一、確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇

資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產原始權益人（發起人）以委托人身份將資產信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產的所有者權益，按月收取資產產生的現金流，受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產原始權益人將資產轉讓給SPV，由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益，對發起人和SPV沒有債務追索權。）通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的證券工具還包括優先股（屬于股權類證券）和商業票據。

資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤，完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。

美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征（ABS與發行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據類ABS，由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則，認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監管ABS的法律基礎。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求

SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務，或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現金項目）40%的發行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

內容摘要：有效防范資產證券風險一直是資產證券化的難點。本文結合對美國金融危機以及目前資產證券化風險的分析，認為資產證券化的最大風險仍然是資產本身的風險，對于資產證券化風險的防范主要是資產本身風險的防范，防范的核心是建立一套與資產證券化相適應的有效信用評級機構監督管理制度。

關鍵詞：金融危機資產證券化信用評級

在2007年8月，美國全面爆發次貸危機，引起了美國及全球金融市場的強烈震蕩，最終演變為現在的金融危機。同時與金融危機密切相關的資產證券化也受到廣泛置疑，那么，在美國金融危機中，資產證券化到底扮演了一種什么樣的角色呢？其風險應該如何規避？是本文探討的重點。

資產證券化與美國金融危機

在美國房屋貸款市場個人客戶信用評級等級標準，分為三個層次，其中次級客戶指信用等級低、缺乏收入證明、負債較重無法達到普通信貸標準的次級客戶。所謂次級貸款(sub-premiummortgage)指銀行或貸款機構提供給次級客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，很適合次級客戶，但是利息會根據市場進行調整。美國次級貸款到2006年左右，達到6000億美元，房屋次級貸款證券化也迅速膨脹，到2006年CDO(房地產債務抵押債券)增長到2895億美元，與此同時其風險也在增加。美國于2007年終于爆發了次級貸款危機并演變為金融危機。一般認為此次危機發生有三方面的原因：

次級貸款本身的缺陷。次級貸款的客戶收入不穩定，缺乏可靠的信用記錄，經濟形勢惡化、房價下降、銀行利率上升時，次級貸款客戶的還貸能力下降，違約率迅速增加，2006年初次級貸款違約率開始顯著上升。

【摘要】本文從資產證券化的發展歷史出發，分析了資產證券化給參與各方帶來的收益，并著重闡述了我國實施資產證券化對資本市場和商業銀行產生的影響。

【關鍵詞】資產證券化資產流動性資本充足率

一、資產證券化的發展歷史

資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發展。

通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。

二、資產證券化的收益分析

內容提要：本文就資產證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產證券化的實質及其對中國金融業發展的重要意義。對銀行而言，資產證券化調整了資產配置、減小了風險資產規模，而且提升了銀行的管理水平。對住房金融市場而言，資產證券化能夠向購房者提供低成本的融資方式，分散和化解利率與期限風險。資產證券化在解決金融投資產品供給不足方面也能夠發揮重要作用。

關鍵詞：資產證券化銀行間接融資

資產證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發行債券來籌集資金，而是通過發行資產支持證券來出售未來可回收現金流從而獲得融資。絕大多數情況下，資產支持證券的發行人是該證券基礎資產的發起人。以基礎資產劃分，資產證券化產品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業不動產抵押貸款證券（CMBS）、資產支持證券（ABS）、商業租賃合約證券以及其他任何具有可回收現金流的金融工具。近年來，又出現了一些新的廣受歡迎的資產證券化產品——CDOs，其基礎資產本身就是資產證券化證券以及多種公司債券。

資產證券化作為一種創新的金融交易模式，以何種資產著手推進并無定規，可根據需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質，結合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務于中國金融業的發展。本文將就資產證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產證券化的實質及其對中國金融業發展的重要意義。

一、資產證券化對銀行體系的影響

銀行是資產證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當服務機構和收取服務費用。我國銀行目前對資產證券化的參與程度有限，在現有試點中是將已有的信貸資產進行證券化并發行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產證券化交易的作用是出售信貸資產，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產證券化業務。這種觀點忽視了資產證券化作為一種先進的資產管理技術給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明：

內容提要：本文就資產證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產證券化的實質及其對中國金融業發展的重要意義。對銀行而言，資產證券化調整了資產配置、減小了風險資產規模，而且提升了銀行的管理水平。對住房金融市場而言，資產證券化能夠向購房者提供低成本的融資方式，分散和化解利率與期限風險。資產證券化在解決金融投資產品供給不足方面也能夠發揮重要作用。

關鍵詞：資產證券化銀行間接融資

資產證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發行債券來籌集資金，而是通過發行資產支持證券來出售未來可回收現金流從而獲得融資。絕大多數情況下，資產支持證券的發行人是該證券基礎資產的發起人。以基礎資產劃分，資產證券化產品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業不動產抵押貸款證券（CMBS）、資產支持證券（ABS）、商業租賃合約證券以及其他任何具有可回收現金流的金融工具。近年來，又出現了一些新的廣受歡迎的資產證券化產品——CDOs，其基礎資產本身就是資產證券化證券以及多種公司債券。

資產證券化作為一種創新的金融交易模式，以何種資產著手推進并無定規，可根據需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質，結合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務于中國金融業的發展。本文將就資產證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產證券化的實質及其對中國金融業發展的重要意義。

一、資產證券化對銀行體系的影響

銀行是資產證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當服務機構和收取服務費用。我國銀行目前對資產證券化的參與程度有限，在現有試點中是將已有的信貸資產進行證券化并發行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產證券化交易的作用是出售信貸資產，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產證券化業務。這種觀點忽視了資產證券化作為一種先進的資產管理技術給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明：

70年代以來,資產證券化打破了傳統的金融中介,同時與非中介競爭,它是國際資本市場發展最快、最具活力和令人振奮的金融工具,它通過盤活非流動資產,提高資產的運作效率,優化了資源配置,降低了宏觀經濟運行成本;它改變了證券市場的結構,使證券市場在國民經濟中的核心地位日益突出;它革新了企業的融資模式,提高了企業的競爭實力,此外,資產證券化使商業銀行作為存貸中介的傳統角色逐漸淡化,對世界經濟產生重大而積極的影響。

一、資產證券化減少信息成本

公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關資產質量信息的不對稱。賣者知道資產的真實質量,買者不知道,只知道資產的平均質量,因而只愿意根據平均質量支付價格。由于市場調節和動態平衡,質量高于平均水平的賣者就會退出交易,只有質量低的賣者進入市場。

借款人(在此指應收款出售人)比借出人(在此指資產池證券的購買人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產的質量。在金融體系中,不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任,如果沒有大量的時間、精力和金錢投入,將無法很清晰地了解公司資產的真實質量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產,此價格是以借出人對資產的最壞估價為基礎。如果,借款人能為借出人提供公司資產不是“檸檬”的證據,將得到較高的價格。

1公司應收款的信息

資產證券化有助于公司了解和證明公司資產不是“檸檬”資產。如果一公司將證券化它的應收款,可請求專業評估機構(利率公司和保險機構)使公司應收款變得更易于評估,應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款,這個過程,有些很容易,有些相當難。而對于某些應收款,應用資產證券化方法根本就不值得。

一、新興市場國家使用資產證券化的問題和前景

在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業融資渠道不暢。通過資產證券化，一方面企業獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機構和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產證券化的程度還無法與發達國家相比，其主要原因在于：

1.新興市場的投資者對資產證券化的認識有待提高。由于對資產證券化的風險缺乏了解，許多投資者對資產證券化仍心存疑慮，避免大規模的投資。

2.證券投資者需要了解抵押擔保資產庫的詳細情況，以便通過歷史數據了解資產庫的風險，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發達國家的成熟市場。

3.在發達國家，法律規定特別載體不受原資產發行機構（如發放按揭貸款的銀行）破產的影響。在一些新興市場國家，資產證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。

4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產證券化的發展。

1.關于金融資產的終止確認，根據會計規范的演進，大體有三種模式：風險與報酬模式、金融成份分析模式和后續涉入模式。風險與報酬模式通過分析某要素未來報酬及所蘊含的風險由誰承擔，顯示權利之所在，從而判斷一個實體通過某項交易是否獲得或放棄了一項資產，從而決定應否確認。金融成份分析模式承認以合約形式存在的金融資產具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨立的項目進行確認，在分析金融資產轉讓中以資產的控制權來決定其歸屬。后續涉入模式同樣認為金融資產是一系列合約權利的集合，因而是可分離的，但是，如果出讓人對已轉讓資產存在后續涉入，則只有無條件轉讓的部分符合終止確認的標準，而將存在后續涉入的部分作為負債核算。

我國對于資產的終止確認始終沒有明確的提法，只是在《企業會計準則———收入》、《企業會計制度》以及《金融企業會計制度》中對收入的確認做出了相關的規定，實際上是以對“風險與報酬”的分析為基礎的。由于我國資產證券化業務還處于起步階段，業務結構還并不復雜，資產上的控制權和與其對應的風險、報酬發生分離或者基礎資產上的風險與報酬被分解為若干性質的風險和報酬的情況還不多見，所以這些規定的不足還沒有完全凸現出來。

在目前我國資產證券化會計還沒有起步的情形下，建立關于金融資產轉讓的專門會計規范是當務之急。有了直接相關的規范，發生資產證券化業務時，我們再不用從那些間接、籠統的規范中揣測是應用“風險與報酬模式”還是其他。

再者，建立規范的同時，需要借鑒國際準則演進的經驗。雖然風險和報酬的分析是判斷金融資產應否終止確認的基礎，但是從國際會計準則的演進及分析，不難看出，以控制權是否轉移來判斷資產應否繼續確認，比單純看風險、報酬的歸屬更加科學。而且針對復雜的資產證券化業務，對后續涉入等情形進行更加詳細的規范，不僅豐富了控制權的含義，增強了它的可操作性，同時也有利于資產證券化業務的健康發展。所以，要承認我國現在確認和終止確認模式的落后，在新的規范中與國際上最先進的成果鏈接。

此外，后續涉入模式在理論上的優勢，需要到實踐中證實。具體到不同國家、不同的業務處理，一種理論也會衍生出不同的結果。因此，建立了以先進理論為基礎的規范，還要關注我國資產證券化業務的走向，根據情況適時調整。

2.關于SPE的合并，FASB給出了一個合格特殊目的實體（QSPE）的概念，如果一個SPE符合QSPE的標準，不應被納入發起人及其附屬機構的財務報表的合并范圍。IASB強調的則是視控制權決定應否合并。在第12號解釋公告（SIC12）———《特殊目的企業的合并》中就指出：“如果公司與特殊目的實體之間關系的實質表明特殊目的實體是由公司控制的，則公司應合并特殊目的實體。”解釋公告中還談到“對另一實體擁有控制權需要具備指導或支配其決策活動的能力，無論這種權力是否確實被使用。”

一、資產證券化的基本概述

20世紀60年代末以來，全球興起一股金融創新的浪潮，各種金融創新工具紛紛涌現。資產證券化以其獨特的市場功能引起世人的注目，被認為是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具。從廣義上講，資產證券化包括一級證券化和二級證券化。一級證券化是指在金融市場上通過發行證券直接融資的過程，其所使用的金融工具包括商業票據、企業債券和股票、這種資產證券化屬于一級證券化，我們現在所稱的資產證券化屬于二級證券化，它是指商業銀行將已存在的貸款或應收賬款等銀行資產轉化為可流通轉讓的交易工具的過程。例如，將不良貸款或小額的流動性低的住房抵押貸款匯集集合，包裝成具有高流動性的證券。二級證券化是資產證券化的基本內涵。

二、世界資產證券化的概況

資產證券化最早源于美國的居民住房抵押貸款證券化，其發展經歷了兩個階段：一是1970年至1985年的興起和繁榮階段，該階段的主要特點就是證券化資產僅限于居民住房抵押貸款，并且證券化的應用范圍僅限于美國國內；二是1985年至今的廣泛深入發展階段，該階段的主要特征包括：基礎資產的廣泛化、證券化技術的成熟化、證券化發展的國際化。統觀各國資產證券化的經驗可以看到，資產證券化在推進過程中主要有以下幾個方面的不同：第一，在不同的經濟背景和環境中，世界各國和地區信貸資產證券化的發展和選擇也大相徑庭。美國、歐洲等國家的信貸資產證券化大多是從住房抵押貸款證券化開始的。這是因為住房抵押貸款是最容易證券化的資產。對于固定利率住房抵押貸款而言，其貸款條件較為標準化，金融機構已經積累了大量數據，一組條件相仿的抵押貸款在違約率、平均還款期限等方面仍能顯出極強的規律性，故而也就易于證券化了。但是，資產證券化在亞洲一些國家和地區則更多地以不良貸款證券化為切入點。這一方面是由于亞洲金融危機的爆發使大量不良資產在金融系統沉積，迫切需要通過資產證券化來予以消化和解決；另一方面，美國的不良貸款證券化實踐也為亞洲各國提供了經驗借鑒。由此可知，我國商業銀行在開展資產證券化業務時，并非一定要遵循從住房抵押貸款證券化到其他貸款資產證券化、從優質資產證券化到不良貸款證券化這一循序漸進的過程，可以根據現實需要靈活選擇。具體而言，中國四大國有商業銀行面臨的壓力主要來自不良資產的處置和監管當局對資本充足性的要求，因此，不良貸款證券化對國有商業銀行而言更具有緊迫性。第二，政府在信貸資產證券化選擇中扮演的角色不同。在美國和亞洲的一些國家和地區，資產證券化發展的制度安排屬于政府主導型。其中美國的FannieMae、FreddieMac和GinnieMae三大公共機構、香港的HKMC等機構，都在一定程度上借助國家信用增強了投資者的信心，推動了住房抵押貸款證券化的發展。反觀歐洲的英國、德國等，則選擇了一條市場主導型的發展道路。對我國而言，由于尚未建立完善的信用體系，投資者對信貸資產證券化也還比較陌生，因此由政府機構來參與并推動早期的證券化運作，無疑有助于這個新興市場的發展。

三、我國銀行資產證券化的意義

資產證券化作為一種新型的銀行資產處理方式和融資工具，在西方國家已獲得了相當的發展，但在我國還處于探索、試驗階段。對于逐步融入全球經濟一體化的我國而言，商業銀行資產證券化具有重要的戰略和現實意義。

資產證券化興起于20世紀70年代，它一般是指發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產出售給特殊目的載體(SPV)，由其通過一定的結構安排分離與重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。在這一過程中，SPV以證券銷售收入償付發起人資產出售價款，以資產產生的現金流償付投資者所持證券的權益。

考察資產證券化短短30多年的發展史，美國不僅是這一金融創新的發源地，更始終占據著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產擔保證券(ABS)的發行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產證券化市場也因此成為僅次于聯邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產證券化在美國的興旺發達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產證券化的規范，展示其在保護投資者利益、實行有效監管的前提下如何為資產證券化這一金融創新提供有利的發展環境，以為我國正在進行的資產證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯邦立法層面的問題。美國聯邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產證券化的規范

1929年經濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態度而實行國家積極干預的政策，貫徹保護投資者的核心準則，建立起內容豐富、規范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監管機構證券交易委員會(SEC)充分的執法權力和具有造法功能的法院務實的司法操作，確保證券法體系的市場經濟導向，以適應經濟發展的需要。

美國沒有專門規范資產證券化的立法，而是通過現存的證券法律制度對它進行證券法層面的調整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發行ABS的SPV其性質如何，應具備怎樣的條件和如何進行監管；對ABS的發行與交易，應如何進行規范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現了對資產證券化的有效調整：

一、確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇