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1.引言

國務院批準商業銀行設立基金管理公司試點，允許保險資金按一定比例直接進入資本市場。由于現實與法律條文存在著脫節情況，因此立法機關、市場機構以及專家學者對這一禁止性規定爭議較大。最后，三部法律在修改時，都在原有的綜合經營禁止性規定基礎上，加上了“國家另有規定的除外”，既為既成事實提供法律依據，也為下一步的金融改革和發展預留了空間。根據世界銀行2012年公布的銀行監管數據，在其所統計的142個國家和地區中，已有110個國家和地區允許商業銀行從事證券業務，79個國家和地區允許商業銀行從事保險業務。但是，始于2008年的金融危機，加深了監管部門和市場對于金融風險的擔憂，在綜合經營的模型下，源于證券和衍生產品的風險很容易傳導至同一家金融控股公司控制的商業銀行部門，降低銀行業務的穩健性。從短期影響來看，可能造成銀行的監管資本無法有效吸收損失，金融機構的杠桿倍數較高，會進一步惡化市場風險。

同時，信息不對稱可能引發銀行擠兌，造成銀行流動性不足，銀行間同業拆借市場也會失去作用。信用風險、操作風險也可能加劇銀行的不穩定性。從長期影響來看，由于金融市場存在著嚴重的外部性，金融體系存在內在的脆弱性和關聯性，微觀風險容易演化成為系統性風險，風險的直接傳導（“多米諾骨牌效應”）會使風險傳導至整個金融鏈條，造成金融資產縮水，金融機構經營質量下滑；風險的間接傳導（“羊群效應”）會放大順周期性，造成市場信心喪失，市場劇烈波動。我國《商業銀行法》修改時，把第四條“商業銀行以效益性、安全性、流動性為經營原則”修改為“商業銀行以安全性、流動性、效益性為經營原則”，這一原則順序的變化，表明了立法機關對審慎監管、審慎經營的高度關注。本文認為應該分別從安全性、流動性、效益性的角度去分析中國是否應當采用綜合經營模式、綜合經營對金融業的影響以及我國建立綜合經營體制的具體路徑選擇。針對上文提出的問題，本文在理論分析的基礎上，通過73個國家的面板數據，使用固定效應模型，對世界范圍內金融業綜合經營的具體影響效果進行實證分析。本文的結構安排如下：第二部分在簡要回顧文獻的基礎上探討綜合經營的內涵、影響和我國建立綜合經營體制的路徑安排；第三部分介紹樣本情況及描述性統計；第四部分進行實證檢驗并討論結果；第五部分總結全文。

2.理論分析

1929年開始的大蕭條中，美國倒閉的銀行超過9000家，股市崩盤，金融系統無法穩定運行，美國國會對危機的調查認為正是商業銀行涉足證券行業導致了金融危機。隨后，美國通過《1933年銀行法》（格拉斯-斯蒂格爾法案）、《1933年證券法》、《1934年證券交易法》以及《Q條例》，建立起了金融分業的防火墻，從業務、地域、人員和利率等方面，防止某一金融領域的風險傳導到其他領域，避免發生系統性風險。但是，由于銀行類金融機構受到了嚴格的管制，非銀行類金融機構逐漸繞開監管，與商業銀行在業務上展開競爭。另一方面，商業銀行面對著高額利潤的刺激，也開始尋求規避途徑。商業銀行紛紛成立銀行控股公司，跨州設立分支機構；進行業務和產品創新，產生了大量的金融工具（包括衍生工具）。監管部門順應金融發展潮流，采取了一系列放松金融管制的措施，如取消存貸款利率上限、擴大銀行的業務經營范圍等等。20世紀80年代末90年代初，美國批準五家商業銀行直接從事企業債的承銷業務，并允許摩根大通公司承銷股票，隨后又擴展到其他銀行。而1999年的《金融服務現代化法》廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，規定在一定條件下，銀行控股公司可以轉變成為金融控股公司，允許銀行業、證券業與保險業交叉持股，業務經營相互滲透。

我國在金融改革試點的過程中，曾經嘗試過綜合經營的模式，中信公司、交通銀行等都涉足銀行、保險、證券和信托等業務，但由于宏觀經濟的波動以及制度建設不完善，金融市場出現過較大的混亂，1993年中國政府確立了分業經營的金融體制，《商業銀行法》、《證券法》和《保險法》的實施，為分業經營提供了法律上依據；從監管體制上看，銀監會、證監會和保監會分別對銀行業、證券業和保險業進行分業監管。但是，現實中已經存在了所謂“光大模式”和“中信模式”（王鶴立，2008）的金融控股集團，在這種情況下，上述法律修改時在堅持分業經營體制的同時，加入了“國家另有規定的除外”，在一定限度上認可了綜合經營模式，也預留了改革空間。是否應當采納綜合經營模式，核心問題是綜合經營對金融的影響程度。《證券法》在立法之初，正是吸取了亞洲金融危機的教訓，因而禁止綜合經營，經過十多年的發展，我國是否已經具備了建立綜合經營體制的條件？從世界范圍看，大多數國家和地區已經建立了綜合經營的金融體制，而絕對的分業經營已經非常罕見。我國加入WTO以后，金融業發展迅速，截至2012年底，我國銀行業金融機構總資產已達133.6萬億元人民幣，與2004年底相比，增長了324.1%。

銀行業對外開放水平不斷提高，截至2011年9月末，已有來自47個國家和地區的銀行在中國設立機構，外資銀行資產總額達到2.06萬億元人民幣；綜合經營的模式具有范圍經濟、規模經濟的特點，有利于銀行的降低經營成本，擴大業務范圍，我國商業銀行也加快了“走出去”的發展步伐，。但是，2008年的金融危機暴露了綜合經營下金融創新對金融穩定的巨大影響，監管標準和監管質量都較高的美國金融業在危機中損失慘重，以至于美國不得不實施“沃爾克規則”，禁止商業銀行開展對沖基金、私人股權投資基金類似工具的大額投資，而且重回“格拉斯-斯蒂格爾防火墻”的呼聲不絕于耳。綜合經營金融體制的建立，應當與我國經濟發展水平、產業結構、金融市場發達程度和監管能力相適應（席濤，2010），縱然中國金融業已經取得了較大的成就，但我們不能忽視我國金融市場仍然較為落后，監管水平依然有限，金融機構治理水平不高，客觀分析中國銀行業改革發展取得的成就，相當程度上來源于經濟增長、政策扶持等外部因素支撐，銀行業機構作為市場主體的自生能力依舊欠缺，內在約束機制的有效性依然不足。

作者：臧臣單位：中國政法大學法學院