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一、美國國際收支經常項目逆差的原因分析

在20世紀80年代早期，許多研究者建立了經常賬戶的跨時分析inter－temporalapproachtothecurrentaccount，跨時分析能夠分析短期的動態問題，也能夠用來分析一國的跨時預算約束和政府的跨時預算約束。經常項目的跨時分析是從消費者個人效用最大化的跨時分析演變而來的，經過推導可以得到兩期小國經濟的跨時模型CAt＝St－It①。如果把儲蓄分為私人儲蓄和政府儲蓄，則有CAt＝Stp－It－（Gt－Tt）。其中CA是經常項目余額，S是儲蓄，Sp私人儲蓄，I代表投資，G代表政府購買，是政府從家庭和企業征收的凈稅收。從這個恒等式不難看出在眾多影響經常項目赤字的長期因素中私人投資、私人儲蓄和政府赤字是起關鍵作用的。

本文考察美國經常項目赤字產生的原因可以從兩期跨時分析模型展開，從兩期模型可以看出，經常項目的狀況是由私人儲蓄、投資、政府儲蓄（赤字）決定的，分析美國經常項目逆差的產生原因也可以從這三個方面展開（表1）。第一是由于美國生產力加速發展引起投資支出劇增，第二是美國的私人低儲蓄率和高消費支出，第三是政府巨額的財政赤字。

1．美國生產力加速發展引起的投資熱潮。從1992年到2004年第三季度，美國商業部門勞動生產率上升了35％。美國勞動生產率的快速提高引起了一個投資高潮，從1991年以來至2000年，美國私人投資穩定增長，在1999年私人投資占GDP的17．5％，并在2000年上半年出現了戰后最高占比18．3％。雖然在2000年以后由于整個世界經濟的影響，美國的私人投資有所下降，但是到了2003年隨著世界經濟和美國經濟的復蘇，私人投資又開始重新增長。這種投資的增加是對美國生產率加快發展基礎上的技術迅速改變的一種反應，在美國主要體現在高科技產業上，如通訊、網絡和計算機等產業。技術進步已經引起許多公司更高的期望，生產率的更快提高會使企業有潛力生產更多的商品和提供更多的服務。這種潛在供給的增加轉換成經濟中產生的商品和服務需要一定的時間，在這個過程中需要加速投入資本，自然就引起了投資高潮。

假設其他經濟量不變，生產力的提高會促使國內投資支出增加，導致在短期內國內支出超過國內的產出。為了彌補這個缺口，需要進口更多的商品和服務。與此同時，投資高潮也會影響金融方面生產力的提高導致了外國資金的流入和本國貨幣的升值。而本幣的升值，又會在短期內使本國貿易情況惡化，從而使經常項目赤字加大，同時外國資金的流入又為經常項目赤字劇增的可持續奠定了基礎。縱觀從20世紀90年代以來美國經濟的發展情況和經常項目赤字情況，其軌跡基本上遵循了上面的經濟理論。在這一階段里的大部分時間里美國生產力迅速發展，促使投資支出劇增，并進而導致經常項目赤字缺口增大，同時伴隨著美國資本項目的增加。

2．美國私人高消費支出加大了出口貿易逆差。美國不僅具有完善的社會保障體系，而且也有非常發達的金融市場。這也使美國私人更傾向于積極消費，儲蓄水平較低。美國的私人儲蓄率低于世界平均水平，更遠遠低于東亞國家。而且1990年以來，美國私人儲蓄率整體上不斷走低，并且在2001年到了谷底。20世紀90年代，美國股票市場的大牛市極大地增加了美國家庭的凈財富。從1990年到1999年標準普爾和道瓊斯工業指數的數值都增加了2倍，因此該段時期內凈財富與可支配收入之比增長了32．8％，使它到了前所未有的高度。由股票市場引起的財富劇增通過財富效應導致了美國消費的飚升。1980年到1994年的實際消費支出增長率為2．6％，而1995年至1999年實際消費支出平均每年增長率為4％。在這一過程中，美國消費者是通過進口來滿足對部分的商品和服務的要求，從而使貿易逆差擴大，經常項目赤字相應地擴大。

3．美國政府的預算赤字政策導致外資的大量流入。美國國民經濟研究局主席Feldstein（1993）曾經認為美國的赤字財政政策是美國貿易逆差的根本原因。Feldstein是典型的主流經濟學思路，認為貨幣當局為了防止通貨膨脹，不會為財政赤字融資，因此財政赤字會導致利率升高、外資流入、美元升值，從而產生了貿易逆差。

如果國內私人儲蓄與國內私人投資基本上相等，則財政赤字的增加會增加經常項目赤字，也就是所謂的“雙赤字”的情況。一國政府實施擴張的財政政策，擴大財政支出，進行政府購買，產生了對國內商品和服務的強大需求，致使國內的商品和服務在一定程度上供給不足，就有一部分要通過進口來滿足，導致經常項目赤字擴大。在20世紀80年代美國經常項目赤字與財政赤字具有很高的相關性。但是進入90年代以后財政赤字逐漸下降，并在1998年到2001年出現盈余的情況。但是經常項目赤字仍然擴大，主要是受前面兩個因素的影響更大。但是到了2001年以后，私人投資略有下降。私人儲蓄率則有所上升，而這時的經常項目依然擴大，可見政府財政赤字起到了很大的作用。

2001－2004年美國家庭和政府消費支出的增長迅速，而美國的國內投資前兩年明顯下降，而后雖有所回升但仍然顯著低于90年代中期的水平，這表明2001年以來美國經常項目逆差的擴大主要是為美國家庭和政府消費支出的增大融資的。

4．其他原因。除了上述三個主要原因之外，還有其他一些因素在起作用。首先是美國和其他國家的經濟增長速度的情況。由于美國和世界上其他國家在各自的經濟周期不同。當美國1998年到2000年上半年經濟迅速擴張的時候，美國的許多貿易伙伴——許多亞洲國家和地區正經歷金融危機，貨幣紛紛貶值，這就促使美國進口增加，出口增長緩慢，從而使經常項目更加惡化。其次，是美國產業結構的調整和產業轉移的加劇。美國產業發展和調整無疑是世界上最快的，美國服務業的高速發展使得服務貿易呈現順差狀態，但是由于對高新技術出口的各種限制使得其通過服務貿易減少貿易逆差的功能有限。相反地，傳統制造業的外遷或退出又加大了貿易逆差的缺口。

二、美國國際收支經常項目逆差的可持續性分析

1996年以來，美國經常項目逆差和凈對外債務余額的增長無論從絕對值還是從增長速度上看都是巨大的，那么美國經常項目逆差的增長態勢是可持續的嗎﹖分析這個問題需要用到經常項目跨時分析的多期模型，依據多期模型，經常項目可以維持在一個長期穩定的并隨產出增長而不斷擴大的逆差規模，但是債務會迅速上升，如果經常項目逆差的增長速度不下降，會導致經常項目逆差呈發散狀態，最終是不可持續的。

具體來講，如果美國經常項目逆差的增長是用來為增加的國內投資融資，不是用來為增加的消費融資的，那么這種增長是可以持續的，因為未來美國生產能力的提高為償還債務提供了物質基礎；如果美國經常項目逆差的增長是用來為國內投資融資，而這種投資又是集中在貿易品部門，用以增加國際貿易品部門的生產能力，這種增長是可持續的，因為一個國家是靠出口來償還債務的，強健的出口部門制造業意味著強健的償還債務能力；如果為美國經常項目逆差融資的是外國私人長期投資者，美國經常項目逆差的增長也可以不必太擔心，因為私人長期投資，如直接投資或購買股票，是相對穩定的，不太容易導致接受國爆發債務危機。[1]

1．赤字融資以債務融資為主。與20世紀90年代后期外國資本絕大部分是以直接投資和購買美國股票的形式流入美國不同的是，近兩年美國股票凈買入量發生了逆轉，外國投資者轉向賣出美國股票。同時，購買美國國債成為外國資本流入美國的最重要形式。

由表2可知，自2001年以來，美國資本賬戶下的股權證券投資和對外直接投資的凈值或為很小的正數（外國對美國的直接投資超過美國對外國的直接投資）或為負數（2003年開始美國對外國的直接投資超過外國對美國的直接投資），而且凈對外直接投資負數的絕對值呈迅速擴大之勢，表明現在美國不僅要靠債務為經常項目逆差融資，而且要靠債務為其對外直接投資融資。2004年外部凈負債占GDP的比重就已經達到了25％。

2．赤字融資的很大一部分流向了非貿易部門。在不同尋常的低利率和制造業受到外國競爭壓力的背景下美國的國內投資結構發生了顯著變化，投資越來越轉向如房地產這樣的非貿易品部門，美國主要城市房地產價格的顯著上升便是投資結構變化的表現，這表明2001年以來美國經常項目逆差為國內投資融資主要不是為增加貿易品部門的生產能力，而是為非貿易品部門特別是房地產部門融資的，這種投資并不能增加美國未來償還外債的能力，因為一個國家降低凈對外債務余額的惟一途徑是實現貿易順差

3．赤字融資主要來自外國中央銀行。美國需要的債務融資有超過一半以上是由外國中央銀行提供的，例如2004年美國需要的全部債務融資為8270億美元，其中4650億美元是通過外國中央銀行美元儲備資產的增加實現的。外國對美國固定收益證券的需求成為了其外部融資的主要來源。與普遍的看法相反，這不是一場由熱情海外私人投資者掀起的源源不斷的“購買美國債券”的浪潮。而越來越多是外國政府有意識的決策結果。在截止2004年7月的11個月里，外國官方買入的美國證券總值占美國凈流入資金的35％，這是長期正常水平的一倍多，是2000－2002年7．6％比例的4．5倍。按照這一預測，亞洲國家中央銀行的外匯儲備將要從目前的2．4萬億美元上升到2008年的5．2萬億美元，年增長量將超過5000億美元，其中日本和中國中央銀行美元儲備的年增長量可能需要比現在翻一翻，這既超出了亞洲國家中央銀行的吸收能力也超出了亞洲國家中央銀行的吸收意愿。所以一旦亞洲國家中央銀行不能夠按比現在更高的速度增持美元儲備，復活的布雷頓森林體系便會迅速崩潰②。那時美國的利率將會急劇上升，美元匯率將需要大幅貶值，以便吸引國外私人資本的流入。[2]

三、美國國際收支經常項目逆差的解決途徑與中美經濟摩擦

如果一直等到美國的經常項目逆差達到GDP的8％、凈對外債務余額達到GDP的50％，美國和世界經濟才來對美國經常項目的不平衡進行調整，那么在調整過程中讓美國對外債務比例繼續上升的余地就會很小。那時美國的貿易逆差將需要大幅度地急劇下降才能阻止美國對外債務比例的繼續上升。美國貿易逆差大幅度地急劇下降必須或者通過美國經濟的嚴重衰退（支出減少的數量調整）或者通過美元的大幅貶值（支出轉換的相對價格調整）來實現。急速的貿易逆差調整通常意味著進口的急速下降而非出口的急速增加。由于到目前為止美國一直充當著世界經濟增長的火車頭，美國進口的急速下降將導致全球經濟的急劇衰退，因此那時被迫進行的調整對于美國和世界其它國家而言都是災難性的結果。[3]那么，在目前全球儲蓄結構巨大失衡的情況下，單單通過削減美國財政赤字，或單單通過美元大幅度貶值（人民幣升值），能否實現對美國經常項目不平衡的調整，從而解決美國經常項目逆差的問題呢﹖

從國民核算恒等式看，美國財政赤字每一美元的下降直接對應于美國經常項目逆差一美元的下降，因此，通過消除美國財政赤字來消除美國經常項目逆差似乎是理所當然的選擇。然而從經濟理論上來講，只有當財政赤字的減少本身不會影響民間儲蓄，財政赤字的減少才會減少經常項目逆差，而這點是不能確定的。相反，經濟理論確實為我們提供了一個反例當李嘉圖等價成立的時候，財政赤字的減少（政府儲蓄的增加）導致民間儲蓄的等額下降，從而對經常項目沒有影響。現實中的一個反例是在克林頓執政時期，美國政府雖然實現了財政盈余，但美國經常項目的逆差卻并沒有減少，反而以更大的幅度在擴大。事實上從全球視角的兩國模型看，由于美國是一個“大國經濟”，如果財政赤字下降（政府儲蓄增加），從而國民儲蓄上升，那么世界實質利率水平將因此下降，除非“其它國家”的儲蓄同時下降。這是與“小國經濟”不同的地方。所以，如果“其它國家”的儲蓄沒有進行相應的調整（例如東亞國家預防金融危機的動機不變，“其它國家”的貨幣沒有對美元升值），那么美國財政赤字下降只能導致己經很低的全球利率和美國利率的進一步下降，而美國利率的下降將進一步刺激美國私人借貸消費的膨脹，結果美國財政赤字下降僅僅是擠出了美國私人儲蓄，而對美國的經常項目不會有很大的影響。

所以削減財政赤字并不一定奏效，另一個措施就是美元貶值。問題是，為糾正美國經常項目逆差所需要的美元貶值程度是多少﹖根據Obstfeld和Rogoff（2004）的估算，要彌補美國巨額的經常項目逆差，至少需要美元實際匯率下跌50％。名義匯率的貶值很可能要遠遠大于這個幅度。另外根據美國國際經濟研究所（IIE）估計，美元需要比2002年最高水平貶值30％才能將經常項目逆差減少到GDP的2％－3％。但是，如果美元大幅度急劇地貶值，可能會導致美國國內物價上升，投資者拋售美國股票和債券，資本流入減少，長期利率上升，消費投資減少，進而影響美國經濟，這是美國所不愿意看到的，當然對世界經濟也是一個災難。

既然美國不愿意看到美元對主要貨幣都大幅度急劇貶值，一個解決貿易逆差的辦法是迫使人民幣對美元升值。美國方面要求人民幣升值的最大理由是美中之間的巨大貿易失衡。根據美國普查局的資料，從2000年開始，中國已經超越日本成為美國最大的商品貿易逆差產生地。2004年美中之間的商品貿易逆差達到了1620億美元，占美國全部商品貿易逆差的24％。1995－2004年的十年之間，美中商品貿易逆差增長了將近4倍。

但必須指出的是，即使人民幣升值并不能減少美國的貿易逆差。如果單單是人民幣升值，而美國政府財政赤字和私人借貸消費的狀況沒有改變，那么結果只能是“其它國家”中與中國處于競爭狀態的國家的出口替代了中國商品對美國的出口，并轉由這些國家繼續為美國的財政赤字“買單”而己，同樣無法解決美國經常項目巨大且不斷增長的逆差問題。如果人民幣升值，因向美國更加容易地進一步要求東亞其它國家貨幣也對美元升值，整個東亞（美國主要的貿易順差地區）的貨幣都對美元升值，情況將會怎樣﹖這種情況下，東亞的經常項目和官方儲備將減少，從而流向美國的儲蓄將顯著減少，除非美國財政赤字同時顯著減少，否則美國利率將急劇上升，美元將急劇下跌，高利率將擠出美國的生產性投資和消費支出，以便釋放出更多的國內儲蓄為美國財政赤字融資，美國經濟將因此急速地陷入經濟衰退。

作為一個“大國經濟”，美國巨大且不斷增長的經常項目逆差反映了全球儲蓄結構的巨大失衡，這種全球經濟的失衡己經到了必須進行調整的時候了。美國的經常項目逆差問題不是孤立的一個國家的問題，而是全球經濟問題，是由全球儲蓄結構失衡造成的，既與美國的財政赤字有關，也與東亞國家的經濟發展戰略和匯率政策有關。要實現美國經常項目逆差的平穩而有序的調整，需要國際間宏觀經濟政策協調和共同努力。單單通過削減美國財政赤字，或單單通過人民幣升值，都不足以解決美國經常項目巨大且不斷增長的逆差問題。[4]■

注釋：

①詳細的推導過程參見[美]奧博斯特弗爾德、若戈夫，高級國際金融學教程，中國金融出版社，2002年10月版，第19頁。

②關于復活布雷頓森林體系的研究，舊金山聯邦儲備銀行召開了RevivedBrettonWoodsSystemANewParadigmforAsianDevelopment的學術會議，參見http／／www．frbsf．org／economics／conferences／0502／，2005年2月4月。

參考文獻：

[1]NourielRoubiniandBradSetserTheUSasaNetdebtorTheSustainabilityoftheUSExternalImbalances

[2]CatherineL．MannPerspectivesontheU．S．CurrentAccountDeficitandSustainabilityJournalofEconomicPerspectivesVol．16p．131－152Summer2002．

[3]施建準．怎樣正確分析美國經常項目逆差[J]．國際經濟評論，2005，（7）．

[4]姚枝仲．美國的貿易逆差問題[J]．世界經濟，2003，（3）．