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本輪人民幣升值的外部壓力起源于去年以來日本政府的“獨奏”，隨著歐洲和美國相關利益集團的加入，“獨奏”開始演變成“合唱”。從日本最早的動議算起，本輪來自外界的人民幣升值壓力已經超過一年。如果我們從最初的激憤和不平中冷靜下來，回過頭認真分析人民幣匯率的變動過程，就可以發現，事實上最近幾年人民幣對美元穩中趨升、對其他西方主要貨幣升多貶少，但是，人民幣的升值壓力卻并沒有因為其事實上的升值而有所緩解，反而出現了“升值——升值預期強化——再度升值”的新循環。“冰凍三尺，非一日之寒”，人民幣升值預期由來已久，因此，消除持續不斷的升值預期，必須采取多方面的有效措施，從根本上解決人民幣匯率制度安排問題，否則，人民幣升值壓力將揮之不去，繼續成為投機、炒作的對象，一定程度上干擾我國貨幣政策的實施。

一、人民幣升值預期的現實表現

自從1994年我國開始實行有管理的浮動匯率制度以來，人民幣對西方主要貨幣的名義匯率大體保持升值態勢，并形成“人民幣匯率實際升值——引發升值預期——進一步推動人民幣匯率升值——升值預期強化”的人民幣升值預期自我實現的循環。

從具體的匯率水平看，9年間共有7年的時間人民幣對美元保持了上升態勢，兩年稍有下降，但幅度極其有限，基本可以忽略并視為穩定，簡單累計后，人民幣對美元名義匯率升值幅度接近5％。

由于人民幣匯率事實上釘住美元，人民幣對其他西方主要貨幣匯率的變動受到美元對上述貨幣匯率的直接影響，二者保持了很大程度的一致性和同步性。在過去9年間，美元廣義匯率指數5年累計上升21.62％，其他4年的下降幅度累計為15.43％，升降相抵后凈升值超過6％。人民幣跟隨美元對相關貨幣均有明顯升值。美元對其主要貿易伙伴貨幣的匯率指數波動程度更為顯著，9年內該指數累計升值28.54％，累計貶值20.75％，升降相抵后凈升值為7.79％。因此，人民幣對歐元、加拿大元、日元、英鎊、瑞典克朗、澳大利亞元及瑞士法郎等西方主要貨幣的升值幅度明顯地大于其他貨幣。

概括而言，從名義匯率水平看，人民幣在對美元升值的同時，對西方其他主要貨幣也出現了幅度不等的升值，其中，過去9年，人民幣對日元累計升值12.7％。

在人民幣對西方主要貨幣匯率不斷上升的過程中，還伴隨著我國外匯儲備的持續積累，到2003年6月，我國外匯儲備總額已達3464.76億美元，高居世界第二位，引起國內外的普遍關注。在暫時不考慮國內外相對價格變動、僅從名義水平分析的前提下，外匯儲備的持續攀升意味著在中國現行外匯市場及外匯分配制度安排下，人民幣匯率的持續升值仍然沒有能夠消化全部升值預期，在現有匯率水平下，外匯市場供大于求，沒有實現供求平衡，結售匯制度造成中央銀行被動入市進行干預，充當外匯交易最后差額的承擔者，失去外匯調控的主動權。因此，目前的匯率水平一定程度上偏離于均衡價格。

從這個意義上說，在1994年外匯管理體制改革以來的近10年間，除去個別年份外，人民幣匯率變動呈現出一個新的循環過程，即人民幣名義匯率升值引起更大范圍的升值預期，人民幣升值預期推動人民幣匯率再度上揚，由此形成一個閉路，循環往復，周而復始。這種循環的形成是內部及外部環境因素綜合作用的結果，具有某種程度的必然性。

二、美元匯率趨勢對人民幣升值預期的直接影響

在影響人民幣匯率波動的外部因素中，美元匯率變動趨勢起著決定性的作用。在美元1996—1997年和2000—2001年兩次大幅度升值期間，人民幣對美元匯率的年度波動率分別控制在0.3％和0.01％以下。可以說，在這兩個階段，人民幣與美元亦步亦趨，共同進退。因此，相對于美元這個標尺而言，我們實現了不貶值的承諾，人民幣匯率是穩定的，但是，在一個更大的范圍內衡量人民幣幣值，我們就會發現，人民幣在持續升值。

同樣，當自2001年起美元匯率出現方向性逆轉后，人民幣仍然與其亦步亦趨，同步進退。從2002年初到2003年8月，美元廣義匯率指數貶值6.39％，對主要貿易伙伴貶值14.66％，人民幣則對美元輕微貶值0.012％，因而跟隨美元對其主要貿易伙伴貨幣出現10％左右的貶值，國際貨幣基金組織計算的人民幣名義匯率指數由2001年的122.02％下降到2003年3月的115.14％，實際有效匯率則由2001年3季度的112.26％下降到2003年3月的102.29％，從另一個角度揭示了人民幣幣值的變動。這種變動引起了習慣于看到人民幣對其貨幣升值國家的恐懼和不安，從而在國際范圍內引發了迫使人民幣對美元升值以便對其他貨幣同時升值的外在壓力。

上述過程表明，在實際釘住美元的現行人民幣匯率制度安排下，人民幣對其他貨幣幣值的變動完全依賴于美元的調整，而美國的匯率政策則完全是內向型的政策，其唯一出發點是看是否有利于美國國內經濟增長及金融市場的穩定。

在20世紀的最后一個十年，美國經歷了戰后延續期最長的經濟持續上升時期，實際國內生產總值增長率連創新高，通脹水平與GDP增長率呈逆向變動，消費物價上漲率隨GDP增長率的上升而逐漸收窄。低通脹、高增長在使經濟學家對“新經濟現象”感到困惑和激動的同時，也對美元匯率產生了實質的支持作用，新經濟的蓬勃發展使強勢美元成為保持低通脹及對國際資本的吸引力并進而推動國內經濟增長的重要工具，美元匯率變動與實際經濟表現相關性明顯增大。

進入21世紀后，美國經濟出現增長停滯，強勢美元開始遭受美國經濟減速、利率差距逆轉和資本流向調整、貿易逆差居高不下等因素的挑戰，原有的匯率政策越來越不合時宜，調整成為必然選擇。2003年上半年，除在伊拉克戰爭爆發的3到4月間美元匯率短暫回升外，美元對其他主要貨幣繼續沿襲2002年的態勢而持續貶值。

人民幣在分享美元貶值帶來的某些好處的同時，自身的處境也隨著美元貶值幅度的加深而漸顯尷尬。尤其是在我國經濟周期并未與美國保持同步、而經濟持續高速增長的情況下，人民幣匯率問題引發了國際范圍的關注。

未來一個時期，美元匯率走勢對人民幣的影響程度將繼續強化，但影響方向則可能因美元匯率的未來走向的差異而出現變化。

進入2003年下半年以來，由于美國經濟開始顯現出明顯的復蘇跡象，與歐盟及日本實體經濟的差距再度拉大，外匯市場預期開始由一邊倒的認定美元走軟，轉向升值與貶值各有市場，多、空雙方較力，互有輸贏，美元匯率的前景增加了一些新的變數。

一方面，經過連續一年半的貶值，美元對其主要貿易伙伴貨幣的匯率貶值幅度接近15％，幣值高估得到了很大程度的糾正；另一方面，美元貶值開始在貿易領域產生影響，2003年6月，美國貿易逆差為395.5億美元，低于上月的414.8億美元，即使根據該水平推算的年度貿易赤字仍偏離于理論上的理想水平——美國實際GDP的3％，但是，考慮貨幣貶值對國際收支影響的時滯，這種縮減趨勢可能在未來幾個月內得以持續，貿易項目的壓力將逐漸得到緩解。

綜合考慮上述兩個方面的情況，盡管美國國內利益集團仍然希望繼續推進美元貶值，但是，從近期外匯市場表現看，美元本次的價值調整似乎開始進入一個相對平穩期，美元匯率可能出現如下兩種發展態勢：其一，美元匯率在相對低水平持續一個較長的時間，以鞏固其對改善國際收支的作用效果；其二，美元匯率在探底后快速回升，重新回到強勢美元的軌道上來。具體哪一種可能性更大一些，取決于美元自身周期性運動規律、美元的國際貨幣屬性、美元所代表經濟體系的實質經濟基礎、美國與其他西方主要國家的收益率差距及國際資本流入美國的意愿和實際數量、貿易逆差走勢、匯率[來

政策意圖，以及市場心理預期等因素的變化。上述各因素在不同時期有各不相同的作用方式和影響程度，不同因素之間又存在多種組合形式，因此，無法簡單地說明單一因素對市場方向的確切影響。

綜合考察上述因素在近期美元匯率波動中的作用，我們認為，盡管近期美元匯率仍然可能有所上升，但是長期而言，美元匯率出現第一種走勢的可能性較大。如果美元匯率在低水平持續較長時間，人民幣繼續保持對美元匯率的穩定可能面臨更大的國際壓力，人民幣匯率的調整可能逐漸走向被動。

三、出口的高速增長及國際資本加速流入從內部強化了人民幣的升值預期

從國內因素看，人民幣的升值壓力主要來源于經常項目和資本項目的雙順差，尤其是經常項目順差的持續性增長。1994年，我國經常項目的順差為76.58億美元，1995年一度下降到16.18億美元，1997年后，經常項目順差的增長速度逐漸加快，到2002年上升到354.22億美元，2003年上半年，我國進出口總額達3761億美元，其中，出口增長34％，進口增長44.5％，貿易順差比去年同期減少89億美元，為45億美元。

在我國經常項目順差的快速上升過程中，國內經濟快速增長對進出口的拉動作用居首要地位，而我國主要貿易伙伴進口需求的增加也發揮了重要作用，在很大程度上反應了我國通過利用外商直接投資參與國際分工努力所獲得的回報。需要指出的是，今年上半年外匯儲備卻比上年底猛增601億美元，這表明，雖然上半年我國外貿順差大幅度減少，但國際資本的流入卻出現大幅度的增長。

顯然，在我國涉外經濟環節正在形成著一個新的循環：利用外資——出口增加——外匯儲備上升——人民幣面臨升值壓力——外資進一步流入。在這個閉路循環中，外資增長的啟動因素主要不是匯率，而是跨國公司的全球化戰略布局以及我國無可比擬的勞動力低成本優勢以及潛在的13億人口的大市場。隨著我國過去十年不遺余力地利用外商直接投資，我國已經成為跨國企業全球供應鏈的，重要環節，并因幾乎有無限價格彈性的高素質的勞動力市場而源源不斷地吸引著更多的外資流入。

至于匯率因素在外資流入中的作用，更重要的體現在人民幣與美元匯率水平的基本穩定。國際投資者已經悄然把中國劃入了美元區，把購入我國的各類資產視作美元資產組合的附屬內容，以此作為其全球化布局的一個支點。從這個意義上說，實際釘住美元的人民幣匯率制度安排為外商在我國投資增添了一個新的“隱性擔保”，在一定程度上加強了外資進入我國的趨勢。

總體而言，形成我國外資大量增長和出口顯著上升的主導因素具有明顯的長期性，不會因為某些價格水平的變化而出現逆轉。今年以來，全國在“SABS”肆虐的特定背景下仍然再次取得利用外資可觀增長又一次證明了這一點。2003年1—7月，新增外商投資企業比去年同期增長19.30％；合同外資金額591.71億美元，同比增長33.96％；實際使用外資金額333.54億美元，同比增長26.63％。

四、結論及政策建議

通過上述分析，我們可以得出以下結論：人民幣的升值壓力有西方部分利益集團從各自立場出發逼迫人民幣升值的成分，同時，人民幣的升值壓力是我國加入WTO后更多地融入世界經濟領域后面臨的新問題，反映了我國現行人民幣匯率安排已經不適應新的內外部經濟金融形勢要求的客觀事實，因此，我們應該直面問題與挑戰，積極采取措施，盡快加以，解決。

1、應該對我國建國以來各個時期、各個階段人民幣匯率制度的形成、特點、問題，結合當時的經濟政治的背景和對外經濟貿易等方面的情況，進行認真總結和反思。特別是當前，人民幣受到國外升值的強大壓力時，更應沉著應對。要總結成功的經驗，也要總結不利的教訓。

2、采取措施，在較短的時間內緩解、消化并吸收人民幣升值預期的壓力。我國有關管理部門相繼采取了允許合乎特定條件的企業保留更多的外匯，放寬經常項目下的外匯限制等措施，這些措施將逐漸開始發揮作用，在一定程度上舒緩人民幣的升值壓力。近期還應注意引導外資流入的資金投向，國內美元外匯貸款，特別是用美元換成人民幣使用的投向，目前，外資大量流入引起外匯儲備的大幅增長，必然加大人民幣基礎貨幣的投放，形成國內通貨膨脹的壓力，為此應加強外匯儲備的管理和運用，適時調整貨幣信貸政策。建議商業銀行增加外幣業務的品種和創新。如發行外幣面值的存單、證券、代客進行國外證券買賣。開展人民幣的遠期買賣、遠期合約、貨幣掉期、外匯期權等業務，進一步拓寬本外幣資金的交易兌換渠道。我國有關部門計算并定期公布不同口徑的人民幣匯率指數，可以包括人民幣名義匯率指數，人民幣實際有效匯率指數。人民幣對主要貿易伙伴的匯率指數，和人民幣對西方主要貨幣的匯率指數，通過一整套人民幣匯率指數的變動，客觀評價我國目前的匯率水平，并改變國際市場只關注人民幣對美元匯率的現狀。

3、創造條件，選取適當時機，適時推動人民幣匯率制度改革。在有關人民幣匯率政策的討論中，我們應該保持一種開放而平和的心態，用理性的經濟政策分析取代簡單的民族主義情緒，積極吸收國際輿論的合理成分，制定人民幣匯率制度改革的具體步驟和釘住美元制度的退出性安排。過去兩年，國際貨幣基金組織高度評價了我國的宏觀經濟政策，并就人民幣匯率制度改革等問題提出相關建議。目前我們應注意人民幣匯率制度改革的時機選擇問題。盡管人民幣在我國周邊地區的影響力有所上升，但是，相對于美元、日元、歐元等國際貨幣而言，人民幣仍然屬“邊緣”貨幣，匯率水平的確定及釘住目標的調整受到國際經濟環境變化的深刻影響。因此，在改革時機的選擇方面，我們既要根據國內經濟金融發展的需要，又要考慮國際環境的變化，尤其是美元、歐元、日元三種主要貨幣匯率波動的趨勢，在特定的全球金融市場條件下進行。最近以來，世界經濟復蘇跡象進一步得到確認，國際金融市場波動有所收斂，主要貨幣之間的“價值錯位”正在逐漸得到調整，國際環境的變化將逐漸為人民幣匯率制度的調整及新的均衡水平的確定創造有利的條件，我們應在積極采取措施穩定國內金融市場的基礎上，把匯率的波動幅度擴大到上下1％。建立內部匯率目標區。目標區上下可定為10—15％，可根據國內外經貿發展狀況，外匯市場交易狀況，匯率走勢預期以及其他因素進行階段性調整，保持人民幣匯率調節的長期靈活性，更好地應對投機的沖擊。

4、在逐步有序放開資本項目的同時，應加強完善外匯監管體系的建設，特別是增強對短期流動資金的監管，必要時應采取相應的措施，防止國際流動資金對我國金融市場的沖擊。同時時刻關注我國周邊金融市場的動向，動態測算人民幣對周邊地區貨幣相對水平的變化，保持我國出口及利用外資的競爭力。