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雙重上市是指同一家企業(yè)分別在兩個(gè)不同的證券交易所掛牌上市的行為。廣義上講，雙重上市不僅包括同一家企業(yè)在兩個(gè)不同國(guó)家上市的情況，也包括在同一國(guó)家內(nèi)兩個(gè)不同證券交易所上市的情況。從狹義上來(lái)說(shuō)，雙重上市僅指跨境的雙重上市。很大一部分中國(guó)企業(yè)采取的雙重上市方式是先“走出去”到境外上市，再“返回來(lái)”在國(guó)內(nèi)上市。

一、中國(guó)企業(yè)雙重上市外在動(dòng)因分析

(一)利用境外資本深化國(guó)企改革

企業(yè)是一系列契約(合同)的有機(jī)組合體，換句話說(shuō)企業(yè)是個(gè)人自由交易產(chǎn)權(quán)的一種方式，企業(yè)離開(kāi)了個(gè)人產(chǎn)權(quán)，就不存在真正意義上的企業(yè)。近期的國(guó)企股份制改革雖然也按照現(xiàn)代企業(yè)制度的形式建立了董事會(huì)、理事會(huì)和監(jiān)事會(huì)以及企業(yè)資產(chǎn)股份化，但由于國(guó)企改革的不徹底性，其在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)反映出的諸多問(wèn)題均不能得到有效解決。中國(guó)深化國(guó)企改革的有效途徑是允許大型國(guó)有企業(yè)境外上市融資。在境外融資，不僅可以利用海外資本市場(chǎng)，中國(guó)企業(yè)還可以使中國(guó)在股份制改革中遇到的產(chǎn)權(quán)、激勵(lì)等問(wèn)題得以緩和甚至化解。同時(shí)，利用國(guó)外規(guī)范的法律、法規(guī)，成熟的證券市場(chǎng)，讓國(guó)企在一定程度上更為接近現(xiàn)代企業(yè)制度。財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的明晰，能讓內(nèi)部約束制度更為有效合理的建立，以此來(lái)保證經(jīng)營(yíng)者能按股東意圖行事。所有者通過(guò)股票價(jià)格，能理性的評(píng)估經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)，從而來(lái)選擇心目中理想的人。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)者通過(guò)委托機(jī)制也可以自己激勵(lì)自己，建立最有效的內(nèi)部監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制。境外上市現(xiàn)只局限在國(guó)內(nèi)股份有限企業(yè)向境外投資者發(fā)行股票，企業(yè)的主體沒(méi)有改變，依然在國(guó)內(nèi)。因此，現(xiàn)代企業(yè)理論中所說(shuō)的企業(yè)家選擇問(wèn)題在大型國(guó)企的海外上市中并不能有效解決，在這一點(diǎn)上，有待于經(jīng)理人市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)財(cái)產(chǎn)私有制在國(guó)內(nèi)的建立。目前的現(xiàn)象正像國(guó)資委主任李榮融表示那樣：“國(guó)資委提倡國(guó)有企業(yè)到海外上市，目的是使我們的企業(yè)從一開(kāi)始就走上一條比較規(guī)范的股份制之路，能有一個(gè)比較好的公司治理結(jié)構(gòu)?！?/p>

(二)境外證券市場(chǎng)具備強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

1、制度規(guī)范香港之前一直承襲英國(guó)，其經(jīng)濟(jì)體制也跟英國(guó)大體一致。香港擁有較為成熟的證券市場(chǎng)，它具有法制健全，發(fā)審時(shí)間較短，規(guī)則完善，程序透明，手續(xù)便利等諸多優(yōu)勢(shì)，例如，按香港那邊的規(guī)定，符合條件的企業(yè)一般在6至12個(gè)月內(nèi)就可以完成上市工作。但反觀大陸市場(chǎng)，要在A股發(fā)行上市，遵行審批制度，企業(yè)要在國(guó)內(nèi)主板上市，從改計(jì)、輔導(dǎo)1年，到通過(guò)證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核委員會(huì)的審查，再到最后的發(fā)行上市，至少需要2至3年的時(shí)間，這就體現(xiàn)出我國(guó)大陸市場(chǎng)同一些成熟的市場(chǎng)比在時(shí)間、效率上的劣勢(shì)。

2、具備競(jìng)爭(zhēng)服務(wù)意識(shí)在目前的境外市場(chǎng)，因其已經(jīng)發(fā)展多年，在一定程度上已形成了競(jìng)爭(zhēng)。各交易所以擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)上市企業(yè)為市場(chǎng)根本，積極爭(zhēng)取上市資源，不斷延伸服務(wù)，提高服務(wù)質(zhì)量。境外市場(chǎng)利用各種場(chǎng)合，針對(duì)中國(guó)內(nèi)地企業(yè)，他們推出上門服務(wù)等一系列優(yōu)惠便利手段來(lái)吸引國(guó)內(nèi)的企業(yè)。自’從2004年開(kāi)始，香港證交所在公關(guān)推介力度上加大了對(duì)中國(guó)大陸市場(chǎng)的強(qiáng)度。為了能夠吸引更多中國(guó)企業(yè)前往上市，香港證券交易所甚至有針對(duì)性地修改了一些上市條件，放寬了政策，降低了進(jìn)入市場(chǎng)的門檻。為了鼓勵(lì)中國(guó)內(nèi)地國(guó)有企業(yè)赴港上市，香港證交所于2o04年初專門修改了主板的上市規(guī)則，其中規(guī)定，市值達(dá)到40億港元的企業(yè)申請(qǐng)上市不需要連續(xù)3年的盈利記錄，這就大幅放寬了內(nèi)地大型企業(yè)赴港上市在相關(guān)方面的限制，在一定程度上為這些大型國(guó)有企業(yè)赴港上市打開(kāi)了便利之門。

(三)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)存在較為嚴(yán)重的問(wèn)題

中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，無(wú)論是從上市企業(yè)質(zhì)量、市場(chǎng)規(guī)模、投資者理念，還是從監(jiān)管力度、監(jiān)管水平以及相關(guān)法規(guī)建設(shè)等方面來(lái)看，都存在諸多不規(guī)范之處：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資難度大，等待時(shí)間長(zhǎng)，不確定的因素多；在一些方面行政色彩較濃，非市場(chǎng)化因素較多，從一定程度上造成了中國(guó)股市的嚴(yán)重扭曲，因此而打擊了投資者和融資者的信心；金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)持續(xù)低迷；由于今年來(lái)A股市場(chǎng)在進(jìn)行股權(quán)分置改革，融資與再融資再一次停止，這也導(dǎo)致一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)不得不選擇到境外市場(chǎng)上市籌資。

二、中國(guó)企業(yè)雙重上市內(nèi)部動(dòng)因分析

(一)融資動(dòng)機(jī)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速增長(zhǎng)，使內(nèi)地企業(yè)的融資需求顯得更加迫切，但隨著2001年國(guó)有股減持證券市場(chǎng)持續(xù)幾年低迷，相對(duì)于海外證券交易所積極爭(zhēng)取中國(guó)企業(yè)掛牌上市，證監(jiān)會(huì)于2005年宣布開(kāi)始股權(quán)改革，暫停了IPO和再融資，大量的內(nèi)地企業(yè)開(kāi)始尋求海外上市。在目前A股市場(chǎng)實(shí)行審批制的條件下，企業(yè)選擇在內(nèi)地上市，在經(jīng)歷改制、輔導(dǎo)期之后，到最后的發(fā)行上市均要經(jīng)歷2到3年的時(shí)間。有時(shí)候企業(yè)上市僅僅是改善股票的流動(dòng)性，一般來(lái)說(shuō)企業(yè)是先融資再上市，企業(yè)上市不一定能同時(shí)完成融資功能。一般來(lái)說(shuō)一個(gè)企業(yè)如果選擇海外上市，其首要目的基本都是去謀求融資，但以此來(lái)提升企業(yè)治理的效應(yīng)所反饋回來(lái)的結(jié)果不盡如人意；崔遠(yuǎn)森曾在其研究中認(rèn)為中國(guó)企業(yè)境外上市普遍具有較強(qiáng)的融資動(dòng)機(jī)；易憲容在其研究中很客觀的指出國(guó)內(nèi)企業(yè)之所以紛紛在海外上市，是出于企業(yè)自身利益最大化的一種市場(chǎng)選擇，也是目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的缺陷所導(dǎo)致的現(xiàn)實(shí)選擇。跟國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)的股票市場(chǎng)形式單調(diào)，在當(dāng)前市場(chǎng)格局下，滬、深股票市場(chǎng)除了在地域上有所差異外，兩者在監(jiān)管與交易規(guī)則、交易品種等幾乎沒(méi)有任何區(qū)別。大型國(guó)企需要充足的資金來(lái)滿足其在發(fā)展上的需求，如果國(guó)內(nèi)市場(chǎng)難以滿足其資金需求，那么它到境外融資，就很大程度上滿足了企業(yè)融資的需求。因此，中國(guó)企業(yè)在當(dāng)今環(huán)境下融資的最優(yōu)選擇是海外融資?？鐕?guó)經(jīng)營(yíng)的重中之重是國(guó)際融資，企業(yè)海外擴(kuò)張和龐大的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)體系都以巨額資金為前提的，完全依賴單一國(guó)家的金融市場(chǎng)籌措資金難以滿足跨國(guó)企業(yè)資金的需求。中國(guó)證券市場(chǎng)的融資規(guī)模與那些成熟市場(chǎng)存在較大的差距，這是毋庸置疑的，對(duì)于大型國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，要突破本國(guó)金融市場(chǎng)融資能力的瓶頸，就必須尋求海外融資。企業(yè)完成海外融資以后，企業(yè)的再融資能力以及形象均得到增強(qiáng)，這便于其回國(guó)進(jìn)行再融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年下半年至今，隨著證監(jiān)會(huì)開(kāi)放“一企一股”政策，鼓勵(lì)績(jī)優(yōu)H股企業(yè)在國(guó)內(nèi)增發(fā)A股，境外上市企業(yè)返回國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)IP0融資呈現(xiàn)明顯加速的趨勢(shì)。

(二)戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和中國(guó)加入WTO后企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力，國(guó)內(nèi)絕大部分企業(yè)切實(shí)體會(huì)到改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)、拓展規(guī)模等來(lái)提高其競(jìng)爭(zhēng)力是何其重要，但這些想法都需要大量金錢來(lái)支持，對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，企業(yè)勢(shì)必向境外資本市場(chǎng)，謀求在境外證券市場(chǎng)掛牌上市，滿足各種規(guī)模的融資需求。首先，上市企業(yè)股權(quán)籌資的首要?jiǎng)訖C(jī)是融資。中國(guó)上市企業(yè)不按實(shí)際資金需要量從證券市場(chǎng)融資，而只要有機(jī)會(huì)“圈錢”決不放棄，造成募集的資金過(guò)剩。其次，資金使用效率不高且任意變更募集資金投向現(xiàn)象嚴(yán)重。上市企業(yè)再融資后，一方面，融資資金遠(yuǎn)大于實(shí)際所需，上市企業(yè)再融資目前存在的問(wèn)題大都有閑散資金太多；另一方面，很多上市企業(yè)偏離主業(yè)盲目進(jìn)行多元化投資，存在經(jīng)營(yíng)短期化行為，這就使資金的效益大幅下滑。同時(shí)許多上市企業(yè)在融資以前，都能拿出所謂的項(xiàng)目計(jì)劃書(shū)，但資金一旦到手，這些錢的使用目的立馬變更。有一部分企業(yè)將其閑散資金委托理財(cái)或直接入市購(gòu)買股票，這種做法嚴(yán)重地?fù)p害了中小投資者的利益和市場(chǎng)信心，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了極壞的影響。再次，中國(guó)證券市場(chǎng)的辦事效率低，股權(quán)籌資成本低和非償還性都弱化了經(jīng)營(yíng)管理的監(jiān)督和約束。經(jīng)理人員能隨意決定股權(quán)資金的使用方向，投資低效就是這樣造成的。最后，企業(yè)從海外回到A股上市，依然要遵循中國(guó)的上市法則。在這些國(guó)有大型企業(yè)中，非流通股通過(guò)各種方式參與上市企業(yè)的利益輸送，不同于流通股通過(guò)現(xiàn)金股利和資本利得的獲利方式，非流通股通過(guò)各種無(wú)形和有形資產(chǎn)的使用，高額收取上市企業(yè)的費(fèi)用或無(wú)償使用其資源。更主要的是，非流通存在私下交流，使得關(guān)聯(lián)交易完成，沒(méi)受到任何監(jiān)督。這必將導(dǎo)致上市企業(yè)籌集的資金流入法人股東手中。

總之，作為中國(guó)資本市場(chǎng)的新生事物，也由于這些雙重上市企業(yè)在A股市場(chǎng)龐大的融資規(guī)模，以及這些“海歸”企業(yè)雙重上市以后不盡如人意的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，再加上越來(lái)越多的境外上市企業(yè)雙重上市融資對(duì)國(guó)內(nèi)股市帶來(lái)的擴(kuò)容壓力等諸多原因，中國(guó)上市企業(yè)返回A股市場(chǎng)雙重上市的問(wèn)題，受到了各方越來(lái)越多的關(guān)注。