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摘要：文章建立在開放條件下宏觀經濟學的分析框架上，從人民幣內外均衡的角度，運用相關理論模型，結合近年中國宏觀經濟數據，對2001年以來人民幣匯率機制與貨幣政策之間的沖突、形成這些沖突的原因、協調沖突的對策等問題進行了解析。

關鍵詞：人民幣匯率機制；貨幣政策；沖突；協調

一、人民幣匯率機制沿革

1994年，中國對外匯管理體制進行了一次改革，其內容包括：第一，匯率并軌，廢除過去的雙軌制，實行“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度”；第二，取消外匯留成制，實行結匯售制；第三，建立銀行間外匯買賣市場。2005年7月中國開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度：人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參照一籃子貨幣，根據市場供求關系來進行浮動；人民幣兌美元一次性地小幅升值2%；擴大人民幣兌美元等交易貨幣的浮動區間。此次匯改的意義在于：改革是市場導向的，是朝向更靈活、更具彈性的人民幣機制的；制度改革是全面的改革，核心是形成機制的改革，而不是人民幣幣值的簡單重估；實行浮動匯率制，中國的匯率制度改革進一步深化，市場對外匯需求的調節作用越來越大，人民幣匯率的浮動幅度加大。

二、宏觀經濟內外均衡下的貨幣政策和匯率機制

在開放經濟的條件下，宏觀經濟政策面臨著內部均衡和外部均衡的雙重目標，即內部實現物價基本穩定下的充分就業，外部實現國際收支平衡。而對于中央銀行來講，貨幣政策和匯率政策是實現內外均衡的兩個非常重要的政策工具，如何有效地將這兩者加以搭配和組合，直接影響到內外均衡的實現。

（一）資本不完全流動情形下的蒙代爾—弗萊明模型

蒙代爾－弗萊明模型（以下簡稱M-F模型）把對外貿易和資本流動（BP曲線）引入封閉條件下的IS-LM模型，研究了不同匯率制度下財政、貨幣政策的有效性問題。經典M-F模型分析表明：在資本完全流動的情況下，固定匯率與國內貨幣政策將產生不可調和的沖突與矛盾，而浮動匯率制度有助于解決這一矛盾。資本流動不完全的情況下，一國的國際收支受經常項目和資本項目的共同影響，BP曲線是一條斜率為正的曲線。

在固定匯率制下（如圖1），假設該國經濟起初位于內外均衡的A點。如果央行實施擴張性貨幣政策，LM曲線右移到LM′。該國經濟在B點實現新的內部均衡，同時利率下降，國內資金外流，資本項目也出現逆差，本幣面臨貶值壓力。為維持匯率穩定，央行被迫購入本幣，拋售外幣，LM′左移到原來的位置，貨幣政策失效。

在浮動匯率制下（如圖2），假定該國經濟最初在A點實現內外均衡。擴張性貨幣政策首先使LM曲線向右移動并與IS交于B點。在B點經濟雖處于內部均衡，但B點位于BP曲線右側，這意味著收入增加和利率下降帶來了國際收支逆差。國際收支逆差推動本幣匯率貶值，進而導致BP和IS曲線右移，直到達到一個新的內外均衡為止（C點），此時擴張性貨幣政策使收入水平提高。所以，浮動匯率與貨幣政策之間是協調一致的。

（二）克魯格曼的“不可能三角”

根據克魯格曼的“不可能三角”，對一個國家而言，獨立的貨幣政策、固定匯率和資本自由流動，三者不能同時存在。即在貨幣政策獨立、匯率穩定和完全的資本流動這三個目標一國不可能同時實現，必須得放棄其中的一個。根據上述相關理論，由于長期以來中國實行的實際上是一種固定匯率制，所以，在目前資本不完全流動的前提下，要維系宏觀經濟的內外均衡，貨幣政策與匯率機制之間必然存在一些難以調和的沖突。

三、人民幣匯率機制與貨幣政策的沖突

（一）沖突的表現

1、人民幣升值壓力加大。（1）持續的貿易順差與資本流入。中國近年來對外貿易的順差不斷加大，結合近年國際收支平衡表可以看出：經常項目下，2003年順差458億美元，而到2005年底這一數字達到了1608億美元。持續且數額巨大的貿易順差客觀上要求人民幣升值。由于中國目前仍然實行較為嚴格的資本管制，所以貿易順差帶來外匯收入中的大部分直接構成了官方儲備，2003年以來，中國外匯儲備不斷增長，到2006年底突破了10000億美元大關，成為世界第一大外匯儲備國，這也加劇了人民幣升值壓力。（2）美元持續貶值。2002年以來，美元持續走低，由于人民幣實行的是釘住美元的固定匯率制，所以美元的貶值帶動了人民幣相對于其他貨幣的貶值，這客觀上要求人民幣升值。

2、國內通脹壓力加大。（1）物價持續上漲。2002年以來中國宏觀經濟逐漸升溫，房地產、鋼鐵等部分行業局部過熱，此外糧油價格也呈現上漲的趨勢，通貨膨脹壓力加大。2003年以來中國CPI、PPI同比增長率一直在3%左右高居不下，而央行設定的調控目標正是3%。另外，國內房地產價格持續上漲：2004年全國35個大中城市達到了110.8%，比2003年上漲了9.7%。最新數據顯示，2007年2月份，全國新建商品住房銷售價格同比上漲5.9%，主要城市房屋銷售價格同比上漲5.3%。（2）貨幣供應量迅速增長。中國廣義貨幣供應量（M2）同比增長速度明顯快過GDP的同比增長速度。2001年M2/GDP之值在1.45以下，而到2006年底這一比值達到了1.65。另外，近年中國M1、M2之間的差額即“喇叭口”在不斷擴大，這也反應出國內通貨膨脹壓力正在加大。

3、中央銀行的政策面臨兩難處境。一方面，中央銀行采取一系列措施緩解國內面臨的通貨膨脹壓力：2003年6月起，中國貨幣政策開始向緊縮性方向轉變。隨后的一系列措施都顯示出央行對于國內通貨膨脹壓力加大的擔憂。央行多次調高存貸款利率，并且不斷提高商業銀行存款準備金率，緊縮銀根，控制信貸過快增長，抑制流動性過剩。另一方面，為了緩解人民幣升值的壓力，央行不得不從外匯市場大量買入外匯儲備，而大量外匯儲備的買入直接導致了外匯占款的增加從而引起國內通貨膨脹。所以，如果從維持人民幣匯率穩定的角度出發，央行就不得不大量購入外匯，但是外匯的購入導致了外匯占款的相應增加，從而導致貨幣規模急劇增長，緊縮的貨幣政策失效。如果從減小通脹壓力的角度出發，央行就會采取緊縮性貨幣政策。但緊縮性貨幣政策會造成市場利率的提升，從而拉大了人民幣與外幣的利差，人民幣升值的壓力進一步加大。

（二）沖突的原因

1、長期以來的固定匯率影響貨幣政策作用的發揮。前述人民幣兌美元匯率一直保持在相對固定不變的水平上，為維持人民幣匯率的穩定，當匯率波動超出一定幅度之后，貨幣當局將會出面干預，這就使本幣供應量成為隨匯率變化而變化的一個外生變量。此外，由于人民幣釘住美元，當美國降低利率時，人民幣將存在升值壓力。為維持固定匯率，政府在外匯市場上的干預使國內被動實行了擴張的貨幣政策，從而導致本國貨幣政策受制，喪失了獨立性。

2、央行對沖工具的缺失。僵化的匯率機制固然是原因之一，但另一個重要的原因便是央行沖銷工具的缺失，這也是為什么即使人民幣實施匯率改革以后貨幣政策與匯率政策之間矛盾依然存在的原因。目前中國人民銀行的對沖工具相當有限，隨著對沖外匯占款壓力不斷加大,央行公開市場操作處于國債和銀行債券短缺的尷尬境地。從2003年開始央行不得不大量發行央行票據以對沖巨額的外匯占款。央行票據從2003年的7368.2億元增長到2006年的36522.7億元，這顯示出央行在票據發行方面的壓力正在增大。公開市場操作乏力使得央行無法應對大規模涌入中國的外國資本，從而也就無法維持人民幣匯率的相對穩定。

3.外匯儲備增長導致外匯占款增加。前述中國巨額貿易順差帶來外匯收入中的相當大一部分被央行被動買進，因為央行為了抵制境外游資的攻擊，匯率劇烈波動必須大量買入境外流入的外匯。另外，當下中國的結售匯制度也決定了央行不得不大量買入外匯。大量外匯的買入加之央行有效沖銷工具的缺失，直接導致了外匯占款的增加。到2006年底外匯占款達到了98868億元，比2001年增長了近5倍。龐大的外匯占款直接導致了國內通脹壓力的加大。

四、貨幣政策與匯率機制的協調

（一）完善匯率形成機制，增加貨幣政策的獨立性

從前面的分析中可以看出，中國的貨幣政策和匯率政策存在不可調和的沖突，任何一個國家都只能在資本完全流動、固定匯率和貨幣政策自主性這三者中擇其二而行之。因此，在資本不完全流動的情況下解決中國匯率政策和貨幣政策的沖突，首先必須放棄盯住美元的固定匯率制度，實行更加靈活的浮動匯率制度。2005年7月中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度：此次人民幣匯率的適當升值和向更加靈活和市場化方向的改革，對中國的貨幣政策和宏觀調控的操作具有積極意義。匯率的更具靈活性，可以使中國的貨幣政策在資本流動更加自由和頻繁的背景下，更具自主性。中國宏觀調控的工具中增加了匯率工具，可以更有效地對中國的國際收支的不平衡進行調節，使內外均衡的同時實現更有保障。

（二）改善外匯儲備的管理

前述分析得出，規模龐大的外匯儲備直接影響著匯率政策與貨幣政策的配合。所以必須完善中國的外匯儲備管理體制：首先要適度調整外匯儲備結構，推進外匯儲備多元化。適度減持美元，增加歐元和日元比重，根據經濟形式的變化做短期調整，降低匯率風險；其次要增加實物儲備。充分利用多余外匯儲備建立中國的能源儲備，以抵御能源價格波動對中國經濟發展的沖擊和制約；再次，建立外匯儲備基金。在外匯儲備中，流動性頭寸部分可以由央行直接管理，其他部分，讓基金進行管理，實現外匯資產的保值增值；最后，藏匯于民。變“藏匯于國”為“藏匯于民”。放松對民間持有和投資外匯的限制，放寬企業和個人用匯自由。這樣有助于減少央行的外匯占款，增加民間的投資渠道，也為進一步提高匯率的靈活性創造了條件。

（三）加強外匯市場建設

首先，要推動結售匯走向市場化。要從強制結售匯制逐步轉向意愿結匯制，這樣結售匯這個環節彈性更大了，市場化程度更高了，整個人民幣匯率形成機制的市場化程度就會有明顯提高。其次，要適時推出衍生產品，防范匯率風險。盡快開辦銀行間遠期和掉期外匯交易，協調匯率、貨幣政策的沖突。

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