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中國政府在經濟發展過程中所扮演的角色與西方國家政府存在較大差異，中國經濟增長屬于政府主導的速度增長型經濟，政府投資對于經濟發展起到了十分重要的作用。為應對國際金融危機的沖擊，2008年中國政府推出了四萬億元投資計劃，對中國經濟率先復蘇起到了關鍵作用，但隨著大規模政府投資的持續實施，由此引發的一系列經濟問題逐漸暴露，貨幣巨量投放、地方政府融資平臺債務膨脹、通貨膨脹以及資產價格泡沫壓力加大等。長期政府投資存在的負面效應以及財政約束、項目資本金的制約等，使得政府投資主導發展方式的可持續性受到質疑。關于在后危機時代，作為短期政策的政府投資應當適時退出、促進民間投資發展的聲音也越來越多。

對于政府投資的效應，傳統的觀念認為政府投資擠出了私人投資，非傳統的觀點認為政府投資擠進了私人投資。凱恩斯主義模型、拉姆齊模型認為政府支出與實際利率同方向變動，與投資反方向變動，存在明顯擠出效應。本文利用1985～2009年政府投資、民間投資與GDP等數據，在對它們之間相關性進行實證的基礎上，分析了經濟上行周期政府投資適時退出的必要性，進而提出了相關意見與建議。

對政府投資、民間投資與GDP相關性的實證分析

1985～2009年25年間的政府投資、民間投資、全社會固定資產投資、GDP年度數據如表1所示。

1985～2009年投資與GDP總體狀況

根據對1985～2009年投資、GDP時間序列的分析，政府投資、民間投資、全社會固定資產投資、GDP在歷史演變中呈現以下幾個特點：一是政府投資、民間投資、全社會固定資產投資總體呈遞增趨勢，與GDP表現出較強的同向相關性。1985～2009年，政府投資由1680.5億元增長至69692.5億元，民間投資由862.7億元增長至125341億元，全社會固定資產投資由2543.2億元增長至224846億元，GDP由9016億元增長至340506.9億元。二是政府投資增長低于民間投資的增長。1986～2009的25年間，政府投資增長40.5倍，民間投資增長144倍，GDP增長36.8倍。三是政府投資在全社會固定資產投資中的占比總體呈逐年下降，民間投資占比趨于提升。1985年，政府投資、民間投資在全社會固定資產投資中的占比分別為66.08%、33.92%，2008年政府投資占比下降至28.18%，民間投資占比上升至62.9%。受四萬億元投資計劃的實施，2009年政府投資占比回升至40%，民間投資占比下降至55.75%。

政府投資、民間投資與GDP的相關性分析

運用統計軟件SPSS，分別對政府投資（I1）與GDP、民間投資（I2）與GDP進行了回歸分析，檢驗變量之間的相關性及相關性的顯著程度。

根據SPSS輸出表格，回歸分析結果為：GDP＝3527.76＋5.735I1（R2=0.964，T=24.647，F=607.498）。β值為5.735，可見GDP與政府投資（I1）的相關性很強，而且相關性的顯著性也很強。

GDP＝35408.327＋2.664I2（R2=0.951，T=21.086，F=444.615）。β值為2.664，可見GDP與民間投資（I2）的相關性較強，而且相關性的顯著性也較強。

從以上分析可以看出，政府投資、民間投資與GDP總體上呈現較強的相關性，這也顯示出了我國投資驅動經濟發展模式的特征。同時，相對于民間投資，政府投資與GDP的相關性更強，政府投資對于經濟發展的直接影響程度更大。

政府投資、民間投資對經濟發展的短期、長期效應

汗（Khan）和庫瑪（Kumar）研究發現，相對于政府投資而言，民間投資更具效率，能夠更加有效地促進經濟發展。鈔小靜和任保平參照薩繆爾森乘數加速模型以及希克斯經濟周期模型，利用1978～2005年的樣本數據實證研究了政府投資、民間投資在短期和長期對經濟發展的不同作用。結果顯示：在短期內，政府投資對經濟的拉動效應較為明顯，政府投資每增加1個百分點產出將增加0.80個百分點，民間投資對產出的貢獻并不明顯，民間投資每增加1個百分點帶來產出增加0.11個百分點。從長期來看，政府投資的產出彈性為負，每增加1個百分點將引起產出降低0.99個百分點；民間資本的產出彈性為正，每增加1個百分點將引起產出同方向增長0.48個百分點。何剛和陳文靜基于各中國省（市、區）1994～2005年的樣本數據，分析得出民間資本的產出彈性大于公共資本的產出彈性，民間資本的產出彈性范圍為0.4598～0.6180之間。

以上分析表明，政府投資與經濟增長具有更強的相關性，但政府投資對經濟增長短期具有正效應、長期存在負效應。因此，政府投資是一項有效的宏觀調控政策工具，應當視經濟需要相機抉擇實施。

經濟上行周期政府投資退出的必要性分析

政府投資適時退出是克服經濟體系內在順周期的重要措施

在復雜系統里，存在著多個反饋環。正反饋環強化了放大作用，產生自激振蕩；負反饋環削弱了放大作用，有助于系統的穩定。當前我國經濟體系中，宏觀與微觀層面上正反饋環遠遠超過負反饋環，正向反饋機制的作用明顯超過負向，系統呈現非常明顯的順周期性，系統對沖擊的反應被顯著放大，使得整個經濟系統呈現大起大落的特征。因此，應當在宏微觀層面安排更多的逆周期機制（即負反饋環），減弱系統的順周期程度，增強宏觀調控的有效性和系統運行的穩健性。

政府投資是一個外生變量，它在短期內可以根據經濟發展的要求及時進行調整，促進經濟穩定增長；民間投資是一個內生變量，它在短期內很難發生大的變化。正如前文實證表明，相對于民間投資，政府投資與經濟發展有更強的相關性。一種較為理想的狀態是：作為相機抉擇宏觀調控政策的重要工具，政府投資應當成為經濟中的負反饋環，呈現顯著的逆周期波動性，發揮對經濟周期的穩定效應。經濟下滑期，政府投資暫時發揮民間投資的作用，擴大社會總需求，促進經濟發展；經濟繁榮期，政府投資適時退出，減弱經濟熱度。而從我國經濟發展實際看，由于政府具有強烈的經濟發展偏好，政府投資呈現出經濟繁榮期的順周期性與經濟蕭條期的逆周期性并存的非對稱性特征。在經濟下滑期，政府投資大力增加，具有較強的反周期性；在經濟繁榮期，仍然通過政府投資加大經濟刺激力度，表現出較強的順周期性。國際貨幣基金組織的研究也證實了這一點：經濟下滑期，七國集團大約有23%的相機抉擇財政刺激措施用于全部經濟下滑年度，而中國這一數值為82.86%；經濟上行期，中國大約有66.67%的相機抉擇財政刺激措施用于全部經濟上升年度，高于其他國家在經濟下滑期所采取的財政刺激措施數量。因此，為發揮經濟穩定器的效應，政府投資應當克服順周期特征，在經濟上行周期適時退出。

政府投資適時退出有助于增強政府的宏觀調控能力

企業生命周期通常包括種子期、創立期、擴張期、成熟期，風險投資通常在前兩個階段選擇進入，在企業成熟期實施退出，實現資本的保值增值。政府投資某種程度上具有風險投資的性質，基于經濟周期的不同階段，政府投資相機抉擇進入與退出決策。當總需求不足時尤其是經濟下滑狀態下，企業家對資本未來的收益預期比較悲觀，民間投資僅僅維持在自發投資水平上，此時資產價格等相對較低，政府可以較低的投資成本介入，暫時彌補民間投資應該發揮的作用，保證經濟的正常發展。當經濟處于上行期，政府投資項目前景逐漸明朗，投資風險已經大大降低，有的項目的效益已逐步顯現，民間投資意愿也逐漸恢復，此時政府可以通過多種渠道有選擇性地實施投資退出，將有盈利前景的項目轉讓給民間投資，在增強經濟發展能力的同時，也實現了國有資本的保值增值。政府投資的適時退出增強了政府的宏觀調控能力。一方面，國有資本在政府投資退出的過程中實現保值增值，增強了政府資金實力和可利用資源，避免了政府財力不足的約束，為經濟下滑期政府擴大投資、實施減免稅收等逆周期宏觀調控政策的實施奠定了基礎。另一方面，在經濟上行期政府投資有選擇性地從自身不具有優勢的領域、行業、項目中退出，用騰出來的資源改善政府的公共服務，加強對關系國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域的控制，政府宏觀調控能力在政府投資的進入與退出中也得到增強。

政府投資適時退出增強了經濟發展的可持續性

政府投資進入市場的目標具有雙重性，除經濟效益準則外，還有非營利的行政目標，這就使得政府投資的效率一般要低于民間投資。政府將自身定位于“某些迫切需要的公共產品的壟斷供給者的地位”，只有政府才擁有從外部對市場整體運行進行干預或調控的職能和權力，這種沒有競爭的體制使得政府投資喪失了對效率、效益的追求。從現有我國政府投資結構看，政府投資在競爭性領域的“越位”與非競爭性領域的“缺位”并存。公共產品領域投資效果系數低，競爭性產品領域投資效果系數高，相同的投資投向競爭性產品領域所帶來的增加值要高于公共產品領域。出于拉動經濟發展的需要，政府將資源更多的投向競爭性領域，而競爭性領域的投資與經營，民間投資的效率要遠高于政府投資。因此，在經濟下滑期，這些領域政府投資可以暫時進入；當經濟處于上行期時，政府投資就應當適時退出，這不但為其他經濟形式騰出更多的發展空間和投資領域，客觀上為政府投資轉向國民經濟的新興產業和重要領域創造了條件，有助于經濟的可持續性發展。

同時，政府投資適時退出有利于民間資本積極作用的發揮。長期以來，我國民間投資受到諸多限制，許多行業對于民間資本的進入設有較高準入門檻。大量民間資本無處棲身，成為游資，在房地產、農產品等市場炒作逐利，推動了資產價格泡沫的滋生。因此，政府投資在經濟上行期適時退出，一方面避免了地方政府由于償債壓力推高地價以獲取收益，另一方面部分民間資本可以進入政府投資退出的領域，民間資本從中找到了投資渠道，資產價格泡沫的壓力也就大大降低。同時，民間投資的效率相對較高，民間資本進入實體經濟增強了經濟發展的后續動力，拉長了整個經濟的景氣周期。

政府投資適時退出為銀行貸款安全提供了保障

對于一些重大基礎建設項目，涉及資金量較大，政府財力往往難以承擔。為解決有限的政府財力與重大基礎設施建設的高額投資需求形成的矛盾，各級政府通過投融資平臺進行大量的債務融資活動，而其中絕大部分以銀行貸款的形式存在，這給銀行信貸資產安全帶來了較大風險隱患。

一是部分地方政府存在過度負債行為。根據銀監會的統計數據，截至2010年6月末，中國地方融資平臺貸款達7.66萬億元，再加上在債券市場發行的城投債、財政部的地方政府債券7552.5億元，地方政府公開可以計算的總債務達到8.42萬億元。根據審計署對18個省、16個市和36個縣本級的2009年度審計情況，其中有7個省、10個市和14個縣本級債務率超過100%，最高的達364.77%。中國的地方政府債務水平總體上處于可以承擔的水平，但部分地區債務率超過200%，部分地方政府存在過度舉債行為，債務規模已經超越其在債務存續期間的償債能力邊界，銀行信貸安全無法保障。

二是政府融資平臺的法律風險。地方政府出具的擔保或提供的變相擔保，如還貸承諾函、國有土地使用權抵押、政府控制的其他收益權利質押等，均不同程度的存在法律風險。

因此，從保障銀行信貸資產安全的角度，經濟上行期政府實施投資退出就更顯必要。從總量層面看，政府投資退出后，政府債務率降低，政府償債能力增強，降低了產生金融體系不良貸款的風險。從個體層面看，政府投資退出后，單個投資項目的貸款得以償還，銀行信貸資產安全得以保障。即使項目貸款由非國有公司承接，也便于金融機構通過貸款轉讓、資產證券化等形式實施信貸退出。從政策風險層面看，經濟上行期政府投資適時退出，避免了投資膨脹導致經濟過熱以及由此引發的宏觀調控，如開發區撤銷、土地批租整頓、固定資產項目清理等所帶來的銀行信貸風險。

結論與政策建議

經濟上行周期政府投資應當適時退出

相對于民間投資，政府投資與經濟發展具有更強的相關性，短期內政府投資的產出彈性高于民間投資，從長期來看，政府投資對經濟發展的產出彈性為負，而民間投資的產出彈性遠高于政府投資。因此，政府投資應當成為逆經濟周期調控的重要工具。經濟下滑期，加大政府投資力度，拉動經濟發展；經濟上行期，政府投資適時退出，這不僅有利于克服經濟體系內在順周期特征，還有助于強化政府宏觀調控能力、保障銀行信貸資產安全，不斷增強經濟發展的可持續性。

拓展政府投資退出渠道

一是通過投資項目轉讓實施退出，可以采取BOT（建設—運營—轉讓）、BLT（建設—租賃—轉讓）以及MBO（管理層收購）等形式整體退出，也可通過轉讓項目經營權實現部分退出。二是通過資產證券化的方式將政府投資從那些已經交付使用、有穩定預期收益的項目中撤出。三是鼓勵和引導民營企業通過參股、控股、兼并、資產收購、債務重組等多種形式，參與政府投資項目的改制重組，實現產權置換。四是發揮資本市場功能，通過政府投資項目的整體上市或分拆上市，實現政府投資的退出。

積極促進民間投資的發展

拓寬民間投資的領域和范圍，放開投資管制，鼓勵和引導民間資本進入基礎產業和基礎設施、社會事業、金融服務業以及法律法規未明確禁止準入的其它行業和領域。清理不利于民間投資發展的法規政策規定，規范設置投資準入門檻，對民間投資、外資、國有投資等各類投資主體一視同仁、同等對待，創造公平競爭、平等準入的市場環境。

改進對政府投資退出和擴大民間投資的金融服務

融資問題在“國退”與“民進”起了關鍵性的作用。在發展中國家，民營企業融資問題是影響民間投資的最重要因素。因此，應積極創新服務于民間投資的金融產品，切實加強對民間投資的融資服務。鼓勵實施貸款重組，金融機構通過積極發放并購貸款等，加強對民營企業并購活動的信貸支持。在直接融資方面，通過發展產業投資基金，推動基礎設施投資資產證券化，鼓勵民營企業向社會募集股份和發債。