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論文利率平滑作為貨幣政策操作中的一個普遍現象,其涵義為中央銀行在同一方向上連續微幅漸進調整市場基準利率,而基準利率的逆向調整發生頻率低而且間隔時間長｡1990年7月,美聯儲明確宣布以漸進平滑方式調整其聯邦基金利率,從1990年7月到2006年5月的15年間,美聯儲一共調整了67次利率,平均2.84個月就調整一次,其中逆向調整6次,利率調整多以25個基點進行,高于25個基點的調整僅16次｡加拿大央行從1995年1月到2006年5月,總共調整銀行隔夜拆借利率140次,更為頻繁,1996年8月以后,調整主要在同一方向變化,多以25個基點進行,逆向調整間隔時間長頻率低,也明顯具有漸進平滑特征｡其他國家諸如澳大利亞､新西蘭､英國､德國和日本等國中央銀行也都是以平滑的方式調整各自的市場基準利率｡

中國人民銀行于4月27日提高一年期貸款基準利率0.27個百分點,由原來的5.58%提高到5.85%,金融機構存款利率保持不變｡此前,2004年10月28日,中國人民銀行上調金融機構一年期存貸款利率0.27個百分點,金融機構一年期存款基準利率由1.98%提高到2.25%,一年期貸款基準利率由5.31%提高到5.58%｡再回顧從1996年到2004年10月,中央銀行連續8次下調商業銀行一年期存款利率以及其他相應市場利率,幅度最大為1.5%,最小為0.25%,并具有調整幅度逐漸減小的趨勢｡2004年10月28日央行上調基準利率0.27個百分點,為8年來市場基準利率第一次向相反方向的調整,2006年4月27日中央銀行又以相同幅度上調市場基準利率,因此顯示出國際上各國中央銀行普遍采用的具有前瞻性和規則性的利率平滑操作模式正逐漸進入我國中央銀行的視野中來,成為我國中央銀行遵循貨幣政策操作規則進行貨幣政策操作的新范式｡

一､利率平滑的操作機制

根據定義,可以把“interestratesmoothing”翻譯成利率平滑｡筆者以為,較之翻譯成“微調”更為恰當,“微調”只能表達一次性的小幅調整,表達不出同一方向上連續調整的含義,而平滑不僅表達了每一次微幅調整利率的含義,還表達出利率調整的規則性､方向性和連續性｡利率平滑的理論基礎或其操作機制是基于中央銀行進行貨幣政策操作以保持產出缺口和通貨膨脹的穩定所形成的政策規則,即經過擴展的包含利率滯后項的泰勒規則,其模型表達式為:

it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)

其中,y-yp代表產出缺口,π代表每季度末的通貨膨脹率,πT代表目標通貨膨脹率,ω､和φ為政策反應結構參數｡

根據這個貨幣政策操作的政策規則,當期市場基準利率決定于滯后一期的利率it-1,經濟達到均衡時的真實利率int,通貨膨脹率πt,通貨膨脹目標πT和產出缺口yt-ypt｡規則中的系數0<ω<1稱為平滑系數,測度的是賦予滯后利率項的權重,表達了市場基準利率對其他重要宏觀經濟變量發生變化后所做出的部分調整的反應程度,即產出缺口和通貨膨脹率的變化會引發市場基準利率在同一方向上做出一系列的調整以使得重要宏觀變量向潛在值或者目標值回歸｡系數和φ則表達基準利率對通貨膨脹和產出缺口的整體反應程度｡給定ω的值,系數和φ的值較小,則利率調整的幅度就可以較小,形成較小的利率波動方差｡因此,政策規則中的系數ω與和φ就蘊含著利率平滑操作運行機制的兩個重要方面的含義:市場基準利率的漸進調整和對于重要宏觀經濟變量有限制約束的整體反應｡

對各國中央銀行政策操作的實證研究表明,各國中央銀行對于利率平滑具有明顯的偏好,擴展的含有滯后利率項的泰勒政策規則能夠更好地擬合各國的實際經濟數據｡

二､利率平滑操作的政策效應

從1960年代末期開始的金融創新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各國中央銀行對貨幣供應量的控制越加困難｡隨著金融全球化的快速推進,利率變動的“溢出效應”越來越明顯｡這些促使美聯儲和其他國家中央銀行適應經濟形勢變化放棄貨幣總量政策,轉而將調控利率作為貨幣政策中介目標,通過市場價格調整將宏觀經濟逐漸引向均衡狀態｡因應宏觀經濟形勢的變化,利率調整可以采用不同的調整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步漸進調整,不同方式給經濟運行會帶來不同的影響｡中央銀行對經濟中的各種沖擊和變化做出反應,在實踐中逐漸地舍棄“一步到位”的大幅調整方式,而轉向以平滑方式調整基準利率,最主要的驅動力是經濟運行具有不確定性,是中央銀行對于經濟運行不確定性以及政策調整對經濟造成沖擊的不確定性的一種謹慎性反應,以降低政策調整本身對經濟造成的沖擊,降低經濟波動幅度,平滑經濟波動,使經濟運行狀態平滑過渡,平穩運行｡同時,利率平滑操作還是宏觀經濟總量資金的供給和需求的均衡價格發現機制,能夠穩定金融市場,降低微觀主體的經濟行為調整成本,減少政策調整的動態不一致,增加貨幣政策可預測性,增進中央銀行信譽等｡

(一)降低政策調整的不確定性

中央銀行政策變動所依據的數據是經過匯總統計出來的,所依據的宏觀經濟模型則是估計出來的,有可能存在數據和模型結構參數的不確定性,貨幣政策傳導機制及其效果因為市場成熟度的影響也具有不確定性｡中央銀行并不能夠及時準確地了解經濟結構真實情況,也不能夠及時掌握經濟運行形勢,這樣貨幣政策就是在存在各種不確定的環境中執行的,中央銀行利率調整對產出和通貨膨脹的影響并不確定,因此在經濟運行不確定的情況下,冒進的“一步到位”利率調整方式只會增加產出和通貨膨脹變化的不確定性,利率平滑就成為經濟不確定環境下中央銀行面對復雜而又不確定的經濟狀態進行貨幣政策操作,將宏觀經濟逐步引向均衡狀態的一種最優操作方式｡

中央銀行漸進平滑地調整市場基準利率,能夠使中央銀行觀察到利率微幅調整的作用和影響,掌握每次微幅漸進調整利率后的宏觀經濟運行發生變化的情況,獲得更多的有關產出和通貨膨脹的新信息,在新的經濟運行信息集內決定政策調整的時間和幅度,從而降低中央銀行政策調整對經濟運行影響的不確定性,降低政策調整本身對經濟運行造成的沖擊和波動｡

假定中央銀行對經濟結構的估計以圖1中的實斜線表示,而實際的經濟結構斜率有可能如兩虛線,政策調整對經濟影響的不確定性在“一步到位”的調整方式下會隨著利率調整幅度的增加而增加｡

圖1圖2圖2描繪的是一步調整和動態調整的區別｡由于需求關系的斜率不確定,中央銀行期望由當前利率水平iC到i1的一步調整會帶來產出的很大的不確定性;而調整利率水平從初始點iC到i2的部分調整會降低產出的不確定性程度,特別是利率調整到i2以后,中央銀行會觀察或者了解到利率調整到i2對產出的作用和影響,能夠掌握更多關于需求關系的信息,對需求曲線的估計就更準確,真實需求曲線反映的需求關系的不確定性會降低,然后利率水平由i2再調整到i1,由于需求關系的信息掌握得更多,利率調整的幅度也減小了,產出的不確定性也縮小了｡

(二)宏觀經濟引向均衡的價格發現機制

利率平滑操作方式是中央銀行在將宏觀經濟逐漸引向均衡狀態的過程中搜尋宏觀資金總量供給和需求的均衡價格——長期自然利率水平的價格發現機制,是一種均衡價格搜尋路徑逐漸收斂的價格發現機制｡中央銀行調整市場基準利率,確定宏觀資金總量供給和需求的基準價格,就會通過利率傳導渠道改變整個宏觀經濟中的利率水平,影響市場中資金總量供給和資金總量需求的對比關系,使微觀主體調整各自的生產投資和消費等行為,改變宏觀經濟運行路徑,將宏觀經濟引向均衡狀態｡但是,利率調整方式會極大地影響經濟趨向均衡的進程｡基準利率的大幅頻繁反復的調整會使經濟在波動中難以確定經濟運行趨向均衡的方向,也難以確定市場中資金總量的供給和需求的余缺程度,確定宏觀經濟均衡的總量資金價格水平,微觀主體更加難以形成宏觀政策調整方向的預期,來進行生產投資和消費等決策,不利于宏觀經濟的發展和社會福利的整體提高｡利率平滑操作則能夠使中央銀行觀察到每一次政策調整以后宏觀經濟變化的新情況,能夠獲得宏觀經濟運行面臨通貨膨脹或者通貨緊縮的壓力程度的新信息,并決定是否在同一方向上繼續調整利率,以漸進收斂的方式搜尋到經濟處于均衡狀態的宏觀總量資金的價格水平｡

(三)穩定金融市場,降低經濟波動幅度和市場參與者的調整成本

中央銀行進行利率平滑操作,微幅調整市場基準利率,可以降低政策調整本身對市場的沖擊程度,減少經濟波動,降低因經濟波動產生的福利成本,使得經濟運行由一種狀態平滑過渡到中央銀行所期望的狀態;有利于保持金融市場穩定,減少金融機構沒有預期到的因政策調整導致的資產價格變動,減少政策變化對商業銀行利率期限結構配置不合理甚至錯配所導致的經營風險,避免政策變化所帶來的金融市場､外匯市場的不穩定,減少利率變化引起的匯率波動,避免公眾減少本幣持有意愿,導致私人和金融機構發生流動性危機｡利率平滑操作還有利于消費者和企業在政策連續微幅變化的時間區間內有充分的時間和空間調整自己的消費和生產投資等行為,從而能夠降低因政策沖擊可能產生的微觀主體經濟行為調整的社會和經濟成本,降低因政策調整導致的福利損失｡

(四)建立中央銀行規則操作形象,增加貨幣政策可預測性

中央銀行在政策規則指導下進行利率平滑操作,在同一方向上連續調整利率,能夠使基準利率的未來變化更具可預測性,有利于市場形成一致的預期,能夠更加有效地平穩調控宏觀經濟,增強貨幣政策有效性,建立和增強中央銀行信譽｡中央銀行進行利率平滑操作,避免頻繁進行逆向調整,是因為這樣會被具有前瞻性的市場參與者視為操作失誤或者成為貨幣政策動態不一致的證據｡如果政策逆向調整頻繁,會造成市場預期混亂,不能對中央銀行的貨幣政策意圖做出準確的判斷和響應,市場中不同的預期和經濟行為會相互抵消,達不到貨幣政策操作的目的,降低貨幣政策的有效性,就會降低公眾對中央銀行操控經濟能力的信心,也會降低中央銀行目標的可信度,造成貨幣政策績效差的結果｡所以,中央銀行對經濟變化謹慎反應,對沖擊的信息掌握得足夠多的時候,才會采取行動,以避免隨后短時間內再進行逆向調整｡

一旦中央銀行為自己建立起平滑操作的形象之后,市場參與者在這種規則操作環境中會逐漸增強對經濟運行和經濟政策的前瞻性能力｡中央銀行只需使目標利率在同一方向或者相反方向上做一微幅變動,就能將政策調整的意圖準確地傳達給市場,影響市場參與者的經濟行為和預期,用小的政策變化就能夠實現調整經濟運行態勢的宏觀目標,將經濟逐漸引向均衡狀態｡

三､利率平滑與我國貨幣政策操作

平滑調整目標利率,實際上是一種“釘住利率”的貨幣政策,使名義目標利率靠近長期自然利率｡美聯儲和其他中央銀行由調控貨幣總量轉向以平滑方式調整利率代表著各國貨幣政策操作理念的根本轉變,目的是追求“中性”的貨幣政策,以取代過去以刺激經濟為目標的貨幣政策,達到使實際利率對經濟既不起刺激作用也不起抑制作用的目的｡利率平滑操作能否有效運用,依賴于很多市場和經濟條件的配合｡經濟中具有影響廣泛的市場基準利率､市場成熟度高､通暢的貨幣政策傳導機制､市場主體對政策調整等經濟信號的敏感性､經濟的內生增長能力強和貨幣政策趨向中性等都會影響到利率平滑操作方式的實際效果｡

我國1990年以來歷次市場基準利率調整對經濟的沖擊都很大,其中的一個重要原因就在于利率調整幅度大時間間隔長,利率調整本身又成為加劇經濟波動的一劑猛藥｡近年來的幾次中央銀行首先從轉變利率調整方式入手,謹慎行事,微幅調整銀行存貸款利率,分別以0.27個百分點上調基準利率,這是中央銀行釋放政策調整信號､調整市場預期趨向一致､限制經濟增長速度､減少經濟波動,將經濟運行調至良性軌道的典型漸進操作,顯示我國中央銀行正在逐漸將利率平滑操作方式運用到貨幣政策的調整和執行中來｡

但由于我國目前處于經濟轉軌階段,經濟金融體制中很多重大關系尚未理順,對進一步運用利率平滑操作方式仍構成障礙:1)貨幣政策是以貨幣供應量而非利率為中介目標,市場基準利率還未形成,中央銀行以一年期商業銀行存貸款利率作為調控經濟的政策基準利率只是權宜之計,利率體系還沒有實現市場化;2)人民幣匯率形成機制正處于改革之中,人民幣利率與匯率的聯動關系還不順暢,開放經濟條件下,固定匯率制､資本自由流動和貨幣政策獨立性的三元悖論越發清楚地表現出來,制約著貨幣政策的操作空間;3)我國經濟仍處于轉軌期,經濟運行可能遭受來自供給､需求､體制和國內國際環境的各種沖擊,貨幣政策因應各種沖擊,需要進行相機抉擇和規則操作的權衡選擇;4)貨幣政策傳導機制還不順暢,利率變化等貨幣政策調整對國有經濟和私營經濟的效應不同,政策調整可能會給一些企業造成沖擊,而對另一些企業卻影響不大;5)我國經濟內生增長能力不強,地區分布也不均勻,貨幣政策在促進經濟保持持續穩定快速增長的宏偉目標中仍要發揮推動作用,要求實際利率要低于自然利率,維持經濟發展的資金低成本,增加了經濟趨近于均衡的困難｡這些不利條件勢必會制約中央銀行利率平滑政策的施行,影響利率平滑調整的政策效果｡

我國中央銀行繼續采用利率平滑操作方式并逐漸形成我國貨幣政策的操作規則,是中央銀行建立適合我國的最優貨幣政策體系的一個重要方面｡系統運用利率平滑操作方式,中央銀行需要適當調整操作思路和方法,短期內繼續技術性地運用利率平滑操作,以培養市場預期能力,建立中央銀行規則操作形象,長期內系統性地建設市場和經濟環境,促進其他市場經濟條件的形成和改善,逐步形成我國中央銀行的貨幣政策操作規則,在規則指導下系統地執行利率平滑操作方式｡中央銀行應加快促進市場基準利率的形成,將利率平滑操作工具轉移到真正合適的市場基準利率上來;加快利率市場化改革,理順利率體系,簡化利率期限結構和層次,使貨幣政策傳導機制的利率渠道更加順暢;加強“窗口指導”,增強貨幣政策透明度,建立貨幣政策與公眾的溝通機制｡另一方面,應繼續推進國有企業改革,增強各類企業對政策變化的敏感性,使各類企業在同一競爭環境中公平競爭,增強我國經濟內生增長能力,從微觀角度改善貨幣政策傳導機制的效果,在此基礎上執行最優的利率平滑操作政策,調控我國經濟平穩健康發展｡

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