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摘要：從供給角度看，一直以來的產能過剩現象已經隨著需求的大幅提高和落后產能的淘汰而發生改變。從需求角度看，當前中國經濟強勁，需求旺盛，特別是近幾年貨幣增發，為居民購買提供了更大的空間。另外，高資產泡沫和資源價格調整也為通脹加上隱憂。所以，對物價上漲壓力可能具有的長期性和趨勢性要有充分認識。

關鍵詞：物價上漲，勞動力供給，產能過剩，劉易斯拐點

對中國物價上漲壓力的多角度觀察

1.中國產能過剩到底有多大。

關于中國的產能是否過剩，討論一直沒有中斷過。由于中國缺乏產能利用率等探討中國產能的有效指標，產能情況究竟如何，始終莫衷一是。我們從幾方面對中國的供給情況進行探討，結果發現，目前中國并不存在大規模的產能過剩狀態。特別是劉易斯拐點出現以后，勞動工資的上漲不再支持供大于求的傳統狀態。

產能缺口究竟有多大？由于中國經濟增長處于快速發展變化的過程中，測量產能缺口難度很大。IMF通過統計方法以及基于增長核算的方法，對產能缺口進行分析，多數結果大多支持一個結論，即目前產出已基本平衡，不存在嚴重的產能過剩情況。

淘汰落后產能。2008年底很多產業的過剩產能已經得到了調整，但是應對危機而采取的一系列刺激政策，投資加速又促進了產能過剩出現反彈。今年以來，淘汰落后產能的步伐不斷加快，工信部統計數據顯示，截至9月底，除個別特殊情況外，18個工業行業2087家淘汰落后產能企業均已關停，大部分落后設備已拆除。我們認為目前的產能過剩更確切的應該成為“落后產能過剩”，而優質產能不存在過剩局面。

劉易斯拐點出現，勞動力供給由“過剩”轉為“緊缺”。分析供給方面，勞動力情況變化值得注意。我們認為“劉易斯”拐點出現，是一個階段性標志，代表著勞動力供給由過剩轉為不足，生產勞動成本上漲，給供給方面的增加帶來實質的影響。考慮經過“劉易斯拐點后”日本和韓國的情況，我們發現二國均出現了成本推動的通貨膨脹的情況。

2.國內流動性過剩情況如何。

從需求的角度來看，我們認為，在未來強勁內需帶動下，通脹壓力將進一步加大。近幾年，中國貨幣數量激增，為通脹埋下隱憂。從中國歷史通脹來分析，每次通脹前都伴隨著貨幣投放量的增加。如今中國的貨幣流動性已經超過以往，通脹風險豈不更令人擔心。盡管從歷史上看，貨幣供應量與通脹之間的傳導具有時滯亦非穩定，但由于長期貨幣供應量已經造成流動性寬松，未來通脹壓力仍然不容小視。

3.資產泡沫不容小視。

房地產方面：當前房地產市場泡沫嚴重。2009年，在國家信貸和稅收等相關政策的刺激下，房地產業迅速升溫，其速度和程度甚至超過2007年。盡管當前政府已經出臺打壓房地產的投機行為，但房價較高的局面仍然沒有有效緩解。較高的資產泡沫和嚴厲的打壓措施，讓游資轉向它處，更多的炒作行為加大了物價上漲壓力。

股市方面：盡管當前股市整體水平低于2007年，但這主要是受大盤股拖累，實際上中小盤股卻整體呈現上漲趨勢。

通過上述分析，我們發現目前通脹已經具有長期性特征。從供給角度來講，一直以來的產能過剩現象已經發生改變。特別是劉易斯拐點出現以后，勞動工資的上漲不再支持供大于求的傳統狀態。從需求角度，我們認為，當前中國經濟強勁，需求較為旺盛，特別是近幾年貨幣增發，為居民購買提供了更大的空間，需求更加旺盛。另外，高資產泡沫和資源價格調整也為通脹加上隱憂。

通脹條件下的政策選擇

1.貨幣政策面臨長期緊縮壓力。

國際經驗表明劉易斯拐點以后，貨幣面臨收緊壓力。我們對比日本、韓國的情況，發現兩個國家在經過劉易斯拐點以后，都存在較長時間的貨幣收緊的階段。因而長期來看，貨幣政策應保持靈活性，同時要采取偏緊的手段，以應對“劉易斯拐點”后面臨的較大通脹壓力。

在應對通脹的政策方面，歷史也有很多值得借鑒之處。2008年，為了防止經濟增長由偏快轉為過熱、價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，中國的宏觀政策基調轉為穩健的財政政策和從緊的貨幣政策，以后直到全球金融危機爆發，宏觀政策才轉為積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

目前，為應對本輪物價上漲，中國已經采取了多種行動。央行已多次調高存款準備金率并實施了一次加息。國務院也出臺了包括大力發展農業生產、穩定農副產品供應、降低農副產品流通成本、發放價格臨時補貼、建立社會救助和保障標準與物價上漲掛鉤的聯動機制、建立市場價格調控部際聯席會議制度等穩定消費價格的16項措施。各部委紛紛采取組合拳，管控力度之大實屬罕見。這些政策從短期來看，可以取得一定的效果，是值得肯定的。

但是，當通脹已成為長期存在的壓力時，防通脹任務也將變得更加艱巨，需要靈活運用更多有效的政策手段。我們認為，由于目前存款準備金率已經達到18。5%，進一步上調的空間存在，但已經有限。因此我們建議進一步采用加息這一價格型工具，到明年年末，考慮將一年期存款利息增加150-200個基點，以確保負利率消失，這樣才可以有效地緩解通脹壓力。

2.避免貨幣收緊過快帶來企業利潤大幅下滑。

無論是上調存款準備金率還是加息都會對企業的利潤率造成影響，使得企業的資金周轉緊張，造成利潤率下降。2007-2008年6次加息周期以后，企業利潤率下降明顯。從國家統計局公布的數據來看，2007年全國規模以上工業企業實現利潤同比增長約為40%，而2008年這一指標降為約15%，如果考慮到下半年金融危機可能帶來的影響，那么僅2008年上半年的企業利潤增速也下滑到20%左右。因此為了減緩加息對于企業利潤的影響，央行盡量選擇非對稱加息。

例如10月19日加息中，央行采取的這是讓較長期限的存款利率提高幅度更大的非對稱加息。其中，二年期存款利率上調0.46個百分點，從現行的2.79%上調至3.25%，三年期存款利率上調0.52個百分點，從3.33%上調至3.85%，五年期存款利率提高0.60個百分點，從3.6%提高至4.2%。貸款利率方面，一年期以上貸款利率僅提高0.20個百分點。我們認為，如此加息，可以減緩加息給企業貸款帶來的壓力，防止利潤過度下滑。

雖然加息和上調存款準備金率都會引起投資者恐慌，但我們認為通脹失控才是引發股市動蕩的主要原因。從歷史情況來分析，我們認為一般加息對股市的影響將大于準備金率的上調，但是何時是引發放下拐點仍不確定。2007年，央行一共加息6次，而對股市的打壓影響直到第5次加息之后才真正顯現。因此，流動性過剩和熱錢的沖擊會使股市在加息的周期中震蕩，一次加息對股市的沖擊不會太大，幾次加息后通脹預期仍然高漲才會對股市造成打壓。

3.寬財政避免經濟增長過度放緩。

為配合從緊的貨幣政策，我們認為只有實行寬松的財政政策，才能穩增長。在陰晴難料的國際經濟大環境下，中國經濟依然強勁。11月份中國制造業采購經理人指數升至55.2%，連續第四個月走高。并且此PMI指數已經連續21個月位于50以上，顯示當前中國制造業增長勢頭明顯，經濟運行較為穩定。伴隨著歲末傳統消費旺季的來臨，11月份消費勢頭將依然強勁，社會消費品零售同比增長18.7%，超過10月份0.1個百分點。

投資方面，由于四季度大量保障性住房正處于投入建設階段，4萬億經濟刺激項目也接近尾聲，因此前11個月的城鎮固定資產投資累計增長24.9%，高于前10月24.4%的水平。而由于減少了為達節能減排目標限制生產行為，11月份工業增加值同比增長13.3%，比10月份加快0.2個百分點。

預計四季度中國經濟增長將有所下降，GDP同比增長將放緩至9%至9.5%，2010年GDP同比增速略超10%。而由于明年是第12個五年計劃的第一年，由于關于未來五年的各項布局均要落實，因此預計投資依然保持強勁。高速鐵路、水電站、農業生產基礎設施方面的投資仍將是熱點。

特別是，政府將2011年的保障性住房建設目標提高至1000萬，必將帶動相關投資，并將緩解低收入居民的住房壓力。我們認為，如果能夠吸取07-08年宏觀調控的經驗和教訓（當時為穩健的財政政策和從緊的貨幣政策），采取寬松的財政政策，即可在通脹壓力尚未失控的情況下，保持經濟增長和物價的穩定。

4.加大轉移支付力度。

我們認為未來五年，應該優先考慮還富于民。目前，長期通脹壓力較大，負利率時間已經持續過長，居民儲戶面臨著更大的財富轉移，因此加大轉移支付在未來的幾年內，顯得更為重要。