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目前,我國發行的央行票據大多是三個月期或一年期的短期票據,而影響經濟實體的資本成本､進而影響資產投資和宏觀經濟的主要是長期利率,因此中央銀行能否通過調節央行票據的發行利率來對經濟實體產生影響,其關鍵在于央行票據利率作為貨幣當局可控制的短期利率,其與長期利率之間的關系如何｡只有長期利率與短期利率之間的關系穩定才能保證中央銀行能夠通過調節短期利率來影響長期利率､進而影響經濟運行｡因此,研究我國央行票據利率對長期利率的影響,具有一定的理論意義和現實意義｡

一､文獻綜述

理論上,描述長期利率與短期利率關系的經典理論是預期理論｡其主要內容是:本期的長期利率是本期短期利率與未來預期短期利率的平均值｡用公式可簡單表示為:

Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+…Etrr+n)公式(1)

其中,Rt(n)為t時點的長期利率,rt為t時點的短期利率,Etrr+1､Etrr+2､…Etrr+n為t時點對未來短期利率的預期值｡

貨幣政策可以控制短期利率,但進而如何對長期利率產生影響,取決于人們對未來貨幣政策的預期,即預期未來短期利率的變化方向和程度｡例如,貨幣當局針對通貨膨脹,在t時點上調本期的短期利率,即rt增加時,如果市場預期未來短期利率不變或繼續上調,則按公式(1)都會導致本期長期利率Rt(n)的上升,這種情況主要發生在通貨膨脹期及貨幣緊縮期的開始｡而當經濟處于通貨膨脹期及貨幣緊縮期的末端時,市場預期在本期短期利率rt上調之后,通貨膨脹會消除,甚至經濟衰退,為此貨幣當局在未來將降低短期利率,即Etrr+1､Etrr+2､…Etrr+n下降｡根據公式(1),本期的長期利率Rt(n)將有可能下降｡因此,綜合看來,短期利率的調整對長期利率的影響如何,取決于短期利率調節處于經濟周期的哪一部分,進而人們對未來貨幣政策的預期如何｡

關于短期利率對長期利率影響的定量研究,傳統方法是:將短期利率作為解釋變量,將長期利率作為被解釋變量,建立回歸模型｡如CookandHahn(1989)用美國聯邦基金利率對10年期國債和20年期國債利率進行回歸,結果表明在1974至1979年間,聯邦基金利率每上調1個百分點,將使得10年期國債和20年期國債利率上升0.13和0.10個百分點｡后來,一些學者和研究機構,如MillerandRussek(1991)､國際清算銀行(1994)等,引入某些宏觀變量,如GNP､政府赤字､未預期的通貨膨脹率等,與短期利率變量一起,建立對長期利率的回歸模型,并且還采用了一些新的計量方法,如協整､向量自回歸､誤差修正模型､Granger因果檢驗等等,得出的結論大部分仍然是短期利率與長期利率之間存在正向的影響關系,短期利率上調1%,長期利率平均會上升0.1%至0.3%左右｡近期的研究,則將短期利率對長期利率影響的研究,擴展到貨幣政策對整個利率期限結構的影響,如PeterKugler(2002),BraunandShioji(2006)等｡

關于我國的情況,盧遵華(2005)利用回歸､協整及因果檢驗等方法研究了三月期央票和一年期央票發行利率與中期利率(銀行間五年期國債利率)之間的關系;而牛玉銳(2006)則考察了央票發行數量與貨幣市場利率之間的關系｡本文的研究,不但檢驗央票利率對銀行間國債長期利率的影響;還檢驗了央票利率對交易所國債利率的影響｡因為盡管中央銀行票據是在銀行間債券市場上發行,但交易所債券市場的流動性和活躍程度都要高于銀行間債券市場,其對信息的反應狀況要快于銀行間市場(袁東,2004),因而考察央票利率對交易所國債利率的影響,有助于我們更深入地認識長期利率對短期利率的反應｡

二､數據和方法

中央銀行發行的央行票據有三月期､六月期､一年期及三年期等品種｡其中三月期和一年期票據發行頻率最高,目前基本上是每周二發行一年期央票､每周四發行三月期央票｡由于三月期央票的發行利率和一年期央票的發行利率高度相關(相關系數經計算達到0.93左右),且一年期央票在2003年8月至2004年2月之間暫停發行,而三月期央票自2003年4月底以來,基本上每周發行一次,因此為保持數據連續性和充分性,我們選擇三月期中央銀行票據為研究對象,研究周期從2003年5月6日開始,自2006年5月11日結束,共129期樣本數據,依次收集各次的發行利率,作為模型的解釋變量｡

關于作為被解釋變量的的長期利率指標,我們分別選擇銀行間債券市場和上海證券交易所國債市場的10年期國債利率｡利率數據來自于業界常用的紅頂債券分析系統,該系統采用樣條插值法將附息債券利率數據轉化為標準意義上的零息債券利率數據,被路透社及許多金融機構作為債券利率數據的提供商｡另外,我們還選擇了銀行間債券市場和上海證券交易所國債市場的5年期國債利率數據作為中期利率指標,研究央票發行利率對其的影響,以便與長期利率的反應進行比較｡

回歸模型的形式為:R(n)t+1=α+β·rt+εt

其中,rt為三月期央票的發行利率,R(n)t+1為三月期央票發行日后下一個交易日的長期(10年期)利率或中期(5年期)利率數據｡

三､結果與分析

在樣本期內,三月期央票利率和銀行間五年期國債利率､銀行間十年期國債利率的走勢如圖1所示｡三月期利率與交易所國債利率的走勢也大致相同,不再另附圖｡

圖1各期限利率的走勢由圖1中可見,在樣本期內的大部分時間里,三月期央票利率與銀行間國債的中期利率和長期利率的運行方向相同,只是在2004年上半年期間,中長期國債利率與央票利率的走勢明顯背離,三月期央票利率下降,而五年期和十年期利率仍然上行｡考察當時的市場環境,正是經濟過熱､CPI上升,市場普遍判斷會推出加息措施,預期未來短期利率上升,按照公式(1)所示的預期理論,導致長期利率走高｡

用央票利率對銀行間國債和交易所國債的中長期利率進行回歸,結果匯總見表1｡

表1央票利率對中長期利率的回歸結果

表1顯示出,總的看來,無論是銀行間國債還是交易所國債,央票利率對五年期和十年期利率的回歸系數β都顯著為正,央票發行利率每上調1個百分點,銀行間和交易所的五年期國債利率分別上升0.63和0.55個百分點;十年期國債利率則分別上升0.296和0.39個百分點｡央票利率對中期(五年期)國債利率的影響要大于對長期(十年期)國債利率的影響｡不同模型的R2表明,央票利率對中期國債利率變化的解釋程度在0.17以上,而對長期國債利率變化的解釋程度則最高只有0.09左右,說明長期利率的變化除了受央票利率的影響之外,具有更大的不確定性｡

參考文獻:

[1]VanceRoleyandGordonShellon,“MonetaryPolicyActionsandLong-TermInterestRates”,WorkingPaper,FederRescueBankofKansasCity,1995

[2]CookTimothyandThomasHahn,“TheEffectsofChangesintheFederFundsRateTargetonMarketInterestRatesinthe1970s”,JournalofMonetaryEconomics,November,1989,331-335

[3]PeterKugler,“Thetermpremium,timevaryinginterestratevolmilityandcentralbankpolicyreaction”,EconomicsLetters(76),2002,31-316

[4]Branun&Shioji,“MonetaryPolicyandtheTermStructureofInterestRatesinJapan”,-JournalofMoney,CreditandBanking.Feb2006

[5]盧遵華.我國公開市場操作有效性的實證研究.中央債券登記結算公司工作論文,2005

[6]牛玉銳.央票發行與貨幣市場利率關系實證研究.中國債券信息網,2006