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1我國信貸資產支持證券的總體定價框架

1.1信貸資產支持證券定價的適用性分析。RMBS與CLO是兩種最為典型的資產證券化產品，美國由于受到金融市場與金融政策等因素的影響，使得RMBS成為了美國的主要資產證券化產品，而CLO業務則相對較少。出現這種狀況的主要原因有：其一，檢驗抵押貸款的提前償還能力是RMBS產品估值定價的主要步驟。美國具有固定的住房抵押利率，享有“借新還舊”的放貸政策，這使得美國住房抵押貸款的提前償還變得極為敏感，更有利于RMBS產品的推廣與發行。相對而言，我國在信貸危機的慘痛教訓下，在選擇信貸產品時極為謹慎，而CLO產品的組成結構相對簡單，基礎資產大多為銀行的優質貸款，更適用于中國證券市場發行。1.2定價框架概述。(1)基礎數據。基礎資產欄是信貸資產必要的輸入信息，主要包括：每筆貸款的本金償還方式、未償還本金數額、利率、利率調整方式、最后還款日期等，為后續的本金、利息回流做好充分準備。(2)現金流分析。信貸資產支持證券的現金流分析具有“分——匯總——拆分”的特點。具體可整理為：其一，資產池分析。對資產池中的利息償還及本金償還進行收集，并準確發送至利息賬戶與本金賬戶；其二，信用分析。經常被用于CLO定價當中，準確反映資產池中每筆貸款的違約分布。其三，提前償還分析。經常被用于RMBS定價當中，準確反映住房抵押貸款的提前償還情況。其四，現金流校正分析。構建現金流模型，對資金池的本金賬戶與利息賬戶進行有效校正，并以此為依據各時期的償還金額。(3)折現定價。在資金池校正過后，初始的無風險現金流已經轉變成為具有風險的現金流，此時可以利用無風險收益率曲線對各個風險現金流進行折現統計。比如說，各檔債券的起始發行價格為100元，那么我們就可以根據它的發行價格，結合無風險收益率曲線來進行債券現金流折現，進而從中找到最優解，最終確定收益差價。

2CLO產品與RMBS產品的定價方法研究

2.1我國CLO產品定價方案。在我國經濟市場上，CLO產品的組織結構較為簡單，且多為現金流。在市場發展初期，通常會注重考慮優質貸款人池，這樣不僅有助于流動債券的形成，還能進一步降低金融債券的信用風險，促進證券市場的穩定發展。由此可見，西方成熟的市場定價方法，不適用于國內產品的發展，需從證券的本源展開深入研究，分析現金流的風險系數，確定定價方法。(1)現金流分析。它是匯總逐筆貸款的主要環節，是實現本金現金流格擋債務拆分的重要保障。在分析過程中，基礎資產的筆數直接決定著現金流模型與資產池模型的工具選取，然而由于CLO的貸款資產通常在一百筆左右，且具有利率調整、貸款期限、還本方式等較為靈活的特點，致使開發工具較為處理，基于這種情況，通過采用Excel建模的方式進行現金流分析。此外，由于浮動利率是我國對公貸款的主要發放方式，再投資的風險性較小，提前償還率較低，因此從信用較低來講，提前償還風險對CLO并不會產生較為深遠的影響，甚至可以忽略不計，如有需要可以根據歷史數據進行提前償還率假設，提高現金流分析的準確性。從而得出，信用模型的構建是現金流分析的主要步驟，國內通常采用Copula及因子Copula定價方法。然而，由于因子Copula定價方法需要考慮宏觀經濟因素對于資產價值帶來的諸多影響，所以更優于Copula方法在國內證券市場的使用。但是，在實際的操作過程中，優于我國宏觀經濟因素較為掌控與體現，以至于模型構建常常出現較大的誤差，進而很難確定兩種方法在使用中的優劣。目前，我國CLO定價還存在基礎數據不足等相關問題，在選取定價方法時，應根據不同機構的數據獲取需求進行兩種方法的有效取舍。(2)折現定價。借助提前償還模型與違約模型的提前償還數據及違約數據，進行本金現金流與利息現金流的有效調整，從而實現風險資產在各檔債券現金流的剔除，提高折現定價的投資收益率。現階段，我國CLO債券多以100元面值形式進行發放，票息是在一年期定期存款利率的基礎上加上相應的差價，改差價就為CLO在一級證券市場的定價。同時，由于CLO的支付機制所定，在分配完善優先級債券、稅費、服務費等相關利息過后，應根據投資者的資金投入情況，將剩余利息準確轉入他們的本金賬戶。2.2我國RMBS產品定價方案。RMBS主要以個人住房抵押貸款的形式呈現，房屋回收率較高，且具有一定的貸款價值比，因而償還違約對于RMBS所帶來的影響較小，信用模型構建環節可以省去，如有需要可根據歷史平均違約情況估算一個違約率。由于國內外的發展行情不同，提前償還因素對于國內外的影響也存在較大差異。比如說，美國的個人住房抵押貸款利率較為穩定，當市場利率趨于下降時，借款人可利用市場的低利率進行重新負債，進而將融到的資金償還之前的高利率房貸，因此可得美國RMBS提前償還與市場利率具有直接關系，所以調整期權利差是他們較為常用的定價方法；而我國的個人住房抵押貸款利率較為浮動，提前償還的影響因素不僅是市場利率，更與借款人的支付能力、消費習慣等諸多因素有關。因此，對于國內RMBS產品而言，不再具有利率衍生的特性，在選擇定價方法時，應根據模型預測或給定的提前償還速度，對資產現金流進行直接調整，從而實現現金流的折現定價。(1)現金流分析。經驗模型與計量模型是RMBS資產提前償還的主要研究對象，條件性支付率與月提前償付率更是RMBS提前償還的必要指標。其中，條件性提前支付率主要是指提前還款速度的衡量指標，計算周期為一年；月提前償付率主要是指每月提前償還的本金占月初未償本金的比。經驗模型是根據美國的經驗法而定，是我國最早的個人抵押貸款法則。以PSA法則舉例來說，美國公共證券協會通過整合貸款者的實際情況，對他們的還款能力進行模擬，研究表明在貸款執行初期，貸款者的提前還款率較低，當資產池發展到一定程度時，月提前還款率相對穩定，直至還款率保持不變。計量模型主要是從計量角度進行提前償還研究，該種方法通過對個人住房抵押貸款的影響因素，預測出投資者未來的還款速度，降低投資風險。計量模型可分為比例危機模型、回歸模型兩類，其中比例危機模型主要是通過引入歇火因子、再融資冬季、貸款賬齡等變量因素，研究其與提前償還率之間的關系；回歸模型主要是指通過分析經濟經景氣程度、貸款特征、借款人特征等因素，度量提前償還的影響程度。(2)折現定價。目前，我國RMBS產品多以100元面值位主，票息為5年定期、1年定期、7天回購利率為基礎的貸款基準利率加點。此外，由于RMBS產品在發行過程中，極可能產生負利差資產池現象，使得在設定RMBS支付機制時，無法更好地滿足優先級債券利息、服務費、稅費的合理分配，因此在此種情況下應使用本金賬戶彌補利息賬戶的支付不足，以免由于各檔債券收益不均問題，為各檔債券的現金流造成不良影響。

3優化我國信貸資產證券定價方法的有效策略

3.1注重數據積累，加強隊伍建設。現階段，要想進一步優化我國信貸資產支持證券的定價方法，應做到以下幾點：其一，加強數據積累。由于我國與西方發達國家的市場條件、國家實情等諸多因素均存在差異，所以完全照搬其他國家的模型方法與數據信息會出現“水土不服”問題，因此應立足于國內市場的基礎數據，努力探尋適合于我國市場發展的定價方法；其二，加強專業人才隊伍建設。信貸資產證券化業務對于從事人員的專業性要求較高，所以相關部門應定期開展專業的技能培訓，應致力于打造復合型團隊，提高投資者的綜合體驗，推進證券市場的穩健運行；其三，優化業務流程，完善政策體系。國家政策是資產證券化業務順利開展的基礎保障，構建具有中國市場特征的內評體系、定價系統至關重要。所以，在證券市場運行中，應結合我國的資產支持證券投資的法律法規，進一步優化各個環節的審批流程，避免不必要的資源消耗，推動社會經濟的有序發展。3.2完善資產支持證券收益率曲線。我國資產證券化產品的定價主要取決于未來現金流及折現銀子的測算，具體方法有：第一種，無風險現金流用信用曲線折現法；第二種，風險現金流用無風險曲線折現法。目前，我國資產證券化產品的發行主要依據國債或中票來確定利率區間的定價方法，因而確定產品的提前定價基準，完善資產支持證券收益率曲線至關重要。3.3攻克二級市場流動性難題，健全市場化定價機制。首先，建立健全第三方估值體系，提高產品的市場流通性；其次，完善做市商制度，準確掌握市場發展行情，了解投資者的實際需求，提升市場發展活力；最后，強化投資者的風險意識，提高投資質量。根據我國證券市場的發展情況，可以將資產、保險、基礎等管理公司轉化為資產證券化的投資力量，進而提高產品的多元性與流動性，推動我國整體經濟的快速發展。

4結語

綜上所述，隨著市場運行機制的不斷完善與發展，我國政府應充分發揮市場調節只能，加大專業人才培育力度，打造來良好的市場運行環境，提高資產證券化產品的競爭優勢，擴大資產證券化產品的發展空間，以此更好地規范證券市場的交易行為，促進我國社會經濟的健康發展。

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作者:毛志濤 單位:南開大學經濟學院