一、異質信念的含義及形成機制

人們大都可以接受“在股票市場中不同投資者對股票未來走勢的估計會存在不同的意見”這一觀點，但對存在異質信念的股票市場均衡問題作出學術研究卻是近二三十年的事情，并且對異質信念的概念及形成機制等問題了解得還比較模糊，甚至在某些問題上仍存在一定誤區，因此本文將從異質信念的概念、形成過程及形成機制三方面對異質信念相關問題進行闡述與梳理。

異質信念通常是指不同投資者對相同股票相同持有期下收益分布有不同的判斷，也稱為意見分歧（張維、張永杰，2006）。張圣平（2002）提出傳統資產定價模型的同質信念假設暗含著兩個前提：一是所有信息對所有的投資者免費并且同時到達；二是所有投資者處理信息的方式相同。現實的資產市場很難同時滿足這兩個前提，異質信念無疑是一個更加接近現實的假設。

異質信念體現在三個層次：包括先驗的異質性信念、后驗的異質性信念和異質的信念更新過程。從而異質信念的形成過程表現為如下形式：每個投資者都有一個初始的先驗信念，即擁有一個對證券市場投資組合的收益的初始主觀概率判斷，然后在現實證券市場的資產收益實現以后，他們會將自己的主觀概率與現實數據進行比較，同時充分利用擁有的信息，進行信念更新，并最終形成后驗信念。信念的這三個環節都可能因投資者種種因素的影響而異質。

HongandStein（2007）提出異質信念有如下三種形成機制：首先是漸進信息流動。由于信息擴散速度、信息獲得渠道的差異性等，信息不可能瞬間同時到達所有投資者，已經收到信息的投資者會根據新的信息修正預期，還沒有收到新信息的投資者維持原來的預期。因此即使期初所有投資者具有相同的信念，隨著時間的推移，投資者之間也會出現信念差異。其次是有限注意。經濟生活中每天都產生大量的信息，投資者不可能有時間和精力處理所有的信息，只能注意到有限的信息，對不同的信息和資產的注意程度也不同。行為金融的研究還發現，投資者的過度自信也會導致對信息的有限注意，當投資者過度相信自己的判斷能力時，往往會忽視與他的判斷不一致的其他信息。最后是先驗的異質性。即使不存在信息獲取或注意力的差異，投資者之間也不太可能產生完全一致的判斷，因為投資者還存在先驗的異質性。面對同樣的信息，由于個人經歷、教育背景、年齡、職業甚至性別的差異性，投資者之間往往存在不同的預期和判斷。

二、異質信念下的資產定價研究

一、異質信念的含義及形成機制

人們大都可以接受“在股票市場中不同投資者對股票未來走勢的估計會存在不同的意見”這一觀點，但對存在異質信念的股票市場均衡問題作出學術研究卻是近二三十年的事情，并且對異質信念的概念及形成機制等問題了解得還比較模糊，甚至在某些問題上仍存在一定誤區，因此本文將從異質信念的概念、形成過程及形成機制三方面對異質信念相關問題進行闡述與梳理。

異質信念通常是指不同投資者對相同股票相同持有期下收益分布有不同的判斷，也稱為意見分歧（張維、張永杰，2006）。張圣平（2002）提出傳統資產定價模型的同質信念假設暗含著兩個前提：一是所有信息對所有的投資者免費并且同時到達；二是所有投資者處理信息的方式相同。現實的資產市場很難同時滿足這兩個前提，異質信念無疑是一個更加接近現實的假設。

異質信念體現在三個層次：包括先驗的異質性信念、后驗的異質性信念和異質的信念更新過程。從而異質信念的形成過程表現為如下形式：每個投資者都有一個初始的先驗信念，即擁有一個對證券市場投資組合的收益的初始主觀概率判斷，然后在現實證券市場的資產收益實現以后，他們會將自己的主觀概率與現實數據進行比較，同時充分利用擁有的信息，進行信念更新，并最終形成后驗信念。信念的這三個環節都可能因投資者種種因素的影響而異質。

HongandStein（2007）提出異質信念有如下三種形成機制：首先是漸進信息流動。由于信息擴散速度、信息獲得渠道的差異性等，信息不可能瞬間同時到達所有投資者，已經收到信息的投資者會根據新的信息修正預期，還沒有收到新信息的投資者維持原來的預期。因此即使期初所有投資者具有相同的信念，隨著時間的推移，投資者之間也會出現信念差異。其次是有限注意。經濟生活中每天都產生大量的信息，投資者不可能有時間和精力處理所有的信息，只能注意到有限的信息，對不同的信息和資產的注意程度也不同。行為金融的研究還發現，投資者的過度自信也會導致對信息的有限注意，當投資者過度相信自己的判斷能力時，往往會忽視與他的判斷不一致的其他信息。最后是先驗的異質性。即使不存在信息獲取或注意力的差異，投資者之間也不太可能產生完全一致的判斷，因為投資者還存在先驗的異質性。面對同樣的信息，由于個人經歷、教育背景、年齡、職業甚至性別的差異性，投資者之間往往存在不同的預期和判斷。

二、異質信念下的資產定價研究

1我國信貸資產支持證券的總體定價框架

1.1信貸資產支持證券定價的適用性分析。RMBS與CLO是兩種最為典型的資產證券化產品，美國由于受到金融市場與金融政策等因素的影響，使得RMBS成為了美國的主要資產證券化產品，而CLO業務則相對較少。出現這種狀況的主要原因有：其一，檢驗抵押貸款的提前償還能力是RMBS產品估值定價的主要步驟。美國具有固定的住房抵押利率，享有“借新還舊”的放貸政策，這使得美國住房抵押貸款的提前償還變得極為敏感，更有利于RMBS產品的推廣與發行。相對而言，我國在信貸危機的慘痛教訓下，在選擇信貸產品時極為謹慎，而CLO產品的組成結構相對簡單，基礎資產大多為銀行的優質貸款，更適用于中國證券市場發行。1.2定價框架概述。(1)基礎數據。基礎資產欄是信貸資產必要的輸入信息，主要包括：每筆貸款的本金償還方式、未償還本金數額、利率、利率調整方式、最后還款日期等，為后續的本金、利息回流做好充分準備。(2)現金流分析。信貸資產支持證券的現金流分析具有“分——匯總——拆分”的特點。具體可整理為：其一，資產池分析。對資產池中的利息償還及本金償還進行收集，并準確發送至利息賬戶與本金賬戶；其二，信用分析。經常被用于CLO定價當中，準確反映資產池中每筆貸款的違約分布。其三，提前償還分析。經常被用于RMBS定價當中，準確反映住房抵押貸款的提前償還情況。其四，現金流校正分析。構建現金流模型，對資金池的本金賬戶與利息賬戶進行有效校正，并以此為依據各時期的償還金額。(3)折現定價。在資金池校正過后，初始的無風險現金流已經轉變成為具有風險的現金流，此時可以利用無風險收益率曲線對各個風險現金流進行折現統計。比如說，各檔債券的起始發行價格為100元，那么我們就可以根據它的發行價格，結合無風險收益率曲線來進行債券現金流折現，進而從中找到最優解，最終確定收益差價。

2CLO產品與RMBS產品的定價方法研究

2.1我國CLO產品定價方案。在我國經濟市場上，CLO產品的組織結構較為簡單，且多為現金流。在市場發展初期，通常會注重考慮優質貸款人池，這樣不僅有助于流動債券的形成，還能進一步降低金融債券的信用風險，促進證券市場的穩定發展。由此可見，西方成熟的市場定價方法，不適用于國內產品的發展，需從證券的本源展開深入研究，分析現金流的風險系數，確定定價方法。(1)現金流分析。它是匯總逐筆貸款的主要環節，是實現本金現金流格擋債務拆分的重要保障。在分析過程中，基礎資產的筆數直接決定著現金流模型與資產池模型的工具選取，然而由于CLO的貸款資產通常在一百筆左右，且具有利率調整、貸款期限、還本方式等較為靈活的特點，致使開發工具較為處理，基于這種情況，通過采用Excel建模的方式進行現金流分析。此外，由于浮動利率是我國對公貸款的主要發放方式，再投資的風險性較小，提前償還率較低，因此從信用較低來講，提前償還風險對CLO并不會產生較為深遠的影響，甚至可以忽略不計，如有需要可以根據歷史數據進行提前償還率假設，提高現金流分析的準確性。從而得出，信用模型的構建是現金流分析的主要步驟，國內通常采用Copula及因子Copula定價方法。然而，由于因子Copula定價方法需要考慮宏觀經濟因素對于資產價值帶來的諸多影響，所以更優于Copula方法在國內證券市場的使用。但是，在實際的操作過程中，優于我國宏觀經濟因素較為掌控與體現，以至于模型構建常常出現較大的誤差，進而很難確定兩種方法在使用中的優劣。目前，我國CLO定價還存在基礎數據不足等相關問題，在選取定價方法時，應根據不同機構的數據獲取需求進行兩種方法的有效取舍。(2)折現定價。借助提前償還模型與違約模型的提前償還數據及違約數據，進行本金現金流與利息現金流的有效調整，從而實現風險資產在各檔債券現金流的剔除，提高折現定價的投資收益率。現階段，我國CLO債券多以100元面值形式進行發放，票息是在一年期定期存款利率的基礎上加上相應的差價，改差價就為CLO在一級證券市場的定價。同時，由于CLO的支付機制所定，在分配完善優先級債券、稅費、服務費等相關利息過后，應根據投資者的資金投入情況，將剩余利息準確轉入他們的本金賬戶。2.2我國RMBS產品定價方案。RMBS主要以個人住房抵押貸款的形式呈現，房屋回收率較高，且具有一定的貸款價值比，因而償還違約對于RMBS所帶來的影響較小，信用模型構建環節可以省去，如有需要可根據歷史平均違約情況估算一個違約率。由于國內外的發展行情不同，提前償還因素對于國內外的影響也存在較大差異。比如說，美國的個人住房抵押貸款利率較為穩定，當市場利率趨于下降時，借款人可利用市場的低利率進行重新負債，進而將融到的資金償還之前的高利率房貸，因此可得美國RMBS提前償還與市場利率具有直接關系，所以調整期權利差是他們較為常用的定價方法；而我國的個人住房抵押貸款利率較為浮動，提前償還的影響因素不僅是市場利率，更與借款人的支付能力、消費習慣等諸多因素有關。因此，對于國內RMBS產品而言，不再具有利率衍生的特性，在選擇定價方法時，應根據模型預測或給定的提前償還速度，對資產現金流進行直接調整，從而實現現金流的折現定價。(1)現金流分析。經驗模型與計量模型是RMBS資產提前償還的主要研究對象，條件性支付率與月提前償付率更是RMBS提前償還的必要指標。其中，條件性提前支付率主要是指提前還款速度的衡量指標，計算周期為一年；月提前償付率主要是指每月提前償還的本金占月初未償本金的比。經驗模型是根據美國的經驗法而定，是我國最早的個人抵押貸款法則。以PSA法則舉例來說，美國公共證券協會通過整合貸款者的實際情況，對他們的還款能力進行模擬，研究表明在貸款執行初期，貸款者的提前還款率較低，當資產池發展到一定程度時，月提前還款率相對穩定，直至還款率保持不變。計量模型主要是從計量角度進行提前償還研究，該種方法通過對個人住房抵押貸款的影響因素，預測出投資者未來的還款速度，降低投資風險。計量模型可分為比例危機模型、回歸模型兩類，其中比例危機模型主要是通過引入歇火因子、再融資冬季、貸款賬齡等變量因素，研究其與提前償還率之間的關系；回歸模型主要是指通過分析經濟經景氣程度、貸款特征、借款人特征等因素，度量提前償還的影響程度。(2)折現定價。目前，我國RMBS產品多以100元面值位主，票息為5年定期、1年定期、7天回購利率為基礎的貸款基準利率加點。此外，由于RMBS產品在發行過程中，極可能產生負利差資產池現象，使得在設定RMBS支付機制時，無法更好地滿足優先級債券利息、服務費、稅費的合理分配，因此在此種情況下應使用本金賬戶彌補利息賬戶的支付不足，以免由于各檔債券收益不均問題，為各檔債券的現金流造成不良影響。

3優化我國信貸資產證券定價方法的有效策略

3.1注重數據積累，加強隊伍建設。現階段，要想進一步優化我國信貸資產支持證券的定價方法，應做到以下幾點：其一，加強數據積累。由于我國與西方發達國家的市場條件、國家實情等諸多因素均存在差異，所以完全照搬其他國家的模型方法與數據信息會出現“水土不服”問題，因此應立足于國內市場的基礎數據，努力探尋適合于我國市場發展的定價方法；其二，加強專業人才隊伍建設。信貸資產證券化業務對于從事人員的專業性要求較高，所以相關部門應定期開展專業的技能培訓，應致力于打造復合型團隊，提高投資者的綜合體驗，推進證券市場的穩健運行；其三，優化業務流程，完善政策體系。國家政策是資產證券化業務順利開展的基礎保障，構建具有中國市場特征的內評體系、定價系統至關重要。所以，在證券市場運行中，應結合我國的資產支持證券投資的法律法規，進一步優化各個環節的審批流程，避免不必要的資源消耗，推動社會經濟的有序發展。3.2完善資產支持證券收益率曲線。我國資產證券化產品的定價主要取決于未來現金流及折現銀子的測算，具體方法有：第一種，無風險現金流用信用曲線折現法；第二種，風險現金流用無風險曲線折現法。目前，我國資產證券化產品的發行主要依據國債或中票來確定利率區間的定價方法，因而確定產品的提前定價基準，完善資產支持證券收益率曲線至關重要。3.3攻克二級市場流動性難題，健全市場化定價機制。首先，建立健全第三方估值體系，提高產品的市場流通性；其次，完善做市商制度，準確掌握市場發展行情，了解投資者的實際需求，提升市場發展活力；最后，強化投資者的風險意識，提高投資質量。根據我國證券市場的發展情況，可以將資產、保險、基礎等管理公司轉化為資產證券化的投資力量，進而提高產品的多元性與流動性，推動我國整體經濟的快速發展。

信貸資產轉讓定價的困難

相比于信貸發放,債權轉讓是一種新興的交易活動,沒有先例可循。信息不完全造成資產買方難以合理估定未來報酬和風險;交易市場缺乏效率以及交易雙方利益取向不同也造成有效價格難以達成。信貸資產轉讓定價的主要困難和障礙體現在以下兩個方面:

信用風險度量困難

信用風險計量一直是風險計量中一個艱澀的話題。盡管近十年來,理論界一直進行著各種探索,也形成了一些代表性的計量模型,但由于缺少銀行貸款違約和挽回率的長期數據以及未能充分考慮宏觀經濟對破產的影響等問題,這些模型的有效性仍存在爭議,而且應用范圍也不廣泛。

債權銀行和投資者利益取向不同造成信貸資產評估差異

債權人主要根據風險暴露(不良債權的余額)和預計損失差值確認債權資產的價值,價值評估主要采用風險度量;而投資者投資債權目的在于取得債權權益和債權收益,價值評估主要采用市場法和收益法,采用的折現率也與債權人存在著差異。債權銀行受借款人的財務狀況和公司規模影響較大;而投資者受借款人的財務狀況和公司規模影響程度相對較低。債權銀行通常根據借款人的會計賬面來確定債權風險和債權價值,而投資者往往結合借款人的整體資產和運營狀況判斷債權資產的經濟價值。債權銀行重視對債權資產的控制和處置,投資者關注借款人的成長性和潛在償債能力。

一、利率市場化與商業銀行資產定價

1．我國利率市場化改革的進展與目標。

我國利率市場化改革從貨幣市場起步。1996年6月銀行間同業拆借利率放開，1997年6月銀行間回購利率放開，1998年貼現利率和轉貼現利率可在不超過同期貸款利率(含浮動利率)前提下由商業銀行自行決定。1998年后，開始允許貸款利率浮動。2004年10月，央行在放寬人民幣貸款利率浮動區間的同時，開始允許人民幣存款利率下浮。同時，為保證基準利率正確反映市場利率水平，中國人民銀行增加了基準利率調整的頻度，大大提高了利率政策的靈活性。總體來看，我國利率市場化改革遵循了二級市場先于一級市場，先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先長期、后短期的基本原則。

我國利率市場化的最終目標包括兩個方面：一是實現利率真實反映資金市場的融資成本與資金供求狀況，真實反映金融資源的價格，并通過有效的價格機制更有效地配置金融資源，促進金融市場的發展與完善；二是在利率成為金融資源有效配置基本手段的基礎上，充分發揮利率作為貨幣政策手段與政策傳遞機制的作用。利率市場化的具體目標是形成以中央銀行基準利率為核心，以同業拆借利率為中介目標利率，各種市場利率圍繞其波動的完善的市場利率體系。

2．我國商業銀行資產定價主要以利率為基礎。

從商業銀行資產負債表來看，我國商業銀行資產的主要構成部分是貸款。2005年四大國有商業銀行與上市股份制商業銀行貸款資產（包括短期貸款、長期貸款、押匯和票據貼現等）占總資產平均比重為53％左右，其次是各類投資（包括中央銀行票據、國債、金融債、其他債券和少量股權投資等）和其他資產（包括現金與存放中央銀行存款、存放與拆放同業及其他金融機構、買入返售款項、固定資產、應收款項等），詳見下表。

一、資本資產定價模型的理論與應用價值

資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel,簡稱CAPM)是繼哈里·馬科維茨(HarryM·Markowitz)于1952年建立現代資產組合理論后,由威廉·夏普(William·Sharpe)和約翰·林特(JohnLinter)、簡·莫森(JanMossin)等人創立的。模型主要研究證券市場中均衡價格是怎樣形成的,以此來尋找證券市場中被錯誤定價的證券。它在現實市場中得到廣泛的應用,成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進行證券投資的重要工具之一。

資本資產定價模型是基于風險資產的期望收益均衡基礎上的預測模型,它所表明的是單個證券的合理風險溢價,取決于單個證券的風險對投資者整個資產組合風險的貢獻程度。而單個證券的風險是由系統風險和非系統風險組成的,非系統風險是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而,單個證券的風險對整個資產組合風險貢獻的只是它的系統風險,貢獻程度的大小用β來衡量。即

βi=cov(Ri,Rm,)/σm2

式中βi為證券I的相對風險;cov(Ri,Rm)是證券i的回報與市場證券組合回報的協方差;σm2為市場證券組首的方差。

資本資產定價模型假定所有的投資者都運用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合,這時證券的收益與風險將呈現出一種清晰的線性關系,這種線性關系表示為:

一、資本資產定價模型的應用前提

盡管資本資產定價模型是資本市場上一種有效的風險資產價格預測模型，并且具有簡單明了的特點，一直引起人們的重視并加以運用。但模型嚴格、過多的假設影響了它的適用性。其基本假設的核心就是證券市場是一個有效市場，這就是該模型的應用前提。

在投資實踐中，投資者都追求實現最大利潤，謀求高于平均收益的超額收益，但在理論上，投資者所獲取信息的機會是均等的，如果投資者是理性的，任何投資者都不可能獲得超額收益，據此可以認為，此時的市場是“有效市場”。可見，市場的有效性是衡量市場是否成熟、完善的標志。

在一個有效市場中，任何新的信息都會迅速而充分地反映在價格中，亦即有了新的信息，價格就會變動。價格的變動既可以是正的也可以是負的，它是圍繞著固有值隨機波動的。在一個完全有效的市場中，價格的變動幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤，不可能得到超額利潤，想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤是非常困難的。因為，投資者在尋求利用暫時的無效率所帶來的機會時，同時也減弱了無效率的程度。因此，對于那些警覺性差、信息不靈的人來說，要想獲得不尋常的利潤幾乎是不可能的。

根據市場價格所反映的信息的不同，有效市場分為弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。在弱有效市場中，現實的股票價格是過去的股票價格的簡單推進，呈現出隨機的特征。投資者無法通過對股票價格及其交易量的統計分析來獲得超額利潤；在半強有效市場中，現實的股票價格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關公司的歷史信息、公司經營和公司財務報告，而且還包括相關的宏觀經濟及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對公開信息的分析獲取超額利潤；在強有效市場中，現行股票價格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內部信息。所以，投資者無法通過獲取內部信息取得超額利潤。對于投資者來說，任何歷史的信息和內部信息都是沒有價值的。市場中所有的投資者對信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價格會因所有投資者對信息的反映而做出及時的調整。當根據內部信息交易時，任何投資者都不可能通過其他投資者對信息的滯后反映獲得超額利潤。實踐研究表明，證券市場一般是與半強有效市場假設相一致的。所以通常認為的有效市場是指半強有效。

二、資本資產定價模型的理論與應用價值

一、資本資產定價模型的理論與應用價值

資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM）是繼哈里·馬科維茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立現代資產組合理論后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和約翰·林特（JohnLinter）、簡·莫森（JanMossin）等人創立的。模型主要研究證券市場中均衡價格是怎樣形成的，以此來尋找證券市場中被錯誤定價的證券。它在現實市場中得到廣泛的應用，成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進行證券投資的重要工具之一。

資本資產定價模型是基于風險資產的期望收益均衡基礎上的預測模型，它所表明的是單個證券的合理風險溢價，取決于單個證券的風險對投資者整個資產組合風險的貢獻程度。而單個證券的風險是由系統風險和非系統風險組成的，非系統風險是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而，單個證券的風險對整個資產組合風險貢獻的只是它的系統風險，貢獻程度的大小用β來衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi為證券I的相對風險；cov（Ri，Rm）是證券i的回報與市場證券組合回報的協方差；σm2為市場證券組首的方差。

資本資產定價模型假定所有的投資者都運用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時證券的收益與風險將呈現出一種清晰的線性關系，這種線性關系表示為：

成交量在金融資產交易中有著其獨特的含義，近代有很多研究部認為心理狀態其實是可以從成交量去觀察的，成交量的大小能反映投資者對于前景的傾向。、是由他們心理質素的差異性來決定。

二、傳統金融理論體系對成交量的忽視和所隱喻的成交量

JohnVonNeumannandOskarMorgenstern(馮紐曼和摩根斯坦)(1944)1在他們為合作博弈論奠基的著作《博弈論和經濟行為》一書中，提出了預期效用理論(ExpeetedUtilityTheory)的概念。他們從一系列嚴格的公理化理性偏好假設出發，發展出預期效用函數理論。在這個公理體系之上，經濟學家們建立了大量的微觀經濟學模型而形成了傳統金融學的理論體系，當中最主要包括Markowitz(馬科維茨)(1952)2的投資組合理論，Sharpe(夏普)(1964)3、Lintner(林特納)(1965)4和Mossin(莫辛)(1966)5的資本資產定價模型，Ross(羅斯)(1976)6的套利定價理論和Fama(法瑪)(1970)7的有效市場假說。

傳統金融學的基本觀點包括(1)市場是有效的；(2)市場參與者皆為理性的且基本上存在同質預期，即是，他們都是用同樣的理性對信息可以做出無偏的估計，對未來經濟的預期也是同樣的客觀和公正；(3)市場參與者一般都是風險厭惡的。在這樣的基礎下，資產的價值被假定為可客觀地由該資產自身的屬性所決定而不會受到市場參與者的行為所影響。傳統經濟理論在分析市場均衡的問題時會對市場的眾參與者采用了單一代表性人模型(representativeagentmodel)的假設。Lucas(盧卡斯)(1978)8在研究市場均衡的問題時說明，如市場上所有的個體都是完全相同的，則資產的交易數量在任何時候本質上都只會是零。

若在一個市場里所有的參與者皆能獲得相同的信息、擁有相同的理性能力、能進行相同的分析而產生相同的認知和最后對資產的價值得到相同的結論時，他們之間的這一種同質性意味著無論他們是已持有還是未持有該種資產，他們的行為都會朝向同一個方向。即是，若該種資產被認定為應有更高的價值時，所有的參與者都希望持有，至使未擁有的去追購但已擁有的又不愿意賣掉，造成不能成交；又或是，若該種資產被認定為應只有更低的價值時，所有的參與者都希望拋售，至使已擁有的去求售但未擁有的又不愿意買日入，也是會造成不能成交。買賣雙方參與者群體在這種同質性的情況下對資產的價格進行“同向性”的博弈，意味著他們并非是兩個而是同一個局中人，亦即是等于沒有博弈，也沒有均衡。市場上的參與者必須是非同質的、參差的、有差異的，才能產生不同的局中人在市場上進行“異向性”的博弈，形成納什均衡的價格。

三、買家為何會買?賣家為何會賣?

【摘要】資產證券化產品作為我國一種較晚興起的金融產品，與國外先進市場的資產證券化產品的定價機制還存在著不小的差距，其定價方法和機制正處于不斷改進和完善的階段。本文主要通過歸納出資產證券化產品定價的常用模型(收益率利差分析模型、靜態現金流收益模型，蒙特卡洛模型)，以及我國資產證券化產品定價的選擇及與國外先進市場定價差異的原因總結，最后對于進一步完善我國信貸資產證券化產品定價機制給出建議。

【關鍵詞】信貸資產證券化產品;定價機制;定價模型

信貸資產證券化產品是較為復雜的信用衍生產品，其定價機制與債券有相似之處但又有極大的區別，一方面，資產證券化產品的定價模型的構建涉及多方面的參數，通常需要使用靜態現金流收益法和蒙特卡洛模擬法，計算量較大，另外，模型對資產池擬合的相似度受模型參數設計的影響較大。不同的機構在采取模型和選取參數上會有很大的不同。在信貸資產證券化產品的定價模型上主要有三種模型:

一、收益率利差分析模型

在設定一個固定的提前清償率下，整個加權平均期限內，當信貸資產證券化產品在未來產生的現金流的現值等于其資產市場價格時，所得到的收益率與同期國債的收益率的差額被稱為為收益率利差。收益率利差分析方法的前提是假定國債收益率及貼現率在各個時期都是一樣的，該方法的缺陷是不能反映利率的期限結構，在實際中是實用性較差。

二、靜態現金流收益模型