富外匯市場(chǎng)交易品種，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供多種規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

匯率市場(chǎng)化改革需要外匯期貨市場(chǎng)國(guó)際貨幣體系改革和匯率期貨發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)

說明，匯率機(jī)制改革需要外匯期貨市場(chǎng)。反觀匯率期貨的發(fā)展歷史，正是對(duì)匯率形成機(jī)制和國(guó)際貨幣體系改革的預(yù)期，為匯率期貨市場(chǎng)形成和發(fā)展提供了歷史機(jī)遇。1971年8月國(guó)際金融界開始紛紛預(yù)期布雷頓森林體系即將瓦解，催生芝加哥商業(yè)交易所推出貨幣期貨的構(gòu)想。我國(guó)匯率形成機(jī)制改革的歷史，與多層次外匯市場(chǎng)建設(shè)并行。二十年來人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革不斷深化，外匯市場(chǎng)也順應(yīng)改革進(jìn)程不斷向縱深發(fā)展。1994年1月1日我國(guó)進(jìn)行第一次匯改，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。同年4月18日，中國(guó)外匯交易中心在上海成立，揭開了我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)建設(shè)的序幕。2005年7月21日我國(guó)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，宣布人民幣對(duì)美元升值2%，并實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度設(shè)定為±0.3%。為適應(yīng)市場(chǎng)對(duì)于規(guī)避匯率與利率價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在需要，2005年8月外匯交易中心推出人民幣外匯遠(yuǎn)期交易，2006年4月推出貨幣掉期交易。2007年匯改繼而將人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由±0.3%擴(kuò)大到±0.5%。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，作為避險(xiǎn)貨幣的美元兌主要國(guó)家貨幣大幅升值，人民幣匯率再度收窄浮動(dòng)區(qū)間以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。隨著全球貨幣金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步消除以及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，2010年6月19日，我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，恢復(fù)人民幣匯率波動(dòng)彈性。2011年4月，中國(guó)外匯交易中心推出場(chǎng)外人民幣外匯期權(quán)。伴隨著匯改和多層次外匯市場(chǎng)建設(shè)，外匯交易規(guī)模增長(zhǎng)迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年至2012年上半年，銀行間外匯市場(chǎng)累計(jì)成交折合23.3萬億美元，年均增速53.4%，利率和匯率衍生品市場(chǎng)累計(jì)成交折合50萬億元人民幣。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)建設(shè)與場(chǎng)外市場(chǎng)相輔相成、互相促進(jìn)。匯改加速，需要建設(shè)多層次外匯市場(chǎng)以發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的價(jià)格指引功能。雖然人民幣場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了將近二十個(gè)年頭，但是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展卻一直滯后。場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展到一定程度將升級(jí)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)并不對(duì)立，其差別在于流動(dòng)性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、交易商參與方式等（祁斌，2012）。同時(shí)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)而言，交易數(shù)據(jù)信息更易獲取，因此場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格通常起到引導(dǎo)場(chǎng)外市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的作用。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)中央對(duì)手方清算機(jī)制也有助于降低交易的信用風(fēng)險(xiǎn)，而場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，也可以推動(dòng)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展。建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，發(fā)揮外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的價(jià)格指引功能，有助于推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)機(jī)制的形成。建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，為中小企業(yè)提供套保服務(wù)。場(chǎng)內(nèi)交易的貨幣期貨合約通常較場(chǎng)外市場(chǎng)衍生品更具有成本優(yōu)勢(shì)，標(biāo)準(zhǔn)化合約設(shè)計(jì)使得中小企業(yè)以及個(gè)人投資者得以廣泛參與市場(chǎng)交易，從而增加市場(chǎng)流動(dòng)性。當(dāng)前人民幣匯改加速，匯率波動(dòng)幅度放寬，對(duì)于那些對(duì)資金成本更為敏感的中小企業(yè)而言，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理將是未來的一門必修課。在人民幣匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目完全可自由兌換之前，建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，為中小企業(yè)提供匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的套期保值工具，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)有機(jī)會(huì)學(xué)習(xí)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理以適應(yīng)未來人民幣匯率自由波動(dòng)。積極穩(wěn)妥發(fā)展外匯期貨市場(chǎng)，爭(zhēng)奪人民幣定價(jià)權(quán)，符合國(guó)家利益。境外人民幣衍生品市場(chǎng)發(fā)展，對(duì)我國(guó)爭(zhēng)取人民幣匯率定價(jià)權(quán)提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。1994年匯改之后，離岸人民幣衍生品不斷涌現(xiàn)，無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）、可交割遠(yuǎn)期（DF）、無本金交割期權(quán)（NDO）等場(chǎng)外衍生品陸續(xù)推出。特別是在2005年匯改之后，離岸人民幣衍生品市場(chǎng)交易額增長(zhǎng)迅速。目前香港人民幣可交割外匯市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到每天250億至300億美元，人民幣NDF市場(chǎng)規(guī)模也已經(jīng)達(dá)到每天40億美元。人民幣期貨和期權(quán)產(chǎn)品在中國(guó)香港、新加坡以及芝加哥等金融市場(chǎng)陸續(xù)推出，人民幣外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)和人民幣匯率定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)日益激烈。值此歷史時(shí)機(jī)，建設(shè)一個(gè)成功的境內(nèi)交易所人民幣外匯期貨市場(chǎng)，將人民幣匯率定價(jià)權(quán)保持在大陸地區(qū)，符合我國(guó)金融安全和國(guó)家利益。

本文作者：朱一平工作單位：中國(guó)金融期貨交易所

內(nèi)容摘要：通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)資料分析得出，我國(guó)目前企業(yè)與銀行有利用外匯期貨市場(chǎng)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行套期保值的需求。但是，由于我國(guó)的匯率政策和外匯市場(chǎng)自身的缺陷，目前建立外匯期貨市場(chǎng)并不能發(fā)揮其作用。借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，提出先開放國(guó)內(nèi)投資者從事國(guó)外的外匯期貨交易，然后再建立國(guó)內(nèi)的外匯期貨市場(chǎng)的解決方案。

關(guān)鍵詞：外匯期貨外匯期貨市場(chǎng)需求外匯期貨市場(chǎng)功能

1994年外匯管理體制改革以來，主張和反對(duì)在中國(guó)進(jìn)行外匯期貨業(yè)務(wù)的人都有。在1995年以前，曾經(jīng)部分開放過外匯期貨和外匯按金交易。但由于當(dāng)時(shí)管理粗放，技術(shù)條件有限，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，經(jīng)濟(jì)商欺詐客戶，不將客戶的開倉(cāng)和平倉(cāng)報(bào)給國(guó)際外匯交易市場(chǎng)等現(xiàn)象時(shí)有所見，因而出現(xiàn)了不少問題，導(dǎo)致這些業(yè)務(wù)都被取消和禁止。

隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備的節(jié)節(jié)攀高，特別是人民幣面臨巨大的升值壓力以來，人民幣完全可自由兌換的問題再度凸顯，相應(yīng)地，在中國(guó)開展外匯期貨的呼聲也逐漸高漲。但是目前反對(duì)在中國(guó)開展外匯期貨的人也很多，其主要理由是人民幣是不可自由兌換的，在中國(guó)開展外匯期貨既無必要也無可能。

其實(shí)無論現(xiàn)貨市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng)得以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)是需求。其次是外匯期貨作為一種金融衍生品能否有效發(fā)揮其避險(xiǎn)以及降低資金成本的功能。有市場(chǎng)需求，外匯期貨市場(chǎng)才有開放的必要，開放后的外匯期貨市場(chǎng)能夠發(fā)揮作用才可以繼續(xù)發(fā)展。

我國(guó)企業(yè)和銀行是否有規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的需求

摘要：2016年10月，隨著人民幣正式加入貨幣籃子，人民幣國(guó)際化進(jìn)程進(jìn)一步推進(jìn)。一帶一路戰(zhàn)略的實(shí)施，亞投行的建立，強(qiáng)化了人民幣與其他貨幣的聯(lián)系，因此匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的發(fā)展起著越來越重要的作用。而外匯期貨能夠使國(guó)家掌握匯率的定價(jià)權(quán)，所以在當(dāng)前環(huán)境下推出外匯期貨就顯得很有必要。同時(shí)，中國(guó)匯率市場(chǎng)化機(jī)制持續(xù)推進(jìn)，為外匯期貨的推出奠定了一定的基礎(chǔ)。本文探究人民幣國(guó)際化背景下推出外匯期貨的必要性，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化；外匯期貨；發(fā)展；現(xiàn)狀；建議

一、人民幣國(guó)際化進(jìn)程

人民幣國(guó)際化分三步走，第一步是要實(shí)現(xiàn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，第二步是使人民幣成為投資貨幣，而最后一步則是使人民幣成為儲(chǔ)備貨幣。2009年4月，在上海市和廣東四省內(nèi)開展的跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，是人民幣實(shí)行跨境貿(mào)易結(jié)算的開始。[1]而第二個(gè)步驟是通過2014年11月啟動(dòng)的滬港通股票交易互聯(lián)互通機(jī)制開啟的。2015年12月1日，國(guó)際貨幣基金組織正式宣布人民幣納入該組織SDR貨幣籃子，成為繼美元、歐元、日元、英鎊后的第五種貨幣，其中人民幣權(quán)重為10.92%，位列第三。2016年10月1日，人民幣正式加入，從此便將成為儲(chǔ)備貨幣，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的第三步。[2]人民幣加入SDR有重大意義，表明第一次有新興市場(chǎng)貨幣躋身SDR貨幣籃子，有助于打破以發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的格局，代表著人民幣被越來越多的國(guó)家接受，中國(guó)可以更好地參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，從而愈發(fā)釋放改革和制度紅利。人民幣國(guó)際化不是一朝一夕可以實(shí)現(xiàn)的，過程中可能會(huì)有曲折和困難，但是隨著國(guó)家“一帶一路”政策的推出，亞投行的發(fā)展，以及金融體制改革的持續(xù)推進(jìn)，尤其是未來有望推出外匯期貨，人民幣將繼續(xù)提升其在國(guó)際事務(wù)中的話語權(quán)。外匯期貨是全球市場(chǎng)推出的第一個(gè)金融期貨。從誕生到現(xiàn)在，已經(jīng)經(jīng)過了40多年，外匯期貨在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理上發(fā)揮著重要的作用，同時(shí)能促進(jìn)進(jìn)出口貿(mào)易和國(guó)際投資的發(fā)展。目前，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易在貿(mào)易中的占比很高，所以推出外匯期貨刻不容緩。

二、外匯期貨的發(fā)展

（一）90年代的發(fā)展失敗。1992年6月1日，我國(guó)在上海外匯調(diào)劑中心推出了外匯期貨交易試點(diǎn)，而對(duì)于該業(yè)務(wù)，贊成者和反對(duì)者兼而有之。但由于市場(chǎng)需求小，成交量小，沒有有效的監(jiān)管機(jī)制，各地非法外匯交易盛行，在1996年3月27日，我國(guó)宣布《外匯期貨業(yè)務(wù)管理試行辦法》停止施行。[3]（二）外匯期貨現(xiàn)狀分析。1、外匯市場(chǎng)產(chǎn)品缺乏。我國(guó)在岸人民幣外匯市場(chǎng)經(jīng)過發(fā)展，從只有即期產(chǎn)品的交易到2005年逐步引入遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等衍生產(chǎn)品，交易產(chǎn)品品種實(shí)現(xiàn)了多樣化，但是仍然沒有人民幣外匯期貨產(chǎn)品的推出。而與之形成對(duì)比的是，人民幣離岸市場(chǎng)在2012年9月就已經(jīng)引入了人民幣外匯期貨。目前，美國(guó)芝加哥商品交易集團(tuán)（CME）市場(chǎng)、中國(guó)香港港交所、巴西等地均有人民幣外匯期貨。自2014年以來，新加坡交易所、莫斯科交易所以及中國(guó)臺(tái)灣期貨交易所先后推出人民幣外匯期貨。人民幣外匯期貨已成為全球重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。全球市場(chǎng)將目光投向了人民幣外匯期貨，體現(xiàn)了人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的光明遠(yuǎn)景，人民幣在未來可能會(huì)變成僅僅次于美元和歐元的國(guó)際貨幣。從另一個(gè)角度看，也體現(xiàn)了海外市場(chǎng)想要抓住機(jī)遇，爭(zhēng)取人民幣定價(jià)權(quán)的趨勢(shì)。在這種情況下，為了避免人民幣定價(jià)權(quán)被他國(guó)控制的尷尬局面，我國(guó)應(yīng)該加快推出屬于自己的人民幣匯率期貨。2、參與主體單一。除了外匯即期，外匯對(duì)（外幣對(duì)交易指通過交易中心進(jìn)行的不涉及人民幣的外匯對(duì)外匯的交易）有非金融機(jī)構(gòu)參與外，我國(guó)外匯市場(chǎng)參與主體只有金融機(jī)構(gòu)，參與主體是相對(duì)單一的，所以我國(guó)金融市場(chǎng)還需要進(jìn)一步開放。根據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，進(jìn)出口企業(yè)使用外匯產(chǎn)品比例較小，可以推進(jìn)外匯產(chǎn)品尤其是外匯期貨的系統(tǒng)學(xué)習(xí)，更好的參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。3、外匯衍生品需求增大。銀行間外匯市場(chǎng)外匯各產(chǎn)品交易量占比數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局從上圖可以看到，外匯衍生品所占比重逐漸加大，說明企業(yè)對(duì)外匯衍生品的需求日漸增加。外匯期貨在促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易、促進(jìn)外商投資、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面發(fā)揮著重要作用，而推出外匯期貨將會(huì)促進(jìn)中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易，滿足日益增長(zhǎng)的需求。

隨著1994年外匯管理體制的改革,徹底結(jié)束了官方匯率與市場(chǎng)調(diào)劑匯率并存的局面,開始了單一的有管理的浮動(dòng)匯率體制。這對(duì)我國(guó)外貿(mào)企業(yè)來說,既喜又憂。喜的是取消了無償上繳給國(guó)家的20%外匯,企業(yè)外匯收入增加;實(shí)行銀行結(jié)匯、售匯制,企業(yè)用匯的靈活性增強(qiáng),而且匯率并軌也給外貿(mào)企業(yè)創(chuàng)造了公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境,為企業(yè)努力出口創(chuàng)匯提供了有利條件。憂的是匯率風(fēng)險(xiǎn)加劇,比以往任何時(shí)候都更嚴(yán)峻地?cái)[在外貿(mào)企業(yè)面前。因?yàn)?首先匯制改革的核心內(nèi)容是匯率并軌,而這一改革所帶來的最直接、最明顯的后果是人民幣大幅度貶值。匯率并軌后,人民幣對(duì)美元的匯率由5.7:1降為8.7:1,貶值率為33.3%。其次,結(jié)匯和售匯制的實(shí)行,使外貿(mào)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)明顯增大,國(guó)際金融市場(chǎng)的變化會(huì)影響人民幣對(duì)外幣的匯價(jià),增加企業(yè)的外匯兌換風(fēng)險(xiǎn)。再次,匯率下調(diào)有可能使外貿(mào)企業(yè)為擴(kuò)大出口而競(jìng)價(jià)購(gòu)買商品出口,使換匯成本上升。我國(guó)的平均換匯成本在7.5元人民幣左右,出口成本大大低于市場(chǎng)匯價(jià),給外貿(mào)企業(yè)增加出口造成極大的刺激。但為了擴(kuò)大出口量,外貿(mào)企業(yè)會(huì)在國(guó)內(nèi)商品供應(yīng)緊張時(shí)提高出口商品的國(guó)內(nèi)收購(gòu)價(jià),從而使換匯成本上升。外貿(mào)企業(yè)如何選擇合適的方式來回避匯率風(fēng)險(xiǎn)已成為其經(jīng)營(yíng)中急待解決的一個(gè)問題。本文擬就當(dāng)前國(guó)內(nèi)外流行的三種回避匯率風(fēng)險(xiǎn)的方式(遠(yuǎn)期外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權(quán)交易)作一簡(jiǎn)介,并對(duì)我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展的可行性做些探討。

遠(yuǎn)期外匯交易,又稱期匯買賣。是指企業(yè)或證券交易商與銀行達(dá)成協(xié)議,在未來某一日期按照遠(yuǎn)期匯率辦理外匯收付業(yè)務(wù)的交易行為。它是當(dāng)今國(guó)內(nèi)外回避匯率風(fēng)險(xiǎn)普遍的做法之一。采用這種交易方式具有以下優(yōu)點(diǎn):一是防范風(fēng)險(xiǎn)的成本低。企業(yè)不需繳納保證金,而只需支付手續(xù)費(fèi)和風(fēng)險(xiǎn)保證費(fèi);二是靈活性較強(qiáng)。遠(yuǎn)期外匯交易的貨幣幣種不受限制,交易的金額和契約到期日也由買賣雙方自行確定。我國(guó)的銀行已開辦這項(xiàng)業(yè)務(wù),外貿(mào)企業(yè)可根據(jù)自身的實(shí)際情況加以利用。如外貿(mào)企業(yè)在與外商簽訂進(jìn)出口合同后,一般要對(duì)未來的外匯匯率走勢(shì)作一判斷。如果我方為進(jìn)口方,為防止到期支付外匯時(shí)匯率上漲而造成損失,便可與外商簽定合同后,立即與銀行簽訂買進(jìn)外匯的合同,從而將匯率固定下來;如果我方屬賣方,為防止到期收匯時(shí)匯率下跌而造成的損失,則要與銀行簽訂合同,將此外匯按幾個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率賣給銀行。當(dāng)然,如果外貿(mào)企業(yè)預(yù)計(jì)匯率趨勢(shì)與上面談到的兩種情況相反,即我方為進(jìn)口方時(shí),預(yù)計(jì)匯率將下跌,或我方為出口方時(shí),預(yù)計(jì)匯率將上漲,那么外貿(mào)企業(yè)不進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易,即可獲取利率波動(dòng)所帶來的額外利潤(rùn),但是匯率波動(dòng)變幻莫測(cè),外貿(mào)企業(yè)如無確切的把握,一般還是采取一定的措施來防范為好。

從上述的交易過程不難看出,遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)質(zhì)是外貿(mào)企業(yè)將匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行。所以銀行除向企業(yè)收取手續(xù)費(fèi)外,還要向企業(yè)收取風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)費(fèi),即防范風(fēng)險(xiǎn)的成本。這一成本一般是以成交日的遠(yuǎn)期匯率與交割日的即期匯率之間的差額來表示。但因交割日的即期匯率很難確定,所以便用成交日的即期匯率來代替,即假使成交日的即期匯率等于交割日的即期匯率。

運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯交易來防范匯率的風(fēng)險(xiǎn)已被國(guó)內(nèi)外眾多企業(yè)證明為一種有效的方法。但也有較明顯的缺點(diǎn)。采用這種交易方式,要求外貿(mào)企業(yè)在簽訂外匯買賣合同時(shí),必須確定企業(yè)未來收付的外匯金額,收付期限和交割日等。因?yàn)楹贤坏┖灦?就需按時(shí)按量進(jìn)行交割,這也是遠(yuǎn)期外匯交易的一個(gè)基本特點(diǎn),即側(cè)重契約的商業(yè)行為。但對(duì)外貿(mào)企業(yè)來說,外匯收付期限和交割日一般很難確定,為了避免遠(yuǎn)期外匯交易的這一弊端,外貿(mào)企業(yè)可利用由遠(yuǎn)期外匯交易所派生出來的擇期外匯交易來回避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

擇期外匯交易,就是在外匯買賣合同中不規(guī)定固定的交割日期,而只規(guī)定一個(gè)交割的時(shí)間范圍,企業(yè)根據(jù)自己的情況選擇某日辦理交割。這種交易方式與遠(yuǎn)期外匯交易方式相比大大方便了外貿(mào)企業(yè),增加了企業(yè)的活動(dòng)余地,但在采用這一方式進(jìn)行交易時(shí),企業(yè)應(yīng)注意國(guó)內(nèi)外各銀行對(duì)擇期的時(shí)間范圍的不同規(guī)定。如果中國(guó)銀行開辦的擇期外匯交易時(shí)間范圍是3個(gè)月,則在成交后的第三天起到3個(gè)月的到期日止的任何一天,客戶都有權(quán)要求銀行進(jìn)行交割,但必須提前5個(gè)工作日通知銀行。

外匯期貨交易是指協(xié)約雙方同意在未來某一日期按約定的匯率買賣一定數(shù)量外幣的交易。它與遠(yuǎn)期外匯交易相比,具有三個(gè)優(yōu)點(diǎn):(1)投資者范圍擴(kuò)大。在外匯期貨市場(chǎng)上,只要按規(guī)定繳納了保證金,任何投資者(不論大企業(yè)、小企業(yè)或個(gè)人)均可通過經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行外匯期貨交易。但是在遠(yuǎn)期外匯交易中,投資者的范圍則比較小,一般是與銀行有良好業(yè)務(wù)關(guān)系的大企業(yè)和信譽(yù)良好的證券交易商才有資格。(2)市場(chǎng)流動(dòng)性大,市場(chǎng)效率比較高。在外匯期貨市場(chǎng)上有大量的套期保值者和投機(jī)者存在,所以外匯期貨市場(chǎng)上的流動(dòng)性比較大。(3)外匯期貨契約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約,交易的貨幣也僅限于少數(shù)幣種,所以外匯期貨合約比較容易轉(zhuǎn)手和結(jié)算。

遠(yuǎn)期外匯交易,又稱期匯買賣。是指企業(yè)或證券交易商與銀行達(dá)成協(xié)議,在未來某一日期按照遠(yuǎn)期匯率辦理外匯收付業(yè)務(wù)的交易行為。它是當(dāng)今國(guó)內(nèi)外回避匯率風(fēng)險(xiǎn)普遍的做法之一。采用這種交易方式具有以下優(yōu)點(diǎn):一是防范風(fēng)險(xiǎn)的成本低。企業(yè)不需繳納保證金,而只需支付手續(xù)費(fèi)和風(fēng)險(xiǎn)保證費(fèi);二是靈活性較強(qiáng)。遠(yuǎn)期外匯交易的貨幣幣種不受限制,交易的金額和契約到期日也由買賣雙方自行確定。我國(guó)的銀行已開辦這項(xiàng)業(yè)務(wù),外貿(mào)企業(yè)可根據(jù)自身的實(shí)際情況加以利用。如外貿(mào)企業(yè)在與外商簽訂進(jìn)出口合同后,一般要對(duì)未來的外匯匯率走勢(shì)作一判斷。如果我方為進(jìn)口方,為防止到期支付外匯時(shí)匯率上漲而造成損失,便可與外商簽定合同后,立即與銀行簽訂買進(jìn)外匯的合同,從而將匯率固定下來;如果我方屬賣方,為防止到期收匯時(shí)匯率下跌而造成的損失,則要與銀行簽訂合同,將此外匯按幾個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率賣給銀行。當(dāng)然,如果外貿(mào)企業(yè)預(yù)計(jì)匯率趨勢(shì)與上面談到的兩種情況相反,即我方為進(jìn)口方時(shí),預(yù)計(jì)匯率將下跌,或我方為出口方時(shí),預(yù)計(jì)匯率將上漲,那么外貿(mào)企業(yè)不進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易,即可獲取利率波動(dòng)所帶來的額外利潤(rùn),但是匯率波動(dòng)變幻莫測(cè),外貿(mào)企業(yè)如無確切的把握,一般還是采取一定的措施來防范為好。

從上述的交易過程不難看出,遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)質(zhì)是外貿(mào)企業(yè)將匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行。所以銀行除向企業(yè)收取手續(xù)費(fèi)外,還要向企業(yè)收取風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)費(fèi),即防范風(fēng)險(xiǎn)的成本。這一成本一般是以成交日的遠(yuǎn)期匯率與交割日的即期匯率之間的差額來表示。但因交割日的即期匯率很難確定,所以便用成交日的即期匯率來代替,即假使成交日的即期匯率等于交割日的即期匯率。

運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯交易來防范匯率的風(fēng)險(xiǎn)已被國(guó)內(nèi)外眾多企業(yè)證明為一種有效的方法。但也有較明顯的缺點(diǎn)。采用這種交易方式,要求外貿(mào)企業(yè)在簽訂外匯買賣合同時(shí),必須確定企業(yè)未來收付的外匯金額,收付期限和交割日等。因?yàn)楹贤坏┖灦?就需按時(shí)按量進(jìn)行交割,這也是遠(yuǎn)期外匯交易的一個(gè)基本特點(diǎn),即側(cè)重契約的商業(yè)行為。但對(duì)外貿(mào)企業(yè)來說,外匯收付期限和交割日一般很難確定,為了避免遠(yuǎn)期外匯交易的這一弊端,外貿(mào)企業(yè)可利用由遠(yuǎn)期外匯交易所派生出來的擇期外匯交易來回避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

擇期外匯交易,就是在外匯買賣合同中不規(guī)定固定的交割日期,而只規(guī)定一個(gè)交割的時(shí)間范圍,企業(yè)根據(jù)自己的情況選擇某日辦理交割。這種交易方式與遠(yuǎn)期外匯交易方式相比大大方便了外貿(mào)企業(yè),增加了企業(yè)的活動(dòng)余地,但在采用這一方式進(jìn)行交易時(shí),企業(yè)應(yīng)注意國(guó)內(nèi)外各銀行對(duì)擇期的時(shí)間范圍的不同規(guī)定。如果中國(guó)銀行開辦的擇期外匯交易時(shí)間范圍是3個(gè)月,則在成交后的第三天起到3個(gè)月的到期日止的任何一天,客戶都有權(quán)要求銀行進(jìn)行交割,但必須提前5個(gè)工作日通知銀行。

外匯期貨交易是指協(xié)約雙方同意在未來某一日期按約定的匯率買賣一定數(shù)量外幣的交易。它與遠(yuǎn)期外匯交易相比,具有三個(gè)優(yōu)點(diǎn):(1)投資者范圍擴(kuò)大。在外匯期貨市場(chǎng)上,只要按規(guī)定繳納了保證金,任何投資者(不論大企業(yè)、小企業(yè)或個(gè)人)均可通過經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行外匯期貨交易。但是在遠(yuǎn)期外匯交易中,投資者的范圍則比較小,一般是與銀行有良好業(yè)務(wù)關(guān)系的大企業(yè)和信譽(yù)良好的證券交易商才有資格。(2)市場(chǎng)流動(dòng)性大,市場(chǎng)效率比較高。在外匯期貨市場(chǎng)上有大量的套期保值者和投機(jī)者存在,所以外匯期貨市場(chǎng)上的流動(dòng)性比較大。(3)外匯期貨契約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約,交易的貨幣也僅限于少數(shù)幣種,所以外匯期貨合約比較容易轉(zhuǎn)手和結(jié)算。

外匯期貨交易是于1972年5月16日在美國(guó)芝加哥商品交易所的國(guó)際貨幣市場(chǎng)上首先出現(xiàn)的。經(jīng)過多年發(fā)展,成為當(dāng)前外貿(mào)企業(yè)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。

摘要：近年來，我國(guó)持有越來越多的外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增加說明我國(guó)的綜合國(guó)力增強(qiáng)，但是外匯儲(chǔ)備并不是越多越好，外匯儲(chǔ)備的過快增長(zhǎng)已經(jīng)帶來了一些問題，比如通貨膨脹、人民幣升值壓力等等。為了解決這一問題，國(guó)家已經(jīng)采取了一些措施，比如成立外匯投資公司，以提高對(duì)外匯的利用率，同時(shí)還應(yīng)該盡快建立外匯期貨市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：外匯；人民幣；衍生市場(chǎng)

2005年7月21日，是我國(guó)匯率體制邁向市場(chǎng)化的重要一天。當(dāng)天，中國(guó)人民銀行宣布，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。從那時(shí)起，中國(guó)人民銀行關(guān)于外匯衍生產(chǎn)品方面不斷有新的舉措推出。

近年來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，對(duì)外貿(mào)易呈現(xiàn)大量的順差，從而導(dǎo)致了我國(guó)的外匯儲(chǔ)備逐年增加。擁有豐厚的外匯儲(chǔ)備，意味著我國(guó)有著充裕的國(guó)際支付能力。但是外匯儲(chǔ)備并不是越多越好。我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前出現(xiàn)的通貨膨脹、人民幣的升值壓力等問題，都與持有過多的外匯儲(chǔ)備有關(guān)。

為了解決我國(guó)目前存在的外匯儲(chǔ)備過多的問題，我國(guó)已經(jīng)成立了以匯金公司為主體的國(guó)家外匯投資公司，以拓展外匯儲(chǔ)備的使用渠道，提高外匯投資收益。此外，我國(guó)還應(yīng)該加快發(fā)展人民幣外匯衍生市場(chǎng)，綜合考慮之后，應(yīng)首先發(fā)展期貨市場(chǎng)。

一、過多的外匯儲(chǔ)備帶來的問題

摘要：2016年10月，隨著人民幣正式加入貨幣籃子，人民幣國(guó)際化進(jìn)程進(jìn)一步推進(jìn)。一帶一路戰(zhàn)略的實(shí)施，亞投行的建立，強(qiáng)化了人民幣與其他貨幣的聯(lián)系，因此匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的發(fā)展起著越來越重要的作用。而外匯期貨能夠使國(guó)家掌握匯率的定價(jià)權(quán)，所以在當(dāng)前環(huán)境下推出外匯期貨就顯得很有必要。同時(shí)，中國(guó)匯率市場(chǎng)化機(jī)制持續(xù)推進(jìn)，為外匯期貨的推出奠定了一定的基礎(chǔ)。本文探究人民幣國(guó)際化背景下推出外匯期貨的必要性，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化；外匯期貨；發(fā)展；現(xiàn)狀；建議

一、人民幣國(guó)際化進(jìn)程

人民幣國(guó)際化分三步走，第一步是要實(shí)現(xiàn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，第二步是使人民幣成為投資貨幣，而最后一步則是使人民幣成為儲(chǔ)備貨幣。2009年4月，在上海市和廣東四省內(nèi)開展的跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，是人民幣實(shí)行跨境貿(mào)易結(jié)算的開始。[1]而第二個(gè)步驟是通過2014年11月啟動(dòng)的滬港通股票交易互聯(lián)互通機(jī)制開啟的。2015年12月1日，國(guó)際貨幣基金組織正式宣布人民幣納入該組織SDR貨幣籃子，成為繼美元、歐元、日元、英鎊后的第五種貨幣，其中人民幣權(quán)重為10.92%，位列第三。2016年10月1日，人民幣正式加入，從此便將成為儲(chǔ)備貨幣，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的第三步。[2]人民幣加入SDR有重大意義，表明第一次有新興市場(chǎng)貨幣躋身SDR貨幣籃子，有助于打破以發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的格局，代表著人民幣被越來越多的國(guó)家接受，中國(guó)可以更好地參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，從而愈發(fā)釋放改革和制度紅利。人民幣國(guó)際化不是一朝一夕可以實(shí)現(xiàn)的，過程中可能會(huì)有曲折和困難，但是隨著國(guó)家“一帶一路”政策的推出，亞投行的發(fā)展，以及金融體制改革的持續(xù)推進(jìn)，尤其是未來有望推出外匯期貨，人民幣將繼續(xù)提升其在國(guó)際事務(wù)中的話語權(quán)。外匯期貨是全球市場(chǎng)推出的第一個(gè)金融期貨。從誕生到現(xiàn)在，已經(jīng)經(jīng)過了40多年，外匯期貨在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理上發(fā)揮著重要的作用，同時(shí)能促進(jìn)進(jìn)出口貿(mào)易和國(guó)際投資的發(fā)展。目前，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易在貿(mào)易中的占比很高，所以推出外匯期貨刻不容緩。

二、外匯期貨的發(fā)展

（一）90年代的發(fā)展失敗1992年6月1日，我國(guó)在上海外匯調(diào)劑中心推出了外匯期貨交易試點(diǎn)，而對(duì)于該業(yè)務(wù)，贊成者和反對(duì)者兼而有之。但由于市場(chǎng)需求小，成交量小，沒有有效的監(jiān)管機(jī)制，各地非法外匯交易盛行，在1996年3月27日，我國(guó)宣布《外匯期貨業(yè)務(wù)管理試行辦法》停止施行。[3]（二）外匯期貨現(xiàn)狀分析1、外匯市場(chǎng)產(chǎn)品缺乏我國(guó)在岸人民幣外匯市場(chǎng)經(jīng)過發(fā)展，從只有即期產(chǎn)品的交易到2005年逐步引入遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等衍生產(chǎn)品，交易產(chǎn)品品種實(shí)現(xiàn)了多樣化，但是仍然沒有人民幣外匯期貨產(chǎn)品的推出。而與之形成對(duì)比的是，人民幣離岸市場(chǎng)在2012年9月就已經(jīng)引入了人民幣外匯期貨。目前，美國(guó)芝加哥商品交易集團(tuán)（CME）市場(chǎng)、中國(guó)香港港交所、巴西等地均有人民幣外匯期貨。自2014年以來，新加坡交易所、莫斯科交易所以及中國(guó)臺(tái)灣期貨交易所先后推出人民幣外匯期貨。人民幣外匯期貨已成為全球重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。全球市場(chǎng)將目光投向了人民幣外匯期貨，體現(xiàn)了人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的光明遠(yuǎn)景，人民幣在未來可能會(huì)變成僅僅次于美元和歐元的國(guó)際貨幣。從另一個(gè)角度看，也體現(xiàn)了海外市場(chǎng)想要抓住機(jī)遇，爭(zhēng)取人民幣定價(jià)權(quán)的趨勢(shì)。在這種情況下，為了避免人民幣定價(jià)權(quán)被他國(guó)控制的尷尬局面，我國(guó)應(yīng)該加快推出屬于自己的人民幣匯率期貨。2、參與主體單一除了外匯即期，外匯對(duì)（外幣對(duì)交易指通過交易中心進(jìn)行的不涉及人民幣的外匯對(duì)外匯的交易）有非金融機(jī)構(gòu)參與外，我國(guó)外匯市場(chǎng)參與主體只有金融機(jī)構(gòu)，參與主體是相對(duì)單一的，所以我國(guó)金融市場(chǎng)還需要進(jìn)一步開放。根據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，進(jìn)出口企業(yè)使用外匯產(chǎn)品比例較小，可以推進(jìn)外匯產(chǎn)品尤其是外匯期貨的系統(tǒng)學(xué)習(xí)，更好的參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。3、外匯衍生品需求增大銀行間外匯市場(chǎng)外匯各產(chǎn)品交易量占比數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局從上圖可以看到，外匯衍生品所占比重逐漸加大，說明企業(yè)對(duì)外匯衍生品的需求日漸增加。外匯期貨在促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易、促進(jìn)外商投資、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面發(fā)揮著重要作用，而推出外匯期貨將會(huì)促進(jìn)中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易，滿足日益增長(zhǎng)的需求。

一、境外人民幣衍生市場(chǎng)發(fā)展概況

匯率制度改革后，我國(guó)政府已出臺(tái)了一系列的政策措施，如在中國(guó)外匯交易中心推出銀行間遠(yuǎn)期外匯交易品種、放寬企業(yè)辦理人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯的條件、擴(kuò)大銀行開辦人民幣與外幣的掉期業(yè)務(wù)等。央行與外匯指定銀行還進(jìn)行了外匯掉期交易，同時(shí)人民幣匯率的波動(dòng)幅度也逐漸擴(kuò)大。在發(fā)展外匯衍生產(chǎn)品方面，我國(guó)境內(nèi)外匯市場(chǎng)仍以完善人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯為發(fā)展重點(diǎn)。2006年年初實(shí)行的做市商制度對(duì)擴(kuò)大遠(yuǎn)期外匯交易有所幫助，在新制度下，做市商實(shí)行新的結(jié)售匯頭寸管理，可以在即期市場(chǎng)對(duì)沖遠(yuǎn)期交易，即允許做市商賣空美元，前提是銀行通過遠(yuǎn)期頭寸保證其整體上擁有足夠的外匯頭寸，而這在過去是不允許的。在實(shí)行做市商制度后，銀行可以一定程度上對(duì)沖遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)，這顯然有助于擴(kuò)大銀行與客戶之間的遠(yuǎn)期交易。2006年7月1日進(jìn)一步將新的頭寸管理辦法擴(kuò)大到所有銀行。但總體上，在匯率形成機(jī)制改革后，境內(nèi)的人民幣外匯衍生市場(chǎng)發(fā)展仍相當(dāng)緩慢，過于強(qiáng)調(diào)以人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯為發(fā)展重點(diǎn)，而一定程度排斥人民幣外匯期貨和期權(quán)等產(chǎn)品的發(fā)展。

與境內(nèi)相比，在境外存在多種人民幣衍生產(chǎn)品，其中又以人民幣無本金交割遠(yuǎn)期合約（NonDeliverableForwards，簡(jiǎn)稱NDF）的交易最為活躍。自2002年下半年開始的境外人民幣升值壓力產(chǎn)生以來，新加坡、香港和臺(tái)灣等地的人民幣NDF交易迅速活躍起來，日平均成交額已超過10億美元。而在境內(nèi)，由于客戶與銀行之間的外匯交易無論是即期還是遠(yuǎn)期都必須以實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易為基礎(chǔ)，銀行與客戶間的外匯交易量非常有限，由此也導(dǎo)致銀行間外匯市場(chǎng)的交易量也相當(dāng)小，例如2006年上半年銀行間外匯市場(chǎng)僅有704筆人民幣與外匯的遠(yuǎn)期交易成交，而交易額為75.46億美元，日平均成交量?jī)H為區(qū)區(qū)的6395萬美元[2]。從遠(yuǎn)期交易看，境外人民幣外匯交易已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過境內(nèi)交易。

更加引人矚目的是，近期CME推出了人民幣期貨和期權(quán)，首次將人民幣衍生產(chǎn)品納入交易所交易。CME的人民幣外匯期貨采取無本金交割的標(biāo)準(zhǔn)化合約，每份合約為1百萬人民幣，目前約合12萬美元，最終清算價(jià)格為最后交易日的中國(guó)人民銀行公布的"銀行間外匯市場(chǎng)人民幣即期匯率中間價(jià)"的倒數(shù)，根據(jù)CME網(wǎng)站顯示的行情，推出以來每日成交約在數(shù)十筆至上百筆之間，成交至今仍較為清淡。雖然短期內(nèi)成交尚不活躍，但由于CME在外匯期貨市場(chǎng)上舉足輕重的地位，較之原來境外人民幣NDF市場(chǎng)發(fā)展，其長(zhǎng)遠(yuǎn)影響將更具沖擊力，無論對(duì)境內(nèi)還是境外人民幣外匯衍生市場(chǎng)的發(fā)展均將產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響，而其中最讓人關(guān)注的，莫過于對(duì)人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)的影響。

二、對(duì)人民幣匯率定價(jià)權(quán)的影響評(píng)估

由于境外人民幣NDF交易的規(guī)模不斷擴(kuò)大，加之境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯交易不活躍，人民幣NDF匯率已經(jīng)一定程度成為人民幣匯率預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)。從這個(gè)角度看，境外人民幣衍生市場(chǎng)已經(jīng)一定程度削弱了我國(guó)政府對(duì)人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)。人民幣NDF市場(chǎng)發(fā)展主要源于對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的恐懼，其報(bào)價(jià)更多地由感覺和沖動(dòng)所決定，在某種意義上甚至是非理性的。長(zhǎng)期以來，人民幣NDF報(bào)價(jià)隱含的人民幣升值幅度都超過利率平價(jià)的升值幅度，也高于境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯的升值幅度。境外人民幣NDF匯率和境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率在匯率制度改革之后也曾一度拉近，其原因是境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過各種方式參與境外NDF交易。但其后二者的差價(jià)又再次拉開，原因是2006年年初官方重申不允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與境外NDF交易。目前，境內(nèi)市場(chǎng)和境外市場(chǎng)一定程度上仍是兩個(gè)分割的市場(chǎng)。