導(dǎo)語：上市公司資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

論文摘要：本文以781家中國上市公司為研究對象，分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在9年內(nèi)的長期演變規(guī)律，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)整體上具有趨同趨勢，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)雖然長期收斂，但是并未出現(xiàn)明顯的交叉，而是表現(xiàn)出了較強的長期穩(wěn)定性。由于已知的各種影響因素?zé)o法對上述規(guī)律做出充分合理的解釋，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可能是由某些未知的且具有長期穩(wěn)定性的因素所決定。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)國外文獻(xiàn)西方資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的核心，從莫迪格里安尼(Modigliani)

米勒(Miller)1958年共同提出“MM定理”以來，圍繞企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究成果可以說是不勝枚舉。MIT斯隆商學(xué)院梅爾斯在2001年撰文回顧和評論了幾十年來金融學(xué)關(guān)于西方資本結(jié)構(gòu)的四個理論流派，其中包括：基于避稅利益、破產(chǎn)成本的靜態(tài)權(quán)衡理論和基于成本的資本結(jié)構(gòu)理論，基于非對稱信息的信號傳遞理論和優(yōu)序融資理論，以產(chǎn)品般人品市場的相互作用為基礎(chǔ)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，以及考慮企業(yè)控制權(quán)競爭的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論等。每種理論都從不同側(cè)面提出了一系列決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，與此有關(guān)的國內(nèi)外研究成果非常豐富。Titman和Wessels(1988)較早對資本結(jié)構(gòu)因素進(jìn)行了系統(tǒng)研究。

(二)國內(nèi)文獻(xiàn)國內(nèi)陸正飛和辛宇(1998)則較早研究了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。此后，國內(nèi)很多學(xué)者都對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了廣泛而深入的研究，如呂長江(2001)、肖作平(2004)、趙冬青和朱武祥(2006)等。國外實證研究表明獲利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性、非負(fù)債盾、變異性等因素影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。我國實證研究則表明，行業(yè)因素、獲利能力、資產(chǎn)盈利能力、獲利能力增長、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)擔(dān)保價值、資產(chǎn)流動性、利息保障倍數(shù)、企業(yè)規(guī)模、規(guī)模擴張、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、非負(fù)債稅盾、企業(yè)實際稅率、成長性、保留盈余、總資產(chǎn)市值面值比、收入變異程度、收益質(zhì)量、財務(wù)困境成本、投資額、產(chǎn)品獨特性、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力等都是我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，還有許多學(xué)者研究了我國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如股權(quán)流通程度、國家股比例對資本結(jié)構(gòu)的影響。另外，回顧國內(nèi)已有研究文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的研究主要集中在影響因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的作用方向和顯著性判斷方面，至于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的長期演變規(guī)律及其決定因素等方面尚無相關(guān)研究文獻(xiàn)的記載。本文試圖在已有研究的基礎(chǔ)上，主要針對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的長期演變規(guī)律進(jìn)行初步的探索，從中發(fā)掘一些有意義的規(guī)律。

二、財務(wù)杠桿及其影響因素選擇

(一)資本結(jié)構(gòu)定義企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可以有兩種度量方式，一種是賬面資本結(jié)構(gòu)，另一種是市場資本結(jié)構(gòu)。本文對賬面資本結(jié)構(gòu)定義為：賬面杠桿(BDR)=賬面負(fù)債／(賬面負(fù)債+賬面股東權(quán)益)。其中賬面負(fù)債定義為公司的有息債務(wù)，即短期借款、一年內(nèi)到期的長期負(fù)債和其他長期負(fù)債三者之和。為了增加信息含量以及結(jié)論的可比性，我們也同樣對市場資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了統(tǒng)計與檢驗，考慮到我國上市公司存在非流通股這一特征，本文的市場資本結(jié)構(gòu)被定義為：市值杠桿(MDR)=賬面負(fù)債／(賬面負(fù)債+流通股市值+非流通股×每股凈資產(chǎn))，其中賬面負(fù)債為公司的有息負(fù)債。

(二)財務(wù)杠桿因素依據(jù)有關(guān)理論以及國外學(xué)者的經(jīng)驗研究，能夠影響企業(yè)財務(wù)杠桿的因素基本可以歸納為以下幾個(其中括號里的符號表示影響的方向)：公司規(guī)模(+)，對于大公司而言，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所涉及到的交易成本相對易于承受，而且信息更為透明，所以大公司更易發(fā)行債券和借貸。因此，可以期望公司規(guī)模與財務(wù)杠桿之間呈現(xiàn)正相關(guān)。顯然，如果公司規(guī)模能夠影響企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)，那么，這種決策應(yīng)該依據(jù)的是公司在期初，即上期末的數(shù)據(jù)。本文選用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量公司規(guī)模(sIZE)；成長能力(+)，快速成長的公司往往需要大量的外部資金，從而呈現(xiàn)出快速借貸的趨勢，因此企業(yè)成長越快，財務(wù)杠桿比率也會更高。本文選用總資產(chǎn)的增長率來度量公司的成長能力(GROWTH)；盈利能力(+／一)，根據(jù)權(quán)衡理論，盈利能力更強的公司會要求更多的負(fù)債以獲得避稅的好處，而且依據(jù)自由現(xiàn)金流假說，外部股東也可能會迫使管理層舉借更多的負(fù)債以減少自由現(xiàn)金流的濫用。由此提升負(fù)債融資比例。但是另一方面，也可能由于信息不對稱，銀行因為不能區(qū)別好與差的公司，從而選擇提高利率，使得公司轉(zhuǎn)而挖掘內(nèi)部資金，進(jìn)而降低公司外部負(fù)債融資比例。本文選用凈資產(chǎn)收益率來度量公司的盈利能力(PR0Fn1ABILnY)；抵押能力(+)，根據(jù)權(quán)衡理論，當(dāng)公司破產(chǎn)時，有形資產(chǎn)較易清算并且容易降低企業(yè)的財務(wù)困境成本。另外，根據(jù)優(yōu)序融資理論，由于有形資產(chǎn)可以被用做抵押，這使得針對貸款人的信息不對稱情況能夠有所減輕。基于以上兩種理由可以認(rèn)為，有形資產(chǎn)比重大有利于公司加快融資步伐。本文選用(固定資產(chǎn)凈值+存貨)／總資產(chǎn)來度量公司的抵押能力(MORTGAGE)；非負(fù)債避稅(一)，根據(jù)權(quán)衡理論，借貸的主要動機是利用利息的避稅好處，其他非負(fù)債避稅，如折舊將會緩和這種動機。另外折舊無疑也是公司一種非常重要的現(xiàn)金來源方式，必要時可以緩解公司緊急的資金需求。因此，可以預(yù)期非負(fù)債避稅會降低公司財務(wù)杠桿比率。本文選用累計折IH／總資產(chǎn)來度量公司的非負(fù)債避稅(NDT)；資產(chǎn)流動性(+)，一方面公司的資產(chǎn)流動性高意味著企業(yè)可以較易支付短期債務(wù)，有利于增加企業(yè)借貸。另一方面公司流動性高也意味著一些投資項目可以通過流動性資產(chǎn)，如存貨的變現(xiàn)而不是借貸獲得項目所需的資金。因此，公司的資產(chǎn)流動性高有可能提高或降低企業(yè)的財務(wù)杠桿比率。本文選用流動比率來度量公司的資產(chǎn)流動性(LIQUIDITY)。

文獻(xiàn)綜述中提出的其他企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素，因為在不同程度上都與上述影響因素有關(guān)，為了避免多重共線性，故本次研究中沒有將企業(yè)實際稅率、保留盈余、總資產(chǎn)市值面值比、收入變異程度、收益質(zhì)量、財務(wù)困境成本、投資額、產(chǎn)品獨特性、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力等因素納入考慮范圍。

(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選擇了1998年及其之前在滬、深股市上市的所有公司為樣本，其中除去金融公司、sT和公司以及賬面與市值財務(wù)杠桿大于1的上市公司，時間跨度為1994年至2007年，最后獲得分布于35個行業(yè)的781家公司，共計8339個觀察值。數(shù)據(jù)來源于CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。(表1)顯示了我國上市公司的賬面財務(wù)杠桿、市值財務(wù)杠桿以及各影響因素的基本情況。

三、財務(wù)杠桿演進(jìn)規(guī)律研究

首先研究我國上市公司財務(wù)杠桿的橫截面變化規(guī)律。(圖1)描繪了四組企業(yè)的平均財務(wù)杠桿在“事件窗口”期間的變化規(guī)律。由于我國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)修訂后只涵蓋了1994年到2007年，如果選擇研究上市公司9年的財務(wù)杠桿變化，則分組的最后年份只能為1998年。當(dāng)然也可以選擇研究我國上市公司l0年或更長年份的長期變化規(guī)律，但是這樣做會使得大量新近上市的公司排除在樣本分析之外。出于折中的考慮，本文以1994年至1998年作為分組期間，研究我國滬、深兩市所有符合要求的781家上市公司在9年間的資本結(jié)構(gòu)變化規(guī)律。文中(圖1)的具體構(gòu)造方法如下：從1994年至1998年每年根據(jù)上市公司財務(wù)杠桿的期末大小將該年全部樣本企業(yè)平均分為高財務(wù)杠桿組、較高財務(wù)杠桿組、中等財務(wù)杠桿組和低財務(wù)杠桿組，同時剔除每組中財務(wù)杠桿比率最高與最低5％數(shù)量的企業(yè)，以消除極端數(shù)據(jù)對分析結(jié)果的干擾，然后保持組內(nèi)樣本企業(yè)不變，并以分組年份視為基期0(t=0)計算每組樣本企業(yè)在隨后9年(t∈(0，8))內(nèi)每一年的平均財務(wù)杠桿比率。由于從1994年至1998年每年都能計算出四組企業(yè)在隨后9年的平均財務(wù)杠桿比率，為了求得我國上市公司整體財務(wù)杠桿的長期變化規(guī)律，就必須對上面數(shù)據(jù)再求平均，從而計算得至U高財務(wù)杠桿組、較高財務(wù)杠桿組、中等財務(wù)杠桿組和低財務(wù)杠桿組四組企業(yè)在9年內(nèi)的平均財務(wù)杠桿變化規(guī)律，具體結(jié)果見(圖1)。

觀察(圖1)可以看到，四組企業(yè)的平均財務(wù)杠桿在期初差異明顯，賬面(市值)平均財務(wù)杠桿差異為37％(38％)，然而隨著時間的推移，差異開始逐漸收斂，且速度逐漸放慢，到了期末，賬面(市值)平均財務(wù)杠桿差異僅為13％(10％)。由此可見，企業(yè)財務(wù)杠桿在橫截面上存在較強的穩(wěn)定性，某些因素維持了企業(yè)財務(wù)杠桿的長期水平，同時又有一些短期因素使得不同企業(yè)的財務(wù)杠桿朝著中間偏上的水平不斷趨近。當(dāng)然，上述財務(wù)杠桿的穩(wěn)定性有可能是源于已知的影響因素，如公司規(guī)模、成長能力、盈利能力、抵押能力、非負(fù)債避稅、資產(chǎn)流動性等作用的結(jié)果，也有可能是來自某些未知的其他因素的作用。正~IWillianmson(1988)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的財務(wù)杠桿與公司規(guī)模緊密相關(guān)，高財務(wù)杠桿的企業(yè)往往公司規(guī)模也更大。因此，高財務(wù)杠桿組的企業(yè)平均規(guī)模可能更大，而低財務(wù)杠桿組的企業(yè)平均規(guī)模則可能更小。

為了檢驗企業(yè)財務(wù)杠桿的穩(wěn)定性是否與我們已知的影響因素有關(guān)，本文采用了如下技術(shù)處理：從1994年至1998年每年將樣本企業(yè)的賬面(市值)財務(wù)杠桿比率作為被解釋變量對滯后一期的已知影響因素(公司規(guī)模、成長能力、盈利能力、抵押能力、非負(fù)債避稅、資產(chǎn)流動性)進(jìn)行回歸，然后以回歸殘差作為分組依據(jù)，將樣本企業(yè)重新劃分為高財務(wù)杠桿、較高財務(wù)杠桿、中等財務(wù)杠桿、低財務(wù)杠桿四組，然后采用與(圖1)同樣的方法，計算按殘差分組的四組企業(yè)它們的平均財務(wù)杠桿比率在9年內(nèi)的變化規(guī)律，具體結(jié)果見(圖2)。

由于(圖2)采用的是殘差作為分組依據(jù)，此時每組包含的企業(yè)已與前文所列的影響因素?zé)o關(guān)。如果這些影響因素能夠決定企業(yè)的財務(wù)杠桿比率，或者能夠解釋企業(yè)財務(wù)杠桿比率的絕大部分變化，那么我們有理由推測：(1)采用殘差分組的基期組間差異應(yīng)該很小。(2)就像回歸方程殘差應(yīng)是期望值為0的白噪聲時間序列一樣，財務(wù)杠桿的組問差異應(yīng)該在基期的后續(xù)年份迅速消失。然而，如(圖2)所示，事實并非如此，除了第一點較為符合外，即按殘差分組的組問期初賬面(市場)財務(wù)杠桿差異為24％(16％)，小于直接按財務(wù)杠桿分組的組間期初差異37％(38％)，(圖2)中四組曲線的形狀與(圖1)中四組曲線的形狀基本相同，從而說明在剔除已知影響因素對企業(yè)財務(wù)杠桿的作用后，總體而言，企業(yè)財務(wù)杠桿仍然具有很強的長期穩(wěn)定性，換言之，在這些已知影響因素之外還可能存在某些我們尚不知曉的其他因素，它們能夠顯著的、持久的影響企業(yè)的財務(wù)杠桿水平，決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)未來的長期變化趨勢。本文接下來將采用大樣本面板數(shù)據(jù)回歸，進(jìn)一步考察這些已知和未知影響因素對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的實際作用程度。公務(wù)員之家:

四、財務(wù)杠桿穩(wěn)定性影響因素檢驗

本文研究結(jié)果顯示，企業(yè)財務(wù)杠桿會受到某些未知因素的影響，如果這些因素被忽略，線性回歸的系數(shù)和假設(shè)檢驗結(jié)果都會出現(xiàn)較大的偏差。如企業(yè)在技術(shù)、市場支配力和管理方面的差異會對企業(yè)的投資和生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生長期影響，由于這些因素不易被觀測，因此可以在面板數(shù)據(jù)回歸中加入固定效應(yīng)來替代上述影響因素(Arellano，2003)。同理，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究也可以借鑒此方法，只要這些未知影響因素是隨時間緩慢變化的，即不是固定不變的，就可以將不可觀測的公司效應(yīng)和時間效應(yīng)作為固定效應(yīng)納入到面板回歸當(dāng)中，替代影響企業(yè)財務(wù)杠桿的未知因素。另外，為了測度企業(yè)過去的財務(wù)杠桿對未來財務(wù)杠桿的影響，回歸模型還引入了滯后一期的已知影響因素，最后本文構(gòu)建了如下針對企業(yè)當(dāng)前財務(wù)杠桿水平的雙固定效應(yīng)面板回歸模型：

其中，i代表不同企業(yè)，t代表不同時間，x。代表滯后一期的各已知影響因素，Lev．代表第i個企業(yè)在第t年的財務(wù)杠桿水平，不可觀測的時間效應(yīng)，v懇不可觀測的企業(yè)效應(yīng)，e隨機誤差項。最后回歸結(jié)果見于(表1)。如上述回歸結(jié)果所示，無論是否考慮固定效應(yīng)，企業(yè)的當(dāng)前賬面和市場杠桿都會受到9年前企業(yè)財務(wù)杠桿的顯著影響，也就是說，即使控制了影響企業(yè)財務(wù)杠杠的其他變量，企業(yè)的當(dāng)前財務(wù)杠桿仍是決定企業(yè)未來長期財務(wù)杠桿的重要影響因素，同時觀察加入固定效應(yīng)前后各影響因素對企業(yè)財務(wù)杠桿作用的變化：(1)在加入固定效應(yīng)后，回歸方程的解釋平方合(adj．R)出現(xiàn)了明顯提高，從原來的21．56％(16．85％)上升到85．12％(85．5％)。(2)影響因素的回歸系數(shù)均有不同程度的降低(企業(yè)規(guī)模影響因素除外)。(3)影響因素的顯著性出現(xiàn)了普遍降低，其中部分影響因素作為解釋變量直接從原來統(tǒng)計上顯著轉(zhuǎn)變?yōu)椴伙@著(企業(yè)規(guī)模影響因素除外)。從以上回歸結(jié)果可以看到，在面板數(shù)據(jù)回歸中替代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)未知影響因素的“固定效應(yīng)”對各已知影響因素具有很強的替代效應(yīng)，并且對企業(yè)資本結(jié)長期演變規(guī)律具有較強的解釋能力。由此可見，傳統(tǒng)影響因素(公司規(guī)模、成長能力、盈利能力、抵押了能力、非負(fù)債避稅、資產(chǎn)流動性)并非企業(yè)財務(wù)杠桿的決定因素，于此相對，某些未知影響因素(模型中的企業(yè)固定效應(yīng))才是決定企業(yè)財務(wù)杠桿水平的關(guān)鍵因素。

五、結(jié)論

綜上分析看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)雖然受到了傳統(tǒng)因素的影響，但是其作用程度并非是決定性的。在現(xiàn)實中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出了超乎長期穩(wěn)定性。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實際決策過程中，經(jīng)理人員可能更多的是圍繞某一長期、均衡的財務(wù)杠桿目標(biāo)，不斷地調(diào)整企業(yè)的財務(wù)杠桿水平。從長期來看，有著不同財務(wù)杠桿起點的企業(yè)會將企業(yè)財務(wù)杠桿朝著某一共同的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)不斷地調(diào)整和趨近，這一觀察到的現(xiàn)實間接地證明了我國上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)的存在。企業(yè)財務(wù)杠桿可能更多受到某些未知影響因素的作用，(圖2)揭示的統(tǒng)計規(guī)律和實證檢驗結(jié)果都顯示了這些未知因素的存在，并且證明了它們對企業(yè)的財務(wù)杠桿水平有著顯著的、決定性的作用，然而這些未知影響因素究竟是什么呢?這一問題的最終解答還有待學(xué)者今后進(jìn)一步的探索與研究。