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1文獻回顧

高管薪酬的實證研究，國外盛行于上世紀90年代。Rosen指出經理報酬與公司規模間存在正相關。Jensen和Murphy認為CEO報酬與績效之間的聯系太弱了。Morck等檢驗了董事會成員持股比例之和與托賓Q值間的分段線性聯系，在0～5%間，Q值與董事的持股權正相關，5%～25%間，呈負相關，超過25%，可能進一步負相關。McConnell和Servaes發現，Q值與經理持股權間存在倒U型關系，拐點處在40%～50%的持股比例間。Hermalin和Weisbach發現，在經理持股比例為1%～5%時，Q值與持股比例負相關，在5%～20%時正相關，超過20%時又變成負相關。

國內始于2000年，魏剛發現，高管年報酬與公司業績并不存在顯著正相關，而與公司規模和地區差異存在顯著相關；陳志廣發現，資產規模、行業特性、區域范圍、股權結構對經營者年薪有深刻影響；張俊瑞等發現，高管年度報酬對數與公司經營績效、公司規模有顯著的正相關關系，與國有股控股比例有較弱的負相關關系；胡婉麗等研究表明高管薪酬與企業業績顯著正相關，高管團隊內薪酬差距也與企業業績顯著正相關，而高管持股則與企業業績負相關,在統計上不顯著；研究還表明企業追求的目標是規模最大化而不是股東凈資產收益率最大化；王培欣等研究證實中國上市公司高管人員年度薪酬與公司經營績效指標及公司規模間呈較顯著、穩定弱正相關。

以前研究主要是分析公司經營治理問題，至于高管薪酬與經營風險間關系的研究很少。

2上市公司經營風險與高管薪酬的實證分析

2.1選擇變量

2.1.1解釋變量（高管薪酬變量）。選取四個代表性特征變量：高管的年度總報酬，年金額最高的前三名高管的報酬，年金額最高的前三名董事、監事及高管的報酬總額。

2.1.2被解釋變量。用于描述經營風險的Z記分作為被解釋變量，Z記分方法先是從上市公司財務報告中計算出一組反映企業財務危機程度的財務比率，根據這些比率對財務危機警示作用的大小給予不同的權重，進行加權計算得到企業的綜合風險分Z。

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5公式（2-1）

在計算時各財務指標根據實際情況其定義如下：

X1——營運資金/總資產=（流動資產-流動負債）/總資產

X2——留存收益/總資產=（未分配利潤+盈余公積）/總資產

X3——息稅前利潤/總資產=（稅前利潤+財務費用）/總資產

X4——股權市價總值/總負債=（每股市價(流通股數+每股凈資產(非流通股數）/總負債

X5——銷售收入/總資產=主營業務收入/總資產

2.2樣本選擇與數據來源為克服個股波動及行業特征差異影響，本文選擇08年12月31日前在上交所和深交所上市的所有A股股票，剔除金融類上市公司。

2.3上市公司經營風險與高管薪酬的回歸模型

建立如下回歸模型：

In（Zi）=b0+b1In（ZBC）+ξi公式（2-2）

In（Zi）=b0+b1In（DBC）+ξi公式（2-3）

In（Zi）=b0+b1In（GBC）+ξi公式（2-4）

Zi是第i個上市公司Z記分，ZBCi是其高管的年度總報酬（單位：元），DBCi是其金額最高的前三名高管的報酬（單位：元），GBCi是其金額最高的前三名董事、監事及高管的報酬總額（單位：元），b0，b1分別是待估計的參數，ξi是隨機誤差項。

2.4估計結果與公司高管年總報酬回歸，系數為6.53E-07，顯著水平為0.00，T為9.44，R2=0.019，R2=0.019；與金額最高的前三名高管報酬回歸，系數為1.84E-06，顯著水平為0.00，T為9.78，R2=0.014，R2=0.014；與金額最高的前三名董事，監事及高管報酬的回歸，系數為6.53E-07，顯著水平為0.00，T為9.44，R2=-0.019，R2=-0.019。

模型擬合度不是很高，主要由于影響公司經營風險的因素很復雜。但所有解釋變量的系數顯著，且都是正值。這表明我國上市公司經營風險與高管薪酬呈正相關關系，即高管薪酬越高，企業的經營風險也相應增大。究其原因是我國上市公司報酬不合理，經營績效與高管報酬脫鉤。

3結論分析與對策建議

上市公司這種高管薪酬與業績增長相脫節的做法明顯存在著弊端。首先，無法體現出高管對企業的責任感。其次，高管薪酬的隨意性會導致公司經營風險的加劇，人性是貪婪的，公司的高管們獲得合乎程序的報酬后，如果缺乏足夠約束，自然會通過過度職務消費等方式謀取個人利益。

建立與完善高效科學的高管激勵機制已迫在眉睫。首先，要破除體制的條條框框限制，以如何有效實現股東利益最大化作為制定激勵機制的出發點。其次，合理界定管理者的勞動和報酬，做到既保證股東和普通員工滿意，又能有效激勵高管積極性；此外，學習與借鑒西方國家較為成熟的風險年薪制和股權激勵機制。

參考文獻：

[1]JensenM，KMurphy..PerformancePayandTop-ManagementIncentives[J].JournalofPoliticalEconomy,1990,98：225-264.

[2]HermalinBE,MSWeisbach.BoardsofDirectorsasanEndogenouslyDeterminedinstitution:ASurveyoftheEconomicLiterature[C].NBERWorkingPaper,2002.

[3]王培欣等.上市公司高管人員薪酬問題實證分析[J].管理科學.2006.19（3）：59-65.摘要：本文采用經典回歸分析技術與現代模型影響評價理論，對我國上市公司高管人員的薪酬與企業經營風險間的關系進行實證分析；認為上市公司經營風險與高管薪酬之間存在正相關關系。

關鍵詞：高管薪酬Z記分法經營風險激勵機制