一、自愿做市商

美國全國交易商協會（NASD）5000多家會員中，2000多家注冊為國債交易商，對美國國債進行自愿做市。交易商注冊為國債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關資本充足要求。第一，流動資本（liquidcapital）與風險準備（haircuts）的比例不得低于120%.流動資本指可以隨時用于變現滿足支付需要的凈資本，風險準備包括信用風險準備和市場風險準備兩部分。根據國債交易商交易對手的信用級別以及其持有債券的期限不同，分別規定了不同的風險準備提取比例，國債交易商必須按比例足額提取風險準備，并實時保證流動資本高于風險準備的120%.第二，根據交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國債交易商分為四類，其扣除風險準備后的流動資本不得低于2.5萬、10萬、17.5萬或25萬美元中的相應規定。

如果國債交易商的資本充足不符合有關規定，或存在違規行為，財政部、美聯儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會四部門聯合組成的監管辦公室將暫停或取消其國債交易商資格。國債交易商也可主動申請注銷資格，除非監管部門特別聲明，自提出申請60天后其國債交易商資格自動注銷。國債交易商資格注銷后，將不得從事與國債有關的交易業務。

1991年5月，美國財政部進行2年期國債招標時，索羅門兄弟公司通過預發行交易、遠期交易及虛造客戶委托投標等方式，實際控制了該期國債發行額的94%，造成市場嚴重扭曲。為此，1993年通過的《政府債券法修正案》，授權財政部在認為必要時，可要求國債交易商提供大額頭寸報告和相關交易記錄。國債交易商在持有某只債券超過20億美元（包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分）后，必須保持相應交易記錄，并做好隨時提供大額頭寸報告的準備。如果財政部認為某只國債過度集中、流動性降低以至影響市場效率、增加財政籌資成本時，或者為配合監管部門進行市場監管，財政部可要求持有某只國債頭寸超過20億美元的國債交易商向財政部和對口監管部門提供大額頭寸報告和相關交易記錄。

國債交易商自愿進行雙邊報價時，報價價差和報價數量等不受限制，可以根據市場情況隨時調整。但由于美國國債市場是一個流動性好且高度競爭的市場，國債交易商為擴大客戶群，賺取買賣差價，都會積極報價，且報價具有一定的競爭性和數量規模。同時，由于二級市場做市好壞是評價一級交易商的重要參考指標，那些希望成為一級交易商的國債交易商會非常積極地進行做市，與一級交易商共同構成國債做市商的主體。此外，國債交易商報價還受NASD相關規則的制約，一旦報價就有法律約束力，客戶點擊或詢價委托時，國債交易商必須按照報價或更優價格與其成交，以保護投資者的合法權益。

國債交易商做市的最大風險是存貨風險，為使債券頭寸快速恢復到合意水平，國債交易商除了通過調整買賣報價吸引客戶委托流外，還大量通過IDB與其它交易商進行大額交易來調整存貨。美國國債市場上，共有6家IDB為交易商提供中介服務，他們對會員的買賣報價進行搜集整理后，通過信息系統向會員公布最優報價和數量，但不公布報價方名稱。不同IDB的會員范圍不同，有的將會員限定為一級交易商，有的則除一級交易商外，還包括一般的國債交易商，但投資者無法通過IDB獲得市場最優報價，這就使得國債交易商較一般投資者具有較強的信息優勢，有利于其根據市場變化及時調整買賣報價，為國債交易商做市提供了便利。但同時，也造成市場信息的不透明。為此，隨著國債市場和信息技術的不斷發展，1991年，四家IDB聯合市場主要交易商共同創立了實時信息和報價系統GOVPX，市場主要報價都通過GOVPX實時，一般投資者也可注冊為GOVPX的會員，獲取市場最優報價信息。這就使美國國債市場的透明度大大提高，并逐漸從分散報價和交易的傳統柜臺市場向集中報價和交易的場外市場發展。

一、中國外匯市場的現狀

1．市場具有封閉性。目前，中國實行強制結售匯制度，除了少數外商投資企業外匯收人和少數經批準可保留的外匯收入外，其他多數中資企業仍需無條件地把外匯收入全部賣給外匯指定銀行，而企業的外匯需求只能由銀行售匯來滿足。強制結售制度不但使市場主體不能根據自己未來的需求和對未來匯率走勢的預測自主選擇出售時機和出售數量，不能真正反映外匯市場供求主體的行為，無法形成真正的市場價格，而且導致外匯調劑完全在銀行間進行。銀行間外匯市場實際上是為銀行結售匯服務，成為結售匯體系中必不可少的一個環節。而銀行間外匯市場實行會員制，具有嚴格的市場準入限制。作為市場主體的外匯指定銀行其會員資格的獲得，須經中央銀行或外匯管理局的審批，必須符合嚴格的市場準人規則，從而使該市場失去開放性而成為封閉的市場。

2．市場存在明顯的壟斷性。由于強制結售匯、銀行持有外匯頭寸受限制，外匯指定銀行在辦理結售匯過程中，對于超過其規定的結售匯周轉頭寸，必須在銀行間外匯市場拋出；反之，對于不足其規定的結售匯周轉頭寸，該外匯指定銀行必須在銀行間外匯市場補足。在銀行間外匯市場上當外匯指定銀行之間的交易不能完全匹配時，由中央銀行彌補不足頭寸，中央銀行充當最后接盤人，形成了市場雙邊壟斷的供求格局，即中央銀行居于買方壟斷地位，而結匯業務量最大的中國銀行居于賣方壟斷地位。這種壟斷力量促使在外匯市場上頻繁進行的“拋”或“補”，便形成了外匯市場的供求關系。并以此為基礎形成次日交易貨幣對人民幣交易的基礎匯率。這就使得外匯指定銀行不能按其意愿地持有外匯，也難以根據本、外幣資產的合理組合來實現在風險可控情況下的收益最大化和規避外匯風險。中央銀行是外匯市場上唯一的“做市商”，完全控制匯率水平。

3．市場缺乏活力。中國銀行間外匯市場主體主要由國有商業銀行、股份制商業銀行、經批準的外資金融機構、少量資信較高的非銀行金融機構和央行操作室構成，非銀行金融機構和其他形式的市場參與者很少。從交易額來看，只有少數幾家銀行占據高度壟斷地位，主體構成較為單一，交易相對集中，因此，匯率形成的市場缺乏彈性。此外，目前中國外匯市場的交易幣種較少，交易品種只有即期交易，最近雖已進行遠期交易的試點，但尚未在全國范圍全面鋪開，還缺乏調期、期貨、期權等業務品種，這一現狀不僅不能滿足中國企事業單位對多樣化外匯交易的需求，也使中國的外匯市場缺乏活力。

4．市場流動性差。目前，銀行間外匯市場采用分別報價、撮合成交的竟價交易方式，計算機系統按照價格優先、時間優先的原則對買賣進行撮合，以價格形成和市場出清自動進行。這種方式較好地體現了公平、公正和價格優化，但交易只有在買方、賣方同時存在，且買賣價格能夠匹配的情況下才能進行，交易不一定是聯系的，規模受到限制，市場流動性不高。

二、引入做市商制度的動因意在探索匯率市場化形成機制

一、國債市場概述

從1776年美國獨立戰爭發行第一期國債算起，美國國債市場已有兩百多年的歷史，并成為世界上規模最大、流動性最好的國債市場之一。截至2004年底，美國未償還國債余額75961.44億美元，占其2004年國內生產總值117350億美元的64.7%.全部未償還國債余額中，可交易國債39597.82億美元，占52.13%，不可交易國債36363.62億美元，占47.87%；政府機構持有國債31877.55億美元，占41.97%，社會公眾持有國債44083.89億美元，占58.03%.

美國國債既在場外市場進行交易，也在紐約股票交易所交易，但由于國債投資者以商業銀行、保險公司、養老基金、共同基金等大機構為主，國債交易具有大宗交易特點，這就使國債交易集中在場外市場，場內交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券（包括國債和公司債等）的每天交易量僅996.7萬美元，年交易量為25.02億美元。相比來說，場外市場的國債交易量則大的多，僅一級交易商的國債日均交易量就高達4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。

美國納斯達克市場是股票的場外交易市場，也采用報價驅動的做市商交易制度，但與美國國債場外市場相比差異很大，主要表現在報價信息的分散程度上。1971年，納斯達克市場采用了NASDAQ自動報價系統，使其從傳統分散的柜臺交易市場發展成為集中報價、集中交易的場所。而美國國債場外市場仍保持傳統的分散柜臺交易市場的格局，沒有集中的報價系統，是投資者、經紀商和交易商通過電話、電傳和計算機聯系起來的分散的無形交易網絡。

美國國債實行多級托管體制，其中美聯儲的全國債券簿記系統（NBES）負責登記托管存款類交易商的國債，存款類交易商負責登記托管客戶（包括非存款類交易商和一般投資者）的國債，非存款類交易商也對自己客戶的國債進行登記托管。這種多級托管體制促進了美國國債市場的層次化發展：一是投資者和交易商之間的零售市場，二是交易商之間的批發市場。投資者進行國債交易，必須在交易商開立賬戶。交易商為擴大客戶群，增加差價收入，會自愿進行國債雙邊報價，為特定區域的中小投資者或中小經紀商提供買賣服務。此外，美聯儲規定，由其認可的一級交易商必須對所有可交易國債進行雙邊報價，為市場提供充足的流動性，并將二級市場做市好壞作為考核一級交易商的重要指標。交易商之間的交易，則主要通過交易商的經紀商（IDB）進行。每個IDB都擁有一定數量的會員，主要是一級交易商和規模較大的交易商。IDB在對會員買賣報價進行搜集整理后，通過自己的信息系統向會員公布最優報價和數量，但不公布報價方名稱。會員獲得市場最優報價后，可以方便的通過IDB與其它交易商進行匿名交易。

美國國債市場受1986年《政府債券法》和1993年《政府債券法修正案》的規范。法案授權財政部制定國債市場的相關規章制度，并對國債交易商的資本要求、大額頭寸報告和交易記錄等進行規定。國債交易商市場行為的監管則由對口監管部門負責，其中證券交易委員會（SEC）負責非存款類金融機構的監管，聯邦儲備理事會（FRB）、聯邦存款保險公司（FDIC）和財政部貨幣監理署（OCC）按照職責分工負責不同類型存款類金融機構的監管。此外，所有國債交易商都是全國交易商協會（NASD）的會員，接受NASD的自律管理。

論文關鍵詞：做市商機構投資者創業板市場

論文內容摘要：本文比較了做市商制度和指令驅動制度，在此基礎上分析了我國創業板引入做市商制度的必要性和可行性，并提出了我國創業板市場引入做市商制度的建議。

做市商是指在證券、期貨市場上由具備一定實力和信譽的證券、期貨經營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券或期貨、期權合約的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金或證券、期貨合約與投資者進行交易。做市商制度是由英國的股票批發商發展而來。國際上存在兩種交易制度：一是報價驅動制度；二是指令驅動制度。報價驅動制度也稱做市商（MarketMaker）制度。

我國創業板市場引入做市商制度的必要性

有利于提高我國創業板市場的透明度。在不同交易制度下，信息傳遞的速度和方式不同，透明度就不同。在做市商制度下，雖然沒有委托的匯總機制，但由于做市商對市場信息的了解程度遠遠勝于普通投資者，他們可以對包括上市公司在內的信息來源進行各方面的匯總分析，這樣實際上提高了市場的透明度。

有利于保持我國創業板市場的流動性。市場的流動性之所以作為一個重要的條件，主要是因為股市的根本作用是給投資者提供轉讓股票的機會。增加市場流動性的目標可以通過不同途徑來實現，如通過全自動的電子競價交易，競價交易的適用范圍是已經存在相當大的市場容量和空間，當股票交易量小時，由于供求不足，成交會非常困難。在這種情況下，做市商制度具有相對優勢。在有做市商的市場上，由其運用自有賬戶在報價范圍內無限量買入或賣出證券，以維持市場流動性，并限制價格波動。

一、我國引入外匯做市商制度的背景

我國自1994年外匯體制改革以來實行強制結售匯制度，它要求除個別外商投資企業的外匯收入和少數經批準可保留的外匯收入外，其它企業和個人手中的外匯都必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行則必須把高于國家外匯管理局批準頭寸額度之外的外匯在市場上賣出。央行一般充當“最后接盤人”角色，買入外匯以積累外匯儲備。在強制結售匯制度下，一方面，大多數中資企業失去了根據自身需求和未來預期調整外匯頭寸的機會，頭寸的調劑只在銀行間進行。另一方面，我國銀行間外匯市場實行嚴格的會員準入限制，這就使得市場參與成員較少，且交易集中，交易品種單一。此外，銀行所持有的頭寸比例也必須嚴格按照中央銀行的規定。外匯市場參與主體并不能主導自身所持頭寸比例，須按規定拋出多余頭寸或補進不足的頭寸。中央銀行“最后接盤人”的角色使其成為外匯市場上唯一的“做市商”，處于買方壟斷地位并完全控制匯率水平。而結售匯業務量最大的中國銀行則處于賣方壟斷地位。因此，外匯管理體制的約束使得外匯市場具有壟斷性，缺乏開放性和流動性，由此形成的匯率缺乏彈性，并不能反映真正的供需關系。

二、我國銀行間外匯市場交易制度的演進

金融交易機制根據價格形成方式的不同，可以分為指令驅動系統和報價驅動系統，也即競價制度和做市商制度。我國銀行間外匯市場交易制度經歷了由競價交易機制向做市商交易機制的演進。

1.集中競價交易機制

在1994年4月至2007年3月期間，我國銀行間外匯市場實行的是自主報價、撮合成交的集中競價交易機制。在這種機制下，電子交易系統將交易各方的報價依照價格優先、時間優先的原則撮合交易。在我國金融體系尚不健全、匯率形成機制有待完善的背景下，競價交易機制能有效地保證市場參與主體交易行為的高度透明，確保銀行間外匯市場的正常運行，便于央行及時掌握市場缺口并予以平補。

內容摘要：證券交易制度主要有指令驅動和報價驅動兩種，本文將從這兩種交易制度的特點入手，深入分析在不同的交易制度下，證券價格的形成機制以及對其穩定性的影響，最后對我國交易制度的選擇提出政策建議。

關鍵詞：指令驅動報價驅動證券價格穩定性

目前，世界上存在兩種主要的交易制度：一是指令驅動制度，二是報價驅動制度即做市商制度。這兩種制度對證券價格的穩定性有不同的影響。

兩種交易制度的價格形成機制

在指令驅動制度下,市場只有買入和賣出股票的投資者參與,投資者買賣證券的對象是其他投資者，市場價格由買入和賣出兩個投資者的供求關系決定。如圖1所示，證券價格是通過投資者之間的相互作用形成的。

而在做市商制度下,除了買入和賣出股票的投資者外,市場上還多了一個參與者———做市商。投資者的買入和賣出行為必須面對做市商,做市商是影響市場供需關系的一個非常重要的力量。如圖2所示，證券投資者直接面對的是做市商，做市商以其自有資金和證券與不同的投資者進行交易。

[摘要]證券市場的交易機制可以分為做市商制度和競價制度兩種。本文首先將做市商制度與競價制度進行了對比分析，在此對比的基礎上分析了做市商制度對市場的主要貢獻及不足，最后結合我國證券市場的特點，總結了做市商制度對我國證券市場的啟示性意義。

[關鍵詞]做市商；競價；交易機制

證券市場的交易機制體現了市場價格的形成及運行機理，因而成為市場微觀結構理論的核心內容，許多學者對證券市場的交易機制進行了深入的研究并對不同的證券市場交易機制進行了對比分析以探求其如何影響市場資源的配置。Thomas(1989)把證券市場的交易機制分為：報價驅動的做市商制度和指令驅動的競價制度。其中報價驅動的做市商制度是通過做市商報價形成交易價格、驅動交易發展的證券交易機制，而在指令驅動的競價制度中買賣雙方直接進行交易或將委托交給各自的經紀商并由經紀商把投資者的交易指令呈交到交易市場，并在交易市場根據已有的指令情況進行撮合從而達成交易。與競價制度相比，做市商制度具有不同于競價制度的一些特點。做市商制度最早于1971年2月28日在美國納斯達克市場正式運作，由于其具有許多競價制度無法比擬的一些優勢，因此在經過30多年的發展后，做市商制度日趨成熟，已經成為許多證券市場的核心交易制度。

一、做市商制度與競價制度的對比分析

在做市商制度下，做市商報出證券交易的買賣價格，投資者從做市商手中買賣證券完成交易，投資者之間并不直接進行交易，做市商在其所報價位上用其自有資金或證券與投資者進行交易，做市商通過買賣價差賺取利潤。指令驅動的競價制度又可分為集合競價機制和連續競價機制，這兩種競價機制都是在競價的基礎上成交，其中集合競價機制是由交易中心將在不同時點收到的指令積累起來進行供需匯總，到一定的時刻再進行集合競價成交；連續競價機制是在交易日的各個時點由交易中心按照市場上已有的指令情況進行競價成交。

關于做市商制度與競價制度的不同，歸納起來可以從以下幾方面來理解：首先在做市商制度下，證券交易的買賣價格由做市商報出，買賣交易在做市商與投資者之間完成，做市商同時充當了買者和賣者的角色；而在競價制度下，證券交易的買賣價格由競價形成，交易由買賣雙方直接完成或者在交易市場根據已有的指令情況撮合完成。其次，在做市商制度下，投資者把買賣指令報給做市商并與做市商完成交易，只有做市商全面及時地掌握買賣信息，隨后做市商才會把成交量和價格等交易信息到整個市場，這時投資者才能了解市場上相關的交易信息；在競價制度下，幾乎可以實現交易信息同步傳遞，整個市場可同時分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有義務維護市場，為了避免引起過大的波動，做市商可以推遲或者豁免對市場價格有很大影響的交易信息，同時由于交易是在做市商與投資者之間直接進行的，所以做市商制度在處理大額買賣指令的能力上也有明顯的優勢；在競價制度下，由于交易信息由整個市場共享，不存在對交易信息的維護機制，同時又因為交易是在投資者之間通過買賣指令撮合而成的，在處理大額買賣指令時需要等待交易對手的買賣盤，尤其是當買賣指令嚴重不平衡時有可能出現交易中斷的情況，這就顯示出競價制度在處理大額買賣指令的能力上有明顯的不足。

國際上存在兩種交易制度：一種是報價驅動制度，另一種是指令驅動制度。報價驅動制度也稱作做市商制度，其特征是：做市商就其負責的證券向投資者報價買入和賣出，投資者可直接或者是通過經紀人與做市商進行交易，按做市商報出的買價與賣價成交。使用做市商報價驅動制度的市場主要是美國的NASDAQ市場和英國國內股票市場與國際股票市場。從美國NASDAQ的經驗來看，做市商最大的作用就是有利于保持市場的流動性以及維持價格的穩定性，因此適合于風險大、流動性不足的創業板市場。如果創業板市場在中國得以推出，最大的問題就是其高風險性以及因此而帶來的流動性不足和價格劇烈波動的問題，而采用做市商這種交易機制可以通過做市商的連續報價以及在價格波動劇烈時救市的行為來維持價格的穩定性，保持交易的連續性從而解決流動性問題。但是中國證券市場起步較晚，券商也還不成熟，他們是否有能力擔當做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，從分析做市商交易過程中的成本與收益入手，討論中國的市場現狀能否使券商做市達到合理的效率，做市商制度在我國創業板市場是否可行。

一、做市商的成本分析

做市商作為以盈利為目標的企業法人在市場操作中必須考慮成本因素。這里不考慮與交易無關的固定成本，我們只考慮交易時的成本，大致有以下三種：

1、單據的處理成本

單據處理的成本就是在每筆交易填單、審查、輸入、報單、清算、交割等一系列環節中所發生的費用。這種成本會隨著交易所交易技術系統的進步而大大降低，特別是在電子化交易的現代，交易所之間的聯網，托管清算系統的統一集中等都使交易的效率得到極大程度的提高，交易時間和空間相對縮短了。因此，隨著科技的進步，這一部分成本所占的比重將會越來越小。

2、存貨風險成本

論文關鍵詞：創業板市場；變易制度；證券市場

論文內容提要：我國創業板市場即將設立．本文從交易制度的內容著手，結臺影響我茸創業板市場史易制度選擇的因素．對我國創業板市場交易制度的選擇作一探討“九五”期間，我國的資本、技術、勞動力等要素市場迅速發展，市場在資源配置中的基礎性作用顯著增強。在“十五’期間，我國將進一步重點培育和發展要素市場，尤其是資本市場。為適應我國經濟發展的需要，目前創業板市場的設立已提上了我國資本市場發展的日程。關于創業板市場交易制度的選擇己成為有關專家和從業人員討論的熱點問題之一，眾說不一。本文將從兩種交易制度的比較著手，結合影響我國創業板市場交易制度選擇的因素，對我國創業板市場交易制度的選擇作一探討。

一、兩種交易制度的比較

國際上存在兩種交易制度:指令驅動制度和報價驅動制度。這兩種制度各有所長及不足。

(一)指令驅動制度的優點及缺點

指令驅動制度也稱競價制度，其特征是:開市價格由集合競價形成，隨后交易系統對不斷進人的投資者交易指令，按價格與時間優先原則排序，將買賣指令配對競價成交。在全球56個市場中，采用投資者指令驅動機制的市場有30個，占540lo，中國探滬兩個交易所以及香港、日本等市場均實行指令驅動制度。這一制度主要優點如下:

自2005年7月以來,人民幣匯率形成機制的改革進入了快車道｡中國中央銀行出臺了一系列辦法對國內外匯市場的運作方式進行了改革｡改革后人民幣匯率不再是盯住美元,而是參考一籃子貨幣進行有管理的浮動｡作為市場化的一個重要條件,在銀行間外匯市場引入了13家外匯做市商,中央銀行則有逐漸淡出外匯市場的跡象｡從國際經驗來看,讓外匯做市商成為人民幣匯率重要的參與定價者是我國匯率體制改革和外匯市場建設的中心目標之一｡[1]本文以人民幣對美元匯率的中間價為考察對象,著重分析人民幣匯率波動與外匯儲備以及外匯做市商庫存頭寸的關系,并具體估計商業銀行系統外匯頭寸的每日變動情況,為進一步研究人民幣匯率形成機制未來的改革方向進行一些有益的嘗試｡

一､匯率微觀結構理論及其對人民幣匯率的適用性

傳統的匯率決定理論一般是從影響匯率水平的經濟變量出發,探尋均衡匯率的定價及其動態決定過程｡在這些匯率理論中,無論是強調商品跨境套購和貿易流量的理論如購買力平價(PPP)､利率平價(IRP)和國際收支(BOP)理論,還是各類強調國際貨幣流動和資本存量調整的資產市場模型,基本上都可以定性為宏觀決定論｡但是,對于匯率的短期變化(例如日內變化)的解釋,傳統理論幾乎無能為力｡因此,從上個世紀90年代開始,一些國外學者提出了匯率的微觀結構理論,他們中最有代表性的是M.Evans､R.Lyons和C.Goodhart等人,他們使用高頻數據對匯率進行各種時間序列分析或者構造外匯市場的動態結構模型,試圖從交易商的行為來解釋匯率的短期波動｡事實上,全球外匯市場每天的成交量超過2萬億美元,其中有3/4是屬于銀行間外匯交易,可以說,主要貨幣之間的匯率基本上是由銀行間外匯市場決定的,所有可能影響到匯率的因素如政治事件､經濟基本面､心理預期等都會通過國際外匯市場特殊的兩層架構最終反映到銀行間外匯市場的交易行為上來｡所以,匯率的微觀結構理論把研究的立腳點放在銀行間外匯市場做市商(MarketMarker)的身上是有道理的｡

匯率的微觀結構理論認為,匯率的短期變化是由銀行間外匯市場的指令流(OrderFlow)決定的,而這些指令流背后的驅動因素是外匯市場上的消息(包括內部消息)的沖擊和心理預期的變化｡外匯做市商是匯率形成過程的中樞單位,因此,有人也把匯率的微觀結構理論稱為做市商模型(DealersModels)｡一般說來,外匯做市商的目標是通過最優化的外匯庫存控制,加上在信息不對稱的條件下不斷調整其雙向報價,來獲取最大化的價差收入(Spreads)｡但是,由于做市商面對的是可能擁有某種信息優勢的交易者群體,因此,做市的價差收入并非無風險的,外匯做市商通過與其他做市商的交易來對沖所持有的外匯庫存的風險是不可缺少的｡舉例來說,外匯市場一個最大的優勢信息交易者是中央銀行,雖然在國際外匯市場上,中央銀行不是經常性的參與者,但是,一旦中央銀行通過銀行間進行外匯干預,直接或間接地作為交易對手的外匯做市商必然會處于某種不利地位｡除了這種情況以外,在新興市場國家的外匯市場常常存在一些匯率管制措施,這些市場的外匯做市商往往要面臨更大的庫存風險,主要原因是國內市場匯率的波幅受到限制,如果國際市場上匯率波動很劇烈的話,做市商風險難以進行有效的對沖｡

從我國的情況來看,在去年“匯改”之前,人民幣匯率的生成是以中央銀行被動吸納銀行間外匯市場的結售匯凈額為基礎的,在這種匯率決定模式中,外匯市場事實上只有一個做市商,就是中央銀行;而整個做市系統也只有一個目標,即在8.27人民幣兌1美元的匯率上將人民幣盯住美元｡“匯改”之后,除了人民幣兌美元“出其不意”地一次性升值2%,中央銀行對人民幣匯率的管理方式進行了頗具根本性的改革,實行參考一籃子貨幣進行調節,并在總結此前試點經驗的基礎上正式引入了外匯做市商的模式｡之后,以13家外匯做市商為代表的市場力量開始在人民幣匯率的形成過程中的作用逐漸增強,人民幣兌美元持續地緩慢升值,到2006年5月中還一度升破1美元兌8元人民幣｡

2006年1月4日,國內的銀行間即期外匯市場上正式推行詢價交易方式(也稱為OTC方式)｡從此以后,銀行間外匯市場的交易機構(包括金融機構和非金融企業法人)買賣即期外匯既可以選擇通過原來中國外匯交易中心的平臺以“集中授信､集中競價”的撮合方式成交,也可以選擇“雙邊授信､雙邊清算”的OTC方式進行買賣｡在這種混合交易制度之下,傳統的電子經紀平臺繼續發揮作用,指令驅動的撮合方式與報價驅動的做市商模式并行不悖｡做市商不但為銀行間外匯市場增加了流動性,也為中央銀行的外匯干預提供了分散風險的一個新渠道｡[2]由于外匯做市商里有相當比例是外資銀行,外資銀行的做市能力比較強,與國際外匯市場聯系更為密切,這樣就使國內銀行間外匯市場與國際外匯市場的價格聯動和信息傳導機制更為健全｡此外,為了提高外匯做市商的做市能力,更好地發揮分擔外匯市場自主出清的功能,中央銀行還擴大了各家外匯指定銀行可持有的外匯頭寸規模,將原來的結售匯周轉頭寸擴展為結售匯綜合頭寸｡