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摘要：為了解決人民幣國際化過程中遇到的問題，需要深入探討人民幣國際化的內部決策和影響因素。在人民幣國際化的諸多影響因素中，匯率是一個很重要的因素。人民幣匯率的變化將直接影響資本項目交易和對境外人民幣資產的需求，進而影響人民幣國際化水平的變化。本文探討了匯率變動與人民幣國際化的關系，并在此基礎上提出了一些政策建議，以期對人民幣國際化進程有所貢獻。

關鍵詞：人民幣國際化；匯率變動；對策建議

一、人民幣國際化研究的理論基礎、背景

1.利率在發達國家和新興國家之間出現了分化。一方面發達國家利率趨勢性下行。美歐各國金融危機后10年國債收益率均值下降了200bp左右；日本由于本身利率就處在較低水平，2008年金融危機后10年國債收益率均值下降了50bp左右；意大利考慮到2011年歐債危機對于意大利沖擊比較大，其國債收益率出現了較大幅度的上行，在歐債危機基本平息后，近兩年，國債收益率的均值僅為2.43%，相較金融危機前下降幅度也超過200bp。另一方面，新興國家利率趨勢性上行。新興國家與發達國家表現出兩點不同：一是在金融危機期間，新興國家收益率均呈現上行走勢而非下行，比如俄羅斯和巴西上行幅度達到150bp左右；二是金融危機后新興國家收益率也呈現上行走勢而并非下行，上行幅度40~230bp不等。2.匯率在發達國家和新興國家之間出現了分化。在金融危機前后，日元、英鎊、歐元都呈現出先漲后跌的走勢，美元指數與其相反呈現先跌后漲的走勢，但整體波動不大，維持相對強勢。如日元在2008—2015年相較1998—2007年匯率升值18.6%，歐元升值19.6%，英鎊小幅貶值4.2%，美元指數貶值16.3%。這里的美元指數僅有6個國家貨幣匯率加權平均而成，如果使用廣義美元指數，其貶值幅度將下降至11.6%左右。與發達國家相反的是，新興國家匯率則呈現較為明顯的貶值趨勢。考慮2013年美國退出QE后各國匯率的表現，俄羅斯盧布貶值34.48%，巴西雷亞爾貶值26.89%，印尼盾貶值21.64%，印度盧比貶值20.01%。因此，新興國家與發達國家匯率走勢的不同可能是引發前者利率趨勢上行、后者利率趨勢下行的主要原因。3.物價走勢在發達國家和新興國家之間同樣出現了分化。俄羅斯的經濟增長出現了先下降后反彈再下降的趨勢，通脹水平則在金融危機期間并未明顯下降，到了金融危機后期才出現一定程度下降，但到了美國退出QE后又再次上行，近兩年平均水平在10.82%左右；巴西的經濟增長變化過程與俄羅斯相似，通脹水平在金融危機期間并未發生明顯變化，美國退出QE后明顯上升，近兩年平均水平在7.05%左右；印度經濟增長變化同樣也是先下降后反彈再下降，物價水平則呈現出持續上漲的走勢，近兩年增速雖然有所放緩，但絕對水平仍保持6.33%左右的較高水平；印尼經濟增長并未出現明顯變化，大體呈現下行走勢。物價水平則先下降后反彈，美國退出QE后上升明顯，近兩年平均水平在6.59%左右。

二、匯率對我國人民幣國際化的有關問題分析

1.中國匯率決定因素依然屬于新興國家。從勞動生產率之差進行考慮，在2012年前后，中美勞動生產率之差開始出現明顯縮窄，這與2012年人民幣匯率遠期開始呈現出升水，即貶值預期的表現是一致的。從貨幣政策有效性來看，這個因素又比較復雜。央行對于人民幣匯率具有較強控制能力，可以通過中間價干預與外匯市場直接干預兩種方式穩定匯率,但是央行很難控制企業居民的換匯行為以及資本流動，所以外匯占款的表現非常明顯。當新興國家遭遇較大資金流出壓力（如2013年年中開始）時，盡管央行能夠控制住匯率，但是外匯占款會出現比較大幅度的下降，也從側面反映了央行為了控制住匯率需要付出比較大的代價。因此，從貨幣政策有效性來看，中國的匯率，或者說外匯占款變化不是完全由本國貨幣政策決定，而更多受制于外部環境的變化，從中國的匯率決定機制來看更像是一個新興國家，意味著中國的貨幣政策反而有可能會受制于匯率變化。2.人民幣內在貶值壓力：旅游逆差。分項來看，旅行、運輸和知識產權使用費是服務逆差的三個最重要貢獻因素，其中旅行的貢獻最大，四季度逆差為2906億元，與服務總計項表現出了同樣的季節性特點，相對三季度稍有回落，但相較前三年四季度逆差均值的1147.61億元，依然出現了明顯擴大，反映了居民換匯需求依然旺盛。考察商務部公布的FDI和ODI兩個數據，我們也能看到同樣的趨勢：ODI規模穩定增加，而FDI規模有回落走勢。出現這樣的趨勢一方面是因為“一帶一路”等使得境內企業境外投資意愿有所提升，另一方面可能與中國實體投資回報率下降以及人民幣貶值預期抬升有關，在邊際上削弱外商投資需求。但從總體上看，外商直接投資的規模仍大，使直接投資依然保持順差。3.人民幣內在貶值壓力：證券投資與其他投資。證券投資主要包括兩部分內容：股權投資和債券投資，其中資產凈獲得主要指國內私人部門投資境外證券資產，而負債凈產生主要指國外投資境內證券資產。從2015年前三個季度的表現來看，證券投資上半年出現逆差的主要原因在于資產凈獲得出現較大逆差，即國內投資境外證券資產規模出現增加；三季度出現逆差的主要原因在于負債凈產生由順差轉為逆差，即國外機構從購買國內股票債券轉變為拋售國內股票債券。其他投資主要包括六部分內容：其他股權、貨幣和存款、貸款、保險和養老金、貿易信貸和其他應收款。其中資產凈獲得包括國內私人部門配置境外存款、國內機構向境外機構發放貸款等；負債凈產生包括境外機構配置國內存款、國內機構境外債務增加等。從2015年前三個季度的表現來看，資產凈獲得逆差保持相對平穩，負債凈產生從順差轉為逆差，反映在美國貨幣政策收緊的背景下，境內機構境外債務去杠桿化的需求出現明顯上升，境外機構配置國內存款的意愿出現明顯下降。4.利率與匯率關系并不穩定。對于利率最不利的情況是，人民幣貶值壓力巨大，央行出手干預匯率，但人民幣依然繼續貶值，這將給流動性帶來較大負面影響。這與2015年3月和8月初的市場表現是一致的。對于利率比較有利的情況是，無論央行出于人民幣貶值造成外匯占款下降的壓力，還是出于其不斷干預匯率子彈不足的壓力，最終采用降準進行對沖，這會降低短端利率，進而也會對長端利率產生向下引導的作用。這與2015年8-11月的市場表現是一致的。因此，央行干預匯率對于利率是利大于弊還是弊大于利，我們需要觀察央行究竟是主動降準還是被動降準，即央行投放的資金究竟是多于已經需要補充的資金，還是少于需要補充的資金。在這一過程中我們可以觀察的指標依然是資金利率，如果資金利率出現明顯下行，那么意味著主動降準意味更濃；如果資金利率并未下行或者下行幅度有限，那么意味著被動降準意味更濃。

三、對策建議

結合匯率因素對貨幣國際化影響的相關理論研究以及主要國際貨幣的國際化經驗，在分析結果的前提下，本文為人民幣更好地實現國際化并且使人民幣匯率保持合理穩定提出以下政策建議：第一，推進人民幣的國際化需要構建堅實的宏觀經濟基礎。首先在整體經濟發展方面，經歷30余年的經濟快速增長，目前我國應著力于加快發展方式轉變和經濟結構調整。其次，由于國際貿易的發展對于人民幣國際化同樣意義重大，因此我國需要增強對外貿易的整體國際競爭力。需要優化貿易結構、鼓勵外貿的多元化發展，加強區域貿易合作，充分利用國際規則應對貿易保護，不斷鞏固我國的貿易大國地位。另外，宏觀政策對人民幣國際化的調控應當松緊結合，最重要的是保證匯率的穩定上升，恢復市場對人民幣的信心；當國內經濟環境良好，人民幣匯率穩定時，再以積極的政策快速推進人民幣國際化。第二，完善人民幣匯率的相關制度，保持人民幣在合理區間內波動。2005年實行匯率改革后，人民幣開始具有更加富有彈性的匯率形成機制。目前來看，人民幣國際化的實現需要匯率保持較為穩定最好是上升態勢，過大的匯率波動會阻礙人民幣國際化進程。因此，擴大人民幣匯率的浮動區間，需要建立在風險可控的基礎之上。我國政府還是需要不斷完善外匯市場的發展建設，注重豐富外匯市場工具種類，鼓勵交易方式創新，同時注重培養提升金融機構的自主定價能力和風險管理水平，不斷推動匯率風險管理工具的創新。通過這些措施使人民幣匯率波動保持在相對合適的區間內，鞏固國際市場對人民幣的信心。第三，對于推進資本項目自由化的實現應持審慎態度，我國金融市場的放開也應該逐步實現。市場化的利率、匯率形成機制的建立以及我國宏觀經濟調控能力的完善和創新是實現資本項目自由化的前提。資本項目自由化的實現并不意味著放棄管制，需要從防范風險的角度謹慎決定資本項目的開放程度，可以允許市場參與者和其他中央銀行自由建立人民幣賬戶，對于指定類型的人民幣債券和股票可自由買賣，而對于類似期貨、期權等金融衍生品的投機金融產品方面需要保持嚴格管制，管控資本流動風險。根據項目的風險性大小，資本項目的開放可以大致分為三個階段：第一階段可以放開風險最小的、具有真實貿易背景的直接投資管制；第二階段可以放開風險中等的與經常賬戶緊密相關的商業信貸管制；第三個階段審慎開放風險較大的不動產、股票及債權交易管制。

四、結論

資本賬戶自由化是關系到外匯管理和貨幣政策運行的重要問題，應該處于金融市場改革的最后階段。這就要求我國逐步以審慎的態度，根據國情逐步開放金融市場。對我國來說，資本市場的開放是在人民幣國際化的同時進行的。資本項目開放有利于人民幣國際化。同時，人民幣國際化也在一定程度上促進了我國金融市場的開放，兩者相輔相成。此外，現階段人民幣匯率的雙向波動也為我國外匯市場的發展提供了契機。近年來國內外市場外匯交易的全面發展，將使外匯市場更加活躍，使人民幣在世界經濟復雜結構中占有重要地位，從而更好地發揮作用，促進人民幣國際化。

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作者:安鑫 單位:河北經貿大學金融學院