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一、全球可轉債市場簡介

（一）可轉債逐步進入資本市場主流

可轉換債券（convertiblebond，以下簡稱可轉債）是公司債券的一種，介于普通債券與普通股票之間的一種混合型融資工具,又稱為可轉股、可兌股債券或可轉換公司債券。它是指可轉換為企業股票的債券，即：以一種企業債券為載體，允許持有人在規定時間內，按規定的價格轉換為發債公司或其它公司股票的金融工具。

全球可轉債市場主要集中在美國、日本、歐洲和亞洲的一些國家，可轉債市場在美國、歐洲、日本和東南亞等國家和地區有的快速發展為這些國家和地區金融市場的繁榮和企業競爭力的提升起到了積極的推動作用。2003年，全球可轉債市場有了進一步的發展，以美國為例，03年上半年的發行規模已接近250億美元。全球可轉債融資已占到所有股權融資的25%。綜合而言，可轉換債券不再是一種邊緣或者奇異的金融產品，而是進入了資本市場的主流，發行可轉換債券已成為企業重要的籌資方式之一。

（二）投資可轉債具有低風險、高收益性

從投資者風險與收益的角度來看，美國市場自1973年到1992年，可轉換債券每年的復合收益率達到了11.75%，在風險指標——波動率大大低于標準普爾500指數的情況下，年復合收益率比同期的標準普爾指數高出42個基點；在風險指標（波動率）差別不大的情況下，可轉債的年復合收益率高出中長期公司債券3個百分點左右。

在歐洲市場，從1995—2001年的收益和風險來看，與美國市場基本上具有同樣的結論：可轉債市場的收益高于股票市場，遠高于普通債券市場；而風險低于股票市場，高于普通債券市場。

可轉換債券作為一種風險適中而收益較高的混合型金融衍生品種，在全球市場同樣有著優異的表現。當股票上漲時，可轉債可以轉換成股票，分享股票上漲所帶來的收益；反之，當股票下跌時，可轉債投資者可以從發行公司獲得本息，有效地降低了股價下跌帶來的損失。

二、國內可轉債市場的發展歷程

（一）起步早、發展晚

我國A股市場發行可轉債的起步較早，1992年11月19日發行了首只“寶安轉債”，當時，國內還沒有正式的有關可轉換債券融資的相關文件。之后，由于“寶安轉債”轉股的失敗和配股、增發等再融資方式的崛起，可轉換債券市場的發展基本處于停滯狀態。

1997年3月證監會頒發了《可轉換公司債券管理暫行辦法》，《暫行辦法》出臺后，三家非上市公司（南寧化工、吳江絲綢和茂名石化）和兩家上市公司（上海機場、鞍鋼新軋）先后發行了可轉換債券，中國的可轉債市場才重現生機。2001年4月，中國證監會頒布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》和3個相關的配套文件，對發行可轉債的條件、可轉債條款設計應包含的內容以及具體編制格式等等細節之處都做出了相應的指導性規定。新的可轉債發行《辦法》在原有基礎上對公司的盈利質量提出了更高的要求，同時公司發行可轉債在制度和流程上都有了更細微的規定可依。現在看來，《辦法》的出臺具有里程碑的意義，標志著我國可轉債市場的發展步入了一個新的階段。

（二）2002—03年可轉債市場漸入佳境

由于增發門檻的提高和新的融資辦法的出臺，2002年可轉債的發行規模有了較大的進步。無論在發行規模、數量和法律環境上，2002年應該是可轉債市場真正起步發展的一年。02年滬深市場總共發行了5只可轉換債券，共募集資金41.5億，而在此之前滬、深兩市的可轉債總共融資只有52億。但由于股市的暴跌和投資者對可轉債的陌生等多方面原因，02年發行的轉債可謂生不逢時，一級市場和二級市場都遭到重創。一級市場發行中簽率快速升高，絲綢轉2和燕京轉債都出現了包銷，燕京轉債的包銷份額高達50%以上；二級市場上去年發行的轉債除萬科轉債外，其余轉債幾乎上市即跌破面值，成交普遍不活躍，燕京轉債還出現多個交易日無成交的情形。

總體來看，02年可轉債市場低迷的原因主要有三方面：首先，股市的低迷是02年轉債市場遭遇寒流的首要原因，市場對再融資有一種恐慌心理，轉債基礎股票的跌幅都遠領先于大盤同期的跌幅，股價遠低于轉股價格；其次，02年發行的轉債票面利率普遍較低，與同期銀行存款利率相差較大，而且沒有利息補償條款，當股市低迷時轉債的債性也不足；最后，期權類衍生品種在國內仍屬于新事物，市場對其價值的認可需要一個過程，而且國內轉債條款設計的復雜性也讓缺乏專業知識的投資者。

（三）2004年可轉債市場發展特征

2004年共發行轉債12只，發行規模209.03億元；同比2003年發行轉債16只，發行規模185.5億元。2004年在發行數量上較2003年的高峰時期有所減緩，而在發行規模上相對增加。可轉債發行方式上，主要是原有股東優先配售后網上發行與網下發行相結合的方式。04年轉債一級市場發行方式上出現的新的特征就是原有股東配售所占比例明顯增加，機構投資者網下申購資金仍是轉債一級市場的主要力量，而網上一般投資者認購比例只占到很小的一部分。

04年轉債在上半年市場行情較好時，轉債價格較高的期間與標的股票具有較高的走勢關聯，而當轉債市場整體進入低位運行后，轉債市場債性增強，股性減弱，轉債走勢愈加平和。

04年新發行可轉債12家企業第四季度轉債漲跌幅度與股票漲跌幅度實證比較

2004年10月29日，央行9年來首次加息。就可轉債市場總體而言，這次加息總的來說降低了可轉債的債券價值，使得可轉債的抗跌性在一定程度上被弱化了，特別是未來利率如果進一步上升，有可能使得可轉債的價格中樞進一步下移。不過,由于國內可轉債的到期期限最長的只有5年，期限較短,受升息的負面影響相對有限，而且利率上升的進程應該不會非常快，可轉債的債券價值在升息的背景下并不會下跌很多。可轉債因債性而大幅波動的的可能性不大，但是由于可轉債還具有股性，而轉債市場波動主要受其股性影響，加息還是會從間接的角度對轉債市場產生較大的影響。特別是市場中僅有的四只浮息轉債：營港轉債、創業轉債、山鷹轉債、晨鳴轉債，加息后這4只轉債的債券價值均獲得了提升。像營港轉債依在其利息補償條款規定補償利息的加算公式為：補償利息=可轉債持有人持有到期的到期轉債票面總額*同期銀行定期存款利率*5-減去可轉債持有人持有的到期轉債五年內已支付利息之和，而營港轉債的發行期限為五年。本次升息使得5年期的存款利率由2.79%上升到3.60%共上升了81個基點，而5年的利息補償將增加4.05元，按現在的利率貼現大約值3.25元的現值。就是說，可轉債的債券價值增加了3.25元。其他3只轉債的債券價值也有一定的提高，創業、山鷹和晨鳴轉債的債券價值因為升息也分別上升了3.60元、0.99元和0.97元。

三、未來幾年國內可轉債市場將迎來蓬勃發展

截止2004年12月份，國內可轉換債券市值僅約432多億人民幣，相比發達的成熟市場要小得多，未來發展空間仍非常廣闊。截止2004年12月底，提出發行可轉債融資預案的上市公司，已經公告尚未實施發行的有27家，原計劃總融資規模近400億元。

從管理層的角度來看，一系列政策信號也表明了監管部門對可轉債的積極態度。

2004年7月底保監會就通知"允許保險公司投資可轉債"，雖然該通知規定保險公司所購可轉債暫不得轉換成股票，但隨后保監會又聲明具體轉股方法將另行規定。顯然，可轉債領域對保險公司的開放只是時間上的問題。

自1997年《可轉換公司債券管理暫行辦法》頒布以來，未過會的可轉債僅有四支（江蘇吳中、華泰股份、酒鋼宏興、北京巴士），而新的第一屆發審委對67家再融資企業的否決率為31%，即有31家再融資企業的融資申請被否決。

從98年以來，轉債融資規模逐年上升，到2003年轉債融資超過了增發和配股的融資總和。

四、2005年：將是轉債條款創新年

從2003年至今，我國的轉債條款設計有兩個重要的特征：1、通過條款設計，大幅度提升了純債券價值和轉股期權價值，條款設計更傾向于投資者；2、轉債條款設計更加靈活，更市場化，開始考慮發行人和市場投資者的利益。具體而言，這個階段的條款設計主要特點如下：1、采用遞增式的利率設計，增加了期末利率補償的有關條款；2、初始轉股價格溢價幅度降到法規許可范圍的最低值0.1%，轉股價格修正條款更加靈活；3、通過提高回售條款的回售價格、贖回條款的贖回條件等加大對發行人的約束力度。這樣的條款設計對于扭轉轉債發行“不熱”困境起到了很大的推動作用，條款設計更多傾向于投資者，但對于流通股的利益考慮的則不是十分充分：優厚的發行條款，使得轉債投資者獲得收益的同時，無形中侵害了原有股東主要是流通股東的利益。

中國證監會《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，從2004年12月7日起，上市公司向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券、向原有股東配售股份，重大資產重組，股東以股抵債，重要附屬企業到境外上市，上市公司發展中對公眾股東利益有重大影響的相關事項等五大事項，必須經全體股東大會表決通過，并經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過，即分類表決制度。流通股股東在企業發行可轉債的問題上有了話語權。2004年12月28日，重慶百貨成為分類表決制后第一家被否決的再融資企業，流通股的能量引起了市場的高度重視。

另外，募集資金直接用于購并、初始轉股溢價如何與行業及企業成長性緊密聯系、如何滿足發行人期望的轉股速度、發行時機的選擇等也將是宏觀經濟環境良好的2005年實現轉債條款設計創新的方向。