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世界經濟中脆弱的三角關系

這個導致世界經濟不穩定的巨大漩渦就是全球國際收支失衡。美國日益積累的經常項目逆差已經到了不可持續的地步。2004年美國的經常賬戶逆差將超過6000億美元，已經占到GDP的5.5%，超過了全球GDP的1%。美國的經常項目逆差吸收了全球所有貿易盈余國家近2/3的經常賬戶盈余（Summers,2004）。

美國經濟學家杜利和克魯茲指出，世界經濟已經分裂為三個板塊：美國是中心地區，亞洲是貿易賬戶區，歐洲、加拿大和拉美是資本賬戶區。貿易賬戶區向美國出口，并靠出口帶動經濟發展，與此同時，貿易賬戶區積累了越來越多的外匯儲備。資本賬戶區是傳統上的資本輸出區，以私人投資為主導的資本不斷流向美國。他們的分析將世界經濟格局簡化為美國、東亞和歐洲三個區域之間的互動關系，三個區域在世界經濟體系中各有鮮明的角色定位。

但是，由于美元貶值和美元資產收益率下降，從資本賬戶區域流向美國的私人資本開始放緩，于是，我們可以將觀察世界經濟的角度進一步集中在美國和東亞這兩個主要區域之間的關系：日益積累的美國經常項目逆差和日益積累的東亞外匯儲備成為世界經濟中最引人注目的一對矛盾。2000年東亞地區的外匯儲備已經超過了1萬億美元，到2004年更是達到了將近2萬億美元的規模，約占全球外匯儲備的一半。這期間東亞地區積累的外匯儲備相當于美國在同期積累的貿易逆差的2/3。在私人資本流入減緩的情況下，東亞各經濟體中央銀行動用其外匯儲備投資于美國國庫券，在很大程度上為美國經常項目逆差提供了融資，緩解了美元貶值趨勢，有助于美國維持較低的利率水平。

如果更仔細地看，我們會發現美國、日本和中國之間形成了當前世界經濟中最為敏感的一個三角關系。中國和日本有相似之處：兩國在最近幾年都積累了大量的外匯儲備。到2004年9月中國的外匯儲備已經達到5145億美元，大約相當于中國GDP的1/3。日本的外匯儲備也。但是，中日兩國在如何管理外匯儲備方面也有差異。從2003年年初到2004年9月份，中國的外匯儲備增加了2680億美元，但是其中只有大約560億美元被用于購買美國國債。從2003年年初到2004年9月，日本的外匯儲備增加了3600億美元，其中3420億美元被用于購買美國國債。日本之所以要不斷購買美國國債是為了干預外匯市場，阻止日元升值。由于日本仍然處于通貨緊縮的威脅之中、經濟復蘇仍然乏力，所以在今后一段時間日本仍然會有動力進行外匯市場干預，也由于其國內處于零利率乃至負利率，日本的沖銷干預可以是有贏利的。于是，美國、日本和中國之間的三角關系可以概括為：日本和中國積累了大量的外匯儲備，兩國（尤其是日本）通過購買美國國債緩解了美元貶值壓力、有助于維持美國的低利率，反過來美國又可以大量購買東亞（主要是中國）的廉價商品。

但是，這種三角關系是脆弱而蘊含著極大風險的：東亞經濟繼續持有美元資產將會因為美元貶值而受到重大損失；如果東亞經濟拒絕本幣升值，還可能對國內經濟的長期發展帶來負面影響。盡管匯率低估會有利于出口部門的擴張，但是國內其它行業則可能失去了發展機會。過分僵化的匯率制度給東亞各經濟體的貨幣政策帶來了壓力，而且隨著時機的拖延，退出釘住匯率制度的難度將越來越大。盡管東亞經濟從金融的角度支持了美元霸權，但東亞積累的對美國巨額貿易順差經常會受到美國國內政治的抨擊，貿易糾紛可能會越來越多。很顯然，美國依賴東亞外匯儲備對其經常賬戶融資的現狀將無法持續下去，而這一鏈條的斷裂將給國際金融市場和世界經濟帶來巨大的動蕩。即使假設各國政府之間能夠達成默契和配合，這種穩定也很可能只是一種幻覺。從過去的經驗來看，金融危機的到來如同颶風和地震，幾乎是不可預測也不可抵抗的。

美國將如何調整其經常項目逆差？

根據Roubini和Setser（2004）的研究，2006年美國經常賬戶逆差將達到GDP的6.5%，2008年將達到GDP的7.8%。而Mann則用另外的模型預測2010年美國經常賬戶逆差將達到GDP的13%。邱吉爾曾經說過，有10個經濟學家就會有11種觀點，因為有一個經濟學家半路會改變其觀點。但是這一次，美國的經濟學家至少在這點上是有共識的：即美國的貿易逆差已經到了不可持續的地步。但是，經濟學家仍然無法確定何種水平的經常賬戶逆差才是可以持續的，換言之，經濟學家仍然不知道美國的經常賬戶逆差需要減少到何種程度才算是完成目標。

簡單地講，美國經常項目逆差調整的可能路徑包括：

第一，實行緊縮性的宏觀經濟政策。包括減少財政赤字、提高利率以壓縮消費。從宏觀經濟學的角度來看，一國的經常賬戶逆差起因于其國內儲蓄低于國內投資。最近四五年來美國的投資水平一直在減少，所以形成經常賬戶赤字的原因是儲蓄減少而非投資增加。美國政府壓縮財政赤字的可能性將非常小。一是因為目前的預算赤字規模和歷史上比，和其他發達國家相比仍然不算很高，而隨著布什連任，軍事開支和社會保障體制開支等支出均為剛性的。更大的可能是通過提高利率壓縮私人部門開支，提高私人部門的儲蓄率。這將可能導致其他國家對美國出口的減少、流入發展中國家的資金回流、房地產泡沫破滅等。

第二，美元貶值。根據OECD和Rogoff和Obstfeld的研究，美元至少要再貶值30-40%才能使得美國的經常賬戶逆差保持在一個可持續的水平。急劇的美元貶值會引起美國通貨膨脹、利率水平急劇提高，因此，從美國的利益來看，自然是美元緩慢貶值更符合自身利益。但是，Rogoff和Obstfeld也指出，當前的情況和20世紀70年代的情況非常相似：預算赤字擴大、貨幣政策寬松、石油價格高漲。伊拉克戰爭和美國用于維持國土安全的費用已經占到GDP的12%，其規模絲毫不遜于越南戰爭的費用。因此，美元的急劇貶值仍然是很有可能的。如果美元貶值，美國能夠勾銷數萬億美元的外債，而整個世界經濟將會出現金融動蕩和產量下降。正如Rogoff所說的，“世界將從瀑布的頂端躍下，但卻不知道水有多深”。

中國的對策

中國在過去兩年內始終面臨著來自外部的要求人民幣升值的壓力。盡管中國政府反復重申中國會保持相對穩定的匯率，匯率制度的改革也會根據本國形勢自主地開展，但是，樹欲靜而風不止。如果上述世界經濟中脆弱的三角關系突然斷裂、美元出現大幅度貶值，甚至即使不出現這種極端的情況但是形勢日益嚴峻，中國的匯率政策以及發展戰略都會面臨巨大挑戰。

人民幣匯率存在著一定程度的低估。人民幣釘住美元的匯率制度并不適合中國的今后發展。這可以說是大多數經濟學家對于人民幣匯率問題的兩點共識。匯率水平的低估對中國經濟發展并不利。郭樹清談到，中國經濟處于不均衡發展狀態。沿海地區面向國際市場的經濟部門和內地面向國內市場的經濟部門之間缺少足夠的聯系。匯率低估鼓勵了出口部門，但是卻是以壓制國內服務業和制造業為代價的。釘住美元的匯率制度影響到中國的貨幣政策自主性。假定中國繼續以每年1500億美元的速度增加其外匯儲備，最終一定會對國內的貨幣供給、信貸和通貨膨脹帶來壓力。

為什么中國政府遲遲不肯直接調整匯率水平和匯率制度？從退出釘住匯率制度的經驗來看，選擇在經常賬戶逆差或平衡、經濟發展較為穩定的時期主動退出成功的概率更大。當前中國經常賬戶已經充原來持續順差逐漸轉變為相對平衡、經濟增長更多地靠內需拉動、對于盲目引進外資政策開始出現反思、美聯儲也逐漸加息，各種條件其實對于進行匯率制度改革均非常有利。但是，最近的一個不利條件則是熱錢開始流入中國，國際投機資本瞄準中國做為炒作的最大題材。國際投機資本蜂擁而入也反映出在美國低利率水平下，國際金融市場上流動性非常之高。目前，中國政府和投機資本處于僵持的局面。在這種情況下，中國政府既需要選擇適當的時機和方式慎重推進匯率制度改革，同時也不能夠因為過分擔心熱錢流入而延誤改革，畢竟，被動的改革成本將更大，而政府時刻都不能低估市場的智慧和能量。

中國的外貿發展戰略也將隨之調整。中國從20世紀80年代以來依靠參與國際經濟大循環的思路，通過積極參與國際分工，解放農村剩余勞動力，并通過參與國際競爭提高本國產品的競爭能力。但是這一戰略的弊端也開始體現。勞工工資水平在將近10年的時間內幾乎沒有增加，企業過分依靠廉價勞工帶來的價格優勢低價出口，引起其他國家頻繁的反傾銷訴訟，企業的產品質量和品牌經營相對落后。決定出口的終極因素不是本國產品的價格優勢，甚至不是本國產品的綜合競爭力，而是外國市場的需求、外國政府的政策。在全球國際收支失衡背景下，美國調整經常賬戶逆差很可能導致美國貿易保護主義政策抬頭、對進口產品的需求減少，因此中國產品出口的前景和潛力需要重新評估。

中國引進外資的政策也需要反思。從國際收支平衡來看，帶來人民幣升值壓力的主要因素是資本賬戶而非經常賬戶。但是，中國引進的FDI可能超過了其需要的規模，因為中國的國內儲蓄水平很高，只是缺乏暢通的金融渠道將國內儲蓄轉化為國內投資。根據肖耿的估計，中國引進的FDI中有55%都是“迂回流動”（roundtripping）。從融資的角度來看，外商直接投資的利潤收益相當于對外借款的利息。由于外商直接投資的風險較高，其要求的利潤回報率也大大高于商業銀行的貸款利率。根據世界銀行的報告，90年代外商直接投資在發展中國家的年回報率為16-18%。如果外商投資企業要求將利潤匯出，將給東道國的國際收支平衡帶來壓力，如果東道國的經常項目順差不足以支付這部分利潤，甚至會導致國際收支危機。比如東南亞金融危機之前，馬來西亞的投資收益匯出突然增加，但是新的外商直接投資流入不足以彌補投資收益的匯出，這是馬來西亞爆發金融危機的重要原因之一。

由于中國政府積累了大量的外匯儲備，以及由于緩解人民幣升值壓力外匯管理局開始放松對外投資的限制，中國對外投資的步伐已經加快。中國在海外投資的主要目的是為了獲得能源和資源基地。最近兩年來，中國和非洲、南美洲、中亞等地在外交上頻繁接觸、經濟上日益聯系緊密。中國在這些地區或是投資興建基礎設施、或是購買礦山油田?！棒敽Ｒ槐y容橫海鱗”。從中國經濟實力的發展以及國內資源匱乏的國情來看，這一海外擴張的趨勢才剛剛開始。不過，需要注意的是：如果針對能源和資源對外擴張，單純依靠經濟實力是不夠的。美國掌握和控制戰略性資源的背后靠的是軍事力量。缺少足夠強大的軍事力量，中國的海外擴張可能會遇到意想不到的風險，而擴大軍事力量又會牽制中國經濟建設的戰略部署；其他形式的投資同樣重要，比如購買技術、購買美國的向中國出口的企業（類似于做了對沖）、購買海外金融資產等均值得嘗試。

七國集團從2003年就開始和中國的財政部、央行加強聯系，今年又邀請中國財政部長和央行行長參加其年會。明年，七國集團的附屬機構20國集團將在中國召開年會，這反映出全球金融體系改革的迫切性，也反映出包括中國在內的新興市場國家在調整和改革全球金融秩序方面的重要性。但是，中國習慣于關起門來自己干，對于在利用國際機構、提高議事能力缺乏經驗。國內的制度也難以和國際談判配套，比如中國的財政部和央行缺少足夠的決策自主權。

區域性的貨幣合作和貿易合作意義越來越重要。東亞國家如何面對美元貶值和美國經常賬戶的調整？在調整各自的外匯儲備結構時，東亞各中央銀行會不會出現以鄰為壑的政策？各國的貿易/GDP比重、貿易結構、進出口對價格和收入的彈性不一樣，在調整過程中受到的損失程度也不一樣，各國自然會有不同的政策偏好，如何才能達成政策協調，將是東亞各國面臨的迫切問題。