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摘要：從改革之日到今天，人民幣匯率改革，無論是匯率水平的變化和調整，還是匯率形成機制的變革和演進，走的都是一條漸進道路，既不是“一次性大幅升值”，也不是“一次性制度革命”，在風險全球化和世界貨幣體系格局發生新變化的背景下，人民幣匯率向合理均衡水平接近，其形成機制向自由浮動的市場化機制演進，面臨著越來越多的新挑戰，其預期風險也有增大之勢。

關鍵詞：人民幣匯率改革，資本市場，國際貨幣體系

一、人民幣匯率改革面臨新的挑戰

從改革之日到今天，人民幣匯率改革，無論是匯率水平的變化和調整，還是匯率形成機制的變革和演進，走的都是一條漸進道路，既不是“一次性大幅升值”，也不是“一次性制度革命”。從匯率水平調整看，無論是上個世紀90年代中期大幅度釋放人民幣貶值壓力，還是2005年7月以來逐步釋放人民幣升值壓力，還未對市場造成嚴重的沖擊和振蕩。從形成機制變革看，人民幣匯率浮動的彈性提高，波動區間放寬，匯率水平的計劃調節轉向越來越多地依賴市場調節，至今未對金融市場和實體經濟造成嚴重的負面影響。迄今為止，人民幣匯率的漸進式改革未對國內經濟和金融市場帶來過大震動，特別是避免了因一次性大幅升值對經濟的嚴重沖擊，整個改革過程推進比較平穩，但是，進一步改革的進程中也出現了一些新的矛盾和問題，在風險全球化和世界貨幣體系格局發生新變化的背景下，人民幣匯率向合理均衡水平接近，其形成機制向自由浮動的市場化機制演進，面臨著越來越多的新挑戰，其預期風險也有增大之勢。

（一）持續升值難改外貿非均衡格局

2005年7月21日人民幣匯率開始漸進式改革前后，各界普遍估計中國勞動密集型出口企業所能承擔的升值幅度只有5%，但頭3年累計對美元20%左右的升值并沒有直接打壓中國的出口。2005、2006、2007年的出口增長率分別為28.4%、27.2%、25.7%。2008年以來的出口增長率出現明顯回落，但主要不是因為升值效應所致，而是因為：美國經濟因次貸危機陷入短期相對衰退收縮了中國企業的出口需求；中國政府對“兩高一資”產品的出口實施嚴格限制措施，使得該類產品出口政策性成本提高；中國加大貨幣政策緊縮力度促使珠三角和長三角等地出口導向型企業的實際信貸成本提高，出口品價格優勢減少；出口超常規增長后必然進入周期性減速；等等。

一般認為本幣升值可以刺激進口，但從中國的實際情況看，這個刺激作用有限，其主要因為在于實際進口中升值因素的刺激作用要小于其他因素的刺激作用。首先，占總進口40%左右的加工貿易進口不受升值因素影響；其次，能源、原材料等需求剛性商品的進口與匯率變動關系不大；其三，國際石油、糧食和其它原材料價格在前期上漲基礎上進入加速上漲，使得中國進口價格大幅度提升從而顯著增加了“通貨膨脹性進口”。

在上述因素共同影響進、出口變化的背景下，伴隨人民幣持續升值的結果是貿易順差規模持續擴大。2005、2006、2007年的貿易順差分別為1020、1775、2622億美元。2008年頭5個月，順差規模雖然逐漸縮小，但累計總額仍高達870億美元。

導致中國貿易順差增長的原因很復雜，單一的人民幣對美元漸進升值不可能改變中長期凈出口增長的趨勢。近年來，中國出口多元化戰略成效顯著，對美出口已逐步下降到總出口的20%以下，對歐洲出口占比則上升到接近25%。實際有效匯率（以貿易權重為基礎）的基本穩定，也是中國整體順差增長格局得以持續的原因。從2005到2007年，人民幣實際有效匯率累計升值4.27%，這個變化率不會直接改變中國整個對外貿易的非均衡格局。

此外，在進口國際原材料價格大幅上漲的背景下，對美元緩慢升值不可能直接顯著降低此類商品的人民幣價格，故而升值在緩解輸入型通脹壓力方面僅具有邊際上的意義。當然，如果在單向、持續升值預期不改變條件下加快升值的速度，則可能造成熱錢大量引入推動資產價格上漲，給通貨膨脹火上加油。

（二）現行匯率形成機制仍不完善

1、市場定價功能不健全。無論是從深度還是從廣度看，中國外匯交易中心的發展都處在初級階段。根據國際清算銀行統計，目前全球每天外匯交易總額超過4萬億美元，而中國外匯交易中心每天交易規模僅在100億美元左右，尚不及一些中等規模經濟體外匯交易的規模。中國外匯交易中心市場準入門檻較高，銀行會員作為做市商的代表性明顯不足。中心的產品鏈條不完整，遠期、掉期業務發展空間有限，外匯期貨、期權、結構性衍生產品業務基本是空白，與利率產品市場（比如國債）缺乏配套。隨著芝加哥、新加坡、香港等國際金融中心NDF及其他人民幣衍生產品不斷發展，境外市場價格越來越成為境內即期匯率水平的潛在參照。相當規模的境內外匯交易采取離岸方式通過境外金融市場進行，該中心還不能完全發揮人民幣匯率及相關產品的市場定價功能，市場機制作用不充分。

2、參考一籃子貨幣調節有“匯率黑箱”之嫌。人民銀行沒有正式公布過一籃子貨幣的內容，沒有披露關于權重設定的詳細信息，更沒有明確指出什么是“合理均衡”的匯率水平、什么叫做“基本穩定”。從某種程度上講，所謂參照一籃子貨幣更像是“匯率黑箱”。從市場操作的角度看，為了不給投機者明確穩定的預期，黑箱政策具有合理性，但由于沒有“名義錨”，央行貨幣政策、匯率政策相機決策的空間大大增加，由此引發的所謂“動態非一致性”（DynamicInconsistency）問題進一步顯現。

3、“有管理”、但“浮動”明顯不足。人民幣匯率改革的內含目標之一，是在逐步消除升值壓力條件下，最終實現均衡水平上的匯率基本穩定。但是近3年來，對美元單向持續升值成了“有管理的浮動匯率制度”的主要結果，以至于國際貨幣基金組織將目前人民幣的匯率制度界定為“爬行盯住”制度。按照交易日統計，從2007年7月開始匯改到年底，累計598個交易日，中間價上升的交易日有353個，約占60%。按照月度平均統計，人民幣兌美元月月都在升值。但是，人民幣兌非美元的變化相對比較遲滯。

意愿結售匯安排、外匯頭寸管理、以及管理部門對做市商的無形約束，在很大程度上抑制了外匯市場交易的活躍程度，中國外匯交易中心交易清淡，單日波動幅度經常顯著小于漲跌上下限。雖然設計這種“狹窄天花板”的初衷是限制過快升值，但它實際上也掩蓋了可能的貶值空間，因為較低下限和較低上限一樣會抑制波動的彈性。

（三）現有升值模式面臨新的矛盾和代價

1、“蒙代爾不可能三角”配置面臨新的矛盾。有人認為，現實中不存在“蒙代爾不可能三角”的頂角情況。就中國目前的情況看，似乎是“部分有效的貨幣政策獨立性、爬行盯住的匯率制度、單向有效的資本管制”三者的混合型配置。但這種混合配置也帶來了一些新的矛盾和問題。貨幣政策方面，雖然國內通貨膨脹高企，但鑒于美聯儲持續降息，人民銀行不得不更多依賴數量型工具作為反通貨膨脹的手段，避免加息導致對美元利差擴大，給市場更大的無風險套利空間。資本項目管理方面，大量投機資本通過各種渠道持續流入，致使資本項目管制的有效性有所下降。外匯管理部門既要以資本流入為重點實施管理，又不得不時刻注意防止趨勢逆轉，努力加強流出管理。問題是，實際的流入和流出政策出現了反復，2007年有關部門向外發出“港股直通車”的政策信號，但當2008年上半年股市不斷大幅度下跌時又不得不對正式的和非正式的資本過快流出設防。顯然，在人民幣匯率水平和匯率形成機制發生較明顯變化的過程中，決策者要操作好“三角共配”，不僅要有足夠的智慧，而且要求所有參與決策制訂和執行的部門能夠進行及時而有效的合作，沒有機制性合作，或者合作中時機把握不好，都有可能讓風險蔓延，以至于造成巨大的代價。

2、加速升值助推通貨膨脹。按照經典的經濟學理論，本幣升值會同時提高出口成本、降低進口成本，產生增加進口、減少出口的效應，最終抑制國內通貨膨脹，出現本幣升值和通脹下降的對應關系。但從中國2005年7月至2008年6月這3年中二者變化的實際情況看，沒有出現本幣升值和通脹下降的對應關系，而如果以2007年7月至2008年6月為樣本，則可以看到人民幣升值反而伴隨CPI同步加速上漲。出現這種情形的深層原因不在于貿易而在于投資，不在于商品供求關系的變化而在于資本流出和流入的變化。因為即使假定實際的商品貿易流量為一定，如果外匯資本以各種方式（貿易的和非貿易的方式）加速流入，就會導致外匯儲備上升，這一方面會要求增加外匯占款，迫使央行增加貨幣供應，市場上形成新的過剩需求，使較多的貨幣追逐較少的商品，推動物價水平上升，另一方面會在實際凈出口減少條件下產生消費函數的資產效應，使短期名義消費需求快速增加，最終推動國內物價水平上漲。

3、央行因外匯占款增多而損失巨大。以升值為特征的人民幣匯率改革從2005年開始到今天，金融機構外匯占款占狹義貨幣供應量（M2）的比重幾乎逐月上升，2008年4月，外匯占款的比重高達34.4%。由于其他工具嚴重不足，人民銀行依賴于發行央行票據作為主要沖銷手段。2007年，央行票據累計發行額達4.07萬億元，初步匡算，累計支付利息加上存款準備金的利息支付超過3000億元。2008年人民幣進入加速升值軌道后，央行票據發行額增長加快，一季度共發行36期，累計發行額達1.78萬億元，折合成年度額，要比上年增長近80%。隨著美元貶值、美聯儲降息、人民銀行加息，資產負債重估凈值虧損、沖銷成本與外匯儲備資產組合收益之間的負缺口都越來越大。今后，如果不調整匯率改革的進程和節奏，不改變人民幣單向、持續升值的預期，國家每年將要為此支付巨大的代價!

4、“多元化投資”難以化解外匯儲備膨脹的風險。即使是以一籃子貨幣為基礎，人民幣匯率確定仍然凸顯美元的決定性影響，因此在規模快速擴大的外匯儲備中，美元占比一直在60%以上。由于美元兌非美元自2002年以來持續貶值，美元兌人民幣貶值的速度自2007年中期以后明顯加快，這就使得中國的外匯儲備面臨越來越大的貶值風險。為了減少這種風險，政府有關部門所選擇的重要策略是施行“多元化投資”。除了一度減持美元以降低儲備資產中美元資產的比重外，引人注目的措施是組建中國投資公司（簡稱“中投公司”），該公司以主權財富基金形式進行對外投資，其宏觀目的是轉化部分外匯儲備，減少外匯儲備膨脹帶來的風險。

但是，從到目前為止的實踐情況看，“中投公司”的運行和發展面臨需要進一步求解的難題：其一，在人民幣升值過程完結之前，為了還本付息，中投公司必將背負國債利息和人民幣升值兩個負擔，原來在中央銀行資產負債表中被掩蓋的匯率損失在中投公司完全暴露。為了避免虧損，要求中投公司在預算年度內的總投資收益必須超過“國債利息＋升值幅度”的收益率。其二，要獲得這個收益率，只能被迫選擇具有更高回報但風險更大的投資品種（如投資黑石），但從全球主權財富基金的業績記錄看，除新加坡的淡馬錫較為理想外幾乎很難找到第二個成功的案例，而淡馬錫的回報是以嚴密法律為基礎、在激勵和責任間建立嚴格對稱的制度約束為前提的，中投公司是否建立這樣一個投資制度并將這一制度持續付諸實踐還有待觀察。其三，西方國家特別是美國和歐洲，通常對美歐以外的主權財富基金特別是中國的主權財富基金存有戒心，除特殊情況（如美國面臨次貸危機）下實行有限制的投資放寬策略外，一般會設置各種政策或制度壁壘，而你要想突破這個壁壘就不得不附加一些有利于他們的條件，結果使得中投公司投資的外部成本增加。其四，一般來講，尋找風險較大的投資比單純購買債券的公司運營成本要高得多，如管理層的高薪，對所選擇投資標的物的審計和調研，專業化的市場檢測和風險評估等等，都會極大地提高投資公司的內部成本。其五，一國的外匯儲備就如同商業銀行的存款，其最終權益主體不是銀行和政府，而是每天都在變化的千千萬萬不同的存款戶，如果你拿這些本不屬于你的存款資金去投資，必須有嚴格的比例量限制，這就決定了中投公司的資金來源難以像一般共同基金那樣可以不斷續流，如果類似黑石那樣的投資不斷在縮水中占有資金，那么中投公司在理論上就將面臨資金源枯竭的困境，因此它的可持續發展面臨巨大挑戰和風險。這個挑戰和風險在成立初期較小，隨著時間的推移，可能以疊加的方式放大。從長期看，以中投公司為選擇形態的“多元化投資”難以化解外匯儲備膨脹帶來的風險。

（四）在加入國際貨幣體系格局的努力中缺乏制度安排和策略性

2002年歐元上市以來，國際貨幣體系持續發生和緩、低調但是實質性的變化。長期對貨幣紀律的遵守，使得歐元的價值尺度職能進一步完善，取代美元地位的實力逐步增強。市場和各經濟體貨幣當局對國際貨幣格局變動心照不宣，在是否持有美元問題上“只做不說”或“多做少說”。次貸危機以來，美元地位進一步下降，從2007年3月次貸爆發到2008年5月末，美元對歐元已累計貶值17.6%。08年5月，伊朗宣布全面停止石油貿易的美元結算，一旦多數石油出口國采取類似舉措，美元地位將顯著下降。近期，海灣合作委員會成員國也紛紛醞釀本國貨幣與美元脫鉤的政策。

人民幣匯率形成機制改革是否、以及在多大程度上考慮了制度選擇與變化中的國際貨幣體系的關系？這是應當引起我們高度重視的問題。從以下事實看，我們在這方面的意識和準備明顯不足：

－－中國外匯交易中心詢價加權得出的是對美元的中間價，而后根據當日國際市場歐元、日元、港元對美元的匯率，套算出對這些貨幣的中間價。

－－人民幣升值的外在壓力主要來自美國。在對歐盟貿易大幅順差的情況下，2006、2007年，人民幣對歐元持續貶值。2008年第一季度，對歐盟貿易順差達340.9億美元，同比上升8%，但對歐元仍然貶值了3.9%。

－－雖然IMF在國際貨幣體系穩定問題上作用有限，按照IMF調整股權和發言權分配的節奏，中國等新興市場國家在可預見的未來不可能在該框架下獲得與經濟總量相稱的地位，但中國仍然謀求逐步增加在IMF的份額。

－－東亞貨幣體系進展緩慢，有關國家態度曖昧。2008年5月，東盟和中日韓同意建立800億美元的外匯儲備庫，并倡導在《清邁協議》框架下，繼續簽署雙邊貨幣互換協議。

－－香港的聯系匯率制仍然穩固，內地更傾向于采取措施從香港回收人民幣流動性（如，允許香港進口商用人民幣支付從內地的進口），而非向香港釋放人民幣流動性。

綜合以上分析表明，美元仍是一籃子貨幣中的主導性貨幣，維持匯率在“合理均衡水平上基本穩定”的參照對象仍然主要是美元。在美國政府放任美元貶值的情況下，按照這樣的匯率形成機制進行人民幣兌各種主要外匯的匯價和交易，會使我們被動增加對美元的持有，在交易中被迫承擔非美元對美元即時性升值的風險。在國際貨幣合作方面，人民幣在現有國際和區域框架下尋求自己的地位，并推動人民幣逐漸區域化及境外積存和流動，這符合人民幣加入并最終影響國際貨幣體系的長期戰略，但在減少短期風險方面缺乏隨時跟進的制度安排和謹慎從事的策略操作。

二、人民幣匯率改革的前景展望

IMF按照“所做的而非所說的”原則，將各經濟體匯率制度安排分為8類，人民幣目前仍被歸為“爬行盯住安排”。比此更為自由的匯率制度安排包括“帶區間的爬行盯住匯率安排”、“事先不公布目標的有管理浮動匯率制”、“獨立浮動匯率制”三類。作為全球最主要經濟體的貨幣，人民幣在經歷“帶區間的爬行盯住匯率安排”、“事先不公布目標的有管理浮動匯率制”這兩個中間階段之后，最終將進入自由浮動匯率階段，其基本的運行特征是人民幣資本項下可自由兌換，匯率形成市場化，即期匯價由供求規律調節，匯率水平完全自由浮動。這是大國經濟成為具有全球影響力經濟的必由之路。

由于發展改革進程的不確定性和國際貨幣體系變化的復雜性，現在無法預知人民幣在上述各階段分別停留多長時間。從長期角度看，未來人民幣匯率制度的演進取決于四方面狀況：一是經濟發展方式轉變、產業結構升級狀況；二是基本經濟制度完善、現代市場體系健全狀況；三是金融體制和宏觀調控體系完善狀況；四是開放型經濟水平提高、對外開放新優勢形成狀況。

從短期角度看，市場預期平穩與否是影響決策部門的關鍵因素，但是這種“平穩”應當是長期動態的，而不是短期靜態的，在一定區間內漲跌互現的，而不是持續單向的，更不是無限制的單邊過度升值。根據2008年二季度境外人民幣非交割遠期（NDF）的匯率出現短暫性大幅度貶值得出的預判結論是，隨著時間的推移，人民幣升值的累積幅度越大，則由升值向貶值逆轉的概率越高，2005年7月至2008年4月單向持續升值的趨勢在未來可能變為有升有貶的趨勢，形成人民幣短期匯價有漲有跌的新格局。如果在漲跌互現中及時抓住短暫平衡點，加快人民幣匯率形成的市場化步伐，逐漸向完全放開匯價的目標逼近，則可以縮短人民幣匯率形成機制改革的進程，并為獲得人民幣在國際市場上的戰略利益爭取時間，以達到更早獲得國際貨幣地位和在全球外匯市場中的主動權的目的。

隨著美元地位下降，國際貨幣體系呈現出更加復雜、更具競爭性的特點。從短期看，中國目前要很快適應新的復雜國際貨幣環境還有一定的難度。一是對外貿易投資活動大多用美元結算，匯率決定、清算體系依賴于美元的中間地位；二是官方和民間積累了大量美元資產，外匯頭寸調整困難，美元大幅貶值的潛在損失巨大；三是人民幣區域化尚處于起步階段，如果美元地位急劇下降，人民幣未必能夠填補區域貨幣的真空地位；四是香港目前實行聯系匯率制，如果聯系匯率制度出現問題，內地難免要承擔調整責任。這意味著中國客觀上要求國際貨幣格局的變化以和緩的方式進行，主觀上應審慎選擇匯改方式和進程，避免過分強化沖擊其他貨幣的預期。

1978年以來特別是2005年以來，人民幣匯率決定機制已經和正在發生巨大的變化，從根據一籃子貨幣的計劃調節到參考一籃子貨幣的有管理浮動，從被動參照其他貨幣的價格變化到逐步主動調整匯價，從大幅貶值（1994年）到漸進升值（2005年7月至今），人民幣在國際貨幣體系中的影響和地位逐步提高。隨著中國經濟和世界經濟的對接和互動加深，人民幣與國際貨幣體系的聯系將愈益增強，承擔的權利和責任將同時增加，這就促使人民幣不得不謀求獲得更具影響力的國際地位。盡管人民幣短期內既無意愿也無能力改變高度競爭的國際貨幣環境，既無意愿也無能力實施任何新的、固定的國際貨幣制度安排，但在全球經濟重心逐步轉向人口和資源強度較高地區的力量推動，及中國經濟規模擴展效應日益釋放的新背景下，人民幣在未來全球貨幣體系中的地位和作用將會發生實質性變化。在最近一段時期內，人民幣也可能會被別的貨幣釘上，成為區域內某些貨幣匯率水平決定的參照對象。當然，人民幣在全球貨幣體系中地位和作用的有效確立，既取決于中國經濟的持續增長及與國際經濟的融合程度加深，也取決于人民幣匯率形成及其機制改革的措施選擇和策略應對。