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[摘要]證券市場的交易機制可以分為做市商制度和競價制度兩種。本文首先將做市商制度與競價制度進行了對比分析，在此對比的基礎上分析了做市商制度對市場的主要貢獻及不足，最后結合我國證券市場的特點，總結了做市商制度對我國證券市場的啟示性意義。

[關鍵詞]做市商；競價；交易機制

證券市場的交易機制體現了市場價格的形成及運行機理，因而成為市場微觀結構理論的核心內容，許多學者對證券市場的交易機制進行了深入的研究并對不同的證券市場交易機制進行了對比分析以探求其如何影響市場資源的配置。Thomas(1989)把證券市場的交易機制分為：報價驅動的做市商制度和指令驅動的競價制度。其中報價驅動的做市商制度是通過做市商報價形成交易價格、驅動交易發展的證券交易機制，而在指令驅動的競價制度中買賣雙方直接進行交易或將委托交給各自的經紀商并由經紀商把投資者的交易指令呈交到交易市場，并在交易市場根據已有的指令情況進行撮合從而達成交易。與競價制度相比，做市商制度具有不同于競價制度的一些特點。做市商制度最早于1971年2月28日在美國納斯達克市場正式運作，由于其具有許多競價制度無法比擬的一些優勢，因此在經過30多年的發展后，做市商制度日趨成熟，已經成為許多證券市場的核心交易制度。

一、做市商制度與競價制度的對比分析

在做市商制度下，做市商報出證券交易的買賣價格，投資者從做市商手中買賣證券完成交易，投資者之間并不直接進行交易，做市商在其所報價位上用其自有資金或證券與投資者進行交易，做市商通過買賣價差賺取利潤。指令驅動的競價制度又可分為集合競價機制和連續競價機制，這兩種競價機制都是在競價的基礎上成交，其中集合競價機制是由交易中心將在不同時點收到的指令積累起來進行供需匯總，到一定的時刻再進行集合競價成交；連續競價機制是在交易日的各個時點由交易中心按照市場上已有的指令情況進行競價成交。

關于做市商制度與競價制度的不同，歸納起來可以從以下幾方面來理解：首先在做市商制度下，證券交易的買賣價格由做市商報出，買賣交易在做市商與投資者之間完成，做市商同時充當了買者和賣者的角色；而在競價制度下，證券交易的買賣價格由競價形成，交易由買賣雙方直接完成或者在交易市場根據已有的指令情況撮合完成。其次，在做市商制度下，投資者把買賣指令報給做市商并與做市商完成交易，只有做市商全面及時地掌握買賣信息，隨后做市商才會把成交量和價格等交易信息到整個市場，這時投資者才能了解市場上相關的交易信息；在競價制度下，幾乎可以實現交易信息同步傳遞，整個市場可同時分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有義務維護市場，為了避免引起過大的波動，做市商可以推遲或者豁免對市場價格有很大影響的交易信息，同時由于交易是在做市商與投資者之間直接進行的，所以做市商制度在處理大額買賣指令的能力上也有明顯的優勢；在競價制度下，由于交易信息由整個市場共享，不存在對交易信息的維護機制，同時又因為交易是在投資者之間通過買賣指令撮合而成的，在處理大額買賣指令時需要等待交易對手的買賣盤，尤其是當買賣指令嚴重不平衡時有可能出現交易中斷的情況，這就顯示出競價制度在處理大額買賣指令的能力上有明顯的不足。

二、做市商制度對市場的作用分析

由于做市商制度與競價制度運行機制明顯不同，所以做市商制度與競價制度對市場作用的結果也不同，以下分析了做市商制度對市場的主要貢獻及不足。

(一)做市商制度對市場的主要貢獻分析。做市商制度對市場的主要貢獻體現在提高市場的流動性，降低市場的波動從而穩定市場。

(1)在提高市場的流動性方面：Kyle(1985)系統地對做市商制度下市場流動性特征進行了描述，他認為流動性主要由廣度、深度和彈性三部分組成。其中廣度指在一定條件下達成交易所需要的時間成本，深度指在不影響當前價格條件下所吸收的成交量，彈性指價格向資產真實價值收斂的速度。簡單地說，流動性指投資者根據市場的供求狀況，以適當的價格迅速完成交易的能力。做市商制度下，市場上的投資者按照做市商所報的價格可以立即與做市商進行交易，這樣就縮短了交易者等待交易的時間成本，避免因為買賣雙方供需的不平衡而導致交易中斷，從而提高市場的流動性，這一點在處理大額買賣指令上體現得更為明顯，也是做市商制度明顯優于競價制度的一點。

(2)在降低市場的波動、穩定市場方面：穩定性的對立面是波動性，證券市場的穩定性越差則波動性就越大，反之亦然。做市商制度下，與市場上一般投資者不同的是，做市商有維護市場的義務，所以為了避免過大的波動，對于市場上容易引起價格較大波動的例如過度推高價格的過大買盤、過度推低價格的過大賣盤等買賣指令不均衡狀況，做市商能夠通過推遲或者豁免這些交易信息、及時處理大額指令、承接買單和賣單、緩和買賣指令的不平衡等措施來抑制價格劇烈波動，從而達到穩定市場的目標。

(二)做市商制度的不足分析。但我們在分析做市商制度對市場的貢獻的同時，也應該看到做市商制度也有一些不足之處：其一，降低透明度。Hara(1995)對市場透明度進行了界定，認為市場透明度是觀察交易過程中的與價格相關的信息的能力。高透明度的證券市場意味著信息的時間和空間分布無偏性，所有投資者可以及時、全面、準確地共享信息。做市商制度下，做市商可以有權推遲豁免對價格可能產生影響的大額交易信息，由于交易是在做市商與投資者之間完成，做市商同時作為買者和賣者能夠及時掌握買賣信息，而投資者只有在等做市商將交易信息后才會知曉交易信息；另外，價格由做市商報出，投資者無法了解市場供需的基本狀況，這就降低了市場的透明度。其二，增加交易成本。大量的理論和實證研究均表明做市商市場的平均交易成本高于競價市場。做市商制度下，做市商同時充當了買者和賣者的角色，做市商在通過買進和賣出證券為投資者提供流動性的同時，做市商也承擔著諸如交易成本、存貨成本、不對稱信息成本之類的成本和風險，這樣就會增加運行成本，從而增加投資者的負擔；許多學者對做市商的交易成本通過模型進行了深入地研究，例如：在存貨模型中，做市商定價策略中的買賣價差用來彌補存貨性質的交易成本；在信息模型中，做市商定價策略中的買賣價差用來彌補信息不對稱，即以對非知情交易者的盈利來彌補對知情交易者的損失。其三，增加監管成本。做市商制度下，由于做市商具有不同于市場一般投資者的特殊身份，所以做市商具有一些不同于市場一般投資者的特殊權利，這使得做市商之間可能合謀串通，因此實行做市商制度需要強有力的監管措施來抑制做市商之間的這種合謀串通，而實行強有力的監管措施勢必會增加市場監管成本，從而增加投資者的成本。

三、做市商制度對我國證券市場的啟示

(一)我國證券市場的特點。我國的證券交易市場起步較晚，總體來看，滬深兩個證券交易所采用的交易機制均是指令驅動的競價制度，交易日為每周一至周五，每個交易日的上午9：15至9：25為集合競價時間，集合競價遵從價格優先、同一價格下時間優先的原則對所有有效委托進行集中處理，并按集合競價規則產生開盤價。2006年7月1日起，新《交易規則》正式實施，集合競價調整為開放式集合競價。集合競價結束后即進入連續競價，每個交易日的上午9：30至11：30、下午13：00至15：00為連續競價時間，連續競價遵從價格優先、時間優先的原則由系統對有效委托進行處理，能成交的就撮合成交，否則系統就會根據委托的價格、時間進行排序，等候成交。系統只接受限價委托，委托指令在執行前可以隨時撤消，投資者可以從電子終端系統上得到即時成交信息、委托信息等。這種連續競價機制得以進行的基礎是投資者的大量報價之間的匹配，但是如果投資者的委托指令不能匹配，則交易可能在一段時間內中斷。例如，在連續競價市場中，如果出現一個新的有效買入委托指令，則其買入限價必須高于或等于賣出委托隊列的最低賣出限價，這時就會與賣出委托隊列順序成交，其成交價格取賣方報價，否則此買入委托指令進入買入委托隊列等待成交；反之賣出委托指令的賣出限價低于或等于買入委托隊列的最高買入限價，這時就會與買入委托隊列順序成交，其成交價格取買入報價，否則此賣出委托指令進入賣出委托隊列等待成交。

我國證券市場的交易機制體現了競價制度的特點。這種交易機制的優點是：(1)買賣盤信息、成交信息等交易信息對整個市場透明，投資者可以共享交易信息，比做市商市場具有較高的透明度。(2)買賣指令競價成交，交易價格在系統內形成，在處理大量小額指令方面有顯著優勢。同時，這種交易機制也有不利的方面：(1)在處理大額指令時，由于交易是在投資者之間進行，投資者必須等待交易對手下單，這就降低了市場的流動性，尤其是買賣指令不平衡程度很大時，交易可能在一段時間內中斷。(2)由于價格由競價形成，如果存在買賣指令不平衡或大額的買賣指令，由于交易信息對于投資者而言是共享的，這樣容易出現因為投資者“跟風”現象而引起很大的價格波動。

做市商制度下，做市商能通過延遲或豁免大額交易等信息來避免對市場造成過大波動，而競價制度本身不存在這樣的對交易信息的維護機制。因此在穩定證券市場方面，我國滬深兩個證券交易所采用漲跌幅限制制度，共經歷了四個階段。第一階段，1990年5月29日，中國人民銀行深圳分行發出《關于深圳目前股票柜臺交易的若干暫行規定》規定股票買賣的價格不得高于或低于前一交易日收盤價的10%，其后對漲跌幅限制幅度進行了幾次調整。第二階段，不設立漲跌幅限制制度。雖然我國在證券市場發展的早期曾設立過漲跌幅限制，但滬深證券交易所分別在1992年5月21日和1991年8月17日全部取消了價格漲跌幅限制。第三階段，重新設立了漲跌幅限制制度。為抑制股市過熱，1996年12月16日起滬深證券交易所對所有上市股票(含A、B股)及基金交易實行漲跌幅限制，規定在一個交易日內，除上市首日的證券外，每只證券交易價不得超過前一日收盤價的上下10%。此后，滬深證券交易所對ST股票、PT股票的漲跌幅限制又做出了專門的規定。第四階段，2006年7月1日起正式實施的新《交易規則》又對漲跌幅限制進行了新的修改。

(二)做市商制度對我國證券市場的啟示。基于以上對做市商制度對市場的貢獻與不足的分析，考慮我國證券市場的投資者以散戶為主，實施做市商制度將會加大投資者的交易成本，所以我國的證券市場不宜實施單一的做市商制度，而應該采取做市商制度和競價制度相結合的交易機制。結合我國證券市場的不同股票、不同類別證券之間的流動性和波動性存在較大差別，因此有必要根據各類證券的特點選擇合適的交易機制。

根據對我國滬深證券交易所交易機制的分析可以看出：我國目前的交易機制是指令驅動的競價制度，形式比較單一。隨著我國證券市場的不斷完善和發展，再加上相繼推出的股權分置改革、QFII(合格的境外機構投資者)制度等，機構投資者所占比重逐步提升，為引入做市商制度奠定了一定的基礎。同時，由于我國證券市場的證券在流動性、波動性等方面呈現出多樣化的情況，不同證券投資者的交易需求也不盡相同，這樣對所有的證券都采取形式單一的指令驅動的競價制度，可能會增加交易者等待交易的時間成本，滿足不了證券市場發展多樣化的需要，從而降低了市場的流動性，還有可能會加劇市場的波動。因此，相對而言對于那些流動性很差或波動性很大的證券，例如B股，我們可以考慮引入做市商制度來提高市場的流動性和穩定市場，做市商在買賣指令失衡時介入并用自己的賬戶買進或賣出證券來提高流動性，從而平抑波動、穩定市場，即將做市商制度作為對我國證券交易機制的一個有益的補充。

但是，實行做市商制度也為監管、技術、融資等問題提出了更高的要求。為此，借鑒國外證券市場交易機制的成功經驗，我國的證券交易機制可以考慮首先選擇部分上市公司和優秀的證券公司參與做市商制度的試點工作，通過試點的成功積累經驗，最終達到有步驟、穩妥地引入做市商制度，從而為我國設計適合自身發展的證券市場交易機制。

四、結論

證券市場的交易機制保證證券市場資源配置功能的發揮，衡量證券市場的運行績效有6個指標：流動性、透明度、穩定性、高效率、低成本和安全性，這6個目標保證了證券市場的健康運行，也保證了證券市場資源的最佳配置狀態，然而各目標之間往往不可兼得，作為交易機制的做市商制度和競價制度也各有利弊。因此我們在設計證券市場交易機制時，應該根據不同時期證券市場發展的不同特點和需要，根據做市商制度和競價制度的利弊之處，有所側重，選擇最適合本時期證券市場發展的交易機制。我國的證券市場在發展的過程中積累了一定的監管、技術等經驗，可以考慮有步驟地引入做市商制度作為對我國證券交易機制的一個有益的補充。

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