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摘要：近期，關于人民幣升值的話題成為了國內外金融界的焦點。本文試圖把人民幣匯率問題回歸到其貨幣問題的本質，在區分短期匯率決定和長期匯率決定的基礎上，側重于從貨幣供應量和物價趨勢的角度，探討由短期升值壓力和長期貶值壓力所構成的匯率趨勢進退維谷的兩難，進而提出擺脫困境的策略。

2002年末以來，在美、日等國以及IMF等國際組織言論的引導下，人民幣匯率水平問題又一次成為了國際國內關注的焦點。與1997年東南亞金融危機期間形成鮮明對照的是，這一次不再是討論人民幣是否應該貶值的問題，而是聚焦于人民幣目前面臨的升值壓力。國內學者就此問題的看法基本分為兩類：一種認為目前人民幣匯率確實被低估了，應該（小幅）升值；另一種則認為應該繼續維持目前的匯率水平。可見即便是最為保守的觀點也不再認為人民幣匯率存在貶值的可能，貶值之音似乎已經銷聲匿跡。

匯率是兩國貨幣的比價。因此本文試圖把人民幣匯率問題回歸到其貨幣問題的本質，在區分短期匯率決定和長期匯率決定的基礎上，側重于從貨幣供應量和物價趨勢的角度，探討人民幣匯率水平由短期升值壓力和長期貶值壓力所構成的困境。

一、人民幣短期匯率面臨的升值壓力

短期匯率水平是由外匯市場的供求狀況決定的。由于我國至今實行的是對貿易的強制結售匯制和對銀行外匯頭寸的額度管理，因此非政府部門對外匯保有量的調節余地不大，致使國際收支的差額基本上都被反映到了外匯市場的供求量上。又由于我國自1994年起就進入經常項目、金融與資本項目雙順差的格局（僅1998年例外），因此在國內外匯市場上，外匯的供給遠大于外匯的需求，使得央行不得不大量買人外匯以維持人民幣匯率的穩定，以致我國外匯儲備急劇增加。可見，從市場實際外匯供求的角度來看，人民幣在一段時期以來一直面臨著升值的巨大壓力，完全依靠著央行在匯市單方面的買匯干預才避免了匯率升值的發生。而國際收支的雙順差以及外匯儲備的快速增加也正是國際輿論攻擊我國操縱人民幣匯率、低估幣值的主要理由之一。

所以，目前人民幣確實面臨著短期升值的巨大壓力。

二、人民幣長期匯率面臨潛在的貶值趨勢

（一）購買力平價模型是對當前均衡匯率水平的測定

較多的經濟學家認同購買力平價模型是信用本位制下尋求均衡匯率水平的基石。盡管對模型中使用的物價概念，如商品范圍、權重等因素的處理各有不同，但無論是國際金融機構、國外學者，還是國內專家，在近期計算得到的人民幣對美元的購買力平價水平都遠低于目前1美元兌換8.27元人民幣的市場匯率水平。正是根據這一研究結果，許多中外學者認同當前人民幣匯率被低估了。

絕對購買力平價模型關注的是某一時點上中外的物價水平，相對購買力平價模型關注的是至某一時點止的過去一段時期內發生的相對物價的變化，可見購買力平價模型是通過對至今為止的物價的計算，求得當前均衡匯率的理論值。

沿用相對購買力平價的思路，如果要預測未來均衡匯率的變化趨勢，就應該關注未來可能發生的物價變化。在這方面，貨幣模型有其獨到之處。

（二）貨幣模型與長期匯率趨勢

貨幣模型通過物價變動這個變量，將貨幣供應量與長期均衡匯率水平聯系在一起，具體的傳導機制是，在產出基本不變的情況下，一國貨幣供應量相對于他國更快的增長，將引起該國相對物價水平的上升，進而導致其匯率的貶值；在潛在產出不斷增長的情況下，如果一國貨幣供應量相對于其產出的增長速度快于他國，則該國的相對物價水平將上升，進而導致其匯率的貶值。

然而貨幣供應量相對于產出的更快擴張未必立即引起物價水平的上升，受諸多因素的影響，其間可能存在一定的時滯，因此，已經發生的貨幣擴張未必立即在匯率上得到反應。但是，作為一種存量，貨幣供應量的不斷超額累積則預示著通賬風險的集聚，若不加以控制，終將在某些因素的促發下，點燃通脹的導火索，進而對本幣匯率產生貶值的壓力，所以，貨幣供應量相對于產出更快的擴張，對未來的匯率趨勢是有著預示作用的。

（三）潛在的通脹壓力與人民幣長期匯率趨勢

根據費雪的交易方程式MV＝PT，其中P代表物價水平、M代表貨幣供應量、V代表一定時期內的貨幣流通速度、T代表一定時期內發生的實際交易量，有dP／P＝dM／M+dV／V-dT／T.由于V在短時期內可以因多種因素發生變化，但在長時期內，V主要取決于支付制度和人們的支付習慣，故可以合理地假定為不變，即有dV／V＝0，因此，從長期來看，如果M的增速長期高于T的增速，即倘若dM／M>dT／T，則終將引發物價的上漲，即dP／P>0.也就是說從需求的角度來看，大量貨幣追逐少量商品是發生通貨膨脹的根源。

從另一個角度來看，由上式可以推得-dV／V＝dM／M-d（PT）／（PT），因此，如果貨幣供應量M相對于名義交易量PT有更快的增長，即倘若dM／M>d（PT）／（PT），則意味著短期內貨幣流通速度V的暫時下降（即dV／V<0），以及通貨膨脹壓力的積累，從長期來看，隨著V的回升，通脹壓力必將隨之釋放。由于dM／M>d（PT）／（PT）也意味著M／PT這一比例的不斷攀升，因此，后者也是衡量通脹潛在壓力的指標。

由于一定時期內的實際交易量T難以測量，因此，在假定經濟貨幣化程度保持不變的情況下，通常使用同時期最終商品和勞務的產出量（實際GDP）來代替T，用名義GDP來代替PT.又由于M1是交易的媒介，能夠直接形成購買力，而準貨幣則能較為容易地轉化為M1，是潛在的購買力，所以通常以M1／GDP和M2／GDP這兩個指標來對貨幣與商品的名義相對量進行衡量，再通過橫向與縱向的比較，預示通脹的潛在壓力。

改革開放以來，我國貨幣供應量（M1、M2）每年的增長速度幾乎都遠快于同期實際GDP增速與物價漲幅之和。1978年到2002年，我國名義GDP的年均增速為14.94%，而同期M1和M2的年均增速分別為22.29%和24.96%，比GDP增速高出50%左右。貨幣供應量更快的增長使得MI／GDP和M2／GDP這兩個比例迅速彪升，至2002年，已分別高達70.96%和182.42%，這不僅已遠高于美日歐等發達國家的水平，也顯著地高于韓國、印度等周邊發展中國家

2.印度是2001年的數據。

作為一個逐步走向市場化的國家，經濟貨幣化程度的不斷加深是80年代以來我國貨幣供應量增速長期高于名義GDP增速的一個主要原因。但如今出現的貨幣供應量與名義GDP比例遠遠高于發達市場經濟國家的現象則已經超出了經濟貨幣化可以解釋的范疇，只能說明目前我國的貨幣流通速度確實已經下降到了一個舉世無雙的極低水平。

我國經濟自1998年起陷入通貨緊縮后，在積極的宏觀經濟政策的引導下，貨幣供應量的增速基本保持在同期名義GDP增速的近2.5倍的高水平，但與此同時，由物價水平負增長所造成的通貨緊縮預期卻抑制了人們的消費欲望，而各項改革的推進又增添了人們對未來收支的不確定性，由此產生持幣觀望、儲幣預防的心態，致使新增貨幣被大量沉淀下來。因而在我國，具有價值貯藏功能、體現預防性動機的準貨幣占GDP的比例也較表1.中的所有其他國家（地區）要明顯高出許多。

盡管近年來貨幣流通速度的下降暫時遏制了高貨幣存量向通貨膨脹方向的演變，但是倘若出現某些因素促使人們消除對通貨緊縮的預期、繼而產生對通貨膨脹的預期，則隨著沉淀的貨幣投入周轉，大量貨幣追逐少量商品的局面將成為現實。而且在通脹預期下，人們急于將手中的貨幣兌換成商品，可能使貨幣流通速度回升至高于其長期水平的狀態，從而加劇物價上漲的勢頭，因此，不排除形成嚴重的需求拉動型通貨膨脹的可能。

可見，過高的貨幣存量所形成的潛在的惡性通脹壓力預示著未來人民幣匯率存在貶值的可能。

（四）通貨膨脹的導火索

現實的物價上漲是改變人們長期形成的通縮預期的主要誘因，而在居民有效需求不足的背景下，這種初始的物價上漲則大多是由外生的需求沖擊和供給沖擊造成的。

2002年下半年以來，我國的物價環境已悄然出現了變化。受政府換屆的影響，各地政府投資沖動高漲，推動了投資需求的擴張，繼而帶動了生產資料價格的回升。同時，受海灣局勢不穩定的影響，國際油價上漲，帶動了國內油價的不斷攀高。部分受此影響，從2003年1月起，居民消費價格也一改長期下跌的態勢，出現微幅的回升。

特別值得引起重視的是，2003年國慶后的短短數周，在糧食價格上漲的推動下，全國各地農副產品價格突然出現大面積的快速上漲，一些價格在一兩周內的漲幅竟高達20%.據國內糧食問題專家稱，從今年開始恰逢我國糧食生產自然遵循的短周期的谷底與長周期的谷度相疊加的階段，加之近幾年糧食播種面積的不斷減少、種植結構的調整以及今年入秋以來水災嚴重，國內糧食將連續數年出現供不應求的局面。與此同時，因美澳等主要產區受災減產，國際糧價節節走高，從而限制了我國從國際市場的大量進口。因而，國內糧食價格在供給沖擊下快速上漲。由于糧食是其他農副產品的原料或飼料，也是諸多工業的原材料，因此，糧價的上漲必會對其他工農業產品的價格形成剛性的推動；加之農副產品是人們生活的必需品，2002年我國城鎮和農村居民的恩格爾系數仍分別高達37.7%和46.2%，說明食品消費在居民支出結構中仍占據相當大的份額，因此，農副產品的突然漲價將直接影響人們的生活，并嚴重影響人們對未來價格的預期，促使通脹預期的形成。考慮到國內糧食儲備的逐年減少以及糧食生產形成新增供給能力的周期較長這兩個因素，對于此次農產品價格上漲將對整個物價水平造成的后續影響值得引起高度的重視。

在外生性供求沖擊的影響下，國內物價回升跡象明顯，并由此逐步改變著人們對未來物價趨勢的預期，進而可能促使巨額的貨幣存量轉變為實際購買力，形成供給推動型通脹和需求拉動型通脹的交互作用，共同引導通貨膨脹時代的到來。

三、匯率趨勢相悖造成的困境

（一）匯率政策面臨的困境

由近期國際收支大幅順差所造成的人民幣短期匯率的升值趨勢，和由過高的貨幣存量所集聚的潛在的通貨膨脹壓力所造成的人民幣匯率長期的貶值趨勢，構成了目前人民幣匯率升值不妥、貶值亦不妥的困境。而且，一旦處置不當，將給國際國內游資提供巨大的套匯空間，進而引發金融動蕩，并對國內經濟造成嚴重傷害。

盡管出現一定的通貨膨脹能推高國內物價，有助于減少貿易順差，進而減輕人民幣短期升值的壓力，從而緩解長短期匯率趨勢的困境，但在目前極低的利率環境下，即使是出現溫和的通脹也會給利率政策的操作帶來極大的困難。

（二）利率政策面臨的困境

在貨幣存量業已過量累積的背景下，由外生性沖擊造成的輕微通脹是否會一發不可收，這關鍵取決于人們對物價前景的預期。人們對于未來物價將上漲的預期是不斷推動實際物價水平螺旋式攀升的內在動力。

所以，在通脹初露端倪之際，就立即小幅提升利率，將通脹萌芽徹底遏制，有助于人們維持對于物價穩定的預期，阻斷物價內生性攀升的路徑，因此是控制通脹最為有效的方式。但是，立即提升利率的做法雖能防治通脹，卻提高了國內外（實際）利差的水平，反而會增添眼下人民幣升值的壓力，加劇匯率水平面臨的困境。

如果容忍物價水平的上漲，在目前極低的存款利率水平下，即便是出現每年2—3個百分點的溫和通脹，就會令一年期、甚至五年期的定期存款陷入實際利率為負的境地，加之實際物價水平的提高會形成對未來物價繼續上漲的預期，這將導致人們把存款大量提現，購買實物以期保值，從而引發一定程度的搶購風潮，推動物價更快地上漲。為了穩定人們對儲蓄的信心、抑制搶購，央行將被迫提高存款利率，而且提高幅度必須較為可觀才能收到實效。在目前的利率體系下，作為基準利率的法定存款利率出現可觀的提升必然帶動市場利率的普遍攀升，導致固定收益率證券的價格大幅下跌。

在近幾年低利率的環境下，隨著積極財政政策的施行，已經發行了大量中長期、低固定票面利率的國債和金融債，其中的大部分被這些年資金寬裕的銀行和保險公司所持有。利率上升導致國債價格的暴跌將迫使這些金融機構大量計提減值準備，削弱其贏利能力，這對于寄希望于在人世緩沖期內盡快消化不良資產的中國銀行業不啻為一個沉重的打擊，甚至還會危及一些壽險公司未來的償付能力。

盡管可以通過對國債施行保值貼補來保證金融機構的利益，但由于每一個百分點的保值貼補率將使中央財政每年多支出超過300億元，這對于財政赤字業已龐大、尚有近3000億元出口退稅欠款未償的中央財政來說，無疑是雪上加霜。因此，目前并不具備對固息國債實施保值貼補的經濟條件。

四、突破困境之路

（一）平衡貿易收支，化解短期升值壓力

1.繼續降低出口退稅率

我國自1985年開始實行出口退稅制度，退稅率幾經起落，至1999年，為了應對東南亞金融危機對我國出口造成的嚴峻挑戰，一舉將平均退稅率調高至15.11%的水平。但目前出口退稅欠稅的問題卻相當嚴重。據統計，截至2002年末，累計出口退稅欠款已達2477億元，預計2003年底將超過3000億元。巨額的出口退稅已令中央財政不堪重負，因此，在高比例退稅支持下的貿易順差是被扭曲了的、是缺乏可持續性的。2003年10月13日，國務院出臺了《國務院關于改革現行出口退稅機制的決定》，拉開了降低出口退稅平均水平的序幕。

通過在適當時機進一步降低出口退稅率，減少低附加值商品的出口，不僅能使貿易順差合理減少、減輕人民幣短期面臨的升值壓力，還能起到減輕財政的負擔、優化出口結構的功效。

2.加快履行入世承諾

根據入世協議的規定，我國的平均進口關稅在5年入世緩沖期內將逐步降低。面對目前由國際收支順差帶來的升值壓力，我國可以加快履行入世承諾的步伐，提前降低關稅等進口障礙，同時增加戰略性物資儲備的進口，這樣，通過增加進口，不僅能緩解短期升值的壓力，還能為我國在世貿組織贏得良好的聲譽，更能為未來經濟的發展提供充足的資源儲備。

（二）疏導通脹壓力，削弱長期貶值傾向

1.維護物價穩定的預期

鑒于預期在通脹形成中的關鍵作用，使人們確立未來物價將保持穩定的看法在防治通脹中就顯得尤為重要。因此，一方面政府可以利用在90年代初期成功治理通脹所贏得的聲譽，在輿論導向上倡導零通脹下經濟增長的發展模式，抑制“搞一點通脹也無妨”之類言論的蔓延，促使人們形成政府將有效抑制通脹發生的預期，從而對未來物價環境的穩定抱有信心；另一方面，對于外生性的沖擊，政府應動用儲備予以遏制，并協調相關物資的生產和進口計劃，縮小未來的供求缺口，特別是對于糧價等牽涉城鄉平衡發展大計、應該合理回升的因素，應通過庫存儲備和產量計劃的調節，使其價格保持每年穩中略升的態勢，杜絕因供求缺口過大以致價格突然暴漲現象的發生，以免引發恐慌，進而對物價預期造成沖擊。

2.降低貨幣供應增速

在目前我國經濟已經復蘇的背景下，貨幣政策不必再延續前幾年通過貨幣供應量的超高增長來誘導經濟回升的策略，而應該將貨幣政策的重心轉移到維持經濟在低通脹下的健康成長上來。因此，需要降低貨幣供應量的增長速度，使其與名義GDP的增速保持恰當比例，從而減少超額貨幣的積累，以免進一步加大通脹的壓力。

3.拓展多層次市場，吸納貨幣存量

在發達的市場經濟國家，若要控制物價上漲，一是收縮貨幣供應，二是將貨幣引導到商品勞務市場以外其他市場。前者將引起市場利率的上揚，后者可能引發其他市場泡沫的積累。這些舉措對于目前我國的經濟來說均不可取。

然而對于我國這種市場體系尚在建設中的國家，通過擴大各種現有市場的規模、完善市場的種類，就能夠以新增市場容量的方式吸納并鎖定更多的交易性貨幣存量和投機性貨幣存量。

至于數額巨大的預防性貨幣存量，通過引入安全性的投資品種，也可以將其由儲蓄的形式轉變為資產的形式而沉淀下來。例如，順應國有經濟戰略性退出的決定，將部分有贏利能力的國有資產的所有權、甚至部分土地的使用權打包，組建信托基金，向公眾發售，并開設相應的二級市場以提供流動性，甚至可以由政府提供一定年限后保本贖回的承諾，這樣由于既能獲得實物資產在通脹環境中所具有的保值功能，具備安全性，又能分享我國經濟增長帶來的紅利，具備一定的贏利性，同時可以隨時變現，具備流動性，因此能夠贏得以預防性為主要目的的儲蓄資金的青睞。

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