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一、引言

自2011年以來，我國的經濟運行態勢有所放緩，產出增速和物價水平均進入明顯的下行通道，特別是2015年1月公布CPI的數值0.8%創5年來新低后，通貨緊縮這一表述就越來越頻繁的出現在新聞媒體與各市場研究機構的報告中。雖然此后幾個月國內物價指標有所回升，但仍處于1.5%以下的較低水平，同時，經濟增速以及相關需求指標的持續回落，依然說明當前中國宏觀經濟態勢存在較大的通縮壓力。從理論上看，雖然物價水平的下降可以降低居民的生活成本，但持續的價格下跌導致生產企業利潤下降，投資放緩，居民收入下滑以及失業率上升，并帶來消費的萎縮，進而對經濟造成持續的下行壓力。為應對通縮壓力下可能進一步產生的負面經濟后果，2014年以來，央行采取了一系列定向和非定向降息降準政策措施，公開市場上的操作也主要以釋放流動性為主，維持了實際的貨幣供應量以及信貸投放增速處于12~15%的平穩區間，并促進了經濟基本面的總體可控。但從2015年年初至今的數據看，宏觀經濟下行的壓力依然較大，產出、工業和投資等主要指標連續創下數十年以來的新低；CPI仍然低位運行，PPI已經連續38個月負增長，通貨緊縮壓力持續存在。在這一局面下，近期的政策和調控方式選擇受到廣泛關注，市場上呼吁央行采用激進貨幣政策，大幅提高貨幣供應量的聲音時有發生。國內外學者已經關注到，面對不同的價格水平，貨幣政策對物價的影響的效果可能會呈現非對稱性，即經濟緊縮期的貨幣擴張效果可能弱于通脹狀態下的貨幣收縮。從現實情況看也是如此，在1997—2002年我國曾處于通貨緊縮狀態，CPI指數持續5年低于1%，且較長時間內甚至維持負增長，同期的經濟增速也處于改革開放以來的最低值。當時中央政府選擇了貨幣和財政政策同時大幅擴張的應對思路，但其效果和我國近年來幾次治理通脹壓力的貨幣收縮政策相差甚遠。直到2002年前后經濟下行壓力仍未明顯改善，信貸供給的上升背后卻是制造部門貸款占比下滑，政府投資擠占資金，造成信貸結構和經濟結構的進一步失衡，直到2003年外部經濟復蘇之后，通過外需的拉動才逐步扭轉了中國經濟的困境。很顯然，要從貨幣政策角度提出針對當前經濟下行和通縮壓力可行的應對方案，必須更加深入地分析這種貨幣政策非對稱性，而不能簡單的將經濟繁榮、通貨膨脹壓力下的貨幣態勢選擇思路完全反向照搬并應用于現階段的通縮現實。本文將在分析回顧2000年前后通貨緊縮現實以及相關文獻研究的基礎上，對貨幣政策在治理價格變動中的非對稱性進行理論分析和比較，并結合當前中國宏觀經濟的現實分析提出相應的政策解決思路。

二、歷史回顧：如何定義和理解通貨緊縮

在現階段面臨通縮壓力之前，中國經濟只在1997—2002年期間發生過類似的物價和經濟長期走弱的情況。事實上，當時理論界對于是否處于通貨緊縮存在一定分歧。一類觀點是認為我國出現了通貨緊縮的跡象和壓力，但僅僅是物價的下滑并不能說明對通縮事實的認定；另一類觀點則認為全面通縮的跡象明顯，他們指出當時經濟已經表現為物價指數持續負增長，工業企業產品銷售收入減少，銀行不良貸款比例和實際利率上升，失業規模也有所提高，這可以說明中國已經出現嚴重通縮。總的來說，這種觀點差異主要集中在對通縮本身定義的強弱上。理論上關于通貨緊縮的定義有三種方式：第一，認為通貨緊縮是物價的普遍持續下降，是價格下跌和幣值上升的一個過程；第二，通貨緊縮是物價持續下跌、貨幣供應量持續下降，與此相伴隨的是經濟衰退；第三，通貨緊縮是經濟衰退的貨幣表現，必須同時包含三個特征，即物價持續下跌、貨幣供應量持續下降，有效需求不足、失業率高，經濟全面衰退。當然，從廣義的角度，我們也可以將這三種觀點認為是衡量通貨緊縮強弱程度的三種標準。其中，對于通縮最基本的前提要求就是貨物和服務價格的普遍持續下跌，而更嚴格的界定涉及到貨幣供應量的下滑與經濟衰退。事實上，通貨緊縮是一種貨幣現象，可能在特定的貨幣結構條件下與廣義貨幣供應量適度增長并存。理論上說，貨幣供給收縮僅僅為通縮的原因之一。另一方面，通貨緊縮是經濟下滑或經濟衰退的一個原因，我們可以用經濟下滑或衰退來判斷通貨緊縮的嚴重程度和危害程度。總之，盡管關于經濟增長和貨幣供應狀況的分析對于判斷通貨緊縮的程度非常重要，但通貨緊縮的基本判斷標準還是物價的普遍持續下跌。

三、通貨緊縮產生的原因分析

通貨緊縮產生的原因與通貨膨脹類似，理論上包括貨幣、供給以及需求等多個方面的因素都會造成這種物價的大幅波動。基于國內數據的實證分析驗證了幾個通縮產生的理論渠道：第一，貨幣數量論的觀點表明，當其他經濟要素相對平衡時，短期內的貨幣供給水平的大幅波動會帶來通脹或通縮壓力；第二，供給和需求的不均衡帶來的產出缺口調整。菲利普斯曲線中通脹率與產出缺口呈正相關關系，當產出缺口為正時，經濟體面臨通脹壓力，反之則存在通縮壓力；第三，經濟結構的失衡可能造成商品和貨幣市場資產的相對價格變化，而價格剛性以及攀比機制最終會導致一般價格水平的大幅調整；第四，國外市場的供給和需求狀況可能影響國內企業的定價策略和定價機制，并改變要素市場的價格，進而成為國內物價走勢的顯著性影響因素。從現實的情況看，通貨緊縮的形成往往不會來自單一的原因，而是經濟系統中多個層次上因素相互作用、共同發力的結果，學者們對2000年之前中國面臨通縮的原因展開了大范圍的研究，其結論幾乎涉及到理論上能影響物價變動的所有方面。具體來看，胡鞍鋼指出前期盲目投資、重復建設導致的過剩是造成通貨緊縮的重要原因。錢小安認為除了生產力相對過剩外，東南亞金融危機導致的外部需求萎縮可能也是原因之一。曾國安提出三個原因，一是社會保障、就業以及教育住房等方面的制度改革造成當時居民長期消費能力預期下降，并降低了短期消費的動力；二是社會需求結構升級與供給方面的約束導致居民推遲消費；三是企業體制改革的過渡、產權機制的滯后、國企權責邊界模糊以及行政性投資管制制約了社會的投資動力。樊綱則認為當時嚴厲的貸款風險調控政策改變了信貸市場的供需平衡，信貸收縮造成了通縮壓力。從現階段的情況看，通縮壓力產生的原因肯定也涉及經濟下行、產能過剩、投資動機下滑、消費結構調整、信貸需求、金融風險以及外部經濟等多方面的原因，且在低物價的狀態下這些因素可能相互影響，并呈現出與物價膨脹期間差異化的特征。

四、通貨緊縮壓力下的政策選擇：為什么貨幣政策是非對稱的

從近年來我國貨幣政策變化的趨勢看，在通貨緊縮壓力下的貨幣擴張與治理通脹的貨幣緊縮相比，其效率存在明顯差異。在1995年、2004年、2007年以及2011年前后，當我國面臨物價上漲壓力時，央行提高存款準備金率和基準利率等貨幣收縮政策都迅速解決了可能的通脹隱患。在面對1997年開始持續存在的通縮壓力時，央行采取了一系列旨在啟動內需的擴張貨幣政策，取消了對商業銀行的貸款限額控制，先后6次下調法定準備金利率，連續8次下調存貸款利率等。但從效果看，在貨幣寬松政策后的四年內，非金融企業部門債權年均僅增長10.4%，而相對的是政府部門的凈債權年均增長61.6%，企業信貸量占比從1997年底的84.7%下降到2001年底的72.4%，在經濟下行需求不足的情況下，貨幣擴張帶來的后果是銀行資產的運用向政府部門明顯傾斜，而同時企業部門從銀行系統得到的貨幣支持則大幅下降，實體經濟投資動力不足的問題沒有解決。直到2002年前后中國經濟還未走出困境，仍面臨產出下行和通縮壓力。從原因看，政府凈債權占款中很多屬于公共投資，但實踐表明其帶動民間投資和消費的乘數效應相當有限。事實上，當時配套的積極財政政策改變了銀行的資產結構，以啟動內需為目的的積極政策實施以后，信貸資源配置向政府部門傾斜，同時也抑制了對實際企業部門的信貸投放。而且，在通縮壓力下，企業部門風險加大，政府部門投資的價格不敏感，且風險較低，受制于基建投資對民間投資消費的乘數效應較低，信貸擴張帶來的實體經濟增長非常有限。很顯然，只有從理論上和現實中都正確理解這種貨幣政策效果的非對稱性，我們才能真正對當前通縮治理問題給出合理有效的政策選擇。事實上，FriedmanandSchwartz早在上世紀60年代就指出了貨幣政策在不同周期中效果的非對稱關系，即貨幣政策對緊縮時期的擴張效應弱于經濟膨脹時期的緊縮效應。國內的實證研究方面，萬解秋和徐濤最早發現我國也存在這種貨幣政策效果的不對稱性。在計量實證方法不斷發展后，這一結論得到了進一步完善。另一方面，雖然從一些實證結果上看，緊縮期的貨幣擴張與物價回升之間可能也存在顯著的相關性，但不少學者指出這種關聯可能受到內生性財政政策的干擾，在經濟下行周期，地方政府依靠財政擴張和銀行資金進行公共投資的行為決策可能才是短期內物價和經濟回升的主要動力。對于緊縮條件下貨幣擴張效率較低原因，當前研究從理論上給出了以下幾個方面解釋。一是貨幣流通速度沖擊在低通脹環境下會模糊來自于貨幣增速的信號，因此，貨幣流通速度的內在變化會導致貨幣供給與物價水平的關系發生偏離。二是我國居民的主觀貼現率和消費跨期替代彈性相對較低，這在經濟下行的區制內更為明顯，可能會進一步擠壓原本就有限的貨幣政策反應彈性的選擇空間。三是預期非對稱的影響，張同斌的研究表明經濟主體在下行周期中預期悲觀，即使市場利率很低，投資和消費動力依然不足，而經濟上行周期的緊縮政策會立刻修正經濟主體的樂觀預期，減少相應的經濟活動。四是經濟緊縮階段，價格和工資粘性使得貨幣擴張效應失效，而經濟擴張時期的緊縮性貨幣政策效應則相反。五是信貸渠道的非對稱性。BernankeandBlinder指出蕭條階段的擴張貨幣政策可能因為銀行和借款者的逆向選擇和道德風險加劇而無法切實擴大實際信貸，大量流動性滯留在銀行內部，反之，經濟擴張時期的緊縮性貨幣政策卻能切實降低商業銀行的信貸供給。另一方面，當經濟衰退時，需求萎靡除了使得價格降低，另一方面會導致生產者資金鏈緊張，需要更多的流動資金維持經營，從而吸收了更多的貨幣沖擊，降低了資金利用效率，影響了其對經濟與物價復蘇的效果。六是政策目標選擇的非對稱性。在經濟高漲時，我國央行收縮流動性的操作對象是通脹壓力，但當經濟出現衰退時，流動性調控的主要目標是經濟基本面，但經濟增速和物價下行不一定保持一致，也造成了貨幣政策效果的非對稱性。

五、現實分析：通縮壓力下的貨幣政策擴張為什么會失效

從目前情況來看，當前中國的宏觀經濟形勢中的很多方面面臨著與1997—1999年通縮時期相似的問題，市場上有不少聲音開始呼吁央行要放棄穩健貨幣政策，而選擇更為激進的貨幣擴張手段。但根據本文前述的理論和實證分析，這種基于治理通脹思路的簡單相機選擇并不適合當前的國內經濟形勢。與1998年前后的情況一樣，激進的貨幣擴張以及可用信貸資源的大幅增加無法真正改善企業實際的投資動力，對緩解通縮壓力的長期作用也不明顯。基于當前經濟形勢的現實分析，需要考慮企業、金融機構以及政府行為三個方面的行為特征。具體來看，在經濟下行、物價緊縮階段，企業的收入和利潤受到影響，財務狀況惡化，其主觀的投資動力也會有所不足，資金需求大多解決短期流動性壓力等問題，向下剛性的人力成本壓力可能更加劇這一問題，而對于通縮和經濟下行的預期使其對貨幣供給增長的敏感性不足。其次，對銀行等金融機構而言，可貸資源的增加并不足以抵消其行為順周期性。在下行周期的信貸市場上，已經在民間融資市場上過度負債而導致資不抵債企業的銀行信貸需求更加旺盛，且對利率不敏感。相反，財務狀況尚能支撐的企業則經營收縮，投資動力不足，成本控制壓力較大，信貸需求降低。在信息不對稱的情況下“，劣企業”驅逐“良企業”的態勢明顯，不僅提高了銀行的整體不良貸款水平，抬高了實際貸款利率，同時也明顯降低了銀行的主觀放貸動力。另一方面，從長期趨勢看，基礎設施投資在宏觀經濟景氣下滑的時候充當穩增長的政策工具仍受地方政府青睞，從數據來看，2015年一季度與基礎設施密切相關的交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力、燃氣及水的生產供應業，水利、環境和公共設施管理業的固定資產投資增速分別達到23.9%，21.4%和22.5%，均明顯高于全行業的投資增速，而相對的是制造業投資增速則繼續回落至10.4%，正不斷創下2004年有此項統計數據以來的新低。政府主導項目的擴張會為銀行新增的可貸資金找到了很好的出口，考慮到此類項目的收益較高，風險相對較小，銀行非常自然地將增加的信貸資金向這類領域配置，并擠出制造業的信貸需求。從整體上看，當前的政策選擇和短期影響也與1998年前后的情況相似，政府主導的投資項目在短期內對經濟增長和部分行業商品的物價有拉動作用，但其軟約束的特征可能進一步抬高市場的資金價格，同時擠占有限的信貸和行政資源，造成貨幣擴張對實體經濟傳導效率降低，對物價回升的拉動作用則依然不明顯。另一方面，后期除了貨幣擴張的低效問題外，財政擴張的可持續性值得關注。在去年末地方債務清理政策實施后，政府主導項目的資金來源范圍變得更加狹窄，直接利用平臺公司從銀行獲得信貸資源的難度加大，且目前被政府寄予厚望的PPP模式在實際操作中阻力較大。公共投資未來發展的不確定性直接導致兩個嚴重問題，第一就是過剩產能的消化進度放緩。事實上，由于經濟下行壓力較大，2014年末以來與基建投入相關的部分產能過剩行業消化速度有所放緩，2015年前兩個月，全國高耗能行業投資3798億元，增長12.1%，同比提高了1.8個百分點，比去年全年提高0.5個百分點，這也是近年來相關行業投資增長首次同比多增。這些行業的投資和產值增長完全依賴于公共投入的持續，一旦相關領域擴張后繼不足，當前的產能過剩行業增長將帶來巨大的經濟后果和進一步的通縮壓力。第二是中期的就業壓力。實際上，政府主導的基礎設施投資對就業的拉動作用并不穩定。其主要原因在于相對制造業投資，大多數基礎設施建設期提供的就業崗位主要是臨時性的，以場地建設、設備安裝等工程為主，鐵路道路或廠房建設完成后，往往無法為施工人員提供穩定性的用工崗位，單位投資能在長期帶來的就業崗位非常有限。事實上，如果無法保持持續高速的基建投入，其對制造業的擠出效應可能在一到兩年的中期對城鎮就業形成較大壓力，失業率的上升必然會導致當前的宏觀政策效果大打折扣，且會使得經濟系統向重度通貨緊縮轉變。

六、結論與政策建議

我國的貨幣政策效果存在明顯的非對稱性，具體而言，通縮壓力下貨幣擴張政策的效果要弱于通脹壓力下的貨幣收縮。和2000年前后通縮中的情況類似，當前貨幣擴張中信貸渠道的傳遞效果受到了同期財政擴張政策的干擾。在制造業經營風險加劇的情況下，政府主導的公共投資很容易地就擠占了有限的信貸資源，并造成了實際貸款利率的上升，企業財務狀況繼續惡化，投資動力持續下滑，而緊縮的情況很難緩解。基于此，我們給出的相關政策建議如下：一是貨幣政策走向應該盡可能保持穩定，除非市場整體預期急劇惡化，否則不可輕易加快信貸投放的速率。同時，應該更加關注利率和匯率等領域的金融改革，通過相關的制度調整來改進資金利用和傳導效率，以提高通縮壓力階段貨幣供給對最終價格傳導渠道的通暢性。二是要關注信貸擴張中的結構投向問題，在保證適度基礎設施投資貸款的情況下，應該通過相關的制度改革和正向激勵機制引導信貸資金投向制造業等實體經濟部門，在需求端尋找機會，提高實體領域的投資動力，扭轉當前的政府投資的擠出效應，以免重蹈2000年前后相關政策失效的覆轍。三是要關注地方債務和公共投資的可持續性問題。選擇更為溫和的方案應對地方債務的存續和擴張，并對基礎設施一旦放緩后可能帶來的進一步產能過剩和就業壓力給出提前的預案。四是強化宏觀審慎的監管原則，提高征信系統的覆蓋范圍，改善信貸市場上的信息不對稱，防止金融風險的負外部性溢出進一步加劇通貨緊縮的情況。五是密切關注世界經濟和國際金融走向，適時調整對外經濟金融戰略。

作者:朱迪星 單位:中國人民銀行武漢分行