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摘要：在分析債權轉股權在世界主要國家以及在中國的實踐情況的基礎上，以現實案例為線索，從理論與實踐兩個角度，全面論證了債權轉股權的合理性、合法性和可行性。債權轉股權，可以促進資源更加有效地配置，可以促進市場經濟和諧發展，應該得到立法與行政的支持和保證。

關鍵詞：債權轉股權；投資；立法；行政

在改革開放以前，中國的企業主要是國營企業．基本沒有明確的注冊資本制度，出資方式沒有列為企業管理的重點。改革開放以后，國營企業、集體企業、私人企業的注冊資本制度也沒有立法．僅存在不同的行政管理范圍。1993年年底公司法的出臺極大地鼓勵了公司的設立。而在實踐中，公司法的有關規定很快就開始束縛了公司的設立和發展。雖然幾經修正，但是公司法仍然不能適應市場經濟的發展。出資方式的規定及其行政管理成為焦點問題之一。

一、問題的提出

2005年4月14日．經中國航空工業第一集團公司審批的北京青云航空儀表有限公司塑料分公司的改制方案提交到了北京市工商行政管理局。北京市工商行政管理局提出了顛覆性的意見：這是我們收到的第一家以一般企業法人為主體資格的債權轉股權方案。因一般企業法人為主體資格的債權轉股權沒有法律依據，故此方案工商行政管理局不予受理。此事引發了各方爭論。

事情是這樣的：北京青云恒信公司做為改制單位．其前身北京青云航空儀表有限公司塑料分公司(以下簡稱塑料分公司)是北京青云航空儀表有限公司(以下簡稱青云公司)的分支機構。塑料分公司存在三十多年，為青云公司的發展做出了重要貢獻。以塑料分公司的名義開展的業務為基礎，模擬公司資產負債表，截至2004年年底，其資產633萬元，債務562萬元。前三年連續虧損。顯然塑料分公司無法維持下去，其陳舊的專業設備將更加不值錢，其幾十年工作至今的老“國有”企業職工也將由青云公司負責安置。青云公司顯然要承擔巨大的經濟風險和政治風險。

改革改制成為塑料分公司的唯一出路。青云公司對塑料分公司進行了產品、技術、人員、資產負債的整合，設計了一個組建公司制法人公司的改制方案：將塑料分公司改制成為北京青云恒信公司。

北京青云恒信注冊資金260萬元，青云公司以凈資產71.5萬元出資，持股27.5％，總經理王瑞斌等經營管理人員和骨干人員(自然人)共持股30％。河北飛達公司等f未征求同意，真實公司名稱不便披露三家債權人持股42.5％。三家債權人出資方式是債權轉股權。問題就出在債權轉股權上。

按照1994年頒布、1999年修改的《中華人民共和國公司法》的規定，成立公司時的出資方式“可以用貨幣出資，也可以用實物、工業產權、非專利技術、土地使用權作價出資。”沒有債權轉股權的方式。于是塑料分公司的改制方案遇到了法律障礙。

二、債權轉股權理論分析

公司融資有各種各樣的方式，從權利人角度而不是使用人角度．公司融資可以分為股權融資和債權融資。于是形成了針對融資主體的股權和債權。

股權是一種所有權，可以細分為收益權、處置權、表決權、分配權等權利；債權是一種求償權，可以細分為補償權、分配權等。二者都屬于合同約定權利，因存在權利轉移，所以二者都具有信用約定的成分。

理論上，債權和股權可以互相轉化。本文主要研究債權轉股權的情況。從債權轉為股權的實踐形式主要有兩種，即債權直接轉股權(簡稱債轉股)與債權投資。債轉股是指債權人以持有的債權對債務人進行投資，形成對債務人的股權。債權人的身份轉變為投資人(股東)，原債權消失。債權投資是指債權人以持有的債權為出資方式對外(第三人)進行投資，形成對第三人的股權。債權人身份轉變為投資人(股東)，第三人成為債權人，原債權依然存在。

從財務會計角度，債權轉股權有嚴格的制度規定。債轉股時，債權人的報表調整，減少債權(如應收款、其他應收款、貸款等等)，增加長期投資：債務人的報表調整，減少債務(如應付款、借款、其他應付款等等)，增加實收資本，增加出資人。債權投資時，債權人的報表調整，減少債權(如應收款、其他應收款、貸款等等)，增加長期投資：第_一人增加實收資本，增加出資人；債務人的報表不變，僅將債權人進行變更。

從法律規范角度，債權轉股權也有嚴格的制度規定。債權投資時，只要債權人和第三人同意而不必債務人同意，因為債權作為一種資產，擁有者(債權人)有處置的權利。債轉股時，債權人和債務人必須達成一致意見。這時，不僅債權人同意．而且必須經過債務人同意。必須經過債務人同意不是因為其是債務人，而是因為其是接受投資的第三人身份。

債權轉股權的實踐意義非常重大。

債轉股實現以后，對債務人來說，減少負債，增加資本，可以改善財務環境，提高融資能力，提高市場信用。減少現金流出，改善現金流量結構。對債權人來說，當債務人無力支付債務時．債務人面臨破產，如果破產，債權回收的可能性及回收比例不能樂觀，如果債權轉為股權．可以給債務人一線生機，存在發展并支付股利的可能。

當債務人有良好的發展前景，尤其具有巨大的獲利潛力時進行債轉股。這時獲得的收益將遠遠會大于原約定的利息。

債權投資實現以后．對債權人來說，把所有的債權實現風險全部轉移到了第三人身上．通過持有第三人的股權來享受第三人帶來的收益分配。特別是債務人已經沒有支付能力，而第三人有很好的獲利能力的情況下，債權人風險得到轉移，收益最大化。對債務人來說，并沒有實際的影響。當然，可能會因為債權人的不同，支付的壓力無論在時間上還是在金額上會有所不同。對第三人來說，增加一個出資人，提高了凈資產的占有量，提高了實力，提高了融資能力。但存在債權不能實現的風險。當然，債權出資可能要打折。第三人通過打折等手段最大限度地規避風險，并存在意外收益的可能。

從純粹理論的角度而言。國際上有些學者認為債轉股比其他形式的重組更好。美國經濟學家哈特(1998)的理論就很有代表性。首先他假定大型公司作為整體存在比分拆要好，而美國現行的清算程序更有利于分拆，因為大公司整體出售時，很少有誰買得起，即使有買得起的，市場競爭的不完全也會導致售價被不合理地壓低，這樣債權人的清償就會受到影響。所以哈特認為應盡量避免清算，最好是進行重組。其次，美國的現實情況是。企業債務級別多、債權人多，重組談判難度大、時間長，重組程序令人望而生畏，所以許多本可以通過重組維持整體存在的企業最后卻被分拆清算了。因此，哈特認為必須要通過債轉股來簡化重組程序。哈特的債轉股理論是一種理想化的技術性設計。

不論是債轉股，還是別的重組方式。一般而言，債務重組都會對企業的治理結構產生一定程度的影響。債務重組對企業治理結構的影響體現在兩個方面。首先是債務重組可能會使股權結構發生變化，這必然會導致治理結構在決策與監督機構上的有所調整，如董事會的人員構成發生變化。其次，債務重組使資本結構發生變化，也即債務同權益的比例、債務的種類等都發生變化．這也會對企業的治理結構產生影響。不管是股權結構的變化還是資本結構的變化，新的股東及債權人的利益取向和行為導向是什么，以及會如何體現于企業決策中，都是值得注意的。股權結構的變化對治理結構的影響比較易于理解，而資本結構的變化對治理結構的影響則難于把握一些。從理論上來說，債務資本和權益資本的行為傾向是不一樣的，它們對人的要求和監控方式也不盡相同。成本等理論對資本結構與治理結構之間的關系做了解釋。詹森和麥克林(M．JensenandW．Meckling，1976)的經典論文認為．適度的負債率可以使總費用最低，從而使委托人的利益能夠得到更好的保證。阿洪和伯爾頓(P．AghionandP．Bohon，1992)從剩余控制權配置的角度闡述了適度負債對降低成本和改善治理結構的積極作用。法馬(E．Fama，1985)也認為，債權人專家式的監督可以減少股權人的監督工作。并使監督更有效，這便是治理結構中所謂的“拜托債權人”(En-listthebondholders)。在一篇關于債務合約的奠基性論文中．史密斯和華納(C．SmithandJ．Wamer，1979)認為，債務合約中的保護性條款(Covenants)對企業和企業經營者在投資、融資、股利分配、經理收入等方面的限制也會有效地保護債權人利益和改善治理結構。

這只不過是對資本結構與治理結構之間關系的一般性描述。在實際當中，不同類型的債務對企業治理結構影響的強度是不一樣的。如流動性強的債務和流動性弱的債務、大宗債務和分散的債務、長期債務和短期債務、可轉換性債務工具和不可轉換性債務工具、可贖回與不可贖回債務工具等對企業治理結構的影響有所不同。霍根和森貝特(R．HaugenandL．Senbet，1979，1981)就認為，在債務中引入贖回和轉換等選擇權將對企業的利益機制產生重大影響。巴尼亞和霍根、森貝特(A．Barnea、R．HaugenandL．Senbet。1980)進一步分析道，債務的贖回實際上相當于縮短了債務期限，這對于債權保護是有益的。總體而言，流動性弱、可轉換性弱、沒有贖回條款、期限長的大宗債務將會要求企業治理結構作出更多的適應性調整。這里特別要提到的是提供長期貸款的債權人對企業治理結構的介入。長期貸款往往數額大、一般用于固定資產投資項目，風險較大，而且長期貸款缺乏流動性和可轉換性，難以通過抵押和擔保來獲得償債保障，所以貸款人可以更多地通過保護性條款對企業和企業經營者行為進行限制，如對運營資本比例、現金股利、固定資產投資比例、經理層收入等進行限制。除此之外，貸款人還可能會從保持距離型的債權人變成控制導向型的債權人，從而直接影響負債企業的治理結構。

三、債權轉股權在有關國家的實踐分析

在世界各國，由于政治體制與經濟沿革的不同．債權轉股權現象存在著極大的差異。

1．美國的債權轉股權

美國是一個嚴格執行破產法的國家．也是一個極其重視市場經濟機制作用的國家。這一點充分體現在對債務的處理上。當企業資不抵債時，企業依法可以申請破產。對于所有的債權人，可以通過協商決定是進入清算程序予以破產，還是將債權轉化成對企業的所有權，從而對企業實施重組。充分體現美國特點的是，在這個過程中，所有債權人所擁有的債權轉化為賠償要求權，而市場建立了賠償要求權的二級市場流通交易的機制。在協商未果的情況下，一些對重組有信心的債權人，可以選擇在流通市場上購買其他債權人的賠償要求權，然后將賠償要求權轉化為對企業剩余資產的股權，并對企業實施重組，維持其經營。

美國的經驗表明，對于陷入債務危機的企業，通過債權轉股權從而取得企業經營權。是可以在市場條件下作為一項投資來進行。同時也暗示債權的市場定價轉讓機制的重要性。正因為代表債權的賠償要求權可以流通和交易，才有可能形成新的大股東，順利實現重組而不是簡單的破產。因此，美國的債權轉股權是一個破產程序中可選擇的行動，它通過賠償要求權的流通。將戰略投資者的可能范圍擴大到原債權人之外的所有投資者，從而使債權轉股權更為可能和便利。

2．中南美國家的債權轉股權

20世紀80年代，中南美國家債務問題比較突出，發達國家銀行向中南美國家提供的大量貸款收不回，對國際金融穩定產生了不良影響。為了削減這些巨額債務，債權轉股權作為一種有效的方法，曾被使用過。1985年智利政府最早以這種方法來化解銀行不良債務。后為墨西哥、阿根廷、巴西等國所效法。并取得了良好的效果。

3．東歐及蘇聯等體制轉軌國家的債權轉股權

蘇聯和東歐國家都曾面臨從計劃體制向市場體制的轉軌。由于計劃體制下的行政命令式生產，資金作為一種資源加以行政分配，而企業和銀行不必依據資金使用效率來決定資金的投向和投入數量。這種歷史的積累便使這些國家的銀行面臨不良債務問題，呆滯賬占全部貸款的10％到40％左右。

在向市場經濟轉軌過程中，這些國家都采用了單純利用財政資金注入銀行的辦法來化解呆滯賬問題。但是它們的操作歷史表明，孤立地處理壞賬，比如只是向銀行重新注入資本金。只能是浪費有限的財政資金，并不涉及企業和銀行的資金運用體系和風險控制機制，呆壞賬問題很可能會再次發生。為此這些國家采取了分散法，就是政府制定一個政策框架，積極鼓勵債權銀行與企業配合，實施債權轉股權．通過銀行對企業的了解和關心．由銀行去重組陷入困境的企業。在這個過程中，這些國家改變了政府介入過多的做法．代之以債權銀行同過度負債企業的合作。當然，這種做法一般在開始時，需要國家向債權銀行注資，但注資的多少是在開始時通過審計和協商決定的。一旦確定下來，便不能改變。這樣，銀行就有積極性去盡量重組好企業，因為財政注資是一次性的和預先確定的，銀行需自己承擔重組企業的風險和收益。這樣做的典型例子是波蘭。

這些國家的經驗表明．一個能夠激勵銀行有效處理不良貸款的運作機制很重要，而政府的作用更多地體現在這個運作機制的設計上。如果不將銀行的收益與自己的努力程度聯系起來。讓銀行獨立承擔債權轉股權的后果，那么銀行和企業勾結，蠶食債權轉股權的利益，將是一個可能的結果。另外，這些國家并不是對所有的企業都實施債權轉股權，在銀行與政府的協商中．就已經剔除了一些無法救活并將強制破產的企業。所以．債權轉股權應該與破產有機地結合起來，并不是所有的不良債權都需要轉化成股權，否則債權轉股權將成為另一種形式的財政補貼。

匈牙利政府對銀行呆滯賬的處理．始于1992年實施的“貸款調整計劃”。匈牙利政府1992年的貸款調整計劃分為銀行主導型貸款調整和公司主導型貸款調整兩個方面。銀行主導型貸款調整主要是國家根據呆賬的賬齡。以及政府與企業對呆賬形成所各自承擔的責任，確定政府購買銀行呆賬時的價格。這個價格一般在債務原值的50％～100％之間。但國家并不支付現金，而是支付可以自由轉讓的貸款調整政府債券。然后政府則將一部分呆賬貸款折價賣給國有的匈牙利投資開發銀行(HIDB)，HIDB重新安排這些債權，將其實施債權轉股權，或者核銷掉它們；公司主導型貸款調整與銀行主導型貸款調整基本上相似，只是政府直接而不是通過銀行購買小范圍內的某些指定公司的呆賬。匈牙利政府的貸款調整計劃，一次性地、顯著地改善了有關銀行、企業的財務狀況，使其資產質量有了顯著的提高。但是，由于這種貸款調整計劃，只是通過資金的注入來核銷呆滯賬．并沒有觸及銀行和企業的組織、控制、運營體制，因而這些銀行和企業的財務狀況在1993年問又一次惡化。匈牙利政府在1993－1994年間被迫再次向銀行注資。這一次吸取了以往的教訓，銀行要與國家簽訂詳細的調整合同，調整的范圍包括管理體制、組織結構、操作系統的現代化，以及所有制結構變化等一系列內容，并推進銀行與企業債務人的重組。這一次取得了較好的效果。匈牙利的經驗告訴我們，處理不良貸款，或者債權轉股權，一定要與企業經營機制和所有制結構轉換結合在一起，否則單純為了作出一個漂亮的財務報告來處理不良貸款，必將重新陷入呆滯賬的泥潭。

所以．解決不良資產一是財務重組．二是管理重組。財務重組實現債權轉股權，改變了企業和資產管理公司的債權結構和股權結構．對于企業而言，財務報表在短期內要變得優質得多。但是。如果債權轉股權只是重點完成財務重組，從一些國家的經驗來看，必將重新陷入不良債務的困境。所以，在債權轉股權的整個過程中，管理重組是一個關鍵的、核心的步驟。也就是說，必須從企業治理結構、人事任免體系、管理激勵體制等各個方面予以更新和改善。

四、債權轉股權在中國的實踐分析

中國現有的法律和政策規定的債權轉股權主要有兩種情況，即金融資產管理公司債權轉股權和上市公司可轉換債券。債權轉股權是指國家組建金融資產管理公司，收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業間的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的控股(或持股)與被控股的關系，債權轉為股權后，原來的還本付息就轉變為按股分紅(如果有可分配利潤)。國家金融資產管理公司實際上成為企業階段性持股的股東，依法行使股東權利，參與公司重大事務決策，但不參與企業的正常生產經營活動，在企業經濟狀況好轉以后，通過上市、轉讓或企業回購形式回收這筆資金。上市公司可轉換債券是指上市公司發行的一種標準化債券，當此債券到期時，債券持有人(即債權人)可以要求約定取得本息，也可按程序規定，選擇將債券折算成當時的股票(一種股權形式)

1999年9月2日，中國信達資產管理公司與北京建材集團共同簽訂了北京水泥廠債權轉股權協議書。北京水泥廠也由此成為中國首家債權轉股權試點企業。

北京水泥廠是日產2000噸水泥的國有大型骨干企業，但該廠過去在投資建設期間，曾向建設銀行貸款5.1億元人民幣，到1998年底本息總額已達9.68億元。過重的債務負擔，使這家工廠的生產經營面臨著嚴重困難。1999年3月份，國務院批準組建中國信達資產管理公司，進行剝離、處置銀行不良資產，推動國企改革的試點工作。信達公司成立以后，將債權轉股權作為工作重點，通過實施債權轉股權，努力盤活不良資產，同時使實施債權轉股權的國有大中型虧損企業優化資產負債結構，促進現代企業制度的建立，實現企業扭虧為盈。北京水泥廠的母公司北京建材集團經過與信達資產管理公司的友好協商，在對北京水泥廠進行資產評估、企業財務評價的基礎上，就北京水泥廠債權轉股權的原則、轉股金額、股權回購等問題達成了一致意見，并確定了轉股方案。據悉，實施債權轉股權后，北京水泥廠1999年就可實現扭虧為盈。自2000年起，每年可實現利潤2000萬元以上。資產負債率由原來的80.10％下降為32.40％。同時，企業通過資產剝離，減員增效并成立由北京建材集團和信達資產管理公司為股東的有限責任公司，建立現代企業制度，完善公司法人治理結構，促進企業經營機制的轉換，將使企業步入良性循環。

在中國，債務問題幾乎涉及到所有國有企業．在更大程度上是制度性、宏觀性問題。因為目前中國的國有經濟，實質上是一種“借貸型國有經濟”。負債經營是任何經濟主體生存與發展的基本條件，也是社會經濟發展的重要驅動力量。有關部門統計表明，改革以來，中國國有企業的資產負債率一直呈上升之勢：1980年為18.7％，1993年為67.5％，1994年為70％以上，其中流動資產的負債比率為95.6％，這意味著企業的生產周轉資金幾乎全部靠貸款。而在通常情況下，企業負債率以50％左右為宜，美國和英國的企業負債率一般僅在35％～45％之間。當然，日本、韓國等國家企業的負債率比中國還要高。

五、問題的解決及其思考

實際上，債轉股和債權投資是在形式的劃分方式，二者本質是一樣的，都是以債權為出資方式進行投資，只不過前者接受投資的人就是債務人．后者接受投資的人是第三人。在實踐中二者也經常相伴出現。前文所述塑料分公司改制結合了債轉股和用股權投資兩種情況。

北京市工商行政管理局和青云公司進行了“立項”研究，達成了共識，從兩個角度對塑料分公司債轉股改制方案進行了理解：其一，河北飛達公司等公司作為債權人以債權作為對青云公司投資，然后青云公司分立出青云恒信公司，河北飛達公司等成為青云恒信公司的股東。其二，青云公司投資成立青云恒信公司，河北飛達公司等債權人用持有的對青云公司的債權對恒信公司進行出資，成為青云恒信公司的股東。從這個角度看，青云恒信公司擁有青云公司相應的債權。改制設計時，青云恒信公司承擔了河北飛達公司的債務．于是形成了青云恒信公司自己擁有對自己的債權．形成了不支付兌價抵消。于是本案例的焦點就成為是否可以用債權進行投資。

在中國的實踐中，雖然法律和制度沒有規定可以用債權進行投資。但是，在操作上是完全可以實現的。假設A公司擁有對B公司的債權X元．想以此債權對C公司進行投資，可以如下操作：首先，A公司用現金(法律規定允許的出資方式1對C公司進行投資；其次，C公司用現金收購A公司對B公司擁有的債權。這樣，就可以通過現金流轉的方式實現用債權進行投資。

2005年4月14日，青云恒信公司注冊成功．成為北京市工商行政管理局第一家批準成立的以一般企業法人為主體進行債轉股出資設立的公司法人。經過債權轉股權的改制設計，青云恒信公司的法人治理結構進一步完善，資產負債結構進一步好轉。該公司的銷售收入連續兩年保持在30％以上的增長。

在中國的實踐中，雖然法律和制度沒有規定債轉股的形式，但是在操作上也是可以實現的。假設A公司擁有B公司X元債權，為了形成A公司對B公司債轉股，可以如下操作：首先，A公司出資現金x元(法律規定允許的出資方式)對B公司進行投資；其次，增資后的B公司用現金償還A公司對等的債務。這樣，就可以通過現金流轉的方式實現債轉股。當然，在實踐中，還有其他的方式可以用來設計債轉股。

2005年10月27日修訂、2006年1月1日施行的中國公司法，對出資方式有了新的規定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資；但是，法律、行政法規規定不得作為出資的財產除外。”

這是令人鼓舞的規定，一般理解，只要不是法律、行政法規規定不得作為出資的財產，只要可以用貨幣估價并可以依法轉讓的任何財產都可以作價出資。債權應該是既可以用貨幣估價也可以依法轉讓的財產，應該可以做為出資方式。

然而，在實踐中，更多的省市地方工商管理等政府部門還不認可債權的出資方式。政府部門的理解主要有兩種：其一，債權是可以用貨幣估價的．但是不能依法轉讓，因為無法登記。其二，法律賦予行政部門規定不得作為出資的財產，債權就是規定的不可以作為出資的財產。

筆者建議：1．對債權轉股權明確立法。公司法及相關法律要與時俱進，適時修改，促進社會資源配置．促進社會生產力的發展。2．債權轉股權要得到行政認可并大力支持。政府有關部門，依法行政．靈活實踐，努力創新，提高社會資源配置效率。在債權轉股權問題上，立法與行政的進步與創新，可以促進市場經濟的和諧發展，可以彌補市場機制存在的缺陷，可以促進市場經濟資源配置作用的發揮并進一步推進社會經濟的進步.