導(dǎo)語：我國貨幣需求研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：本文對中國貨幣需求的基本狀況和特征進(jìn)行分析，借鑒經(jīng)典理論方法分析了貨幣需求的主要影響因素。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建貨幣需求函數(shù)，以1992-2006年統(tǒng)計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用實證方法得到貨幣需求與其影響因素的關(guān)系。實證研究結(jié)果揭示了貨幣需求除受收入影響外，還受通貨膨脹率、風(fēng)險資產(chǎn)價格影響。因此，要關(guān)注貨幣需求變化的長期趨勢，提高貨幣政策預(yù)見性；積極推進(jìn)利率市場化改革，提高貨幣政策有效性；貨幣政策決策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格及新的制度因素等。

關(guān)鍵詞：貨幣需求；通貨膨脹；貨幣政策

一、中國貨幣數(shù)量的主要特征

(一)貨幣增長率

近30年我國廣義貨幣量(M2)和狹義貨幣量(M1)增長率的波動幅度較大(見下圖)。1979年以來，M1增長率最高和最低值之間跨度達(dá)31.6％，M2增長率最高和最低值之間相差也有25％。特別是1998年以前，波動十分劇烈，1999年以來波幅縮小。另外，多年來，M1和M2增長速度較快。1978-2007年間M1年均增速19.1％，M2年均增速22.4％，兩者年度增長率最高時接近40％。從國際比較看(見表1)，我國貨幣增長率偏高。

(二)貨幣流動性

M1與M2的比率是衡量貨幣流動性強(qiáng)弱的基本指標(biāo)。從總體上看，我國貨幣流動性呈下降趨勢，從1978年的0.82下降到1995年以來的不到0.4。貨幣流動性在上世紀(jì)90年代上半期之前持續(xù)下降有多方面原因。首先，隨著改革開放的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長的活力得以釋放，居民收入快速增加，促使貨幣需求快速上升。其次，從1990年兩大證券交易所相繼成立到1995年，是我國證券市場發(fā)展的起步階段，在20世紀(jì)90年代中期以前證券市場很不發(fā)達(dá)的狀態(tài)下，居民可投資的金融資產(chǎn)數(shù)量很少，因此增加的收入中很大部分只能以定期存款的形式持有，造成M2增長速度快于M1(見下圖)。

近年來我國貨幣流動性(M1/M2)變化情況與其他國家的橫向比較(見表2)顯示，我國是在貨幣流動性偏高的國家行列中。對此的一種解釋是金融服務(wù)的不完善導(dǎo)致貨幣與準(zhǔn)貨幣之間兌換的成本相對較高，因此居民傾向于持有較多貨幣。

(三)貨幣化指標(biāo)

M2與GDP的比率也被稱為經(jīng)濟(jì)的貨幣化率，它在我國呈現(xiàn)不斷提高的趨勢。在麥金農(nóng)提出以M2/GDP這一指標(biāo)衡量一國尤其是后發(fā)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的實際貨幣增長水平時指出，這一比率在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中是逐步提高的，但在一個健康的經(jīng)濟(jì)體中，貨幣化程度不會持續(xù)提高，而是在達(dá)到一定程度后在某個區(qū)間內(nèi)保持相對穩(wěn)定，他認(rèn)為這個區(qū)間的上限在1～1.2之間。我國的經(jīng)濟(jì)貨幣化率在1998年超過1.2，其后繼續(xù)上升，到2003年后才基本穩(wěn)定在1.6左右的水平。這種現(xiàn)象體現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中貨幣量變化的特殊性。對此的理論研究較多，比較普遍接受的解釋是制度因素。在原有的計劃經(jīng)濟(jì)體制下，大量投資品通過政府調(diào)撥方式進(jìn)行，消費(fèi)品也更多表現(xiàn)為實物補(bǔ)貼，使用貨幣的交易行為較少。隨著體制轉(zhuǎn)軌，市場化使交易和支付的方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，貨幣交易的范圍越來越大。此外，轉(zhuǎn)軌過程中還存在由計劃控制造成的抑制性投機(jī)需求逐步釋放、由計劃體制軟約束造成的過度資金需求出現(xiàn)膨脹等情況，這些問題共同促使貨幣需求超經(jīng)濟(jì)增長，形成貨幣化指標(biāo)快速上升的狀況。

二、中國貨幣需求的影響因素

(一)財富與收入因素

人們所擁有的財富和一定時期內(nèi)所獲得的收入，是約束貨幣持有量的上限，同時也是影響貨幣需求的主要因素之一。弗里德曼強(qiáng)調(diào)包括人力財富和非人力財富在內(nèi)的總財富與財富構(gòu)成對貨幣需求的影響，但現(xiàn)實中，總財富規(guī)模和人力財富與非人力財富的相對比例，在度量方面有相當(dāng)大的難度。因此，以國民收入作為貨幣需求函數(shù)中體現(xiàn)財富與收入因素的變量成為貨幣需求研究特別是相關(guān)實證研究的普遍做法。

(二)影響持幣成本的因素

1、利率。在我國目前的利率體系中，盡管存在市場化的債券市場利率，但由于債券市場的相對規(guī)模小，利率的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險結(jié)構(gòu)都還不夠合理，難以體現(xiàn)持有金融資產(chǎn)的預(yù)期收益狀況。因此，不宜作為衡量持幣機(jī)會成本的變量。金融機(jī)構(gòu)存貸款利率是目前在我國廣泛影響經(jīng)濟(jì)主體決策的變量，但尚未市場化，與金融資產(chǎn)預(yù)期收益的聯(lián)系不緊密，明顯不同于西方貨幣需求理論中使用的利率概念。金融機(jī)構(gòu)存款利率實際上是居民持有貨幣的一種預(yù)期收益，但存款利率的影響還需進(jìn)一步細(xì)化，如利率期限結(jié)構(gòu)變化、利息稅的影響、通脹率上升形成負(fù)利率等，都應(yīng)視為存款利率對貨幣需求實際作用的調(diào)整因素。

2、預(yù)期通貨膨脹率。由于持有物質(zhì)財富也是持有貨幣的一種替代方式，通貨膨脹發(fā)生時，貨幣的購買力下降，而實物資產(chǎn)的實際價值保持不變。因此，預(yù)期通貨膨脹率可視為實物資產(chǎn)的預(yù)期收益率和持有貨幣的一種機(jī)會成本。一些學(xué)者認(rèn)為，只要不發(fā)生超級通貨膨脹，名義利率的調(diào)整就能夠反映預(yù)期通貨膨脹率的變化。因此，在貨幣需求函數(shù)中，僅以名義利率作為機(jī)會成本變量就足夠了。但這種觀點同樣是建立在成熟市場經(jīng)濟(jì)條件下，金融市場發(fā)達(dá)，利率完全市場化，因而名義利率對市場反應(yīng)靈敏、調(diào)整速度快。對我國金融機(jī)構(gòu)存貸款利率未完全市場化、不能完全依據(jù)市場狀況調(diào)整的現(xiàn)狀來說，預(yù)期通貨膨脹率還是可能作為實物資產(chǎn)的預(yù)期收益率而對貨幣需求產(chǎn)生獨(dú)立的影響。

3、風(fēng)險資產(chǎn)價格與風(fēng)險偏好。弗里德曼(1988)關(guān)于股票市場價格對貨幣需求影響機(jī)制的經(jīng)典研究指出了四種不同途徑和機(jī)制：一是替代效應(yīng)。股票市場價格上漲表明持有股票的收益增加，從而吸引人們將持有的貨幣轉(zhuǎn)換為股票，降低貨幣需求，這種效應(yīng)主要影響包括儲蓄存款在內(nèi)的廣義貨幣需求。二是財富效應(yīng)。股票價格上漲意味著名義財富增加，這將導(dǎo)致消費(fèi)需求上升，貨幣的交易需求隨之上升。三是資產(chǎn)組合效應(yīng)。股票價格上漲使資產(chǎn)組合中風(fēng)險資產(chǎn)的比例增大，在風(fēng)險偏好不變的情況下，人們將調(diào)整資產(chǎn)組合以恢復(fù)原有的風(fēng)險水平，調(diào)整方式就是增加短期債券、貨幣等無風(fēng)險資產(chǎn)的持有，因此引起貨幣需求上升。四是交易效應(yīng)。股票價格上漲往往伴隨著股票市場交易量的增加，這將產(chǎn)生相應(yīng)的貨幣需求來滿足或完成這些交易。從四種效應(yīng)形成的股票市場價格與貨幣需求關(guān)系看，替代效應(yīng)使貨幣需求與股票價格反向變動，其余三種效應(yīng)則使貨幣需求與股票價格同向變動。綜合四種效應(yīng)的總影響取決于它們之間的力量對比。風(fēng)險偏好的變化也會影響貨幣需求。當(dāng)人們的風(fēng)險偏好上升，對風(fēng)險資產(chǎn)的需求增加，貨幣需求減少。但風(fēng)險偏好這一指標(biāo)在計量方面有較大的難度。

關(guān)于我國貨幣需求中代表風(fēng)險資產(chǎn)價格的變量選擇，要考慮不同風(fēng)險資產(chǎn)市場的發(fā)展?fàn)顩r與代表性。與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家債券市場利率對風(fēng)險資產(chǎn)收益具有良好的代表性不同，我國債券市場發(fā)展程度明顯落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也落后于股票市場。公眾在債券二級市場的參與程度低，債券市場更多地?fù)?dān)當(dāng)了貨幣政策操作(央行的回購和現(xiàn)券交易)平臺，而沒有成為經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行貨幣與風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的主要場所。隨著近年來股票市場的發(fā)展，股票已日益成為經(jīng)濟(jì)主體持幣的重要替代資產(chǎn)之一，股票指數(shù)的變化體現(xiàn)了持有貨幣的一種機(jī)會成本。

(三)制度因素

對“迷失貨幣”現(xiàn)象的研究，導(dǎo)出了我國貨幣需求受制度因素影響顯著的觀點。一系列制度因素來源于我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中的各項改革措施，包括家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制、農(nóng)產(chǎn)品流通體制改革及鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在內(nèi)的非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、國有企業(yè)改革、價格雙軌制的實行與取消、逐步推進(jìn)的對外開放戰(zhàn)略，等等。市場機(jī)制的逐步建立，帶來了經(jīng)濟(jì)的快速貨幣化。易綱(1996)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)體制改革至少通過以下五個渠道導(dǎo)致貨幣化，進(jìn)而形成“迷失貨幣”：通過增加居民和企業(yè)的交易需求；通過在農(nóng)村引入生產(chǎn)責(zé)任制，使成千上萬的農(nóng)民進(jìn)入了市場；通過改革中出現(xiàn)的大量鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)；通過迅速發(fā)展的個體經(jīng)濟(jì)和私營經(jīng)濟(jì)；通過迅速增長的自由市場。對制度因素影響中國貨幣需求的研究很多，由于經(jīng)濟(jì)體制改革的影響與多個變量相聯(lián)系，引入多個變量的做法可能更精確，但在實證分析中，從保障自由度的角度考慮，適當(dāng)簡化也是可以接受的。本文認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)貨幣化指標(biāo)可作為制度變量的代表。

三、中國貨幣需求函數(shù)的構(gòu)建與實證分析

(一)模型設(shè)定與實證分析方法選擇

1、變量選擇。將狹義貨幣需求和廣義貨幣需求作為被解釋變量分別建立模型。根據(jù)前文的分析，選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、一年期存款利率、商品零售物價指數(shù)(RPI)、貨幣化率(M2/GDP)和上證A股指數(shù)五個解釋變量。其中，GDP為財富/收入變量，商品零售物價指數(shù)表示通貨膨脹率，與一年期存款利率和上證A股指數(shù)共同構(gòu)成持有貨幣的成本因素，M2/GDP為制度變量。需要說明的是，在解釋變量的選擇中，出于保障自由度、指標(biāo)可獲得性與連續(xù)性等方面的考慮，我們進(jìn)行了一定程度的簡化，包括：第一，以一年期存款利率作為利率代表性變量。總體看，存款期限越短、利率水平越低的期限結(jié)構(gòu)狀況在我國基本沒有變化，但不同期限存款利率的具體比例在這里被簡化掉了。第二，以上證A股指數(shù)作為風(fēng)險資產(chǎn)價格代表性變量。這主要是出于數(shù)據(jù)可獲得性的考慮，但需明確納入函數(shù)的上證A股指數(shù)，實際上涵蓋了其他一些公眾可投資的金融資產(chǎn)對貨幣需求的影響。第三，以MJGDP為制度因素代表性變量。這里參考了易行健(2007)通過計量分析得到的M2/GDP指標(biāo)很大程度上涵蓋了制度因素對貨幣需求影響的結(jié)論。受數(shù)據(jù)可獲得性的限制，我們選擇1992～2006年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。有兩點需要進(jìn)一步說明：一是持幣成本變量，在模型中應(yīng)使用預(yù)期值，但考慮到預(yù)期調(diào)整的期間相對于年度來說較短，我們認(rèn)為假定預(yù)期值與實際值基本一致是可以接受的。二是存款利率存在年度內(nèi)一次或多次調(diào)整的情況，因此我們使用年初和年末利率值的算術(shù)平均數(shù)作為當(dāng)年的利率值。

2、模型設(shè)定。模型設(shè)定如下：md1=c+β1y+β2r+β3p+β4SI+β5I+u1………………(1)

md2=c+β1y+β2r+β3p+β4SI+β5I+u2

……………………………………………(2)

其中，mβd1、mβd2、y分別表示實際狹義貨幣需求、實際廣義貨幣需求、實際GDP的自然對數(shù)；r為一年期存款利率；p為通脹率(RPI)、sI為上證A股指數(shù)、I為制度變量(M2/GDP)。

3、分析方法選擇。出于本課題的研究目的，我們選擇了協(xié)整與誤差修正模型的分析方法。

(二)主要結(jié)論

根據(jù)估計結(jié)果，兩個協(xié)整方程表示如下：

md1=1.678+0.836y-0.1r+0.016p-0.175×10-3SI……………………………(1)

md2=-1.158+1.052y+0.001p+0.223×10-4SI+0.655I

…………………………(2)

從協(xié)整方程估計結(jié)果中貨幣需求的收入彈性來看，Md2的收入彈性為1.052，與西方的典型結(jié)果接近；而Md1的收入彈性較小，為0.836。一個可能的原因是，隨著上世紀(jì)80年代末和90年代住房體制、醫(yī)療體制和教育體制改革的實施，居民的預(yù)防性貨幣需求上升，交易需求上升緩慢；隨著股票市場的發(fā)展，投機(jī)性貨幣需求也有所增大，而居民傾向于以儲蓄存款的形式保有預(yù)防和投機(jī)性貨幣需求。因此，收入的增加使Md2幾乎等速增加，Md1對應(yīng)的增速卻相對緩慢。在兩個協(xié)整方程的估計結(jié)果中，通貨膨脹指標(biāo)都是顯著的，這表明通貨膨脹指標(biāo)顯著影響我國貨幣需求，且對狹義貨幣需求影響的程度更大。

上證A股指數(shù)是風(fēng)險資產(chǎn)價格的代表性指標(biāo)，這一變量在協(xié)整方程估計結(jié)果中顯著，表明上世紀(jì)90年代初期以來，包括股票在內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)已成為經(jīng)濟(jì)主體持有財產(chǎn)的重要形式，因此，顯著影響貨幣需求的變化。需要注意的是，上證A股指數(shù)在兩個協(xié)整方程中的符號相反。對此，一個可能的原因是，狹義貨幣Md1包括現(xiàn)金和活期存款主要是用于滿足交易需求和短期內(nèi)的預(yù)防需求，而廣義貨幣Md2除包括狹義貨幣外，還包含準(zhǔn)貨幣這個重要組成部分。準(zhǔn)貨幣包括儲蓄存款、定期存款以及證券交易保證金等內(nèi)容，這些部分主要是用于滿足投機(jī)需求，且證券交易保證金直接與股票價格對貨幣需求的交易效應(yīng)相關(guān)聯(lián)。實證分析結(jié)果表明，Md1與風(fēng)險資產(chǎn)價格反向變動，也就是說，弗里德曼分析的股票價格對貨幣需求的四種效益中，替代效益的力量較強(qiáng)，對風(fēng)險資產(chǎn)的需求使經(jīng)濟(jì)主體壓縮了交易需求和預(yù)防需求；Md2與風(fēng)險資產(chǎn)價格同向變動，則意味著財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)較大程度上體現(xiàn)在廣義貨幣的需求上。

從2006年我國M1增速快速上升、當(dāng)年末超過M2增速的情況看，有研究者指出這種變化與股票市場價格快速上升有很大關(guān)系。我們的實證研究結(jié)論與經(jīng)濟(jì)實際運(yùn)行中的這種表現(xiàn)相反，其原因主要在于實證模型的簡化處理。在模型設(shè)置中，我們從長期可計量且數(shù)據(jù)連續(xù)性好等方面考慮，選擇了上證A股指數(shù)作為風(fēng)險資產(chǎn)價格因素的代表性變量，對難以計量的風(fēng)險偏好則沒有納入模型。因此，風(fēng)險偏好因素還包括近幾年房地產(chǎn)價格的快速變化等因素，都計入了隨機(jī)項u，成為擾動因素。2006年長期均衡Md1明顯低于實際M1，也印證了某些未納入模型的因素及短期因素造成了實際值對均衡值顯著的向上偏離。M2實際量與長期均衡需求量的吻合程度要好于狹義貨幣。2006年，M2出現(xiàn)了相對較大的向下偏離均衡需求量的情況，在一定程度上反映了偏緊的貨幣政策在控制廣義貨幣供應(yīng)增長方面起到一些作用。誤差修正模型的估計結(jié)果顯示，Md1、Md2的調(diào)整系數(shù)分別為-0.716、-0.773，這意味著，如果在t-1期Md1、Md2偏離均衡水平1％，在t期將分別向均衡水平調(diào)整0.716％、0.773％?？梢哉f，貨幣需求在短期向長期均衡水平調(diào)整的速度還是比較快的。

四、政策建議

(一)關(guān)注貨幣需求變化長期趨勢，提高貨幣政策預(yù)見性

貨幣政策是宏觀調(diào)控的主要手段之一，為盡可能保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，提高貨幣政策的預(yù)見性十分重要。對貨幣需求變化長期趨勢的研究，有利于及早觀察到貨幣數(shù)量的短期異動，判斷異動可能對未來貨幣形勢產(chǎn)生的影響，進(jìn)而有預(yù)見性地采取相應(yīng)的貨幣政策，在一定程度上降低短期沖擊產(chǎn)生的不利影響。

(二)積極推進(jìn)利率市場化改革，提高貨幣政策的有效性

由于金融機(jī)構(gòu)存貸款利率尚未市場化，使利率難以成為貨幣調(diào)控的有效工具。在實證分析中，廣義貨幣需求模型中的利率變量不顯著，而通貨膨脹率、資產(chǎn)價格等因素卻對廣義貨幣需求有顯著影響，這與中央銀行直接調(diào)節(jié)下的金融機(jī)構(gòu)存貸款利率缺乏彈性和與市場供求聯(lián)系不緊密有很大關(guān)系。為增進(jìn)貨幣政策調(diào)節(jié)貨幣供求的有效性，應(yīng)加快推進(jìn)利率的市場化改革，使利率真正發(fā)揮貨幣供求的價格調(diào)節(jié)指標(biāo)的作用。

(三)貨幣政策的制定和操作要關(guān)注資產(chǎn)價格的影響

實證分析結(jié)果印證了我們對風(fēng)險資產(chǎn)價格影響貨幣需求的判斷，且風(fēng)險資產(chǎn)價格對狹義貨幣需求和廣義貨幣需求的影響并不相同。目前，貨幣供應(yīng)量仍是我國貨幣政策的中介目標(biāo)，近年來頻繁使用的公開市場操作、法定存款準(zhǔn)備金率等措施也都是指向貨幣供應(yīng)量的數(shù)量型工具。但由于貨幣數(shù)量的變化受到經(jīng)濟(jì)增長、物價等因素的影響，對貨幣供應(yīng)量的考察應(yīng)結(jié)合實際，考慮包括資產(chǎn)價格在內(nèi)的多種因素的影響，進(jìn)而更好地對貨幣形勢作出判斷，采取合理的調(diào)控政策手段。

(四)在市場化的制度因素影響逐步弱化的同時，要注意新的制度因素的影響

改革開放30年來，我國在市場化改革方面取得巨大成就，經(jīng)濟(jì)的市場化程度顯著提高，市場化因素對貨幣需求的影響必將逐步減弱。但隨著住房體制、醫(yī)療體制和教育體制改革的推進(jìn)，產(chǎn)生了新的影響貨幣需求的制度因素，并且這類因素的影響與市場化改革不完全相同，它使貨幣的交易需求下降，預(yù)防需求上升。在分析貨幣需求變化的時候，有必要將這些因素考慮在內(nèi)。同時，要意識到新的制度因素需要通過完善社會保障體制等措施加以根本解決，而不能單純依靠貨幣政策的作用。