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關鍵詞：開放式股票型基金紅利再投資比例實證研究

【摘要】開放式基金“紅利再投資比例”指的是基金分紅時,投資者以紅利再投資方式進行的收益分配占總收益分配的比例。紅利再投資比例的研究可以為基金制定正確的分紅策略提供依據。

文章通過對股票型開放式基金紅利再投資比例的研究,發現基金份額、基金存續時間與基金紅利再投資比例正相關。這說明基金持有人對基金管理人越有信心,基金持有人投資基金的時間越長,則選擇紅利再投資的可能性就越大。

一、研究問題的提出眼下,開放式基金的“持續營銷”活動愈演愈烈,單次分紅比例的紀錄不斷被刷新。

許多基金聲稱,分紅是為了滿足投資者的需要,實現投資者的利益,然而投資者對于基金分紅的態度究竟是什么,至今仍然沒有明確的答案。而投資者對于基金分紅方式的選擇,即選擇“現金分紅”還是“紅利再投資”,可以從一個側面反映出他們對于分紅的態度。本文從基金年報、半年報中披露的數據出發,了解投資者對基金分紅方式選擇的實際情況,通過實證研究,進一步探究影響投資者選擇的因素。本研究的主要目的是為了給基金公司提供決策的依據,使他們能夠根據投資者的意愿選擇合理的分紅策略;另一方面,本文也能給投資者提供參考,以便判斷某只基金的分紅行為是否真正是為了滿足投資者的需要。如果發現某只基金的大多數投資者歷史上選擇“紅利再投資”的分紅方式,而該基金卻在合同沒有強制分紅條款的情況下頻繁分紅,我們就不得不思考一下,這種分紅行為除了迎合部分投資者心理上的需要外,是否還有其他的目的。

二、文獻回顧、樣本數據選擇和研究方法經查詢中國期刊網、ProQuest、EBSCOhost等數據庫和Google等搜索引擎。

我們沒有查找到與“紅利再投資率/比例”或“DividendRe-In-vestmentRatio”有關的文獻。我們通過統計也發現各基金投資者對分紅方式的選擇差異巨大(見下文表1)。下文中對紅利再投資比例或者DRIR(DividendRe-InvestmentRatio)不加區別使用。本文研究樣本的選取說明如下:根據《金融企業會計制度》規定,開放式基金紅利再投資的數據并不是必須披露的內容。根據《證券投資基金信息披露管理辦法》和《證券投資基金信息披露內容與格式準則》第2、3、4號(分別規范年報、半年度報告和季度報告的披露內容)的規定,紅利再投資的數據也并非必須披露的數據,部分基金在年報和半年報中公布了紅利再投資的相關數據。

由于截至本文寫作完成的時候,開放式基金2006年年報尚未公布。因此本文的研究對象限于2006年6月30日前的開放式基金的紅利再投資比例。通過查閱年報和半年報,我們發現基金以兩種方法披露該數據,不過都是間接的:一是在《基金凈值變動表》中,部分基金會披露期間基金申購款中通過“紅利再投資”申購基金的金額。根據紅利再投資金額占分配收益總金額的比例,就可以計算出“紅利再投資比例”;二是在《會計報表附注》中,部分基金詳細披露了每一次收益分配的總金額和采用“紅利再投資”方式分配收益的金額,通過該數據我們能計算出每一次收益分配時基金的“紅利再投資比例”。通過《基金凈值變動表》計算出的是一個時期的“紅利再投資比例”,通過《會計報表附注》計算出的是某一次分紅的“紅利再投資比例”,前者和后者在數值上并不一致(前者等于是后者按照每一次分紅金額占期間分紅總金額為權重計算的加權平均數),前者更能反映期間基金的總體紅利再投資情況。因此,我們按照《基金凈值變動表》的數據計算DRIR。我們查閱了所有開放式非貨幣市場基金的2006年中報,在161份中報中,104份的《基金凈值變動表》中沒有設置“紅利再投資”欄目。

設置該欄目的57只基金中,有6只基金在報告期沒有分紅紀錄。其余的51只基金構成本研究的樣本,基金只數占所有披露2006年半年報基金的31.68%①。本文采用“晨星”(Morning-Star)的標準,對樣本基金進行了分類,分類的主要依據是基金2006年6月30日的資產配置情況②。分類后我們發現,樣本中的基金以股票型基金為主共34只,這正是本研究以股票型基金為主的原因。此外,樣本中另有配置型基金10只,債券型基金7只。本文引用的基金年報、半年報來源于“Wind資訊”,基金分紅次數的數據是通過“Wind資訊”提供的數據手工計算得出,其他數據直接通過“Wind資訊”導出。現在我們要回答的問題是,什么是影響基金紅利再投資比例的因素呢?是基金公司嗎?是銷售網點嗎?是當時的股票市場行情嗎?是基金的業績和凈值增長率嗎?或者是監管部門對基金“默認分紅方式”的政策變更嗎③?幾乎對于上述每一個假設,都能從樣本數據中找到肯定和否定的相反例子,并且假設都通不過統計檢驗④。例如對于假設:影響DRIR的主要因素和投資者的構成有關系,個人投資者或者機構投資者可能更偏好紅利再投資。

根據統計數據我們發現,個人投資者與機構投資者的比例與DRIR的高低無關:2006年第二季度末個人投資者持有基金的比例與DRIR之間的相關系數為0.1241,基本可認為沒有相關關系。另外對投資者的偏好進行度量是極其困難的。再如另一個影響DRIR的可能因素是股票市場的行情,當股票市場出現牛市時,紅利再投資比例上升。但是大盤走勢等因素會對所有同類型的股票基金的投資者產生影響,用該因素解釋同一時期不同股票基金DRIR的高低是不合邏輯的———因為我們發現同是股票基金,在2006年中期的DRIR差異巨大;而且我們觀測到同一只基金DRIR在不同時間期間(其中跨越了牛市和熊市)的變動率很小。繼續單純依靠設想推斷是無效率的,下面我們從樣本數據出發,先根據數據的統計描述特征來提出一些假設,然后通過統計學的方法驗證這些假設是否成立,從而找出一些影響DRIR大小的因素。再根據這些影響因子構建多元線性模型,檢驗模型的解釋力,以此說明投資者對基金紅利再投資的選擇因素以及對基金分紅的偏好,從而為基金公司制定正確分紅政策提供理論依據。

三、研究假設從基金DRIR分類匯總的統計描述情況,我們可以觀察到以下兩種現象:現象一:債券基金(不論是普通債券基金還是短債基金)的DRIR,要比股票基金的DRIR高。

這與我們通常設想的不同。一般來說,債券型基金投資者風險承受能力較低,偏好當期收益,似乎應該選擇現金分紅。而統計數字說明債券型基金的紅利再投資比例超過了60%。但是由于債券型基金樣本過少,無法進行統計研究。本文的研究對象是股票型基金,所以由現象一,可以推測當基金中持有債券比例越高、股票比例越低,投資者的紅利再投資比例越高;反之,當基金持有股票比例越高、債券比例越低,紅利再投資比例越低。因此提出如下假設。假設1:股票型基金持有股票的比例與DRIR成反比。現象二:股票基金按分紅金額加權平均的DRIR,要高于算術平均的DRIR———也就是說,分紅絕對金額高的基金,其DRIR相對較高。由于影響基金分紅絕對金額的只有兩個因素:一是基金份額的多少,二是基金單位分紅的金額,因此由現象二,可提出兩個假設:假設2:股票型基金單位份額分紅金額與DRIR成正比。假設3:股票型基金的總份額與DRIR成正比。

另外,我們對各只基金的具體情況進行了觀察。由于各基金紅利再投資情形差異懸殊,而且在2006年之前分紅基金的個數和次數都很少,因此如果簡單地把各時期各基金的DRIR加總計算考察變化趨勢,會產生很大的誤差。那么觀察單只基金的DRIR變化可能會發現規律。我們以分紅次數較多的華夏成長和華夏回報為例,自2003年以來,這兩只基金的DRIR基本呈現緩慢增長的趨勢。而且我們發現樣本中的其他基金也有類似趨勢,只是由于分紅次數太少,難以如兩只華夏基金一樣明確。由上述觀察得到,基金的DRIR似乎是隨著分紅次數增加而增加,并且也是隨著時間推移而增長的,因此得出以下兩個假設:假設4:股票型基金的分紅次數和DRIR成正比;假設5:股票型基金的存續時間和DRIR成正比。下面我們檢驗每一個假設,對每一個假設提出一系列有意義的變量,計算這些變量與DRIR之間的相關系數,并通過對相關系數的t檢驗,判定上述假設是否成立,然后選擇具體變量用于構建多元線性模型,并檢驗模型的解釋力

四、實證檢驗內容

(一)假設檢驗假設1:對于假設1,我們選擇基金的股票持倉比例(即基金資產中的股票市值占基金資產凈值的比例)作為反映基金資產中股票資產的比重。我們選用了2005年底、2006年一季度末、2006年二季度末的股票持倉比例,以及2006年一季度、二季度的環比變化率。檢驗這些時期的基金股票持倉比例和DRIR之間的相關性。由于樣本中中銀中國和招商優質成長兩只基金未公布2005年年報,這樣樣本共有32只基金。查表可知,在5%的顯著性水平下,32組觀測值的相關系數如果顯著,則該系數應在0.3494以上。

統計數據顯示,在上述指標中,只有2006年第二季度末的持股比例與DRIR間的相關系數顯著,該指標相關系數為-0.3647,其余并不顯著。但是各期的相關系數全部為負,這說明基金持股比例與DRIR存在低度的負相關關系。所以,得出結論:股票型基金的股票持倉比例,與金的紅利再投資比例存在弱的負相關關系,即基金持股比例越高,紅利再投資比例越低。并且相關性隨著時間變化在增加,到2006年二季度時,這種負相關性在5%顯著性水平下顯著。假設2:對于假設2,我們采用基金自成立以來的累積單位分紅、期間單位分紅兩個指標來進行研究。具體選擇了自基金成立至2005年底至2006年一季度末、至2006年二季度末的單位累計分紅,以及2006年一季度、二季度、上半年的期間基金單位累計分紅就短期的期間數據來看,2006年一季度DRIR與基金分紅比例負相關;2006年二季度DRIR與基金分紅比例正相關———這造成2006年上半年,DRIR與基金分紅比例線性關系很弱。從長期的累積數據來看,DRIR與基金分紅比例有一定的正相關關系,顯著性水平在臨界值附近。所以,得出結論:基金的單位分紅金額和累積分紅金額,與紅利再投資比例沒有顯著相關性。歸的結果顯示,模型整體和基金份額這個變量依然顯著,基金存續時間的P值為0.1322,在10%的顯著性水平下仍然不顯著。于是再剔除這個因素,進行第三次回歸。最后,得到一個一元線性回歸模型:DRIR=-7.03%+1.1522%×基金份額(億份)該模型的可決系數(R2)為0.2672,即也能解釋略超過四分之一影響DRIR的因素。該模型的含義是:基金份額越大,DRIR越大———份額每增加1億份,DRIR增加1.15個百分點。

五、主要結論與政策

建議本研究的一個主要成果,就是在沒有前人研究資料可供參考的情況下,找到了兩個影響基金紅利再投資的因素。首先是基金份額因素。基金份額越大,投資者越會選擇紅利再投資。這說明投資者對大型基金的信心相比小型基金的信心更強。投資者之所以選擇紅利再投資,實際上是表達繼續看好后市、信任基金管理人能力的一種心態———實際上就是信心①。因此,DRIR的高低和基金份額的多寡存在正向相關關系,是有內在邏輯支持的。在2006年上半年的股市牛市中,早先成立的基金在整體上仍然處于凈贖回情形:在這半年中,股票基金的單位資產凈值出現了快速上漲,但與此同時基金的份額出現了大幅萎縮。樣本中的32只基金,2006年上半年的單位資產凈值上升46.65%,基金份額減少了38.35%,導致基金的資產凈值反而下降了9.59%。因此,在這種情況下,較大規模的基金有利于增加投資者的信心,有利于提高投資者面對基金分紅時選擇再投資的比例,這又促使基金份額規模擴大,從而在大型基金———分紅———再投資比例高———基金份額擴大———基金規模更大之間形成正向反饋關系。其次,再來看基金存續時間這個因素。由于股票型基金的默認分紅方式是“現金分紅”,因此只有那些對基金知識了解較多的投資者,才有可能在基金分紅方式上作出主動選擇,即更改默認方式、選擇再投資。一方面,這些投資者更多地會通過比較基金的歷史業績選擇基金,因此他們投資的基金本身就是存續時間較長的;另一方面,那些投資于新基金的“新基民”在經歷基金的多次分紅和接受了投資者教育后,會了解到自己有權利選擇基金的分紅方式,并會根據需要做出自己的選擇。這兩個因素都有可能導致基金存續時間和DRIR正相關。另外,考慮到假設在不發生申購、贖回和分紅方式改變的情況下,每一次分紅都會導致基金份額中選擇紅利再投資比例的增加,從而提高DRIR,因此這種正相關關系的存在,也就不奇怪了。對基金越有信心,就越會選擇紅利再投資;越了解基金、越愿意持有或買入基金,就越會選擇紅利再投資,這就是本研究得出的結論。

根據本文的研究結論,我們提出以下政策建議:(一)基金公司應該努力提高基金的規模,這可以增強投資者的信心,并可以使基金的紅利再投資比例上升。(二)小型基金和大型基金相比,更不應該大比例分紅。因為小型基金的投資者較多地選擇現金分紅,小型基金高比例分紅后,若沒有采取強力促銷手段以吸引新投資者加入②,基金資產規模可能會大幅度下降。(三)成立時間久的基金可以降低基金的分紅頻率和單位分紅金額。因為這些基金的投資者更多選擇紅利再投資的分紅方式,并不會因為需要現金而要求基金分紅(可以通過部分贖回基金而獲取現金)。這樣這些基金不需要為迎合市場潮流而分紅,否則基金為分紅而出售股票將提高基金的交易成本,導致投資者遭受損失。(四)債券型基金應該減少分紅。因為在各類基金中,債券基金的紅利再投資比例是最高的。這或許是因為債券基金投資者將基金當作定期儲蓄或國債的替代品,希望在未來某一天贖回而獲利,或許是因為投資者資金富裕而不需要從基金中獲取現金分紅。總之,債券型基金可以減少分紅,以降低基金交易成本。最后,我們需要說明的是,本文檢驗了盡可能想到的變量,最終找到了四分之一強可解釋DRIR大小的因素,然而對于剩下的那四分之三的因素,依然是一個謎。其他的因素在哪里呢?面對大比例的分紅,基金投資者開始越來越關注分紅方式的不同,越來越多的人開始作出主動的選擇。也許隨著更多基金報表的披露和更多的樣本數據,我們能夠獲取新的答案。

參考文獻:

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[4]晨星資訊(深圳)有限公司.晨星中國關于完善基金分類事宜的說明,2006年10月30日,參見/CHN/Articles/FeatureArticle.asp?ArticleId=/ODS/2006/analysis/2006analysis_20061106.xm.l

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