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論文關鍵詞:過度自信投融資決策高管人員三九集團

論文摘要:過度自信是公司高管人員普遮存在的一種心理特質，其對會司投融資決策行為產生了很大的影響。基于對三九集團高管趙新先在投融資決策中過度自信表現進行剖析，提出具有針對性的政策建議。

一、引言

由于我國國情特殊，國有股、法人股“一股獨大”，所有者缺位，監督機制不健全，從而缺乏對公司高管人員的有效約束和監督，高管人員在企業投融資決策過程中往往顯示出過度自信的傾向，最終導致國有資產嚴重流失。近年來，紅塔集團原董事長兼總經理褚時健、廣東原健力寶集團原董事長兼總經理李經緯、前三九集團董事長趙新先、山東秦池集團王卓勝等曾盛極一時的著名企業高管紛紛落馬，它給人們帶來了深深的反思與啟示。國內著名企業生命周期如此之短，以前我國學者更多地是從公司管理機制、治理結構等客觀方面的原因加以探究，那么，是否可以從高管人員的主觀行為及其產生的心理動因加以認識?因此，這為我們研究中國公司治理機制和企業投融資決策行為提供了嶄新的視角。由于高管人員過度自信加速或者直接導致企業投融資失敗已經成為制約我國企業生存與發展的一個十分突出現象，基于這樣的背景，我們試圖通過案例分析對我國上市公司高管過度自信與投融資決策行為的關系進行探究。

二、文獻回顧及理論基礎

1.文獻回顧

Weinstein(1980)通過研究發現下列三個因素都有可能引發過度自信:控制幻覺，高度向往良好收益，難于比較個體間業績的抽象參考點。根據March和Shapira(1987)調查的證據可知，管理層低估內在的不穩定性，相信自己能全面控制公司經營業績。LysandVineent(1995)采用案例研究方法分析NCR的AT&T并購決策。研究表明:并購中的價值毀損與管理者過度自信有關。然而，過度自信在投資決策中發揮作用的實證證據還比較有限，Yueh一hsiangLin(2005)以臺灣上市公司為樣本，以管理者利潤預測作為公司高管過度自信的變量，檢驗管理者過度自信與投資決策之間的關系。RaynaBrownandNealSarma(2007)使用奧地利的數據檢測了CEO過度自信的作用以及過度自信在公司并購決策中的主導性地位。

PhilippKoellinger,MariaMinnitiandChristianSchade(2007)認為企業家的決策在很大程度上是基于理解，所討論的這種認知機制會導致過度自信，很可能是由于企業家高估他們控制事件的能力。到目前為止，我國學者在該領域研究還不太成熟。郝穎、劉星和林朝南(2005)對我國上市公司高管過度自信的現實表現及其與企業投資決策的關系進行了理論分析和實證檢驗。余明桂等(2006)拋棄了傳統債務融資理論的理性管理者假設，分析認為管理者過度自信是導致企業采取激進債務融資決策的重要因素。

從國內外關于過度自信問題的理論研究現狀來看，可以說還處于不太成熟階段。理論層面的不深入會在較大程度上制約企業的生存與發展。特別是國內關于公司高管過度自信對投融資決策行為影響的理論研究和實證研究都異常滯后。盡管關于過度自信問題的理論體系尚未構建完整，但它的確為我們認識企業投融資決策行為存在的問題提供了一個嶄新的視角。由于過度自信理論研究還處于日臻完善階段，是否能夠在我國直接應用還需要我國學者深人探討。值得我們注意的是，中國公司治理的實際情況與西方國家具有較大的差異，因而，如何結合中國國情從理論與實證兩個維度去探討公司高管過度自信與投融資決策行為的關系就值得國內學者更深人思考了。

2.理論基礎

過度自信理論是行為金融理論的主要成就之一。它是指人們將自己的能力與其所在群體的其他個體比較時，總覺得個人的才能要高于整體的平均水平。GervarisHeaton和Odean(2002)將“過度自信”定義為:認為自己掌握知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權重大于事實上的權重。過度自信理論并不否定現代金融理論中的經濟學概念和原理，注重運用和廣泛吸取心理學和行為決策科學等研究的成果，重新闡釋了金融市場上的投夢行為認知偏差。在決策形成的過程中，過度自信的人會過店估計能引人關注的信息，并傾向于搜集那些支持其信念的作息，而忽略那些不支持其信念的信息。他們往往因其某些勸點得到明顯場景支持而更加自信，并對這些信息反應過度;札反，通常會因為某些觀點沒有得到相關場景支持而低估這些信息，并對這些信息反應不足。心理學家們通過研究發現異些職業領域的人往往更容易過度自信，比如醫生、投資銀朽家、律師和經理在職業判斷和各種決策中存在過度自信傾向葉蓓等(2007)認為過度自信是一種根深蒂固的現象，它與沐們缺乏處理大量不確定性事件的能力有關。過度自信的表頤通常有兩種形式:第一，人們對可能性做出估計時缺乏準砍性;第二，人們對數量估計的置信區間設置太過狹窄。

公司投資與融資一直是產業組織理論和公司金融等研的重點，在現實經濟生活中，相對于理論分析中的最優投融資規模，公司總是會存在投融資過度或投融資不足等投融資扛曲問題。微觀中的公司投融資扭曲通常會導致宏觀經濟中獻投融資過熱或過冷，因此投融資決策問題是我們制定宏觀濟決策和企業微觀管理決策必須高度重視的問題。眾多研究顯示，當衡量結果的參照物十分抽象時，公司高管做出投融資決策傾向于過度自信。管理者過度自信是指管理者在決策過程中傾向于認為自己的決策能力超出一般水平，并高估個人信息的準確性。公司高管優越于平均效應的心理傾向影響其個體歸因判斷，其更可能將好的結果歸功于自己，而將失敗獻結果歸咎于運氣不好。

三、三九集團背景及其“教父”級高管趙新先簡介

三九集團是國有資產監督管理委員會(以下簡稱“國資委”)直接管理的國有大型中央企業，其前身是總后勤部所屬企業深圳南方制藥廠。集團于1991年年底由原國家經貿委和中國人民解放軍總后勤部批準成立。集團以醫藥為主營業務，以中藥制造為核心，同時還涉及工程、房地產和食品等領域。當時集團擁有近千個中西藥產品和覆蓋全國的醫藥銷售網絡，曾一度成為一個擁有資產超過200億元、三家上市公司和400余家子公司的大型集團，先后榮獲“全國用戶滿意企業”以及“全國先進集體”等榮譽稱號。集團還培育了聞名遐邇的三九品牌，全國馳名商標“999”多次被國家權威機構評為“中國最高認知率商標”。然而，由于三九集團財務狀況極為混亂，公司治理漸漸失控，危機在急劇擴張中凸現，2001年中國證監會披露控股股東三九集團占用上市公司資金數額巨大;2003年三九集團深陷債務危機，二十余家銀行集體追討債務，三九高速成長的神話開始破滅。

談到三九集團，不得不說傳奇式“教父級”人物趙新先。新先(以下簡稱“趙”)原是廣州第一軍醫大學的教授和南方醫藥局主任。1985年，他帶著三個科研成果和第一軍醫大學500萬元貸款創建了南方制藥廠;1987年正式投產后就創造1130萬元的年產值;1991年南方制藥廠直接掛靠解放軍總后勤，整個集團的經營運作由趙全權負責;總后勤部于1992年以南方制藥廠為核心建立了三九集團，由趙兼任總經理及藥廠廠長。1998年三九集團脫離總后勤部，并在2003年機構改革后最終由國資委管理，因而趙也直接對國資委負責。集團自上而下形成了高度服從的企業文化，趙一直兼任黨委書記、董事長、總裁和CEO四職。他在執掌三九集團的過程中榮譽接踵而至，早期的輝煌業績使趙新先在集團內部擁有了至高無上的權威，重大投融資決策基本上都是他“拍板定奪”，集團及其子公司的管理控制在趙的絕對權威和個人魅力下被弱化。

四、三九集團主要資本運營檔案

作為國有企業改革和發展的樣板和旗艦企業，二十余年三九集團一直倍受人們矚目。而三九在“教父”趙新先的掌舵下經歷了輝煌與危機，他通過系列資本營運打造了曾盛極一時的產業帝國。在其投融資決策行為過程中我們可以充分地了解到趙新先過度自信的管理風格，然而，正是由于以趙新先為首的三九企業家們的過度自信，成就了三九，也幾乎葬送了三九。

1.高管過度自信:中外合資、增資擴股

上個世紀九十年代初期，發展迅猛的南方制藥在面臨資金困境之際掛靠了總后勤部，每年還要向總后勤部上繳近七千萬利潤。為解決當時的資金緊張狀況，趙新先引進了泰國正大集團的投資，公司注冊資本金增至5976萬美元，中方以原有資產折資人股，在合資公司中持股比例達51%;泰國正大集團以在維爾京群島注冊的正大藥業向合資公司注資2928萬美元，持股比例為49%。合資公司被命名為三九正大藥業有限公司。1994年三九正大藥業再度向美國等地引進戰略投資者，向六家股東引進資金總額高達8000萬美金，公司注冊資本迅速增至近十五億元人民幣，原控股股東三九集團擁有股份比例縮水至39.1%。這兩次在趙新先個人強勢主導下的引資對三九的發展尤其重要。后來在中央“軍企脫鉤”的大背景下，三九集團脫離總后勤部并轉而掛靠國家經貿委，最終又在國家機構改革后由國資委管轄。總攬長達十余載的軍企生涯以及后來隸屬國資委管轄，三九集團在戰略管理、資本運營以及人力資源管理方面都像一家“趙氏集團”。三九資本運作手法在當時已經相當市場化，在增資的過程中體現了較為先進的資本經營理念。趙新先強大的經營自主權伴隨著三九集團發展的始終，因而更彰顯出民營企業的營運風格。

2.高管過度自信:尋殼上市、品牌“透支”

三九集團通過多年的并購擴張不僅擁有幾百家非上市子公司，而且通過系列資本運作擁有了三家上市公司，即三九生化、三九醫藥、三九發展。在打造跨國集團的征程中，三九深知自己無法與國外醫藥巨頭正面對抗，于是加大收購海外醫藥公司的步伐，例如對日本東亞制藥的收購就是典型的佐證。基于大陸資本市場不完善和打造跨國中醫藥集團的考慮，三九重點加強對海外資本的運營，因此試圖通過借殼香港的兩家上市公司發展中醫藥集團。市場拓展能力、生產能力、管理能力、資本實力和研發能力是打造跨國集團應具備的五大基本要素，而三九集團資本實力的缺乏是制約其發展的最根本瓶頸。因而，趙認為借殼海外公司上市籌集資金將是最快捷方便的營運平臺幾從上個世紀八十年代中期開始，趙新先就開始了廣告戰和品牌戰，盡管當時市場上已經出現與“三九胃泰”療效相當的藥物，但趙通過獨樹一幟的宣傳方式得到了市場的廣泛認可，借助媒體拉開隆重序幕，南方制藥正式登上歷史的舞臺。不僅如此，趙邀請名人做廣告，還在機場搭臺做宣傳，并把廣告做到了香港、德國和美國;趙單獨組建銷售公司，并選擇優秀的應屆醫藥科大學生從事銷售工作，這一系列舉措在當時醫藥銷售界具有標桿性意義。正是由于趙的果斷與自信，三九備受國人矚目，成為國內醫藥行業的一面旗幟。然而，也正是由于這個讓三九揚名天下的領軍人物過于迷戀品牌戰和盲目拓展投資渠道，三九的品牌延伸出現了嚴重的品牌透支。趙新先篤信在其所涉足的行業里都能樹立起“三九”優良的品牌形象。三九集團原本以“三九胃泰”為主營產品，但后來市場上竟然出現了“三九冰啤”;“三九胃泰”已經通過其深人人心的品牌形象吸引了眾多的忠誠客戶，然而更令人感到詫異的是，后來市場上竟出現了“三九殺蟲劑”。這種做法最終使得原本美譽度和忠誠度很高的品牌形象在消費者心目中大打折扣。

3.高管過度自信:多元陷阱、債臺高筑

20世紀九十年代初期，總后勤部分配了許多非醫藥類企業給當時作為軍隊先進企業的三九集團。趙在利用三九品牌為這些企業解困后又企圖做強做大這些企業，90年代中期，為了給這些困境企業注資，以趙新先為首的高管決策層啟動了全面多元化戰略，這直接導致了三九集團“追求規模最大化而非價值最大化”發展路徑。個人產業帝國和國有產權的矛盾性伴隨著三九發展的全過程。趙執掌的三九集團曾一度自我締造一個橫跨醫藥、汽車和酒業等八大行業，控制三家上市公司和數百家直屬企業的產業帝國。盡管涉足行業如此廣泛，但大部分子公司經營并不景氣。極為自信的趙新先為蘭九確定“三個五年”的宏偉發展目標，力爭用十五年左右的時間擠身于“全球五百強”。為實現此目標，三九集團把多元化放在一個很高的位置。多元化所耗用的資金給三九帶來愈來愈多的銀行貸款缺口，過度并購使其規模急劇膨脹，從而面臨很大的財務風險。而且三九拓展的很多行業和企業與其主導產業缺乏關聯性，這樣人財物和精力勢必分散，其核心競爭力反而被削弱和稀釋。在多元化如火如茶的同時，趙不得不大量挪用上市資金和大舉借債，以維持集團脆弱的資金鏈和產業鏈。三九集團的整體資產負債率也從1994年的19%劇增至1997年的80%以上，此后債務包袱更加沉重。資產負債率的猛增與三九集團兼并收購模式有莫大的關聯性，因為當時許多地方政府爭先恐后將所屬虧損國企以幾乎贈送的方式轉讓給三九。然而，我們應該清楚地認識到，它在接收這些企業資產的同時也承擔了相應的債務。這種收購模式的表象結果是，三九通過低成本戰略實現了擴張并獲得了銀行等金融機構看似免費的“午餐”，被并購企業因引人三九管理模式而獲得新生。集團在多元化的進程中遭遇了亞洲金融風暴，在面臨資金缺口之際得到了金融機構充裕資金的支持，債務負擔進一步加重。與此同時，三九集團層級鏈條冗長且管理失控，財務管理極度混亂。后來集團因侵占上市公司資金而遭到立案調查，銀行也開始集體追討債務。

4.高管過度自信:遭遇瓶頸、債務重組

三九集團債務危機日益惡化，截止2001年年底，三九集團經審計的總資產為210.49億元，凈資產僅為25.35億元，這就表明三九集團該年的資產負債率接近90%02003年曾受到多達21家銀行集中起訴追討債務，對銀行負債總額已增至107億元。截至2004年底，三九醫藥被控股公司占用資金高達37億元。以前大規模并購擴張以及輕而易舉的銀行大額度貸款使三九陷人艱難窘地。遭遇危機后的三九開始了舉步維艱的債務重組，重組措施如下:首先是理順集團產權機制，主要針對趙新先及其管理團隊做MBO(管理層收購)方案設計，試圖使經營管理層能夠真正分享企業剩余索取權，從而提高其積極性;其次，為保證企業平穩過渡和長遠發展，根據與三九債權人委員會協商確定的債務重組框架方案，按照整體重組、市場化運作的原則，引進境外境內戰略投資者以增強集團資本實力，國外主要是與印尼力寶集團商談引資問題。雙方初始達成協議是三九集團同意以十七億元的價格向力寶集團出售旗下全資子公司三九藥業61%的股權。但鑒于各種原因，國資委僅批準三九集團轉讓部分三九藥業股權。趙新先在三九集團曲終謝幕之時，重組轉由國資委統籌安排。繼任總裁孫曉民進行了大刀闊斧的債務重組，將三九生化和三九發展兩家上市公司剝離，同時出售原來兼并收購的連鎖藥店。2007年，被國資委選定為重組方的華潤集團提出實質性重組方案，三九集團債權債務各方將簽署《三九集團債務重組協議》，華潤集團將向債權人一次性全額支付44.58億元。

五、基于過度自信視角的公司高管非效率投融資決策行為分析

行為金融學在中國的發展時間還不長，并且還很不成熟，如何從行為金融學的角度特別是過度自信視角去剖析并試圖降低高管過度自信負面影響具有極為深刻的理論意義和現實意義。公司高管過度自信主要由于自身效應最大化需要、外界競爭選擇、公司治理環境和管理決策環境等因素共同作用形成。透過前三九集團的發展軌跡，“教父”級高管趙新先突然被捕，讓我們清晰見證了高管“一個人說了算”的管理決策機制的是與非，誠然，高層管理者在創業初期的激情和自信感染了其創業團隊，并讓公司獲得了飛速的發展和驕人的業績，隨著自身規模的急劇擴大和內外環境的迅速變化，三九機制的局限性開始顯露，高管在集團重大投融資決策行為上表現的非理性不僅沒有使得集團成功升級，反而成為制約其發展的突出瓶頸。過度自信在三九高管層身上表現得很明顯，特別是在趙新先身上表現得更為淋漓盡致，三九與其說是國企標桿，不如說是趙氏企業，趙新先在三九的重大投融資決策上擁有毋庸置疑的絕對權威。鑒于目前中國企業特別是國有企業改革發展正處于縱深發展的關鍵階段，并面臨諸多制度環境因素的制約，企業家過度自信在中國企業家身上普遍可見。

趙新先帶領自己的管理團隊面臨復雜的商業環境和社會環境實現了某種超越，在與人以及環境的博弈中獲得了生存與發展，其過度自信的風格在實踐當中得到了進一步的強化。作為集團的“教父”人物最后還是因犯罪而謝幕，原因在于三九深深打上了個人意志的烙印，出現了無人監管的權力真空，使得其過度自信發揮到了極至。在三九趙新先時代，盲目擴張的經營思路主宰了整個三九集團，最終造成了集團的危機迭起與分崩離析后果。體制上的諸多漏洞是我們不容回避的問題，企業要真正實現董事會和經理層分離，實現出資者、董事會、監事會、經理層各負其責、協調運轉并有效制衡的機制，企業“教父”要變成真正的職業經理人。企業家的過度自信是一個大眾化的心理問題，涉及到價值觀問題，這種價值觀需要卓有成效的制度去規范和約束。在趙新先眼里，三九就是自己，自己就是三九，因而出現了視三九為個人意志化身的慣性思維。趙新先在企業發展的相當長一段時間內都顯示出了過度自信和令世人矚目的經營管理才能，即使集團面臨滅頂之災也過分相信自己的資本運營能力。

六、政策建議

基于對前三九高管特別是趙新先在投融資決策行為上的行為金融剖析，我們認為，在公司投融資決策過程中可以從以下幾個方面著手予以改進:首先，加強對高管層的監督約束和激勵，讓制度去規范企業高管的運作行為，同時應該妥善處理集權和分權的問題，由于個人理性決策存在一定的局限性，為了保證投融資決策行為盡可能合理，采取分權決策是很有必要的。在公司規模越來越大的情況下，決策權過度集中在最高決策層甚至是個人決策，都是不利于正確決策的，分權決策則更為合理。制度是保證權力掌控的關鍵，無論集權還是分權，都要建立規范化的制度，形成良好的控制機制。因此，可以通過建立規范的公司運作體系和完善的內控系統來保障權力行使的有效性。其次，遏止高管過度自信導致的多元化進程。不相關多元化最終會分散公司的內部資源和能力，并削弱公司的整體競爭實力和產生多元化折扣。多元化發展必須要建立在保持企業核心競爭能力基礎上，盡量保持業務的相關多元化，不要把多余的能力和資源分散到過多的行業與領域。再次，培育良好的職業經理人市場和加強公司治理，減少人問題，通過職業經理人市場的聲譽機制和過度自信的經濟后果起到預警作用，從而有效遏制公司高管過度自信的負面效應;最后，建立權責明確和產權清晰的現代企業制度，規范現代企業制度建設，企業內部建立起由股東大會、董事會、監事會、經理層構成的相互依賴又相互制衡的治理結構，而且需要一系列通過產品市場、經理市場和資本市場來發揮作用的外部治理機制，如信息披露、證券法、會計法、會計準則、公司法和社會審計等。通過這種治理結構和治理機制來抑制公司高管的過度自信傾向，從這個意義上來講，現代企業制度是企業持續發展和防范過度自信負面效應的根本保障。